過國艷

摘 要：近年來，中國地方政府債務(wù)呈現(xiàn)增速快、償還壓力大等特點，市場參與主體也越來越重視城投這個特殊“群體”的風(fēng)險分析。本文對區(qū)域經(jīng)濟和財力、公司實際控制人、經(jīng)營模式及財務(wù)信息等方面進行分析，把握城投債的主要風(fēng)險點并提出合理建議。

關(guān)鍵詞：城投 主要風(fēng)險點

一、引言

截至2016年5月底，城投債存量未到期47590.3億元，按照地方政府債務(wù)審計結(jié)果（截至2014年底，地方政府債務(wù)審計債務(wù)余額15.4萬億）推算，城投公司債券占地方政府債務(wù)余額升至30.9%。到2017年底為期三年期的地方債務(wù)置換結(jié)束，在此背景下，對城投債風(fēng)險的把控顯得尤為重要。本文對行業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟、經(jīng)營、財務(wù)等方面進行分析，把握城投債的主要風(fēng)險點并給出合理建議。

二、城投債的主要風(fēng)險點

1.政策風(fēng)險。財政部已明確2015年1月1日以后發(fā)的城投債不會納入政府債務(wù)，政府債務(wù)的債務(wù)主體只有政府和政府相關(guān)部門才有舉債的能力。這就要求在甄別城投債風(fēng)險的時候，看是否系2015年之前發(fā)行的債券且是否納入政府債務(wù)，最好是能夠看到相關(guān)納入政府債務(wù)平臺的資料，但是對于投資2015年以后發(fā)行的城投債，需要投資者仔細權(quán)衡。2015年以后盡管政府推出一系列鼓勵城投債融資政策，但始終以43號文為政策底線，城投融資走向預(yù)算硬約束；這同時要求投資者在風(fēng)險把控的時候，準(zhǔn)確把握城投政策的底線。

2.區(qū)域經(jīng)濟和財力風(fēng)險。一個地區(qū)的GDP生產(chǎn)總值和財政收入情況，反映了該地區(qū)整體的經(jīng)濟發(fā)展實力，也體現(xiàn)著政府對于城投和城投債提供支持的潛力。根據(jù)2015年的數(shù)據(jù)，朝陽市（-1.0%）、丹東市（-3.1%）、阜新市（-10.6%）、鐵嶺市（-14.1%）等14個市的GDP出現(xiàn)了負增長。一般預(yù)算收入是地方財政收入中相對穩(wěn)定的指標(biāo)，稅收收入是其中最重要的組成部分，因此一般預(yù)算收入的變動直接反映經(jīng)濟的發(fā)展情況。2015年，黑龍江省（-10.4%）、山西?。?9.80%）、遼寧省（-33.4%）出現(xiàn)了較大幅度的負增長。

3.管理風(fēng)險。城投公司實際控制人的層級決定公司的支持來源于哪個層級，比如省級、市或者縣級等，層級越低，財政實力和獨立性也會相對低；同時城投公司實際控制人和財政局的關(guān)系對公司獲得支持的效率有著直接關(guān)系，比如43號文之前，有很多城投公司的一把手即為財政局主要負責(zé)人，對于城投公司在優(yōu)質(zhì)資源的獲取提供了很大的便利。另外，需要我們特別關(guān)注的一點，目前市場上仍不乏一些為了提高城投公司層級和融資能力，上一級政府或者上級政府的大平臺名義上是公司大股東，但實際在資產(chǎn)支持和項目獲取等方面并不提供支持，或者表面簽訂相關(guān)協(xié)議，但是實際操作并不會給予公司支持。這就需要我們根據(jù)公司歷年來的資產(chǎn)和資金注入情況、已確認收入回收規(guī)模、效率及持續(xù)性等方面權(quán)衡，還可以通過分析城投公司在當(dāng)?shù)氐母偁幮詡?cè)面了解城投公司的地位及未來獲取支持的可能行。

4.經(jīng)營風(fēng)險。對于城投公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理等業(yè)務(wù)，城投公司是否和政府簽訂相關(guān)協(xié)議，同時協(xié)議的約定是否能夠保證城投公司墊資的回款并保證一定的盈利水平。分析城投公司近幾年的營業(yè)收入構(gòu)成，并結(jié)合資產(chǎn)情況判斷公司是否存在優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的增加（相對應(yīng)的可能存在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入）或者獲利能力較好的業(yè)務(wù)板塊被劃出。

