李明達(dá)

溢價高、融資多、錢外逃，“三宗罪”下政策風(fēng)向突變，中概股回歸之旅波瀾橫生，該何去何從？

欲使其滅亡，必先使其瘋狂。

當(dāng)殼資源炒作成為一種市場趨之若鶩的盈利模式時，其離崩潰也就不遠(yuǎn)了。

一夜之間，殼資源就從“一天漲一個億”的坐地起價，變?yōu)槭袌霰苤患?，股價連續(xù)大幅下跌的燙手貨。而壓垮殼資源的最后一根稻草則是“暫緩中概股回歸A股”的傳聞。

5月5日，一則“證監(jiān)會擬暫緩中概股回歸A股”的消息在市場不脛而走，稱“中概股回歸借殼、重組、IPO均可能有限制”。

受此傳聞沖擊，當(dāng)日，上證指數(shù)大跌2.82%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是超過4%，與中概股相關(guān)的殼資源概念股開始躁動不安——綜藝股份（600770.SH）、中信國安（000839.SZ）等跌停，中銀絨業(yè)（000982.SZ）、大楊創(chuàng)世（600233.SH）、分眾傳媒（002027.SZ）分別大跌9.30%、7.37%、6.83%。

有統(tǒng)計顯示，滬深兩市15只中概股回歸概念股總市值在5月5日為4495.38億元，而5月6日則降至4256.09億元，一天時間蒸發(fā)了239.29億元。

5月6日，針對市場有關(guān)中概股的傳聞，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表態(tài)稱，注意到此類企業(yè)回歸A股有較大的特殊性，特別是對境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作應(yīng)該高度關(guān)注。并表示，證監(jiān)會“正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究”。

5月9日，受上述監(jiān)管層收緊中概股回歸消息發(fā)酵的影響，A股市場中概股回歸概念股繼續(xù)大跌，其中搜房（SFUN.N）旗下資產(chǎn)借殼標(biāo)的萬里股份（600847.SH）、正在運(yùn)作收購中星技術(shù)的綜藝股份跌停，已完成借殼上市的分眾傳媒大跌7.17%，正在運(yùn)作收購學(xué)大教育（XUE.N）的銀潤投資（000526.SZ）也下跌了4%。

同時，沖擊波也波及到了在美上市的中概股，已宣布私有化的中概股公司股價普遍大幅下跌，甚至已經(jīng)獲得股東大會通過、或者已經(jīng)達(dá)成最終協(xié)議的公司也未能幸免。

當(dāng)日，跌幅超過10%的中概股就有7只，分別為世紀(jì)互聯(lián)（VNET.O）、中國信息技術(shù)（CNIT.O）、陌陌（MOMO.O）、歡聚時代（YY.O）、空中網(wǎng)（KZ.O）、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（DANG.N）、奇虎360（QIHU.N），跌幅分別達(dá)到24.01%、17.86%、15.84%、13.81%、13.79%、13.28%、11.32%。

其中，從消息傳出之始到目前，世紀(jì)互聯(lián)、陌陌、歡聚時代、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、奇虎360的累計跌幅更是高達(dá)29%、25%、22%、21%、14%。

一場跨越大洋兩岸的淘金之旅為何突起波瀾？答案或許就是中概股回歸的“三宗罪”——溢價高、圈錢多、資金外逃。

按照彭博的報道，限制原因是為了防止中概股國內(nèi)借殼上市溢價較高，或會導(dǎo)致融資過多抽取股市資金，影響股市穩(wěn)定。另外，中概股大批集中回歸會導(dǎo)致在美私有化金額巨大，增加人民幣貶值壓力。

政策風(fēng)向突變，中概股回歸概股大幅下跌。

風(fēng)變小船翻

中金公司梳理過去一年以來有關(guān)方面對中概股回歸的政策表態(tài)，認(rèn)為監(jiān)管層在對中概股回歸問題的態(tài)度上出現(xiàn)了一些微妙的變化。

這期間以2016年3月“十三五”規(guī)劃為界分為兩個階段，前一階段偏正面，以鼓勵為主;后一階段偏負(fù)面，政策監(jiān)管漸趨嚴(yán)格。

中金公司表示，從2015年6月4日國務(wù)院常務(wù)會議提出要“推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”、工信部6月19日在全國范圍內(nèi)放開經(jīng)營類電子商務(wù)外資股比例限制，以及12月23日國務(wù)常務(wù)會議提到“建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資。完善相關(guān)法律規(guī)則，推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”等表態(tài)中可以看出，監(jiān)管層對于中概股回歸一度持積極甚至鼓勵態(tài)度，而這也在一定程度上提振了從2015年開始中概股公司回歸的積極性。

