朱佳玲，張 良

商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響
——基于2010—2014年A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

朱佳玲，張 良*

(四川農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，四川成都611130)

以2010—2014年的上市公司為樣本，在控制盈利能力、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡和企業(yè)規(guī)模等公司特征變量的情況下，研究商業(yè)信用與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系．實(shí)證結(jié)果表明:非國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用隨企業(yè)成長(zhǎng)性的提升而增加，其債務(wù)治理功能使經(jīng)理層面臨短期償債壓力而在一定程度上減少現(xiàn)金股利的發(fā)放;超過一定額度后，商業(yè)信用的增加導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流大量累積，管理層迫于控股股東要求自身利益最大化的壓力，增大現(xiàn)金股利的發(fā)放力度，由此形成商業(yè)信用與現(xiàn)金股利分配的U型關(guān)系．文章從內(nèi)外部公司治理視角研究商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，對(duì)公司治理文獻(xiàn)的豐富、我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和國(guó)企改革的進(jìn)一步深化有一定借鑒意義．

商業(yè)信用;現(xiàn)金股利分配;公司治理

商業(yè)信用是賣方提供給買方的延期付款方式，從財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)上講相當(dāng)于短期債務(wù)融資．信貸配給理論指出，銀企之間的信息不對(duì)稱會(huì)促使被排斥在信貸市場(chǎng)外的企業(yè)選擇商業(yè)信用作為銀行信用的替代，以發(fā)揮其外部治理功能，為企業(yè)運(yùn)營(yíng)提供資金支持，對(duì)公司治理的實(shí)現(xiàn)有著不可替代的作用．合理有效的公司治理反映控股股東、中小股東、管理層和債權(quán)人之間的經(jīng)濟(jì)制衡．作為各方利益博弈的結(jié)果，現(xiàn)金股利政策是解決股東與管理層、大股東與中小股東之間代理問題的方式，但也可能成為大股東實(shí)現(xiàn)利益掏空的手段．

商業(yè)信用作為債務(wù)契約的重要組成部分是外部治理機(jī)制的中心環(huán)節(jié)，其對(duì)各方經(jīng)濟(jì)利益的制衡和公司治理的實(shí)現(xiàn)發(fā)揮著怎樣的作用，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金股利的分配起著怎樣的影響?現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此少有涉獵，據(jù)此疑問本文研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用與現(xiàn)金股利分配之間存在顯著的U型關(guān)系．這一結(jié)果表明，在開始階段商業(yè)信用的邊際效益最小，隨著企業(yè)成長(zhǎng)能力的提升商業(yè)信用額隨之增加，其債務(wù)治理功能逐漸發(fā)揮效應(yīng)，經(jīng)理層面臨短期償債壓力，會(huì)在一定程度上減少發(fā)放現(xiàn)金股利以保持資金流動(dòng)性;但超過一定額度后，商業(yè)信用的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流大量累積，管理層迫于控股股東要求自身利益最大化的壓力，增大現(xiàn)金股利發(fā)放力度．

