李童

內(nèi)容提要金融深化與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r有著十分密切的關(guān)系。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在步入新常態(tài)以及推動(dòng)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，精確地評(píng)判金融深化的客觀績(jī)效對(duì)于促進(jìn)金融市場(chǎng)改革與整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要意義。本文通過(guò)構(gòu)建測(cè)度金融深化績(jī)效的指標(biāo)體系，利用實(shí)證分析考察了1994以來(lái)我國(guó)金融深化的實(shí)際績(jī)效及影響因素。金融深化較為有效地促進(jìn)了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但我國(guó)的金融體系依然是相對(duì)落后的，金融深化存在著較大的推進(jìn)潛力，在新一輪的經(jīng)濟(jì)改革當(dāng)中應(yīng)當(dāng)加快利率市場(chǎng)化改革、完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管體系，把金融深化作為金融改革的重心。

關(guān)鍵詞金融深化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格蘭杰因果檢驗(yàn)資源配置

〔中圖分類號(hào)〕F832.1〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕0447-662X（2016）02-0050-05

一、引言

20世紀(jì)70年代，羅納德·麥金農(nóng)（R.Machinnon）和愛(ài)德華·肖（E.S.Shaw）幾乎同時(shí)針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，提出了金融深化的理論觀點(diǎn)和政策主張，認(rèn)為政府不應(yīng)進(jìn)行利率管制以及過(guò)分依賴國(guó)外資本，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮金融資產(chǎn)價(jià)格在調(diào)節(jié)金融資源配置的決定性作用以及發(fā)展內(nèi)部資金的潛力，強(qiáng)調(diào)金融深化和金融市場(chǎng)化在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用等。①

培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，是實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的必由之路，而金融深化是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)以及推進(jìn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的重要支撐和條件。②但是我國(guó)的金融業(yè)發(fā)展重視規(guī)模的擴(kuò)張而輕視質(zhì)量的提高，③且沒(méi)有對(duì)資源有效配置起明顯作用，④引發(fā)的金融抑制在長(zhǎng)期內(nèi)有礙金融業(yè)、制造業(yè)的發(fā)展。⑤金融體系的行業(yè)壟斷、過(guò)多的行政干預(yù)、金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化發(fā)展的滯后等現(xiàn)象依然存在，信貸管控導(dǎo)致“三農(nóng)”和小微企業(yè)在融資、創(chuàng)業(yè)投資等諸多方面存在發(fā)展資金不到位的窘境。如何推動(dòng)金融深化以進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為了當(dāng)下金融改革中重要的問(wèn)題。

基于此背景，本文試圖通過(guò)對(duì)金融深化理論的梳理和實(shí)證的分析，考察從1994-2014年這20年來(lái)我國(guó)金融深化的績(jī)效情況，探析金融深化的制約因素。

二、中國(guó)金融深化績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系與實(shí)證檢驗(yàn)

1.中國(guó)金融深化績(jī)效指標(biāo)體系構(gòu)建與現(xiàn)狀

一個(gè)國(guó)家的金融發(fā)展是處于金融深化還是金融抑制的狀態(tài)，可以從金融資產(chǎn)存量、金融資產(chǎn)流量、金融體系的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)的價(jià)格以及證券市場(chǎng)發(fā)展水平等五個(gè)方面進(jìn)行衡量。

（1）貨幣化

衡量金融深化存量的指標(biāo)有很多，羅納德·麥金農(nóng)曾經(jīng)提出用貨幣存量和國(guó)民收入之比的變動(dòng)來(lái)表示金融深化，Mac Kinnon R.， Money and Capital in Economic Development， New York： Brookings Institution Press， 1973.這一指標(biāo)在上世紀(jì)得到了廣泛的應(yīng)用。1994年金融改革以來(lái)，市場(chǎng)的擴(kuò)張和中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)上升，使得市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求顯著增大，貨幣存量從1994年的97%提高到了2014年的193%，我國(guó)的金融深化程度有所增強(qiáng)。這一方面是由于，改革開(kāi)放初期，中國(guó)的金融市場(chǎng)流入了很多之前并未得到流通的資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性資產(chǎn)有著很大的客觀需求；另一方面是由于我國(guó)的金融工具發(fā)展相對(duì)滯后，金融機(jī)構(gòu)缺乏專業(yè)化和不同層次間的有效分工，這些都導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)主體在融資時(shí)更傾向于采用直接的貨幣形式?？梢?jiàn)，貨幣化程度這一單個(gè)指標(biāo)不能完全反映金融深化的真實(shí)狀態(tài)，探究我國(guó)金融深化狀況還需要引入其他指標(biāo)。