據(jù)中金公司的不完全統(tǒng)計，2015年以來，共有39家中概股公司宣布私有化，其中已完成私有化退市公司12家，而已達(dá)成最終協(xié)議或者已獲股東大會通過公司共11家。

但2016年以來，3月份有媒體報道“十三五”規(guī)劃草案中刪除“設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”字樣，以及5月6日證監(jiān)會對紅籌公司回歸問題的表態(tài)，都使得市場開始擔(dān)心中概股公司私有化回歸之路是否會面臨更大的政策變數(shù)和不確定性，進(jìn)而對股價造成顯著沖擊。

對于中概股回歸遇阻，市場還有一種說法認(rèn)為是受監(jiān)管部門抑制殼股爆炒的“誤傷”。

報道稱，在注冊制推遲、戰(zhàn)略新興板擱淺之后，A股市場中的存量殼資源開始遭遇爆炒，瘋狂的行情引起證監(jiān)會的高度注意。為遏制炒作，會里已經(jīng)專門召開過會議，研究限制辦法。

為此，證監(jiān)會3月底組織了一些人大法工委代表及券商領(lǐng)導(dǎo)，探討過是不是要給中國概念股借殼降溫，其中也討論到中國概念股高溢價私有化，回歸時候又來一部分溢價，有些坑A股散戶的感覺。因此，對中國概念股未來借殼回歸A股，監(jiān)管部門要采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，否則可能嚴(yán)重沖擊當(dāng)前中國股市。

也就是說，監(jiān)管部門對中概股回歸和私有化并不持反對態(tài)度，監(jiān)管的要點(diǎn)也不在于限制中概股回歸，而是在于抑制殼資源炒作。

不管是監(jiān)管部門有心還是無意，政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)變?nèi)允沟谜趽P(yáng)帆回歸的中概股小船說翻就翻，影響的是以千億計的資金。

從中概股公司回歸A股的方式來看，主要有直接IPO上市、借殼和新三板掛牌三種。此前由于直接IPO門檻高、等待時間長;市場處于高位時合適殼資源相對有限、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜;而新三板掛牌并非首選等考慮，中概股公司曾普遍寄希望于上?！皯?zhàn)略新興板”的推出短期內(nèi)也不可能實(shí)現(xiàn)，因此也促使已經(jīng)私有化中概股公司更多考慮借殼上市這一選項(xiàng)。

中金公司稱，雖然目前無法對政策和監(jiān)管態(tài)度做出準(zhǔn)確預(yù)判，但如果借殼方式也受限的話，則意味著中概股回歸的主要途徑均將面臨更大的變數(shù)和挑戰(zhàn)。

除了沖擊投資者情緒和相關(guān)公司二級市場股價外，中金公司認(rèn)為，可能會打擊中概股公司私有化的積極性。

對于私有化要約的提出方（如公司管理層、PE基金等），能否順利回歸A股上市，以及這一過程所涉及的時間成本無疑是一個很重要的考量。如果回歸A股之路面臨更多變數(shù)和不確定性的話，勢必會在一定程度上打擊尚未提出私有化，或者還未達(dá)成確定協(xié)議的公司的積極性。

回歸“三宗罪”

中金公司表示，對中概股而言，回歸過程主要分為在美國私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、在A股上市這三個步驟。從已有的經(jīng)驗(yàn)和案例來看，在美私有化退市并非難事，但由于拆除VIE架構(gòu)和A股上市涉及到多個環(huán)節(jié)和多方監(jiān)管，因此并非坦途。

但即使面臨諸多挑戰(zhàn)和困難，以及時間成本上的不確定性，A股市場的高估值溢價、高流動性、再融資功能等優(yōu)點(diǎn)依然給中概股公司提供了良好的愿景和顯著的吸引力，這也是中概股公司決定私有化的主要動力。

萬里回歸只為利，為了獲得更高的估值，更便利的融資，中概股前仆后繼要回歸，但也同時成為市場反對中概股回歸的理由。

有投資者在微博做的一個調(diào)研顯示：90%的受訪者認(rèn)為，中概股借殼回歸A股上市，目的是為了圈錢套利;更有人質(zhì)疑，有些持贊同意見的人不是看不到這一點(diǎn)，而是可能存在著巨大的利益關(guān)系。

投資者反對的理由主要是中概股回歸看重的是兩地估值差帶來的套利機(jī)會，而大規(guī)模的回歸意味著天量的融資額，成為A股市場不能承受之重。

按照Wind資訊的數(shù)據(jù)，目前全球有352家中概股，市值達(dá)到1.4萬億美元，剔除中石化、中石油、中移動等國有企業(yè)外，剩余300多家中概股的市值約為5000億美元，全部回歸A股，至少需要6000億美元到7000億美元的對價，換算成人民幣將達(dá)到4萬億元的規(guī)模。