1 文獻(xiàn)回顧

學(xué)術(shù)界對(duì)商業(yè)信用的關(guān)注，主要集中在其決定因素、對(duì)融資約束的緩解作用和企業(yè)價(jià)值上．大量研究從融資和經(jīng)營(yíng)角度揭示了商業(yè)信用被企業(yè)普遍使用的原因，并發(fā)現(xiàn)其對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)［1－2］．賣方市場(chǎng)理論認(rèn)為商業(yè)信用盛行的原因與買方強(qiáng)勢(shì)、客戶信用記錄良好有關(guān)，供應(yīng)商為促進(jìn)商品銷售提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，愿意為這類客戶提供商業(yè)信用［3］．在有效資本市場(chǎng)上，商業(yè)信用可通過價(jià)值鏈的方式發(fā)揮財(cái)務(wù)約束和相機(jī)治理功能，平衡各方利益、降低決策成本、約束管理層無效決策，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)［4－5］．特別地，在資本市場(chǎng)發(fā)展不完善或?qū)嵤┚o縮性貨幣政策時(shí)，商業(yè)信用能有效緩解融資約束，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供資金支持［6－7］．石曉軍等［8］驗(yàn)證了商業(yè)信用對(duì)我國(guó)融資約束的顯著緩解作用，并通過資源配置實(shí)現(xiàn)比銀行信用更大的規(guī)模效率．陸正飛等［9］發(fā)現(xiàn):我國(guó)商業(yè)信用的存在與貨幣政策的施行有關(guān)，實(shí)施寬松性貨幣政策時(shí)，商業(yè)信用的盛行符合買方市場(chǎng)理論;實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，商業(yè)信用的盛行更適用于替代性融資理論．深入研究發(fā)現(xiàn)，擁有超額商業(yè)信用的公司市場(chǎng)價(jià)值更大，但在緊縮性貨幣政策時(shí)期，超額商業(yè)信用對(duì)公司價(jià)值的正面影響較弱．

在現(xiàn)金股利方面，國(guó)外處于主導(dǎo)地位的是代理成本理論、股利信號(hào)傳遞理論和顧客效應(yīng)理論．股利分配代理成本理論最早是由M．C．Jensen和W．H．Meckling創(chuàng)立的，在此基礎(chǔ)上 F．H．Easterbrook、M．C．Jensen和S．C．Myers提出股東、管理層和外部債權(quán)人三者利益動(dòng)機(jī)不同，勢(shì)必導(dǎo)致代理成本產(chǎn)生，而股利分配正是用以解決公司內(nèi)外部人之間代理問題的政策機(jī)制．股利信號(hào)傳遞理論的實(shí)證研究最早是由J．Lintner提出，公司的股利水平與可持續(xù)凈收益水平相一致，公司管理者不會(huì)輕易增發(fā)亦不會(huì)輕易削減股利．M．Miller和F．Modigliani提出的顧客效應(yīng)理論認(rèn)為，股東依照自己對(duì)當(dāng)期股利收入和未來資本利得的偏好選擇不同股利支付率和不同成長(zhǎng)性的股票，公司無法同時(shí)滿足所有股東的利益訴求，因而公司應(yīng)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)來制定相應(yīng)的股利政策，不必考慮投資者的具體股利意愿．國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金股利的研究主要集中在控股股東、管理層權(quán)力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)上．王化成等［10］研究發(fā)現(xiàn)，具有集團(tuán)性質(zhì)的上市公司控股股東對(duì)現(xiàn)金股利的分配傾向和分配力度顯著低于沒有集團(tuán)控制的上市公司;兩權(quán)分立程度越高，現(xiàn)金股利分配越少;國(guó)家控股上市公司股利分配顯著低于民營(yíng)控股上市公司．王茂林等［11］實(shí)證研究結(jié)果表明，管理層權(quán)力大小與現(xiàn)金股利支付率高低顯著負(fù)相關(guān)．國(guó)有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度與現(xiàn)金股利分配水平的負(fù)相關(guān)性強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)［12］．股權(quán)集中度、第一大股東持股比例和第二大股東持股比例顯著正相關(guān)［13］，第二大股東對(duì)第一大股東有監(jiān)督作用［14］．

綜上，現(xiàn)有研究從決定因素、對(duì)融資約束的緩解作用和對(duì)企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)等多角度研究商業(yè)信用，從代理理論、信號(hào)理論、控股股東、管理層權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等多方面研究現(xiàn)金股利分配的影響因素．但鮮有從商業(yè)信用視角探究其對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，忽略了適宜的商業(yè)信用對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制的積極效應(yīng)和過多的商業(yè)信用可能造成的損害效應(yīng)．因此，本文將從商業(yè)信用入手，考察其對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的影響，以期豐富公司治理研究文獻(xiàn)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策提供相關(guān)借鑒．