（2）金融相關(guān)比率

隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放以及金融產(chǎn)品的豐富，金融化指標(biāo)逐漸受到關(guān)注。在此背景下，戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）提出了金融相關(guān)比率（Financial Interrelations Ratio， FIR）的概念，即某一時(shí)期一國(guó)全部金融資產(chǎn)價(jià)值與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值。Goldsmith R. W.， Financial Structure and Development， Lodon： Yale University Press， 1969.伴隨著金融深化進(jìn)程，金融相關(guān)比率應(yīng)當(dāng)不斷提高。相比貨幣化程度，金融相關(guān)比率將有價(jià)債券和股票總市值等非貨幣金融資產(chǎn)考慮進(jìn)來(lái)，能夠更加客觀地反映金融資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。

隨著金融深化的發(fā)展，金融交易不只是通過(guò)貨幣化的形式表現(xiàn)出來(lái)，逐漸更多地以企業(yè)債券、金融債券、政府債券、股票和保險(xiǎn)等非貨幣金融資產(chǎn)來(lái)體現(xiàn)。金融改革的20年來(lái)，我國(guó)的金融相關(guān)比率呈現(xiàn)出持續(xù)升高的態(tài)勢(shì)，并于2014年達(dá)到300%。貨幣化程度和金融相關(guān)比率均側(cè)重于反映金融發(fā)展的規(guī)模，但是金融深化的質(zhì)量并不單純依靠量的增長(zhǎng)來(lái)判定，各類金融資產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重不斷上升體現(xiàn)出金融資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)生活中越來(lái)越重要。但金融規(guī)模的擴(kuò)張必須建立在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理分布以及金融資產(chǎn)價(jià)格的合理制定上。否則，金融擴(kuò)張就會(huì)因加劇結(jié)構(gòu)性失衡而蘊(yùn)含著各種危機(jī)。

（3）金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，隨著金融相關(guān)比率的上升，非貨幣金融資產(chǎn)不斷擴(kuò)張，一國(guó)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不斷發(fā)生著變化。就中國(guó)而言，廣義貨幣在全部金融資產(chǎn)中的占比從1994年的87.42%下降到2014年的6428%，并在2007年中國(guó)A股市場(chǎng)牛市中一度占比不到50%。與廣義貨幣在金融資產(chǎn)中占比的下降相比，非貨幣金融資產(chǎn)開(kāi)始扮演著日益重要的角色。而包含企業(yè)債券、金融債券和國(guó)債的有價(jià)債券的比重穩(wěn)步上升，占比從1994年5.71%提高至2014年的1861%。股票市值隨著股市的漲跌，起伏較大，但一般年份在20%左右徘徊，該水平與1994年的6.88%相比已經(jīng)有明顯提升。數(shù)據(jù)來(lái)源：2014年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》和Wind資訊。股票市場(chǎng)和債券發(fā)行市場(chǎng)的擴(kuò)張，從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)一步說(shuō)明了我國(guó)這20年來(lái)金融深化的發(fā)展的確取得了較為顯著的成就。

（4）金融資產(chǎn)的價(jià)格

利率市場(chǎng)化是金融自由化不可或缺的組成部分。利率市場(chǎng)化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著如下傳導(dǎo)機(jī)制：當(dāng)利率市場(chǎng)化使實(shí)際利率提高，高利率帶來(lái)儲(chǔ)蓄規(guī)模的擴(kuò)大同時(shí)促使資金向高回報(bào)的投資項(xiàng)目流動(dòng)，這一過(guò)程促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。從這個(gè)角度看，利率市場(chǎng)化實(shí)際上是資源有效配置不可或缺的條件?？ㄆ諣枺˙.K.Kapur）研究了發(fā)展中國(guó)家利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，認(rèn)為存款利率對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著更加顯著的促進(jìn)作用。Kapur B.，“Alternative Stabilization Policies for Less-Developed Economies，”Journal of Political Economy， no.84，1976，pp.777～796.弗萊（M. J. Fry）通過(guò)構(gòu)建模型分析也認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終都是由存款的實(shí)際利率所決定。Fry M.J.， “Models of Financially Repressed Developing Economies，” World Development， no.10， 1982， pp.731～750.

