路漫漫

上市公司新嘉聯(lián)需要巴士科技的業(yè)績來“續(xù)命”資本市場，而巴士科技則需要通過資本市場來迅速“致富”，2015年年底的一場并購各得其所，皆大歡喜。但仔細分析巴士科技，業(yè)績存在過度包裝的痕跡。

2015年11月，新嘉聯(lián)（002188.SZ）以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式收購巴士在線科技有限公司（下稱“巴士科技”）100%股份，后者主要從事公交移動電視媒體廣告運營業(yè)務和移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務。之后，公司證券簡稱更改為“巴士在線”。

并購給上市公司帶來的效果立竿見影。巴士在線2015年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）1086.73萬元，同比扭虧為盈，其中第四季度實現(xiàn)凈利潤2463.54萬元。由此，上市公司避免連續(xù)兩年虧損。但2015年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤依然虧損，這是自2011年以來連續(xù)5年虧損。

并購實施時，巴士科技溢價2530.32%，增值非常驚人，二級市場的表現(xiàn)也讓人嘆為觀止。本次重組從2014年12月29日開始停牌直到2015年5月25日復牌，復牌后，巴士在線連續(xù)15個漲停板，股價從停牌前的11.20元暴漲至51.58元，創(chuàng)下歷史新高。

按照相關公告顯示，巴士科技2013年實現(xiàn)經(jīng)審計的歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤僅僅1859.63萬元，按業(yè)績承諾，2017年要達到2億元，意味著短短4年間暴增10倍。一直在廣告業(yè)以績優(yōu)成長股形象示人的藍色光標（300058.SZ）業(yè)績已經(jīng)大幅下滑，在納斯達克上市的公交移動電視媒體行業(yè)龍頭華視傳媒2011年至2014年連續(xù)4年虧損，2015年前三季度依然虧損，巴士科技底氣來自何方？

超強的盈利能力

巴士科技業(yè)務結構主要以運營公交移動電視平臺為主，代理全國各地廣電的公交移動電視頻道為輔。據(jù)披露，已經(jīng)在近4萬輛公交車上安裝7萬多臺移動電視終端，日均人群覆蓋超過6000萬人次，每周覆蓋4億人次。

巴士科技2015年營業(yè)收入31322.79萬元，毛利21715.6萬元，凈利潤11458.46萬元，毛利率高達69.33%，自有媒體廣告業(yè)務、代理媒體廣告業(yè)務的毛利率分別為87.92%、16.75%，銷售凈利率高達36.58%。被并購后的表現(xiàn)更加驚艷，2015年11-12月營業(yè)收入7963.09萬元，毛利6409.95萬元，凈利潤3934.31萬元，毛利率高達80.50%，銷售凈利率高達49.41%。

為此，深圳證券交易所對公司2015年年報發(fā)出問詢函，而巴士在線這樣回應：傳統(tǒng)廣告業(yè)務歷來在年末處于高峰期，每年11-12月的收入占全年比重較高，同時新業(yè)務在四季度得到了突破，成功簽約了一系列的銷售合同。因此，巴士科技2015年11-12月月均營業(yè)收入、月均凈利潤、期間毛利率、期間凈利率符合公司實際情況和行業(yè)特點。

巴士科技對比的公司主要是北巴傳媒（600386.SH）、分眾傳媒（002027.SZ）、省廣股份（002400.SZ）等不是主營公交移動電視媒體的公司，但其最有可比性的競爭對手是華視傳媒。

重組公告顯示，巴士科技在公交移動電視媒體廣告全國性市場的主要競爭對手包括華視傳媒、世通華納傳媒集團（下稱“世通華納”）等。華視傳媒目前業(yè)務覆蓋國內(nèi)94個公交城市和19個地鐵城市，擁有21.48萬個公交電視終端和9.55萬個地鐵電視終端，在地鐵電視媒體領域占據(jù)絕對優(yōu)勢。世通華納目前業(yè)務覆蓋國內(nèi)75個城市，擁有10萬余輛公交車和15萬余臺電視收視終端資源。與競爭對手相比，巴士科技經(jīng)營規(guī)模相對較小。

華視傳媒2011年至2014年的營業(yè)收入均超過1億美元，不過從2011年的1.81億美元逐年降至2014年的1.04億美元，一直沒能實現(xiàn)盈利。2015年前三季度營業(yè)收入超過6000萬美元，還是虧損。

