馮悅

[摘要]股票市場是否健康發(fā)展的一個顯著特征就是股價的波動，而影響股價波動的因素當(dāng)中，上市公司財務(wù)指標(biāo)對股票價格的影響顯得尤為重要。文章在對我國已有的研究成果進(jìn)行總結(jié)和評述的基礎(chǔ)上，對中國石化集團(tuán)的財務(wù)指標(biāo)與股價波動進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析并解釋反常現(xiàn)象，這對于揭示我國上市公司財務(wù)指標(biāo)對股票價格的影響作用具有指導(dǎo)意義，對預(yù)測未來股票市場的發(fā)展前景具有實踐意義。

[關(guān)鍵詞]中國石化集團(tuán)；財務(wù)指標(biāo)；股價波動

[DOI]1013939/jcnkizgsc201619077

股市的目的無非通過股價的走勢來引導(dǎo)資金的流動，從而實現(xiàn)資源的最佳配置。上市公司的股價波動與多種因素相關(guān)，這是一個很復(fù)雜的動態(tài)系統(tǒng)。然而，從長期來看，股票的走勢仍然應(yīng)當(dāng)是由其經(jīng)營狀況來決定的。那么，上市公司的股價與會計報表所反映的數(shù)字之間是否具有相關(guān)性？相關(guān)性的程度又如何？這些都涉及一個關(guān)鍵性問題：會計指標(biāo)與股價間相關(guān)性的問題。本文的研究重點就是：通過檢驗中國石化集團(tuán)會計績效指標(biāo)與股價間的相關(guān)性來考察我國股市的有效性如何。

1相關(guān)理論和實證統(tǒng)計分析

11股票計價模型

股票計價模型影響股價的因素為兩個大類：會計因素xi：（i=1， 2， 3，…， n）及非會計因素yj：（j=1， 2， 3， …， m），則某一時點的股價P可表示為P=f（x1， x2， …， xn， y1， y2， …， ym）。對于各股票而言，在同一時點可將非會計因素的作用表示為常量C0。于是，P=C0+f（x1+x2+…+xn）。這一模型稱為股票計價模型。奧爾森（Ohlson）曾推斷，在一定條件下，股價P與會計信息間存在線性關(guān)系。由此，具體模型為：P=C0+C1x1+C2x2+…+Cnxn+Ei，其中，x1， x2， x3， …， xn為會計數(shù)量信息指標(biāo)，Ei為該時點的干擾項，表示隨機(jī)因素的作用。

本文在模型中解釋變量xi的選取方面選用了盡可能反映公司各方面情況及廣大投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)和習(xí)慣的統(tǒng)計指標(biāo)，共有六個：①每股收益（EPS）；②總資產(chǎn)收益率（ROA）；③流動比率；④資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）；⑤管理費用占營業(yè)收入的比率（ADM）；⑥應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率（AR）。

12實證統(tǒng)計與分析

在回歸分析中，我們的因變量是股票價格的波動?？紤]到中國股市對每日股票波動的漲跌幅限制，使用周度回報率的100 倍（例如1%的收益率取1）的標(biāo)準(zhǔn)差的以e為底的對數(shù)來反映。取對數(shù)是為了消除極端值的影響。去掉百分號是為了不致因數(shù)字太小而使研究者失去對它的直覺。為了獲得對自變量的值的整體性了解，我們對各樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)的值進(jìn)行了簡單的描述性分析。

從表1的描述性統(tǒng)計可以看出：公司的資產(chǎn)收益率（ROA）由中位數(shù)大于均值可以看出，超過半數(shù)的公司有正的ROA。流動比率（CR）的跨度范圍較大，從中可以看出各上市公司的流動比率差別很大，反映出不同公司的短期償債能力有明顯不同。債務(wù)資產(chǎn)比率（LEV）取值范圍也相對較大，但是標(biāo)準(zhǔn)差較?。?587），反映出個別公司對于財務(wù)杠桿利用比較極端，總體上差別不大。管理費用占營業(yè)收入的比例（ADM）標(biāo)準(zhǔn)差非常大（2607240），反映出不同公司管理費用差別非常大，而且有些公司管理費用與營業(yè)收入的比值非常高，拉高了中位數(shù)只有75%的總體的均值（達(dá)到30以上）。應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例（AR）各指標(biāo)說明各個公司之間差別并不大。