我國(guó)經(jīng)濟(jì)在改革開(kāi)放后擺脫了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的短缺現(xiàn)狀，形成大多商品產(chǎn)能過(guò)剩，投資利潤(rùn)率低，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的資金過(guò)剩。隨著利率市場(chǎng)化的深入，以及貨幣政策逐漸寬松，實(shí)際存款利率不斷下降，這一行為有利于促進(jìn)儲(chǔ)戶進(jìn)行消費(fèi)和投資，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，我國(guó)政府在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期傾向于長(zhǎng)期引導(dǎo)存款利率，導(dǎo)致更多的資金流入了生產(chǎn)效率低下卻受政府保護(hù)的傳統(tǒng)行業(yè)，這種非市場(chǎng)的資金配置方式是無(wú)法用利率市場(chǎng)化下的利率傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)解釋的，因此我國(guó)存款利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系應(yīng)當(dāng)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)分析。

（5）證券交易市場(chǎng)發(fā)展水平

股票市場(chǎng)流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、資本積累率和技術(shù)創(chuàng)新率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Stiglitz J.E.， “Capital Markets and Economic Fluctuations in Capitalist Economies，” European Economic Review， no.36， 1992， pp.269～306.常見(jiàn)的用來(lái)衡量證券市場(chǎng)發(fā)展水平的指標(biāo)是“市場(chǎng)資本化”（國(guó)內(nèi)股票市價(jià)總值/GDP），它可以簡(jiǎn)明直觀地反映證券市場(chǎng)的融資規(guī)模。然而，由于中國(guó)股市存在大量非流通股，所以該指標(biāo)反映的規(guī)模往往夸大了實(shí)際的證券市場(chǎng)融資狀況。作為企業(yè)的融資平臺(tái)以及投資者投資的重要渠道，流動(dòng)性是衡量證券交易市場(chǎng)發(fā)展水平的重要指標(biāo)。“換手率”（總成交金額/市值）能較好地反映股市的流動(dòng)性水平，較高的換手率通常是市場(chǎng)活躍的表現(xiàn)。我國(guó)股票市場(chǎng)換手率與GDP增速在大部分年份里是正相關(guān)的，這表明證券市場(chǎng)活躍性確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著正的影響。流動(dòng)性可以改善資本配置的效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展，所以換手率能夠作為金融深化的指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)績(jī)效水平。

基于對(duì)中國(guó)貨幣化程度、金融相關(guān)比率、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)價(jià)格、證券交易市場(chǎng)發(fā)展水平的考察，可以看出1994年以來(lái)20年的金融改革，我國(guó)的金融深化得到一定的發(fā)展。而這種金融深化是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了促進(jìn)作用？本文使用1994-2014年間的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法來(lái)研究金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

2.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)前文的分析，筆者選取貨幣化（MGDP）、金融相關(guān)比率（FIR）、三種金融資產(chǎn)占比（MPROP、BPROP、SPROP）、實(shí)際存款利率（R）、股市換手率（TRNOVR）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為變量，貨幣化為M2/GDP；金融相關(guān)比率為（M2+有價(jià)債券+股票市值）/GDP；三種金融資產(chǎn)分別為M2、有價(jià)債券和股票；實(shí)際存款利率為一年期存款利率減去通貨膨脹率；股市換手率為成交量/股票市值。分別檢驗(yàn)貨幣化、金融化、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間的因果關(guān)系。