2 理論分析與研究假設(shè)

商業(yè)信用從財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)上講相當(dāng)于短期負(fù)債融資，而負(fù)債本身則是一種公司治理機(jī)制［15－17］．根據(jù)債務(wù)治理理論，債務(wù)約束的外部治理效應(yīng)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:第一，債務(wù)契約意味著到期必須還本付息，否則可能面臨企業(yè)破產(chǎn)．M．C．Jensen［16］指出，經(jīng)理層出于自身利益可能隨意使用過多的自由現(xiàn)金流，而債務(wù)約束使企業(yè)面臨還本付息壓力，這樣就減少了經(jīng)理層濫用企業(yè)資金的機(jī)會(huì)．O．Hart等［18］認(rèn)為負(fù)債條款對(duì)經(jīng)理的行為限制及破產(chǎn)機(jī)制對(duì)經(jīng)理的約束作用，使過度投資行為得以控制，繼而提高治理水平與企業(yè)績(jī)效．第二，債務(wù)的信號(hào)傳遞功能可以有效減少信息不對(duì)稱程度．兩權(quán)分離導(dǎo)致所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱會(huì)影響所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和約束的成效．根據(jù)委托代理理論，上市公司普遍存在股權(quán)約束不嚴(yán)和內(nèi)部人控制問題，汪輝［19］認(rèn)為當(dāng)公司規(guī)模一定時(shí)，債務(wù)融資比例增加使股權(quán)融資比例減少，致使其經(jīng)理層揮霍成本相應(yīng)增大，引入債務(wù)機(jī)制則可以有效減輕侵占行為、減少信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低代理成本．由此認(rèn)為，企業(yè)發(fā)展初期商業(yè)信用的邊際效益最小，隨著成長(zhǎng)能力的提升企業(yè)商業(yè)信用額隨之增加，債務(wù)治理功能逐漸發(fā)揮效應(yīng)，短期償債壓力加之企業(yè)發(fā)展需要充足的資金支持，經(jīng)理層會(huì)在一定程度上減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，以留存收益保持資金流動(dòng)性．然而物極必反，當(dāng)接收的商業(yè)信用超過一定額度后，債務(wù)治理效應(yīng)的邊際貢獻(xiàn)將減少甚至為負(fù)，企業(yè)自由現(xiàn)金流大量累積，管理層迫于控股股東要求自身利益最大化的目標(biāo)，增大現(xiàn)金股利發(fā)放力度，商業(yè)信用的主導(dǎo)作用就會(huì)由公司治理效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楣局卫頁(yè)p害效應(yīng)．S．Grossman等［15］研究發(fā)現(xiàn)，若控股股東持股比例較大，則會(huì)產(chǎn)生股東控制權(quán)收益．當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足時(shí)，控股股東將利用所有權(quán)結(jié)構(gòu)上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)對(duì)董事會(huì)起主導(dǎo)作用，通過制定高股利政策將公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到自己手中［20］．唐躍軍等［21］指出:包括中國(guó)在內(nèi)的東亞國(guó)家和地區(qū)的家族企業(yè)存在較為嚴(yán)重的“隧道效應(yīng)”，在市場(chǎng)監(jiān)管和法律限制越發(fā)完善的條件下，“同股同權(quán)不同價(jià)”所導(dǎo)致的超額報(bào)酬率會(huì)促使控股股東將現(xiàn)金股利作為其進(jìn)行利益侵占的最佳選擇．由此認(rèn)為，大股東基于自身利益最大化而形成的掏空傾向和“隧道效應(yīng)”將在接收大量商業(yè)信用導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流過多累積時(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)．為此，提出假設(shè)1．

假設(shè)1:商業(yè)信用與現(xiàn)金股利分配之間存在U型關(guān)系:低水平狀態(tài)下顯著為負(fù)，高水平狀態(tài)下顯著為正．

