謝航 李青

摘 要：治理結(jié)構(gòu)的完善是債轉(zhuǎn)股成敗的關(guān)鍵，在分析債權(quán)、股權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探析債權(quán)轉(zhuǎn)股對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的影響，并給出相關(guān)的對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；治理結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)管理公司

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）18-0068-02

一、債轉(zhuǎn)股的背景

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)即債轉(zhuǎn)股。在我國具體做法為：由國家組建資產(chǎn)管理公司，專門收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來企業(yè)與銀行間的債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)管理公司與企業(yè)的控股和被控股關(guān)系。目前我國成立了4家此類資產(chǎn)管理公司，即長城、華融、東方、信達(dá)。我國首次實(shí)施債轉(zhuǎn)股是在20世紀(jì)90年代末，處置了4 000億銀行不良資產(chǎn)，效果良好。目前，我國銀行的不良貸款率上升，利潤水平下降，處置不良資產(chǎn)又一次成為當(dāng)務(wù)之急。面對(duì)這些壓力，我國準(zhǔn)備再一次實(shí)施債轉(zhuǎn)股，并將規(guī)模擴(kuò)大至1萬億左右。債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)直接對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的經(jīng)濟(jì)行為，其對(duì)于公司治理和債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果影響重大。

二、債權(quán)、股權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）債權(quán)、股權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)就是指企業(yè)各項(xiàng)資金的來源構(gòu)成，其中包括債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資主要包括：向各種金融機(jī)構(gòu)借款、融資租賃和向?qū)ν獍l(fā)行公司債券；股權(quán)融資包括：來源于企業(yè)留存收益的內(nèi)源融資和以對(duì)外發(fā)行股票方式籌集資金的外源融資。其實(shí)質(zhì)反映著企業(yè)所有者、債權(quán)人和經(jīng)理之間的契約關(guān)系。因此，威廉姆森認(rèn)為，股本和債務(wù)與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結(jié)構(gòu)。

1.債權(quán)、股權(quán)構(gòu)成決定了企業(yè)所有權(quán)的配置。企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的配置，因不同的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況而在股東和債權(quán)人之間進(jìn)行分配。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，債務(wù)人有權(quán)通過資產(chǎn)重組或破產(chǎn)清算等方式介入企業(yè)經(jīng)營，取得企業(yè)的剩余索取權(quán)，同時(shí)將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)也轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。因此，不同融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)背后隱藏著企業(yè)所有權(quán)配置的機(jī)制。

2.債權(quán)、股權(quán)構(gòu)成決定著公司治理的目標(biāo)。（1）以股權(quán)為主要融資模式的治理目標(biāo)。以股權(quán)融資為主要融資模式時(shí)，股東占公司治理的主要地位，股東既是公司治理的主體，也同時(shí)享有公司主要利益。在此情況下，公司治理就是約束和激勵(lì)經(jīng)理人，最大限度地使股東與經(jīng)理人目標(biāo)函數(shù)一致，確保股東獲得最大程度的回報(bào)。治理目標(biāo)被稱為股東至上目標(biāo)。（2）以非股權(quán)融資為主要融資模式的治理目標(biāo)。Blair（1995）實(shí)際承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的人就應(yīng)當(dāng)作為公司治理的主體，以所有權(quán)為基礎(chǔ)來談?wù)摴局卫硎遣磺‘?dāng)?shù)模瑧?yīng)當(dāng)以實(shí)際權(quán)力、所承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)為公司治理的基礎(chǔ)。剩余風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者不僅有股東、工人、債權(quán)人，供應(yīng)商也是潛在的剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。股權(quán)融資為非主要融資模式時(shí)，剩余風(fēng)險(xiǎn)很大程度上是由債權(quán)人等利益相關(guān)者承擔(dān)。顯然，不能由股東利益最大化推出相關(guān)者利益最大化，股東至上的治理目標(biāo)不再成立。公司的治理目標(biāo)應(yīng)更多地保護(hù)利益相關(guān)者，并賦予股東之外的利益相關(guān)者更多的治理權(quán)。

