汪濤

當前，市場普遍對中國經(jīng)濟較為悲觀，這情有可原。

事實上，中國經(jīng)濟確實面臨諸多挑戰(zhàn)：雖然政策不斷出臺，但結(jié)構(gòu)性失衡和周期性因素拖累近幾年經(jīng)濟增長逐漸放緩；房地產(chǎn)深度調(diào)整和產(chǎn)能過剩導(dǎo)致通縮壓力加劇、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表惡化、債務(wù)負擔高企。此外，杠桿率快速攀升也使得銀行體系面臨顯著的潛在損失、可能需要清理多年。雖然經(jīng)常賬戶順差依然可觀，但資本持續(xù)外流、外匯儲備不斷縮水，人民幣仍然面臨貶值壓力。

最近市場情緒普遍較為悲觀，而部分極端看空中國的投資者預(yù)計銀行體系和人民幣匯率會很快崩潰。

最新的極端看空觀點主要如下：

悲觀論據(jù)一：人民幣匯率嚴重高估，有必要通過大幅貶值來促增長。這種觀點認為， 人民幣升值幅度超過40%，實際有效匯率已嚴重高估，因此匯率需要大幅貶值方可糾正中國外部失衡。

悲觀論據(jù)二：中國銀行業(yè)規(guī)模相當于340%的GDP，10%的壞賬意味著30%以上的GDP、或超過3.5萬億美元的壞賬規(guī)模。他們認為， 銀行體系的信貸快速擴張，將造成顯著的潛在損失，需要政府立刻進行大規(guī)模救助。

悲觀論據(jù)三：中國需要動用外儲或新發(fā)行10萬億美元以上的貨幣為銀行注資。 正如美聯(lián)儲不得不通過大規(guī)模QE來為銀行募集6500億美元的資本，人民銀行也需要發(fā)行相當于10萬億美元以上的貨幣為銀行注資。

悲觀論據(jù)四：剔除央行持有的主權(quán)財富基金資產(chǎn)（中投公司）和用于為銀行注資的部分后，中國實際可用的外匯儲備遠低于3.2萬億美元，并已經(jīng)低于IMF認為的合適水平。

但我們認為實際情況并非如此。之所以這么說，這是因為：1）人民幣之前被嚴重低估，在近幾年的升值之后目前也僅小幅高估，且決策層無意冒著破壞國內(nèi)和全球市場穩(wěn)定的風險引導(dǎo)人民幣大幅貶值、促進出口；2）估算壞賬損失應(yīng)基于銀行不良信貸、而非銀行體系整體資產(chǎn)，實際估算結(jié)果比極端看空觀點所述的要低得多。更重要的是，目前銀行體系流動性充裕、無需一次性確認全部壞賬，也不需要馬上大規(guī)模注資；3）中國無需動用外儲為銀行注資，也不需要采用美國的救助方式。中國的財政政策可以繼續(xù)支持經(jīng)濟增長，如有必要，政府可以直接為銀行注資、而無需舍近求遠；4）目前3.2萬億美元的外匯儲備并不包括中投公司的資產(chǎn)（一大部分來自于匯金持股資本利得）以及對銀行的注資。

此外，根據(jù)IMF綜合指標估算，在沒有資本管制的情形下，中國需要2.7萬億美元外匯儲備來防范外部沖擊和攻擊。不過中國仍有資本管制，并且可以在實際操作中收緊管制措施，因此實際所需外儲規(guī)模將小于上述估算。

對于2016年的中國經(jīng)濟，預(yù)計經(jīng)濟增速將繼續(xù)放緩、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表繼續(xù)惡化。但鑒于國內(nèi)儲蓄率較高、銀行體系流動性充裕、大部分銀行及其債權(quán)人的國有控股比例較高、且仍然存在資本管制，我們認為短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性非常小。也因此，銀行得以延緩確認壞賬、繼續(xù)對外放貸，同時可以增加資本金、加快壞賬核銷的步伐。

此外，我們預(yù)計今年人民幣僅溫和貶值。也許更為重要的是，我們認為中國并不會僅僅依賴動用外匯儲備來維穩(wěn)匯率、抵御貶值壓力。正如周小川行長在最近的一次訪談中所指出的，決策層還會在實際操作中收緊資本管制，同時增加匯率波動性。