生命周期理論認(rèn)為，成長(zhǎng)性高的公司市場(chǎng)前景好，投資機(jī)會(huì)多，適度商業(yè)信用可促進(jìn)有效投資，填補(bǔ)資金缺口．再者，在理性經(jīng)紀(jì)人假設(shè)下，企業(yè)管理層更傾向于選擇內(nèi)部留存收益來滿足進(jìn)一步投資需求，以降低資金使用成本．此外，經(jīng)理控制的公司偏好支付較低的現(xiàn)金股利，并將資金用于擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，以滿足自身利益需求．特別在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下，上市公司經(jīng)理更容易產(chǎn)生過度投資行為，建造企業(yè)帝國(guó)［22］．可見，高成長(zhǎng)性為經(jīng)理層擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和增加留存收益提供了合理依據(jù)，為其在董事會(huì)中與控股股東實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)抗衡提供了強(qiáng)有力支撐．由此認(rèn)為，具有高成長(zhǎng)性的公司會(huì)同時(shí)使用商業(yè)信用和低現(xiàn)金股利政策以保持資金流動(dòng)性、滿足有效投資需求，并在一定程度上為經(jīng)理層自身利益的實(shí)現(xiàn)提供有效保證．由此判斷，企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配負(fù)相關(guān)．但隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)發(fā)展步入成熟期，市場(chǎng)中同質(zhì)服務(wù)增多，企業(yè)成長(zhǎng)性和利潤(rùn)率都在一定程度上降低．馮陽(yáng)等［23］指出較低成長(zhǎng)性的公司由于其收益率和現(xiàn)金流穩(wěn)定，往往傾向于將收益采取現(xiàn)金股利的方式發(fā)放給股東．生命周期理論認(rèn)為，成熟期企業(yè)成長(zhǎng)放緩、投資機(jī)會(huì)相對(duì)減少，加之綜合收益得到一定程度的累積，股東要求高股利政策以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的訴求增強(qiáng)．根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，股東控制的公司會(huì)將多余現(xiàn)金流用于高股利支付，非股東控制的公司也會(huì)因其對(duì)經(jīng)理的任免權(quán)迫使經(jīng)理層調(diào)整股利政策以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化［24］．由此認(rèn)為，步入成熟期的企業(yè)因自身成長(zhǎng)放緩、收益累積和自由現(xiàn)金流充足且穩(wěn)定等特質(zhì)，為股東實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的訴求提供了財(cái)務(wù)支持．由此判斷，企業(yè)自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利正相關(guān)．為此，提出假設(shè)2．

假設(shè)2:企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配負(fù)相關(guān)，企業(yè)自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利正相關(guān)．

表1 主要變量說明Table 1 Main variables descriptions

3 研究設(shè)計(jì)

3．1 變量設(shè)計(jì) 為了研究商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，將每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，表示上市公司現(xiàn)金股利分配的力度．以應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款之和除以主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的值作為商業(yè)信用的代理變量［9，25］．以資產(chǎn)負(fù)債表日收盤價(jià)當(dāng)期值除以所有權(quán)期末值與實(shí)收資本期末值之比的市盈率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量［24，26］．以企業(yè)自由現(xiàn)金流作為自由現(xiàn)金流的代理變量［24］．

［21，28－29］的研究，對(duì)企業(yè)盈利能力、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡情況、企業(yè)規(guī)模、年度和行業(yè)等變量進(jìn)行了控制．其中部分說明如下:根據(jù)黨紅等［13］研究采用第一大股東持股比例和第二到第十大股東持股比例分別作為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡狀況的代理變量;股權(quán)性質(zhì)虛擬變量中，第一大股東所有權(quán)性質(zhì)為國(guó)家股和國(guó)有法人股，則取值為1，第一大股東所有權(quán)性質(zhì)為非國(guó)家股，則取值為0．

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 Descriptive statistics of the main variables