為了從宏觀層面分析金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的因果關(guān)系，本文選取1994-2014年間的相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata計(jì)量軟件并通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析及Granger因果檢驗(yàn)，可以得出以下結(jié)論：首先，我國(guó)的貨幣化和金融相關(guān)比率與經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值均為單向格蘭杰因果關(guān)系，即貨幣化和金融相關(guān)比率均是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值的格蘭杰原因。因此，傳統(tǒng)金融深化指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用可以得到印證，貨幣化和金融化確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的影響。其次，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，有價(jià)債券對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)滯效應(yīng)較短，但是貨幣和股票分別滯后2期和3期后卻對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的影響。再次，由于我國(guó)的存款利率還有較強(qiáng)的政府管制特征，并非是完全基于市場(chǎng)機(jī)制而形成的利率水平，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用并不顯著。最后，現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性水平與經(jīng)濟(jì)之間具有雙向因果關(guān)系，但該雙向影響關(guān)系都滯后3期?？梢?jiàn)，金融深化過(guò)程促進(jìn)了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)可以通過(guò)發(fā)展金融市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、中國(guó)金融深化的制度因素分析

如前所示，當(dāng)前我國(guó)金融深化仍存在較大的改進(jìn)空間，制度因素直接影響著我國(guó)的金融深化程度。

1.宏觀調(diào)控政策

1994年金融改革以來(lái)，我國(guó)金融深化已經(jīng)取得了一定進(jìn)展，但是我國(guó)的金融體系依然是相對(duì)落后的，非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后。我國(guó)貨幣政策依然傾向以信貸管控和利率管制相結(jié)合的直接調(diào)控為主，這嚴(yán)重影響了金融體系改革各項(xiàng)措施的落實(shí)。1998年我國(guó)實(shí)施的貨幣調(diào)控機(jī)制改革，名義上取消了對(duì)信貸規(guī)模的直接控制，準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作成為了央行間接調(diào)控貨幣的機(jī)制，但在各級(jí)政府強(qiáng)烈追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的制度環(huán)境下，貨幣政策往往成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐。這種制度模式使得政策管制延伸到各個(gè)領(lǐng)域，嚴(yán)重導(dǎo)致金融市場(chǎng)扭曲。因此，我國(guó)金融深化還存在著潛力，進(jìn)一步發(fā)展金融市場(chǎng)，使其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更好地得到發(fā)揮，必須實(shí)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)換。

2.利率政策

中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期實(shí)行的利率管制實(shí)際上是對(duì)金融資產(chǎn)的分配進(jìn)行控制，通過(guò)制定針對(duì)銀行存貸款利率以及同業(yè)拆借利率等的限制性政策，國(guó)家可以更有效地掌控銀行信貸資本的配給，利用宏觀調(diào)控將資源引導(dǎo)至基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，并且降低了投資成本。中國(guó)利用這一金融抑制措施使得剛起步的國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。但是，長(zhǎng)期的利率管制政策，導(dǎo)致資金無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制流向最好的投資項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失調(diào)也威脅著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。現(xiàn)階段中國(guó)正在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并步入新常態(tài)的關(guān)鍵時(shí)期，由粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式向集約型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型需要金融資源的合理配置，因此利率市場(chǎng)化對(duì)于“新常態(tài)”下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。加快完成利率市場(chǎng)化改革，確立以利率水平為操作目標(biāo)的貨幣政策體系，利用金融資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金，推進(jìn)金融資源按照市場(chǎng)機(jī)制的要求進(jìn)行優(yōu)化配置。

3.金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展

改革開(kāi)放之后的較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，我國(guó)金融體系建立在銀行信貸體系的基礎(chǔ)之上，一方面為經(jīng)濟(jì)改革時(shí)期中國(guó)建設(shè)提供了發(fā)展所需的資金；但另一方面，銀行業(yè)的壟斷地位限制了實(shí)體企業(yè)和居民對(duì)金融資產(chǎn)的選擇權(quán)，金融資產(chǎn)無(wú)法充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，在貨幣供給增加的情況下，市場(chǎng)內(nèi)的需求卻得不到充分滿足，成為了制約金融深化的主要因素之一。