而規(guī)模遠遠不如華視傳媒的巴士科技卻有超強的盈利能力，尤其是2015年11-12月的發(fā)力恰到好處，剛剛能夠完成兩大重任，一是完成業(yè)績對賭：巴士科技原股東承諾2015年扣非凈利潤9000 萬元，實際超額完成270.91萬元。如果沒有超強的盈利能力，巴士科技根本無法完成業(yè)績承諾。二是巴士在線需要扭虧為盈避免ST，2015年1-10月，巴士科技銷售凈利潤率為32.21%，如果11-12月依然如此，那么凈利潤或將減少1300多萬元，巴士在線2015年難以盈利。

海外上市遇挫

2004年3月，江西贛能股份有限公司、江西高技術產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司、王獻蜀和涂林茂出資2000萬元成立巴士在線傳媒有限公司，2013年3月更名為巴士在線控股有限公司（下稱“巴士控股”），看上了公交車上巨大的廣告市場，并吸引大量海外資金，借此在海外上市。

2005年，巴士控股擬于境外申請上市，并計劃于此前進行海外私募，因此，巴士控股通過協(xié)議控制方式搭建了VIE架構。2005年1月20日，由New Media Accelerator， Ltd、Bus Online Investments， Ltd、GL Bus Online， Ltd在英屬維爾京群島出資設立境外上市主體美盛傳媒控股有限公司（下稱“美盛傳媒”）。同年10月21日，美盛傳媒出資設立外商獨資企業(yè)巴士在線（中國）有限公司，后更名美盛傳媒（中國）有限公司、巴士在線有限公司和美盛計算機科技（中國）有限公司（下稱“美盛計算機”）。2006年4月，美盛計算機與巴士控股股東王獻蜀等簽署一系列控制協(xié)議，約定美盛計算機通過提供技術咨詢等服務、收取顧問費并設置相應擔保的方式轉移巴士控股的經(jīng)營管理權、經(jīng)營收入和利潤等內(nèi)容。

設立海外上市主體后，巴士控股開始巨額融資。三輪私募融資共募集6500萬美元，巴士控股巨資投入，攻城略地，成為公交移動電視媒體行業(yè)少數(shù)幾家具有規(guī)模的公司。然而，2008年金融危機使公司海外上市受阻，且大額的固定資產(chǎn)、市場開拓費用以及資源費投入并未能為公司創(chuàng)造良好的收益，截至2011年底，巴士控股累計虧損57594.35萬元。

之后，巴士控股調(diào)整融資戰(zhàn)略，終止了境外上市計劃。2011年8月，美盛計算機、巴士控股及王獻蜀等簽署相關協(xié)議書，解除系列控制協(xié)議。

經(jīng)過一番股權轉讓，巴士控股開始轉戰(zhàn)國內(nèi)上市。

巴士科技“臨危受命”

因公交移動電視媒體業(yè)務相關資產(chǎn)和業(yè)務分布在美盛計算機和巴士控股兩家公司，相關方?jīng)Q定將其由巴士科技進行整合。巴士科技前身為南昌市國視網(wǎng)訊實業(yè)有限公司，由美盛計算機于2008年6月出資100萬元設立，后成為巴士控股的子公司。

此前，巴士控股累計投入2億多元用于屏幕、主機及相關設備的采購，投入2億多元用于媒體資源費，央視國際及央視移動傳媒發(fā)生的合作費用近7000萬元，粗略計算，巴士控股向公交移動電視媒體相關業(yè)務投入約5億元。巴士科技接手共花費8420.22萬元，沒有龐大固定資產(chǎn)折舊、無需巨額的市場開拓費用，巴士科技輕松上陣，繼續(xù)巴士家族的公交移動電視媒體業(yè)務。

接手第一個完整年度（2012年），巴士科技實現(xiàn)凈利潤798.16萬元，2013年實現(xiàn)凈利潤更是達到2490.83萬元，2014年高達6437.54萬元。而且，巴士科技銷售回款非常良好，2013年、2014年銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為18162.25萬元、24782.67萬元，購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金分別為3821.98萬元、5583.67萬元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金5207.33萬元、5684.45萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4359.11萬元、9240.88萬元。