3．2 模型設(shè)計(jì) 為檢驗(yàn)商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響是否與假設(shè)相符，本文構(gòu)建如下2個(gè)模型共同考察商業(yè)信用、企業(yè)成長(zhǎng)性和自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利分配的相關(guān)關(guān)系，其中模型(1)是用來檢驗(yàn)假設(shè)1，模型2檢驗(yàn)假設(shè)2:

3．3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2010—2014年A股上市公司作為初始樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行篩選:1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本; 2)剔除在此期間的ST、ST*企業(yè);3)剔除所有存在數(shù)據(jù)缺失的樣本．為消除極端值對(duì)結(jié)果可能造成的偏差，本文對(duì)所有連續(xù)性變量均在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理，最終樣本涉及19個(gè)大行業(yè)(以證監(jiān)會(huì)2012年修訂的上市公司行業(yè)分類指引為劃分依據(jù))、共9 451個(gè)觀測(cè)樣本，所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與回歸利用SPSS 19．0．

4 實(shí)證分析

4．1 描述性統(tǒng)計(jì) 從表2可以看出，CD的均值大于中值，下四分位數(shù)等于0，且均值與下分位數(shù)之差(0．102)大于均值與上四分位數(shù)之差(0．041)，呈現(xiàn)明顯的右偏分布，表明多數(shù)上市公司的現(xiàn)金股利分配力度處于平均水平以下，實(shí)行無股利或低股利政策，但最大值與最小值相差較大，表明某些公司可能存在超能力派現(xiàn)情況;TC的均值大于中值，呈現(xiàn)明顯的右偏分布，表明多數(shù)企業(yè)的商用信用低于平均水平，但平均來看TC高達(dá)0．449，表明我國(guó)上市公司普遍使用商業(yè)信用;PB的均值大于中值，同樣呈現(xiàn)明顯的右偏分布，表明多數(shù)上市公司的市凈率低于平均水平，最大值與最小值相差較大，表明上市公司成長(zhǎng)能力各異、發(fā)展不均衡;FCFF相差最大，均值大于中值，最小值與下四分位數(shù)皆為負(fù)，呈現(xiàn)明顯右偏分布，表明大多數(shù)企業(yè)的自由現(xiàn)金流處于平均水平以下、面臨資金周轉(zhuǎn)問題．

就控制變量而言，H1的均值略大于中值，呈現(xiàn)一定程度的右偏分布，最大值與最小值相差巨大，表明多數(shù)上市公司股權(quán)集中度處于平均水平以下，但少數(shù)公司股權(quán)集中程度高，具有強(qiáng)烈的中國(guó)特色;2H10的均值大于中值，呈右偏分布，最小值與最大值相差大，表明多數(shù)上市公司股權(quán)制衡能力較弱，較難對(duì)第一大股東形成制衡與監(jiān)督．除上述2個(gè)變量外，剩余變量的標(biāo)準(zhǔn)差、均值和中值之差都較小，上下四分?jǐn)?shù)與中值之差相當(dāng)，由此判斷數(shù)據(jù) 基本呈正態(tài)分布．

表3 主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果Table 3 Correlation Analysis of main variables

表4 商業(yè)信用、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利Table 4 Trade credit，growth，free cash flow and cash dividends

4．2 相關(guān)性分析 通過相關(guān)性分析考察各變量之間的相互影響關(guān)系．表3的結(jié)果顯示，除EPS與CD的相關(guān)系數(shù)大于0．6外，其他變量間的相關(guān)性均小于0．4，表明其余各變量均不存在多重共線性;EPS與CD之間存在較強(qiáng)相關(guān)性，表明現(xiàn)金股利與每股收益的相關(guān)程度較大，在之后的回歸中將追蹤EPS與CD回歸結(jié)果中的方差膨脹因子(VIF)，若不存在多重共線性則保留此變量．可以看到，PB與CD相關(guān)系數(shù)為負(fù)、FCFF與CD相關(guān)系數(shù)為正與假設(shè)2相符，之后的回歸分析將在其他變量的共同作用下探究其對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響．