接下來，我們要對各變量進(jìn)行回歸分析，見表2。

從表2可以看出，通過股票計價模型，選取的6個指標(biāo)中，進(jìn)行描述性分析和線性回歸分析，得出除管理費用占營業(yè)收入比率和流動比率與股價關(guān)系不穩(wěn)定外，其余4個指標(biāo)（每股收益、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率）和股價波動均有比較穩(wěn)定的正向或反向關(guān)系。

因此，本文僅選取每股收益、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率這四個指標(biāo)進(jìn)行分析。

2中國石化集團(tuán)財務(wù)指標(biāo)對股價波動的影響

1每股收益對股價波動影響的分析

從表3可以發(fā)現(xiàn)：中國石化的股價波動受其每股收益的影響，從長期走勢來看，二者基本為正向相關(guān)關(guān)系。2013年9月30日每股收益較2012年6月30日上漲7 2 0%，此時每股股價的漲幅也達(dá)6 20%。從時間上來看，股價的變動比收益的變動有所滯后。但在某些點上因受到其他因素的影響，其走勢會明顯偏離收益變動的軌跡，甚至出現(xiàn)背離走勢（如2014年一季度，盡管每股收益比上年同期下降了近80%，但股價在此時卻回升；2014年第二季度每股收益回升，而股價卻是下降趨勢）。而且股價的振幅略小于每股收益的波動幅度，這從2013年6月開始股價的漲幅就稍微小于每股收益的漲幅就可以看出，尤其是2014年6月開始的股價走勢明顯劣于收益。盡管2014年上半年每股收益比2013年下半年的每股收益低，但中國石化股價自上市以來的上漲主要集中于此階段，至2014年2月末已站在5元之上。盡管中國石化自上市以來收益水平較整體上市公司的平均收益水平高，但2013年6月以來其股價的大部分時間都在走低，直到2014年年初才走出一波像樣的上漲行情，突破5元。由此可見，收益不是影響股價的唯一因素。

通過分析，可以得出中國石化的股價波動受其每股收益的影響，從長期走勢來看，二者基本為正向相關(guān)關(guān)系，且關(guān)系十分穩(wěn)定。但也可看出每股收益不是影響股價的唯一因素，可以發(fā)現(xiàn)其他因素同時影響股價波動。

2總資產(chǎn)收益率對股價波動影響的分析

通過表4我們可以發(fā)現(xiàn)：中國石化的股價波動受其總資產(chǎn)收益率的影響，從長期走勢來看，二者基本為正向相關(guān)關(guān)系。2013年9月30日公司的總資產(chǎn)收益率較2012年6月30日上漲6849%，每股股價的漲幅達(dá)6 20%。中國石化的總資產(chǎn)收益率似乎有周期性（2011年、2012年、2013年、2014年都是如此），可能與其存貨管理和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)有關(guān)。從年初到年末隨總資產(chǎn)收益率上升股價有一定漲幅，但是到第二年一季度即年初時總資產(chǎn)收益率大幅下降，但股價并未下降。到2014年年中股價受到影響而下降，但很快又隨總資產(chǎn)收益率的上升而上漲。

通過分析，可以得出中國石化A的股價波動受其總資產(chǎn)收益率的影響，從長期走勢來看，二者基本為正向相關(guān)關(guān)系。但總資產(chǎn)收益率與股價的關(guān)聯(lián)并沒有每股收益的強(qiáng)而穩(wěn)定，會受到行業(yè)宏觀因素的影響，與之前的預(yù)期有一定的差距。