然而，巴士科技2013年末、2014年末貨幣資金分別只有163.32萬元，688.66萬元，負債總額分別為30743.54萬元、34918.81萬元。

巴士科技2013年從銀行借款11000萬元。同年，從江西國資創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司借款700萬元，歸還天津泰豐小額貸款有限公司借款515萬元。2013年、2014年分別支付社保、稅收滯納金39.84萬元、98.06萬元。2015年5月15日，巴士科技歸還逾期貸款4973.59萬元。

巴士科技之所以負債累累，全因為資金被占用，在其他應收款科目中，2013年末巴士控股、中麥通信網(wǎng)絡有限公司（下稱“中麥通信”）及王獻蜀合計欠巴士科技24019.43萬元，2014年末增加到24510.98萬元。

估值20個月飆升35倍

巴士科技盈利能力很一般，但估值卻在20個月內(nèi)飆升35倍。

2011年7月，美盛計算機以貨幣對巴士科技增資4900萬元，同年11月，美盛計算機將其持有的巴士科技100%的股權（出資額為5000萬元）以5075.39萬元的價格轉讓給巴士控股。

2013年6月，巴士控股將其持有的巴士科技11.37%的股權轉讓給楊建朋等9名自然人，股權轉讓價格確定為0.94元/股。

2014年2月，巴士控股將其持有的巴士科技23.02%的股權轉讓給格日勒圖等14名自然人和佳創(chuàng)實業(yè)，根據(jù)股東的不同情況與入股原因適用兩個股權轉讓價格，分別為2.4元/股和10元/股。

2014年7月，第四次股權轉讓。巴士控股將其持有的巴士科技12.87%的股權轉讓給葛偉等18名自然人和寶梧實業(yè)、電云廣告，轉讓價格為16元/股。

2015年4月，第五次股權轉讓，估值17億元，每股34元。這一次，巴士控股將其持有的巴士科技22.60%的股權轉讓給周旭輝、齊斌和匯鼎投資。

而華視傳媒2015年在納斯達克市值也就是在3億元至6億元人民幣之間。

第四次股權轉讓還有一個插曲。2014年7月，巴士控股與受讓方簽署了股權轉讓協(xié)議。而2015年4月10日，巴士科技股東會才通過決議，同意本次股權轉讓?！豆痉ā返?2條規(guī)定：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意?！卑褪靠毓纱伺e明顯違反了這一規(guī)定。第四次股權轉讓協(xié)議是否真的在2014年7月簽署？

2015年4月10日的股東會會議還通過了第五次股權轉讓。受讓方之一的周旭輝，正是深陷造假事項的金亞科技（300028.SZ）的實際控制人。周旭輝以2.38億元接手巴士科技14%股權，成為第二大股東。接手后的第二個月，因巴士科技就被新嘉聯(lián)宣告收購，周旭輝持有的股權變成1989.08萬股上市公司股票。

雖然上市公司巴士在線的股價從高位已經(jīng)下跌了近50%，但截至2016年5月13日，收盤價依然達到26.58元，以此計算，其持股市值達到52869.75萬元，扣除成本，稅前賺了29069.75萬元，一年多時間，稅前收益率達到122.14%。

整體估值不斷飆升，然而，巴士科技的真實盈利能力遠遠沒有數(shù)據(jù)上看起來那么好。

從2012年至2014年營業(yè)收入來看，巴士科技的成長性不佳，2013年營業(yè)收入增長率只有0.90%，2014年也不過是15.41%；而凈利潤持續(xù)飆升，2012年798.16萬元、2013年2490.83萬元、2014年6437.54萬元，遠遠超過營業(yè)收入的增幅。2012年至2014年毛利率分別為47.85%、53.23%、64.47%，同期銷售凈利潤率分別為4.01%、12.40%、27.76%。

業(yè)績暴增主要是因為營業(yè)成本下降所致，巴士科技的營業(yè)成本主要為媒體資源費和機器設備折舊費等費用。因大部分機器設備（即主機和移動屏幕）于2007年至2009年之間購買，且攤銷年限為5年，再加上巴士科技接手時，機器設備評估減值，所以從2012年開始，機器設備折舊逐年減少。巴士科技固定資產(chǎn)折舊2013年為1239.07萬元，2014年僅525.93萬元。

如果機器設備因為已計提完折舊導致減少有其合理性，那么媒體資源費的下降就有些怪異。重組公告顯示，2014年末，巴士科技應付賬款為10033.89萬元，較2013年末增加636.50萬元，主要原因為巴士科技業(yè)務規(guī)模擴大，媒體資源采購量上升，應付賬款增加。