4．3 回歸分析 為探究商業(yè)信用與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，以CD為被解釋變量，TC及其平方項(xiàng)SQUTC為自變量，對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)假設(shè)1;繼而加入PB、FCFF、交互項(xiàng)TC*PB和TC* FCFF對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)假設(shè)2，結(jié)果見表4．

從表4的結(jié)果來看，無論是否考慮控制變量，TC對(duì) CD的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，更重要的是SQUTC的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明商業(yè)信用的接收對(duì)現(xiàn)金股利的分配具有顯著U型影響，驗(yàn)證了假設(shè)1．(2)組回歸中加入解釋變量PB和FCFF，其回歸系數(shù)分別為－0．036和0．062，都通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，加入控制變量后的(3)組回歸系數(shù)，其影響方向和顯著性保持不變，說明企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響顯著為負(fù)、企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響顯著為正，這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2．就交互項(xiàng)的回歸結(jié)果來看，在(2)組回歸中TC*FCFF系數(shù)為負(fù)并通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明經(jīng)理層試圖將由于接收大量商業(yè)信用而累積的自由現(xiàn)金流用于緩解短期償債壓力，同時(shí)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放為進(jìn)一步建立個(gè)人企業(yè)帝國(guó)提供成本較低的內(nèi)源融資; (3)組回歸中TC*FCFF系數(shù)影響并不顯著，推測(cè)，在加入股東持股比例控制變量后，企業(yè)經(jīng)理層受制于股東在董事會(huì)的控制權(quán)，被迫在一定程度上加大了現(xiàn)金股利的發(fā)放力度，導(dǎo)致交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著為負(fù)．另外，在(2)組回歸中TC*PB系數(shù)不顯著為負(fù)，(3)組回歸中TC*PB系數(shù)較小且不顯著，表明接收大量商業(yè)信用的高成長(zhǎng)性企業(yè)并未因此顯著降低現(xiàn)金股利的分配力度．

就控制變量而言，EPS的回歸系數(shù)為0．633(VIF=1．111，不存在多重共線性)，且顯著為正，表明盈利能力對(duì)現(xiàn)金股利起主導(dǎo)作用，盈利能力高的企業(yè)現(xiàn)金股利分配力度相應(yīng)較大，與大多數(shù)研究［30－32］結(jié)論一致．第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例顯著為正，這與國(guó)內(nèi)研究［13，21，24］結(jié)論一致，表明我國(guó)控股股東利用股權(quán)集中性實(shí)施隧道行為，存在通過現(xiàn)金股利掏空上市公司的利益傾向，第二到第十大股東持股比例的增加并未減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，一方面說明其持股比例難以與控股股東抗衡，另一方面也反映其股權(quán)監(jiān)督作用弱、存在與控股股東利益一致的掏空傾向，兩者共同說明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀尚未呈現(xiàn)出全流通資本市場(chǎng)上作為降低控股股東和中小股東代理成本的現(xiàn)金股利政策應(yīng)有的特征，大股東侵占中小股東利益的情況依然存在．代表股權(quán)性質(zhì)的變量STATE回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利分配力度明顯低于非國(guó)有上市公司，呂長(zhǎng)江等［28］指出國(guó)有性質(zhì)企業(yè)更容易通過關(guān)聯(lián)交易方式來轉(zhuǎn)移資源或攫取利潤(rùn)，相比而言利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式成本較高，特別對(duì)于擁有較多附屬企業(yè)的大型綜合國(guó)有企業(yè)，其利用關(guān)聯(lián)方交易操控盈余及攫取利潤(rùn)的成本更低，加之其攫取小股東利益方式的多樣性，共同決定了發(fā)放現(xiàn)金股利是國(guó)有性質(zhì)企業(yè)最不愿使用的攫取利益工具，因而現(xiàn)金股利分配與國(guó)有性質(zhì)企業(yè)負(fù)相關(guān)．SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，這一結(jié)果與多數(shù)研究結(jié)論一致，表明企業(yè)規(guī)模越大其現(xiàn)金股利分配正相關(guān)，原因可能在于就中國(guó)上市公司而言，企業(yè)資產(chǎn)是硬實(shí)力的體現(xiàn)，一般而言實(shí)力越強(qiáng)盈利能力越大，因而現(xiàn)金股利分配力度越大．