當(dāng)然，上述情形是極端情形，至少在短期內(nèi)不可能發(fā)生。不過，中概股加速回歸卻是正在發(fā)生的事實(shí)，2015年以來，已有近40家中概股公司宣布私有化，涉及資金380億美元。

同時，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，有數(shù)據(jù)的215只中概股的平均市盈率為13倍，而目前A股中小板和創(chuàng)業(yè)板市盈率分別為45倍和67倍，滬深主板市場的平均市盈率為14倍和23倍。

根據(jù)已經(jīng)借殼成功的分眾傳媒及世紀(jì)游輪（巨人網(wǎng)絡(luò)）的市盈率來看，按照2016年預(yù)測的凈利潤計算，前者的市盈率約為28倍，后者則高達(dá)58倍，均遠(yuǎn)高于中概股平均市盈率，巨大的估值落差意味著巨額財富的套利機(jī)會。

如，分眾傳媒在美退市時的市值為35億美元，而借殼上市時估值近500億元，借殼上市后即使股價有所回落當(dāng)前市值也高達(dá)1300億元，實(shí)際控制人江南春的身價則高達(dá)300億元;而巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪后，世紀(jì)游輪股價也連續(xù)漲停，股價從發(fā)行價的不足30元狂最高飆至230元，史玉柱身價曾浮盈達(dá)300億元;完美世界退市時為10億美元，而作價估值則達(dá)120億元……

最近被綜藝股份收購的中星微亦是如此。2015年12月18日，中星微完成退市，退市前，中星微市值約為3.46億美元。根據(jù)綜藝股份的收購預(yù)案，中星微私有化時估值約為4.53億美元，對應(yīng)人民幣估值為29.34億元。而綜藝股份收購時給出的估值為101億元，與中星微私有化時的估值相比，估值增幅高達(dá)244.24%。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，中星技術(shù)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤2.8億元，扣非后歸屬母公司的凈利潤1.31億元，按照上述收購估值，公司對應(yīng)市盈率分別為36.1倍和77.11倍。

這一估值水平不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中概股的平均水平，也遠(yuǎn)高于A股市場對應(yīng)公司海康威視（002415.SZ）和大華股份（002236.SZ）的估值水平。按照2015年凈利潤計算，?？低暫痛笕A股份的市盈率約分別為24.44倍和36.29倍;扣非后市盈率分別為25.44倍和37.28倍。

如果說，對于一些長期在美股市場上默默無聞、處于被遺忘的角落、流動性差、估值明顯偏低無法實(shí)現(xiàn)正常融資功能的中概股公司而言，回歸A股還可以理解，那么對于市盈率高達(dá)30多倍的奇虎360來說，并不存在被低估的基礎(chǔ)，為何也要搶著回歸呢？

2015年6月17日，奇虎360宣布，董事會收到創(chuàng)始人周鴻祎的一份不具約束力的提案，該私有化提案對奇虎360的估值為90億美元。

中金公司認(rèn)為，如果奇虎360回歸A股上市，其市值將高達(dá)3800億元人民幣，相當(dāng)于市值擴(kuò)大近7倍。

中金公司的計算方法是將奇虎360各項(xiàng)業(yè)務(wù)按照A股類似上市公司的估值水平進(jìn)行估值，然后進(jìn)行加總。其中包括360 PSP業(yè)務(wù)估值1400億元、搜索業(yè)務(wù)1100億元、游戲業(yè)務(wù)740億元、企業(yè)安全業(yè)務(wù)420億元、智能手機(jī)業(yè)務(wù)140億元，加起來就是3800億元。

而且，這還是出于“保守估計”，既沒有對奇虎360的領(lǐng)導(dǎo)力給出溢價，也沒有計入奇虎360與國藥控股合作成立醫(yī)藥電商的進(jìn)展。

目前，奇虎360的市值約為92億美元，與其私有化估值不差上下，而一旦按照上述測算回歸A股，就意味著憑空多出3000多億元左右的市值，財富的誘惑實(shí)在太大了。

除了懸殊的估值差異，A股市場融資的便利性也為中概股所看重。

4月14日，剛剛完成借殼上市的分眾傳媒就發(fā)布公告稱，公司以19.8元/股的發(fā)行價，定向增發(fā)25252.53萬股，募集資金總額約50億元。按照分眾傳媒2015年的凈利潤計算，這一定向增發(fā)價的市盈率約為24倍。

由于參與中概股私有化退市與回歸A股后之間的巨大套利空間，吸引了國內(nèi)大量資金參與到中概股回歸的金錢游戲之中。有人士認(rèn)為，這引發(fā)了監(jiān)管層的擔(dān)憂，認(rèn)為資金的大量外流，不僅加劇了資金脫實(shí)入虛，還可能將加大人民幣的貶值壓力。