但2015年5月15日，巴士在線與央視國際網(wǎng)絡有限公司（下稱“央視國際網(wǎng)絡”）、央視國際移動傳媒有限公司（下稱“央視移動傳媒”）簽訂了相關業(yè)務合作補充協(xié)議，根據(jù)協(xié)議約定，巴士在線2014年至2016年無需向央視國際網(wǎng)絡、央視移動傳媒支付合作費用，2017年及以后按照每年1500萬元支付合作費用。照此推算，2014年至2016年，巴士科技可以減少4500萬元費用。

巴士科技的實際控制人擔任央視移動傳媒的副董事長，是關聯(lián)方。2011年，移動傳媒業(yè)務整合到巴士科技之前，巴士控股與央視國際網(wǎng)絡及央視移動傳媒發(fā)生的合作費用近7000萬元，2015年6月末，巴士控股應付賬款中分別欠央視國際網(wǎng)絡4136.67萬元、央視移動傳媒1287.82萬元，合計5424.49萬元。巴士控股計劃在未來兩到三年之內(nèi)逐步予以償還。

央視國際網(wǎng)絡、央視移動傳媒與巴士控股合作多年，大概也就收取了一年的費用，在大部分的費用沒有收取的情況下，還免了三年費用。

除了營業(yè)成本大幅減少外，長期待攤費用的攤銷也大幅減少，攤銷金額從2013年的673.76萬元減少至2014年的394.39萬元。雖然2014年增加“我拍”、“我玩”兩款移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，但銷售費用、管理費用控制得非常出色， 兩者合計金額從2013年的7013.68萬元增加到2014年7074.89萬元，僅僅增加61.22萬元。財務費用從2013年的-446.88萬元減少至2014年的-925.58萬元，減少478.70萬元，其中利息支出從2013年的1088.60萬元減少至881萬元，減少207.60萬元，從巴士家族獲得的利息收入從2013年的1482.4萬元增加到2014年的1707.46萬元，增加225.06萬元，利息收入占利潤總額的22.50%。

固定資產(chǎn)折舊減少713.14萬元，媒體資源費減免1500萬元，長期待攤費用攤銷減少279.37萬元，關聯(lián)方利息收入增加225.06萬元，這些事項增加了巴士科技2014年稅前利潤2717.57萬元，占2014年利潤總額的三成以上。

但這樣的好日子很難持續(xù)了。由于資金并不充裕，巴士科技無力更新及新增機器設備， 2013年、2014年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為819.77萬元、2911.88萬元。2015年被上市公司收購后，情況又完全不同了。重組公告顯示，未來三年，巴士科技的主要資本性支出為屏幕設備相關的更新改造支出，預計新增和更換屏幕數(shù)達到4萬塊以上，預計2015年至2017年的資本性支出累計金額30600萬元。按5年折舊年限計算，每年的折舊費用就高達6000萬元，加上每年1500萬元的媒體資源費，單單這兩項成本，巴士科技估計每年將新增7500萬元成本費用。

公交車載屏幕資源經(jīng)營權是巴士科技的主要生產(chǎn)要素之一。2016年，巴士科技存在已取得的公交車載屏幕資源經(jīng)營權集中到期的情形，面臨續(xù)約及漲價風險，相關公交車輛為12787輛，數(shù)量占比為32.56%。

神奇“翻身”

截至2011年年底，巴士控股累計虧損57594.35萬元，而巴士科技2012年至2015年實現(xiàn)凈利潤僅21184.99萬元。巴士控股注冊資本10000萬元，2015年7月，王獻蜀分別將4200萬元、5614.19萬元質押給杭州天信建設有限公司、西藏信托有限公司。

截至2016年5月12日，巴士控股持有上市公司3211.25萬股，以收盤價26.95元計算，市值高達86543.19萬元，加上現(xiàn)金對價12695.12萬元及出售給上市公司前的股權轉讓款53377.39萬元，巴士控股斬獲15.26億元。