表5 非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)之商業(yè)信用與現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果Table 5 The regression results of the trade credit and cash dividend of nonstate owned enterprises and state owned enterprises

商業(yè)信用雖被我國(guó)企業(yè)普遍使用，但考慮到非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)在融資約束條件上的不同，和兩者在公司內(nèi)外部治理機(jī)制上的差異，將樣本公司劃分為非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)亞樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示．

綜合表4、表5的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)相較于全樣本回歸系數(shù)明顯增大，各解釋變量對(duì)被解釋變量的影響方向和顯著性并未發(fā)生根本變化，表明非國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用與現(xiàn)金股利分配之間存在顯著U型關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2．但這一結(jié)論并不適用于國(guó)有企業(yè)，在(7)～(9)三組回歸中，除企業(yè)自由現(xiàn)金流及其交互項(xiàng)與現(xiàn)金股利分配顯著相關(guān)外，商業(yè)信用和企業(yè)成長(zhǎng)性解釋變量均與現(xiàn)金股利分配不相關(guān)，但就系數(shù)而言三組回歸中TC的回歸系數(shù)均為正．對(duì)此認(rèn)為，相較而言，國(guó)有企業(yè)基于其所有權(quán)性質(zhì)的特殊性更易于在資本市場(chǎng)上獲得銀行等金融系統(tǒng)提供的債務(wù)融資，由此商業(yè)信用的外部治理功能并未發(fā)揮相應(yīng)作用，甚至可能出現(xiàn)“拆東墻補(bǔ)西墻”的惡性循環(huán)．加上國(guó)家股權(quán)分置改革的實(shí)施，使國(guó)有企業(yè)逐漸形成“所有者缺位”現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題［11］．第二到第十大股東持股比例與現(xiàn)金股利分配顯著正相關(guān)更進(jìn)一步證實(shí)了的觀點(diǎn)，說明國(guó)有企業(yè)大中型股東的掏空現(xiàn)象普遍存在，其在金融市場(chǎng)上的融資便利性致使商業(yè)信用的公司治理效應(yīng)無法有效發(fā)揮．

4．4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為檢驗(yàn)上述結(jié)果的可靠性，采取如下方式做了穩(wěn)健性測(cè)試:1)為避免代理變量測(cè)算方式的偏差對(duì)結(jié)果可能造成的影響，采用“(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/年末資產(chǎn)合計(jì)”代理商業(yè)信用、以股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)代替企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)、以總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)代替盈利能力的代理變量每股收益(EPS)，結(jié)果顯示前述結(jié)論基本不變;2)由于winsorize處理后的樣本脫離實(shí)際，在不進(jìn)行雙尾處理的情況下對(duì)樣本進(jìn)行重新回歸，結(jié)果表明前述結(jié)論沒有顯著改變．