通過表5我們可以發(fā)現(xiàn)：雖然資產(chǎn)負(fù)債率有5年影響顯著，且系數(shù)符號為均正，但中國石化的股價波動受其資產(chǎn)負(fù)債率的影響并沒有十分明顯的線性關(guān)系。從2013年6月30日開始公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直有上漲的趨勢，由此看出中國石化的長期償債能力有微小下降，可能會對公司的債權(quán)人造成一些困擾，但從這一時期的股價看，有一個上漲的趨勢，每股股價從2013年6月30日到2013年12月31日漲幅達(dá)718%。而從2014年起我們可以看到一個資產(chǎn)負(fù)債率和股價的反向相關(guān)的關(guān)系，又符合了之前對長期償債能力下降會引起股價下降的常規(guī)判斷。綜上，資產(chǎn)負(fù)債率對股價的影響要弱于總資產(chǎn)收益率和每股收益，但仍影響著中國石化的股價波動。

中國石化的股價波動受其資產(chǎn)負(fù)債率的影響并沒有十分明顯的線性關(guān)系。但在一段短時期內(nèi)為反向相關(guān)關(guān)系。而這有可能是一個有悖于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的反?，F(xiàn)象。

24應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率對股價波動影響的分析

通過表6我們可以發(fā)現(xiàn)：從長期來看，中國石化的股價波動受其應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率的影響，二者基本為反向相關(guān)關(guān)系。自2013年6月30日公司的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率到2013年12月31日，降幅為2784%，每股股價的漲幅也達(dá)6 20%。中國石化的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率和總資產(chǎn)收益率相同，似乎有其周期性，可能與其產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)有關(guān)。從2013年6月30日起，隨著應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率下降，股價開始有一定漲幅，但應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率到2014年一季度，即年初時有大幅上升（這點和總資產(chǎn)收益率相同，年初會大幅變化，但股價會隨原趨勢變動），但股價并未下降。2014年中期股價又隨著應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率上升而有所下降。2014年9月30日此后股價又隨著應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率突然大幅的下降而小幅上升。

通過分析，我們得知：從長期來看，中國石化的股價波動受其應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率的影響，二者基本為反向相關(guān)關(guān)系。但其也受到宏觀因素的影響。

3中國石化集團(tuán)財務(wù)指標(biāo)與股價波動相關(guān)性的反?，F(xiàn)象及形成原因 1中國石化集團(tuán)財務(wù)指標(biāo)與股價波動相關(guān)性的反?，F(xiàn)象

從前述章中對每股收益的分析中，我們會發(fā)現(xiàn)，即使中國石化的股價波動受其每股收益的影響，從長期走勢來看，二者基本為正向相關(guān)關(guān)系在時間上，但某些時間點上因受到其他因素的影響，其走勢會明顯偏離收益變動的軌跡，甚至出現(xiàn)背離走勢在時間上，股價的變動比收益的變動有所滯后。并且我們得出在一段短的時期內(nèi)中國石化的股價波動受其資產(chǎn)負(fù)債率的影響，為反向相關(guān)關(guān)系。但從2013年6月30日開始公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直有上漲的趨勢，又是一個反常的現(xiàn)象。此外，中國石化的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率和總資產(chǎn)收益率似乎有其周期性，又有明顯的滯后性：隨著應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率下降，股價從年初到年末有一定漲幅，但是到第二年一季度又有所上升，但股價并未下降。接下來本文會從宏觀因素和中石化本身上來分析出現(xiàn)的反常現(xiàn)象。

2中國石化股價波動反?，F(xiàn)象的原因

3 1中國股市制度缺陷影響中石化股價

所謂制度缺陷，是指證券市場的制度設(shè)置與制度安排的不完全造成證券市場運行效率較低，從而嚴(yán)重弱化了證券市場資源配置功能，尤其是中石化所處的石化行業(yè)都為國有企業(yè)壟斷。從這個角度講，要談?wù)撟C券市場的持續(xù)和規(guī)范發(fā)展，就要有能力徹底消除證券市場的制度缺陷，也就是改變所有制的缺陷。比如中國石化治理結(jié)構(gòu)的扭曲和不完善、信息披露制度的不健全、籌集制度的不合理等都會造成財務(wù)指標(biāo)的不佳或存在虛假的現(xiàn)象，這樣就會出現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)和股價的反常變動。