（二）債權(quán)、股權(quán)具有不同的治理方式

1.債權(quán)融資的治理方式。（1）債務(wù)契約內(nèi)含經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。不完全契約理論指出，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，負(fù)債會(huì)發(fā)揮其重組功能，剩余索取權(quán)將向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，債權(quán)人同時(shí)獲得更多的經(jīng)營權(quán)。（2）負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流量的約束。詹森（1996）指出，負(fù)債對(duì)于企業(yè)有較強(qiáng)的償還壓力，經(jīng)理人能隨意使用的自由現(xiàn)金流量將減少，從而降低股東和經(jīng)理之間的利益沖突所帶來的代理成本。這種治理機(jī)制對(duì)于現(xiàn)金流量大的企業(yè)尤為重要。（3）債務(wù)是擔(dān)保經(jīng)理人努力工作的機(jī)制。由于企業(yè)經(jīng)理人得到的一切好處，都是建立在其職位基礎(chǔ)之上，而職位又依托于企業(yè)的生存。經(jīng)理人需要在較高的個(gè)人收益與破產(chǎn)導(dǎo)致喪失全部好處的高風(fēng)險(xiǎn)間權(quán)衡，債務(wù)融資就可以緩和股東與經(jīng)理人的利益沖突，它可以作為一種激勵(lì)機(jī)制。

2.股權(quán)融資的治理方式。（1）內(nèi)部控制方式。內(nèi)部控制方式也通俗地稱為“用手投票”。由于股東具有投票權(quán)和表決權(quán)，股東會(huì)通過選舉產(chǎn)生董事會(huì)，董事會(huì)尋找合適的經(jīng)營者，并授予經(jīng)營者日常的經(jīng)營決策權(quán)。在經(jīng)營者不能良好地完成受托責(zé)任時(shí)，股東可以通過董事會(huì)及時(shí)更換經(jīng)營者。（2）外部控制方式。外部控制方式也通俗地稱為“用腳投票”。在資本市場相對(duì)較發(fā)達(dá)，股權(quán)相對(duì)分散且具有較強(qiáng)流動(dòng)性的條件下，企業(yè)的經(jīng)營狀況達(dá)不到股東預(yù)期時(shí)，他們可以賣出股票。當(dāng)大量的股東選擇拋售股票時(shí)，股票將因?yàn)楣┐笥谇髮?dǎo)致股價(jià)下跌。反之，股東也可能對(duì)公司經(jīng)營十分滿意，將手中股票視若珍寶，非高價(jià)不出售手中股票。股東通過這種機(jī)制向經(jīng)理人員傳遞滿意或不滿意的信號(hào)。當(dāng)股價(jià)低于真實(shí)價(jià)值時(shí)，新的投資者將進(jìn)入獲取控制權(quán)，通過董事會(huì)成員的更換，間接更替公司管理層或直接更替管理層，從而介入公司治理行為。

三、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響分析

（一）對(duì)國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

1.對(duì)于未完成公司制改革的國有企業(yè)的影響。債轉(zhuǎn)股實(shí)施的前提是根據(jù)債轉(zhuǎn)股后債務(wù)所轉(zhuǎn)換成為的股份份額和比例可計(jì)量。所以，轉(zhuǎn)股企業(yè)必須是股份制企業(yè)，不是股份制的企業(yè)必須首先進(jìn)行公司制改革。

2.對(duì)已進(jìn)行公司制改革的國有企業(yè)的影響。參考以往債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)已進(jìn)行股份制改造的企業(yè)，一個(gè)普遍接受的做法是，資產(chǎn)管理公司和轉(zhuǎn)股企業(yè)的部分優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，新設(shè)一個(gè)公司。新公司與被轉(zhuǎn)換企業(yè)相比，新公司的投資主體更為多元化，并且可以有效降低國有股權(quán)一股獨(dú)大的狀況，從而使得股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。

（二）對(duì)公司利益機(jī)制的影響

參考資產(chǎn)管理公司的債轉(zhuǎn)股條款，其針對(duì)不同轉(zhuǎn)股企業(yè)有以下共同條款：第一，售后回購條款，即在一定時(shí)間內(nèi)承諾回購資產(chǎn)管理公司的股份；第二，被轉(zhuǎn)換公司承諾提供固定回報(bào)率；第三，引入地方政府為重組方案做擔(dān)保。

由此可以看出，資產(chǎn)管理公司的股份具有優(yōu)先股的屬性，并且風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)工具接近?；诶娴墨@得方式，資產(chǎn)管理公司會(huì)表現(xiàn)出與債權(quán)人類似的治理動(dòng)機(jī)，從而對(duì)企業(yè)提出資產(chǎn)流動(dòng)性的要求，厭惡高風(fēng)險(xiǎn)回收期較長的投資項(xiàng)目，投資更注重短期收益和風(fēng)險(xiǎn)適中。