關聯(lián)方玩潛伏？

重組公告顯示，巴士科技其他應收款前五名中第一名、第三名、第四名為關聯(lián)方，第二名南昌廣博廣告有限公司（下稱“南昌廣博”）及第五名江西金銘網(wǎng)絡有限公司（下稱“金銘網(wǎng)絡”）不是關聯(lián)方，這兩位客戶2014年末欠款分別為1647.84萬元、383.22萬元。巴士科技2013年分別支付南昌廣博往來款1505.82萬元、金銘網(wǎng)絡往來款97萬元。2014年沒有發(fā)生支付、收回情況。南昌廣博及金銘網(wǎng)絡并未出現(xiàn)2013年、2014年前五名客戶中，兩者究竟給巴士科技貢獻了多少收入不得而知。

南昌廣博成立于2010年3月11日，注冊資本50萬元，羅齊出資30萬元，楊軍出資20萬元，法定代表人羅齊。公司住所在江西省南昌市高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建昌工業(yè)園金廬軟件園211室。

同一天，巴士科技的區(qū)域經(jīng)理張軍與巴士控股總裁助理鄧歡出資設立南昌佳創(chuàng)實業(yè)有限公司（下稱“佳創(chuàng)實業(yè)”），張軍、劉鋒分別出資30萬元、20萬元，注冊資本為50萬元。法定代表人張軍，公司住所在江西省南昌市高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建昌工業(yè)園金廬軟件園210室。經(jīng)營范圍與南昌廣博一模一樣。

同一天成立，經(jīng)營范圍相同，公司住所相鄰，恐怕不單單是巧合那么簡單。

巴士控股將其持有巴士科技2%的股權以1000萬元價格轉讓給佳創(chuàng)實業(yè)，作為管理層激勵，佳創(chuàng)實業(yè)除持有巴士在線股權外，最近三年未從事其他業(yè)務，其受讓股權的資金又從何而來？另外，佳創(chuàng)實業(yè)2013年末未經(jīng)審計的資產(chǎn)總額5177.94萬元，負債總額5329.73萬元，又是怎樣形成的？

金銘網(wǎng)絡成立于2005年4月，注冊資本300萬元，楊軍出資210萬元，段飆90萬元，法人代表楊軍。公司住所在江西省南昌市高新區(qū)火炬大街201號創(chuàng)新大廈3樓C區(qū)。金銘網(wǎng)絡的大股東與南昌廣博的二股東同名同姓，又是一個巧合。

北京金視博華廣告有限公司（下稱“金視博華”）2009年11月成立，注冊資本100萬元，公司住所在北京市通州區(qū)工業(yè)開發(fā)區(qū)云杉路314號。金視博華為巴士科技2014年第四大客戶。重組公告顯示，金視博華不是巴士科技的關聯(lián)方。工商資料顯示， 2014年12月18日之前，金視博華的唯一股東及法人代表是王麗玲，之后變更為朱美花，2015年1月15日再次變更為呂煥召。巧合的是，巴士科技有一位股東姓名也是王麗玲，為巴士科技的實際控制人王獻蜀之兄弟姐妹。

蹊蹺的無形資產(chǎn)轉讓

為適應傳統(tǒng)媒體與移動互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的趨勢，2014年年初以來，巴士科技建設公交免費WiFi平臺進行商業(yè)模式轉型創(chuàng)新，在游戲分發(fā)與深度定制等方面發(fā)力，打造融個人游戲、娛樂社交等增值服務于一體的服務平臺。

奇怪的是，巴士科技2013年年底將自行開發(fā)的車載WiFi系統(tǒng)以1305.53萬元轉讓給關聯(lián)方中麥通信，獲利96.44萬元。而且，巴士科技將自行開發(fā)的車載WiFi系統(tǒng)相關費用進行資本化的會計處理值得商榷。如果不能資本化，那么就要計入當期損益，巴士科技2013年的凈利潤減少近一半。即使可以資本化，可能面臨減值風險，轉讓給中麥通信，變相的研發(fā)費用資本化，減少減值風險，美化業(yè)績。

2014年年底，巴士科技從中麥通信受讓“我玩網(wǎng)網(wǎng)頁游戲平臺”，轉讓協(xié)議價926.54萬元，從巴士控股受讓“巴士在線我拍視頻制作軟件”，轉讓協(xié)議價565.58萬元。

三次交易均在最后一天，巴士家族是否存在變相研發(fā)費用資本化？

不過，巴士科技無疑是最大的受益者，第五次股權轉讓估值高達17億元的主要原因之一是“我拍”、“我玩”帶來的盈利預期。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票