與銀行的間接模式相比，非銀金融的直接融資模式發(fā)展滯后，尤其是企業(yè)債券和地方債券的發(fā)展受到諸多限制。在證券市場(chǎng)上，本文的實(shí)證研究顯示股票與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間影響滯后了3期，這表明，當(dāng)股票市場(chǎng)迎來(lái)一次“牛市”的時(shí)候并無(wú)法立刻對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的正面影響，但是長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)的牛市對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用仍是可觀的。首先，資本市場(chǎng)的擴(kuò)張給予優(yōu)秀的中小企業(yè)進(jìn)行投資甚至進(jìn)行海外并購(gòu)的機(jī)會(huì)，而這部分資金可以通過(guò)在證券市場(chǎng)進(jìn)行定向增發(fā)獲得，中小企業(yè)通過(guò)這一過(guò)程提高了自身競(jìng)爭(zhēng)力；其次，通過(guò)股市的洗禮，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，當(dāng)牛市暫告一段落的時(shí)候，這一批投資者依然更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)率的投資，企業(yè)更加容易在場(chǎng)外募得資金。然而，現(xiàn)階段我國(guó)股市面臨的問(wèn)題依然值得注意，例如：證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行、交易制度的直接管控和實(shí)施，使得股市的發(fā)展直接取決于政府和監(jiān)管部門(mén)的決策和干預(yù)，這引發(fā)了我國(guó)股票市場(chǎng)的扭曲與“行政化”，“政策市”成為了A股市場(chǎng)波動(dòng)的重要特點(diǎn)，政策的變化會(huì)導(dǎo)致牛市與熊市的頻繁切換，加大了股市的震蕩，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有弊無(wú)利。

4.市場(chǎng)監(jiān)管體系

一直以來(lái)，我國(guó)的金融監(jiān)管體系完全秉持以行政機(jī)制管控金融風(fēng)險(xiǎn)的理念，對(duì)監(jiān)管無(wú)法觸及的金融風(fēng)險(xiǎn)則直接采取禁止的簡(jiǎn)單化行為，忽視了金融市場(chǎng)的自我風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。雖然，在一定程度上有助于保護(hù)起步階段的金融市場(chǎng)，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的過(guò)度防范舉措令金融市場(chǎng)發(fā)展步履踟躕，嚴(yán)重阻礙了金融創(chuàng)新，無(wú)法滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展對(duì)各類金融產(chǎn)品的需求。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)實(shí)證研究分析，傳統(tǒng)金融深化指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用得到印證，貨幣化和金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有一定的影響。不同的金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有著不同的時(shí)滯，有價(jià)債券對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)滯效應(yīng)較短，但是貨幣和股票分別滯后2期和3期。而由于我國(guó)先前的存款利率存在著政府管制特征，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用并不顯著?；诖丝梢蕴岢鋈缦麓龠M(jìn)金融深化的政策建議：

1.深化貨幣政策改革

貨幣化指標(biāo)在實(shí)證檢驗(yàn)中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯示出了積極的影響，因此應(yīng)當(dāng)保持當(dāng)前我國(guó)穩(wěn)健且適度寬松的貨幣政策。利用降息和定向降準(zhǔn)手段，讓銀行擁有充裕且合理的流動(dòng)性，保證貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。通過(guò)對(duì)CPI以及GDP平減指數(shù)的觀測(cè)，出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策，如遇到物價(jià)下跌，應(yīng)當(dāng)降息以降低通縮現(xiàn)象出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，防止企業(yè)融資成本的增加。我國(guó)基礎(chǔ)貨幣常年依靠外匯占款的增加，而主要經(jīng)濟(jì)體的加息預(yù)期會(huì)影響到我國(guó)外匯儲(chǔ)備，而當(dāng)外匯占款出現(xiàn)凈減少時(shí)（如2015年），央行應(yīng)該增加基礎(chǔ)貨幣的投放，定向降準(zhǔn)以緩解流動(dòng)性壓力，防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)債務(wù)杠桿率過(guò)高，以保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

同時(shí)注意到實(shí)證檢驗(yàn)中金融化指標(biāo)正的影響，以及當(dāng)前學(xué)者和金融從業(yè)人員對(duì)金融化指標(biāo)的廣泛關(guān)注。很多金融資產(chǎn)具備較高的流動(dòng)性，一定意義上形成了對(duì)貨幣的替代，投融資雙方可以直接將兩者的債務(wù)關(guān)系建立在非貨幣化的金融工具上。央行努力通過(guò)不同的方式降低社會(huì)融資成本，而使用非貨幣金融工具融資亦可以滿足這一點(diǎn)。由于當(dāng)前投融資方式的多樣化，貨幣化指標(biāo)逐漸因?yàn)楦鞣N流動(dòng)性高的金融工具的加入而變得不全面。這也就是為什么在中國(guó)金融深化績(jī)效研究中，金融化指標(biāo)比貨幣化指標(biāo)更具說(shuō)服力。