5.財務(wù)風(fēng)險。（1）資產(chǎn)負債表分析。城投公司的資產(chǎn)科相對于產(chǎn)業(yè)類公司科目金額的集中度較高，城投公司主要集中在存貨、投資性房地產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)等科目；其中存貨科目主要為政府注入土地，其占比一般在50%以上，甚至達到80%，當(dāng)然也存在一些城投把政府注入土地放在無形資產(chǎn)科目。如果公司擁有大量的土地資產(chǎn)，則其流動性受當(dāng)?shù)赝恋亟灰资袌鲂星楹椭笜?biāo)、公司土地抵質(zhì)押及是否需要補繳土地出讓金等因素影響。除土地資產(chǎn)以外，存貨科目內(nèi)仍有一定體量基建和土地整理等業(yè)務(wù)投入款項，也有少部分城投公司將該類款項放在預(yù)付賬款科目，但無論該類款項放在哪個科目都需要我們核對科目明細，通過對比審計報告、募集說明書和評級報告等公開資料可能發(fā)現(xiàn)些細節(jié)問題。此外有些城投公司還開展了房地產(chǎn)開發(fā)的業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的投資款項主要在投資性房地產(chǎn)科目體現(xiàn)。城投公司開展房地產(chǎn)開發(fā)有先天的拿優(yōu)質(zhì)土地的優(yōu)勢，但是房地產(chǎn)開發(fā)是一個資本密集型行業(yè)，資金占用較大?？傮w看，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)受當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)交易市場影響較大，就需要我們分析城投公司所處區(qū)域房地產(chǎn)行情及公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實際資金占用、回流情況等。城投公司負債類科目主要集中在長短期借款和應(yīng)付債券，由于基建資金體量大、相對周期長等特點，要求城投公司對外部大規(guī)模的融資，整體來看，目前城投公司資產(chǎn)負債率相對較高。權(quán)益方面，城投公司的主要構(gòu)成系實收資本和資本公積科目，實收資本主要系股東給予的資金支持，資本公司主要系股東給予的資產(chǎn)（土地、其他經(jīng)營類資產(chǎn)）和資金的支持。不過也存在一些城投將部分基建收入通過資本公積科目回收，具體的賬務(wù)需要根據(jù)具體的情況甄別資本公積科目的質(zhì)量。（2）利潤表及現(xiàn)金流量表。從近幾年城投公司營業(yè)收入的構(gòu)成，分析公司營業(yè)收入的穩(wěn)定性和持續(xù)性，公司未來可能存在的轉(zhuǎn)型趨勢，公司各業(yè)務(wù)板塊的獲利能力。營業(yè)外收入對公司的利潤總額貢獻相對較大，分析公司補貼收入的構(gòu)成、是否有文件支撐，及未來該項目收入的持續(xù)性?，F(xiàn)金流量表是驗證資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的工具，公司確認收入、現(xiàn)金流量表及資產(chǎn)負債表相關(guān)科目的勾稽關(guān)系，公司固定資產(chǎn)和在建工程等科目的增加建設(shè)與現(xiàn)金流量表的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金科目的匹配關(guān)系等。（3）對外擔(dān)保和征信報告。城投公司作為地方政府的重要融資平臺，因政府出于對鼓勵當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)展及幫助政府旗下其他公司融資要求地方城投公司對外提供擔(dān)保，整體來說目前城投公司存在一定體量的對外擔(dān)保，比如對外擔(dān)保率的常州市交通產(chǎn)業(yè)集團有限公司、寧波交通投資控股有限公司等公司。在分析對外擔(dān)保要求投資者關(guān)系對外擔(dān)保企業(yè)性質(zhì)，民企相對國企發(fā)生的代償?shù)臋C率相對較高；對外擔(dān)?？铐椀姆磽?dān)保措施及反擔(dān)保措施的有效性評定；對外擔(dān)保企業(yè)主體的基本運作情況。通過最新征信報告的查詢，確認城投公司是否存在銀行借款的逾期、不良等信息，但征信報告能反應(yīng)的信息有限，它只披露銀行系統(tǒng)相關(guān)的貸款，對于一些表外的信息需要投資者通過其他途徑獲取。（4）債項分析。募投項目是否為國家政策重點鼓勵，財政和金融政策重點支持，如棚戶區(qū)改造、大水利工程、地下管廊等募投項目的債券。43號文之前發(fā)行的債券很多有債券的償債資金來源為募投項目的周邊土地的出讓金或者募投項目的回購款項，43號文以后要求城投公司不得新增政府債務(wù)，城投債的償債資金來源主要系募投項目的自身收益，但是自身收益均屬于預(yù)測數(shù)，對于預(yù)測數(shù)據(jù)的分析需要投資者結(jié)合實際情況甄別。部分城投債有擔(dān)保方或者抵押等措施，需要投資者分析征信措施的有效性。

三、結(jié)語

盡管每個城投公司的運作模式是不一樣的，每個區(qū)域在處理政府與城投公司的關(guān)系是相異的，但是只要投資者研究透徹城投公司所在區(qū)域經(jīng)濟和財力、公司實際控制人、歷年政府給予公司的支持、經(jīng)營模式及財務(wù)信息等信息，基本能夠把握一個城投債券的可投性。

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