5 研究結(jié)論

本文以2010—2014年中國(guó)上市公司A股數(shù)據(jù)從公司治理視角研究了商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，得出以下主要結(jié)論:第一，對(duì)非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)，商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利分配有顯著影響，在開始階段商業(yè)信用的邊際效益最小，隨著企業(yè)成長(zhǎng)能力的提升商業(yè)信用額隨之增加，其債務(wù)治理功能逐漸發(fā)揮效應(yīng)，經(jīng)理層面臨短期償債壓力，會(huì)在一定程度上減少發(fā)放現(xiàn)金股利以保持資金流動(dòng)性;但超過一定額度后，商業(yè)信用的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流大量累積，管理層迫于控股股東要求自身利益最大化的壓力，增大現(xiàn)金股利發(fā)放力度，因此這種關(guān)系對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響呈U型關(guān)系;第二，非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響顯著為負(fù)、企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響顯著為正，經(jīng)理層試圖將累積的自由現(xiàn)金流用于緩解短期償債壓力，并且減少現(xiàn)金股利的發(fā)放為進(jìn)一步建立個(gè)人企業(yè)帝國(guó)提供成本較低的內(nèi)源融資，但同時(shí)又受制于股東在董事會(huì)的控制權(quán)，使得減少現(xiàn)金股利發(fā)放的力度不太顯著;第三，國(guó)有企業(yè)基于其所有權(quán)性質(zhì)的特殊性更易于在資本市場(chǎng)上獲得銀行等金融系統(tǒng)提供的債務(wù)融資，因而可能出現(xiàn)“拆東墻補(bǔ)西墻”的現(xiàn)象，導(dǎo)致商業(yè)信用的外部治理效應(yīng)不能有效發(fā)揮．

以上結(jié)論可以看出，現(xiàn)金股利分配是公司內(nèi)外部治理機(jī)制的綜合反映，商業(yè)信用對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響更是內(nèi)外部治理機(jī)制共同作用的結(jié)果，本文研究結(jié)論對(duì)公司治理、金融市場(chǎng)的完善和國(guó)企讓利放權(quán)改革有一定參考作用．首先，適當(dāng)?shù)纳虡I(yè)信用可以使約束管理層的短期個(gè)人利益行為，減少大股東對(duì)中小股東利益侵占的空間，降低委托代理成本;其次，商業(yè)信用作為金融市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，能有效解決因信息不對(duì)稱和緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的融資難問題，緩解融資約束，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展完善;最后，金融監(jiān)督部門在國(guó)企讓利放權(quán)改革中，應(yīng)重點(diǎn)審視管理層及大中型股東的掏空傾向，積極引導(dǎo)商業(yè)信用的使用，通過逐步完善法律法規(guī)等方式規(guī)范借貸市場(chǎng)行為，激發(fā)國(guó)企活力促使其健康發(fā)展．

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The Affection of Trade Credit to Cash Dividend Distribution
——Based on the empirical evidence of A stock listed companies in 2010—2014

ZHU Jialing，ZHANG Liang

(Institute of Management，Sichuan Agricultural University，Chengdu 611130，Sichuan)

This paper takes the listed companies in 2010—2014 as the sample．Considering the control of profitability，the nature of equity，equity concentration，power balance of shareholder structure，size and other characteristics of the company’s characteristics，the relationship between trade credit and cash dividend distribution is studied．The empirical results show that:The non state owned enterprises’trade credit increases with the promotion of the enterprise’s growth，and the debt management function enables the managers to face the short-term debt paying pressure，then reduce the cash dividend payment to a certain extent;in excess of the quota，the increase of trade credit leads to a large amount of free cash flow in enterprises．Under the pressure of controlling shareholders to maximize their own interests，the management will increase the cash dividend payment．Thus，forming the U type relationship between commercial credit and cash dividend distribution．This paper studies the influence of trade credit on cash dividend distribution from the perspective of internal and external corporate governance，which has a certain reference significance to the literature of corporate governance，the improvement of China’s capital market and the further deepening of the reform of state-owned enterprises．

trade credit;cash dividend distribution;corporate governance

F230;F830

A

1001－8395(2016)05－0770－08

10．3969/j．issn．1001－8395．2016．05．027

(編輯 周 俊)

2016－04－16

國(guó)家自然科學(xué)基金(71272245和71072168)

*通信作者簡(jiǎn)介:張 良(1978—)，男，副教授，主要從事資本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的研究，E－mail:1290262677@qq．com