（三）資產(chǎn)管理公司對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響

1.積極方面。首先，資產(chǎn)管理公司會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)控，以確保企業(yè)的償付能力，這有助于代理成本的降低和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。其次，資產(chǎn)管理公司的定期退出決定了其關(guān)注短期利益實(shí)現(xiàn)，而非企業(yè)長期發(fā)展。最后，資產(chǎn)管理公司的引入導(dǎo)致了較硬的預(yù)算約束，這對(duì)于經(jīng)理人的業(yè)績考評(píng)有積極作用。

2.消極方面。由于資產(chǎn)管理公司屬于國有獨(dú)資的政策性企業(yè)，資產(chǎn)管理公司自身存在委托代理下的激勵(lì)問題。首先，資產(chǎn)管理公司人員主要來源于國有商業(yè)銀行，對(duì)于公司治理和企業(yè)經(jīng)營沒有經(jīng)驗(yàn)，難以真正有效盤活被轉(zhuǎn)換企業(yè)資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。其次，由于資產(chǎn)管理公司與地方政府存在利益沖突，各主體必然為自己的利益而相互博弈，這反而將導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弱化。最后，資產(chǎn)管理公司的業(yè)績難以評(píng)估，而且資產(chǎn)管理公司也不用對(duì)產(chǎn)生的損失負(fù)責(zé)，將使資產(chǎn)管理公司治理動(dòng)機(jī)減弱，同樣對(duì)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響。

四、對(duì)策和建議

（一）出臺(tái)債轉(zhuǎn)股整體規(guī)劃

此次債轉(zhuǎn)股已是我國第二次實(shí)施債轉(zhuǎn)股，第一批已經(jīng)實(shí)施過債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，其中部分企業(yè)當(dāng)前又一次面臨負(fù)債率較高的問題，國家是否又將把其納入債轉(zhuǎn)股實(shí)施企業(yè)范圍？轉(zhuǎn)股企業(yè)是否會(huì)對(duì)債轉(zhuǎn)股形成依賴？債轉(zhuǎn)股是否會(huì)淪為政策兜底行為？倘若果真如此，此種依賴必然使得，企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)大大削弱，甚至破壞企業(yè)生存規(guī)律，從而抑制市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，政策制定者應(yīng)當(dāng)出臺(tái)債轉(zhuǎn)股整體規(guī)劃，規(guī)劃中應(yīng)當(dāng)明確以下幾個(gè)重點(diǎn)問題：債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)；轉(zhuǎn)股企業(yè)破產(chǎn)辦法；債轉(zhuǎn)股業(yè)績獎(jiǎng)懲措施。從制度上對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的依賴心理進(jìn)行震懾，不對(duì)債轉(zhuǎn)股抱有僥幸心理，使企業(yè)真正以債轉(zhuǎn)股為契機(jī)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

（二）明確債轉(zhuǎn)股目標(biāo)定位

由于資產(chǎn)管理公司沒有足夠的專業(yè)能力和動(dòng)力參與公司管理，因此，若僅關(guān)注債轉(zhuǎn)股企業(yè)表面、暫時(shí)的賬面扭虧，此種形式的債轉(zhuǎn)股必然導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弱化。只有明確把債轉(zhuǎn)股目標(biāo)定位于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改善與完善，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)真正扭虧，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（三）引入社會(huì)資本組建債轉(zhuǎn)股運(yùn)作主體

由于資產(chǎn)管理公司扮演著階段性持股股東和國家資本監(jiān)督者的雙重角色，因此，擁有剩余索取權(quán)的資產(chǎn)管理公司與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的關(guān)系是可能存在合謀行為的委托代理關(guān)系。為了防止處置企業(yè)與資產(chǎn)管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送，應(yīng)當(dāng)引入社會(huì)資本，使運(yùn)作主體更加市場化和多元化。

（四）強(qiáng)化資產(chǎn)管理公司治理職能

由于資產(chǎn)管理公司的臨時(shí)股東角色，使得股東在公司權(quán)利易被架空。此外，資產(chǎn)管理公司對(duì)具體經(jīng)營決策參與較少，使得諸多權(quán)利形同虛設(shè)。只有明確資產(chǎn)管理公司在人事、重大決策、收益分配方面的具體職能，才能使資產(chǎn)管理公司確實(shí)發(fā)揮其作用，從而真正改善轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]