以奇虎360的私有化為例。自從奇虎360放出私有化的消息后，A股投資者儼然參演了一場猜殼狂潮，在相關(guān)概念股被頻頻爆炒的同時，一些上市公司干脆斥巨資參與到這個游戲中來。

截至目前，A股已有4家上市公司披露將斥資參與奇虎360的私有化項(xiàng)目，包括中信國安、電廣傳媒（000917.SZ）、天業(yè)股份（600807.SH）、愛爾眼科（300015.SZ），投資金額約為4億美元、3億元人民幣、8971.4萬美元、3032.4萬美元。

上述公司打的旗號則多為“有望實(shí)現(xiàn)較高的資本增值收益，提高公司資金使用效率，不斷提高公司的投資水平，從而增強(qiáng)公司的盈利能力”。

因此，綜合業(yè)界評論，中概股大規(guī)模集體回歸A股，可能會沖擊創(chuàng)業(yè)投資市場，消耗大量外匯，沖擊A股估值。

首先，加劇國內(nèi)資金脫實(shí)入虛，中概股私有化之風(fēng)刮起后，許多PE開始只做這種所謂的無風(fēng)險套利業(yè)務(wù)，錢都是在境內(nèi)外股東層面流轉(zhuǎn)。同時，中概股集體回歸，還將消耗大量外匯儲備，尤其估值套利的邏輯深入人心后，這種操作手法還擴(kuò)散為收購純海外資產(chǎn)做貨幣和估值套利。

其次，中概股越來越側(cè)重于玩跨市場套利，而巨大的估值差異也吸引著大量的PE參與其中，盈利模式變?yōu)榻榻B項(xiàng)目和搭結(jié)構(gòu)發(fā)產(chǎn)品，惡化了PE行業(yè)生態(tài)。

再次，中概股回歸最直接的后果就是助長了A股市場對殼資源股票的炒作，中概股回歸熱潮直接把4億元凈利潤以下、評估值在50億元以下的資產(chǎn)掃出借殼市場，35億元以下的殼基本絕跡，越爛的上市公司越槍手，預(yù)期收益和胃口越高，嚴(yán)重扭曲市場資源配置。

回歸之路尚在

據(jù)報道，有知情人士稱，證監(jiān)會并不是要徹底關(guān)閉中概股回歸的大門，而是在考慮限制中概股借殼回歸措施，其中包括對中概股回歸的估值，按照一定的市盈率進(jìn)行限制。

即，中概股是可以回歸的，但要受到更多的約束條件，一個是提高時間成本，一個是降低估值溢價。

據(jù)報道，目前業(yè)內(nèi)對于政策變化較為強(qiáng)烈的一個預(yù)期是，中概股VIE結(jié)構(gòu)拆除完成后，需運(yùn)行一個完整的會計年度才能進(jìn)行下一步的資本運(yùn)作。

華泰證券投行人士表示，“這個變化是很有可能的，因?yàn)檫@相當(dāng)于提高了中概股走借殼渠道的時間成本，一方面防止了中概股過快的套利;另一方面也打擊了殼現(xiàn)象。”

此外，監(jiān)管層還有可能仿效IPO限制發(fā)行市盈率的不成文規(guī)定，通過壓制中概股回歸后IPO、并購重組的估值來應(yīng)對可能出現(xiàn)的泡沫，而且境外收購資產(chǎn)裝入A股公司的審核也要從嚴(yán)，這可以在一定程度上減少中概股回歸對A股市場資金面的沖擊。

方正證券表示，雖然中概股以后回來的路會坎坷很多，但對能夠回來的中概股而言，自己本身的估值還是會提高很多。

中金公司也認(rèn)為，對于一些長期在美股市場上默默無聞、處于被遺忘的角落、流動性差、估值明顯偏低無法實(shí)現(xiàn)正常融資功能的中小市值公司而言，即使回歸難度大、成本高、道路曲折，比起在美股市場上的處境可能也并沒有太多損失，因此依然是值得嘗試的。

從長期角度而言，考慮到在美國上市的中概股公司普遍是互聯(lián)網(wǎng)、電商、游戲、視頻、教育、媒體等“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的重要甚至是龍頭企業(yè)，盈利增速和未來增長潛力明顯好于“老經(jīng)濟(jì)”板塊，因此，為優(yōu)質(zhì)中概股公司的理性回歸提供可操作的出路和政策便利，使得中國國內(nèi)投資者更多分享到“新經(jīng)濟(jì)”板塊和公司高速成長帶來的收益可能依然是值得考慮的。