3 2中石化對股市功能定位扭曲

此外，我國證券市場的資源配置功能卻在很大程度上處于扭曲狀態(tài)，股票市場為像中國石化這樣的國有企業(yè)改革服務(wù)這一功能被置于重要地位，而優(yōu)化資源配置的功能則長期被忽視。在這種思想的指導(dǎo)下，中石化的公司質(zhì)量沒有實現(xiàn)根本性的提高，投資者的理性投資行為就會受到長期壓制。由于資源配置功能的扭曲，使得我國證券市場存在著退化成為一個單純的籌集資金場所的危險。中石化近年的業(yè)績并不佳，即使是在上市時或通過配股、增發(fā)方式圈到了大批資金，股價有所上升，但資金的利用效率卻極為低下，導(dǎo)致了廣大投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p害。

3 3政府在股票市場職能定位不規(guī)范，導(dǎo)致監(jiān)管不力

政府作為社會管理者，為了促進(jìn)股票市場穩(wěn)定協(xié)調(diào)運行，必將其作為市場經(jīng)濟(jì)的有機(jī)部分加以調(diào)控。中國石化集團(tuán)上市后的大股東為國資局或國有集團(tuán)公司，而國資局和國有集團(tuán)公司又是在政府部門的管理下，實際上是名義的大股東。當(dāng)前的政府管理體制下，政府在股票市場上身兼三職：股票市場的監(jiān)管者、股票市場中最大的股東代表、股票市場上投資者的保護(hù)者，很大程度上制約和影響著政府在股票市場中監(jiān)管職能的發(fā)揮，并最終造成了政府在股票市場中行為的扭曲，造成中石化股價趨勢走高但業(yè)績不佳的現(xiàn)象。

24中石化自身的因素導(dǎo)致的反常現(xiàn)象

我國多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制而來，尤其是像中國石化集團(tuán)這樣的壟斷公司，上市改制不徹底，公司內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)都不健全。由股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層構(gòu)成的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實質(zhì)并未形成權(quán)責(zé)明確、相互制衡的有效公司治理機(jī)制，未能真正地反映出投資者與經(jīng)營者之間的健康有效的激勵約束關(guān)系。

上述應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率在年初大幅周期性變動的現(xiàn)象筆者認(rèn)為和中石化傳統(tǒng)的物資管理條塊分割，重復(fù)儲備，造成了庫存龐大和結(jié)構(gòu)不合理，有限的儲備資金不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。為了確保石油化工生產(chǎn)的連續(xù)運行，每年需要采購、儲備大量的物資，占用了大量的儲備資金，這在競爭日趨激烈的市場條件下成為企業(yè)巨大的負(fù)擔(dān)。面對經(jīng)濟(jì)全球化，中石化如何發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的優(yōu)勢，降低儲備資金占用，在物資采購呈現(xiàn)買方市場的情況下，建立相對穩(wěn)定的供應(yīng)體系，是現(xiàn)代企業(yè)面臨的新問題。

4結(jié)論

本文通過闡述財務(wù)指標(biāo)和股價關(guān)聯(lián)的相關(guān)理論并提出股票計價模型，選取分析了中國石化集團(tuán)一些財務(wù)指標(biāo)并指出與其股價的關(guān)聯(lián)性，得出了以下結(jié)論：在本文中回歸模型選取的七個指標(biāo)：總資產(chǎn)（Asset）、每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、流動比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、管理費用占營業(yè)收入的比率（ADM）、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率（AR））中，流動比率和管理費用占營業(yè)收入的比率、總資產(chǎn)規(guī)模并沒有顯著的線性相關(guān)性；每股收益從長期走勢來看，二者與股價變動基本為正向相關(guān)關(guān)系；總資產(chǎn)收益率基本為正向相關(guān)關(guān)系；應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率從長期走勢來看，與股價變動基本為反向相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率在一定短的時期內(nèi)和股價存在反向相關(guān)關(guān)系。此外，對于中國石化集團(tuán)出現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)與股價變動的反?，F(xiàn)象，從宏觀和公司本身進(jìn)行了分析，基本上由中國政府的政策、中國股市制度的特殊性、中國石油化工行業(yè)情況和公司自身的經(jīng)營理念所引起，并且可以對微觀因素進(jìn)行改善而從財務(wù)上穩(wěn)定股價。

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