2.加快利率市場(chǎng)化改革

實(shí)證檢驗(yàn)顯示，利率對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有顯著的影響，這是因?yàn)槲覈?guó)之前的利率管制導(dǎo)致利率尤其是存款利率的定價(jià)長(zhǎng)期與市場(chǎng)嚴(yán)重脫節(jié)，阻隔了利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制。2015年10月底，央行取消了對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)的存款利率浮動(dòng)上限，我國(guó)利率市場(chǎng)化走出了最后一步，基本完成了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。隨著存款利率的市場(chǎng)化，我國(guó)利率水平會(huì)出現(xiàn)零利率甚至負(fù)利率，這對(duì)資產(chǎn)配置有巨大的影響，儲(chǔ)戶會(huì)將存款進(jìn)行消費(fèi)或者購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)保值，消費(fèi)和投資會(huì)得到改善，進(jìn)而提升經(jīng)濟(jì)的活躍度。同時(shí)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行應(yīng)該以此為契機(jī)，在產(chǎn)品服務(wù)升級(jí)、業(yè)務(wù)拓寬與風(fēng)險(xiǎn)管控方面進(jìn)行改進(jìn)，以應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化對(duì)銀行帶來(lái)的沖擊。

利率市場(chǎng)化并不意味著央行退出對(duì)利率的管理，央行可以通過(guò)利率政策引導(dǎo)和調(diào)控利率市場(chǎng)，以達(dá)到貨幣政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)Shibor、國(guó)債收益率、短期回購(gòu)率和存貸款基礎(chǔ)利率并結(jié)合收益曲線進(jìn)行利率定價(jià)。利率市場(chǎng)化后，央行利率政策的調(diào)控和金融機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行利率定價(jià)，理順了傳導(dǎo)機(jī)制，屆時(shí)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用就得以顯現(xiàn)。

3.完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

實(shí)證顯示，雖然不同的金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有著不同的時(shí)滯，但是最終都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出積極的影響。因此，應(yīng)當(dāng)拓展我國(guó)金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的種類和期限，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)和金融職能專業(yè)化，讓儲(chǔ)蓄者和投資者在較大的范圍內(nèi)相互選擇，促進(jìn)金融業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，從而優(yōu)化投資效果。

金融市場(chǎng)的發(fā)展沖擊了原有的金融體系，倒逼銀行業(yè)加快改革步伐，提高競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，清理不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換融資模式，擴(kuò)大直接融資規(guī)模。從而優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，降低社會(huì)融資成本，這是當(dāng)前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵所在。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立多層次的債券市場(chǎng)體系。債券屬于直接融資手段，應(yīng)當(dāng)逐步取消各項(xiàng)限制，使得企業(yè)債券和地方債券可以直接向市場(chǎng)發(fā)售，賦予企業(yè)和居民的金融選擇權(quán)。這緩解了市場(chǎng)需求，也使得社會(huì)閑置資金得以有效配置。

2014年以來(lái)的A股牛市向市場(chǎng)提供了巨大的融資機(jī)遇，但“政策市”的內(nèi)在缺陷將市場(chǎng)和投資者暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。中國(guó)股市的改革應(yīng)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)從政策影響向市場(chǎng)內(nèi)生影響的轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用，徹底改變“政策市”的發(fā)展和監(jiān)管理念。

4.完善金融市場(chǎng)監(jiān)管體系

針對(duì)目前金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度防范，金融決策部門(mén)應(yīng)當(dāng)確立新的監(jiān)管理念，讓金融市場(chǎng)主體“法無(wú)禁止即可為”。同時(shí)，完善相關(guān)法制建設(shè)，正確處理好監(jiān)管部門(mén)和金融市場(chǎng)的關(guān)系，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也是法治經(jīng)濟(jì)，讓監(jiān)管部門(mén)“法無(wú)授權(quán)不可為”，當(dāng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的活動(dòng)侵害金融市場(chǎng)主體的利益時(shí)，后者可以使用法律為自己維權(quán)，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)金融市場(chǎng)參與者的利益。

作者單位：南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