周展宏

在投資這個行業(yè)，杠桿是很危險的，小到個人，大到一個國家的金融體系，杠桿都是風險的來源。

好多年前，我專程到香港去開證券賬戶，走在中環(huán)的街道上，金融機構(gòu)林立，我也不知道去哪家開比較好，就隨便找了一家有中資背景的券商。人家問我有沒有預約好的經(jīng)紀人，我說沒有，他們就安排了一位年輕的經(jīng)紀人接待我，我記得要填不少表格，還發(fā)了一大堆的交易資料，印象最深刻的是，他們問我要不要開“孖展”，即保證金交易。

那時，大陸還沒有融資融券，對于保證金交易我只是在書本上見過，但是我記得巴菲特告誡過投資者，不要用杠桿，因此，我就拒絕了。我還記得我當時拒絕的理由，我問，如果使用“孖展”，那別的投資者是不是就可以通過證券公司借我的股票去賣空，他們答說“是”，我說我不想我的股票被別人借去。事實上，我至今也不是很確定，是否我不加入“孖展”，證券公司就不能借出我的股票，因為我只是聽經(jīng)紀人這么告訴我，我并沒有看到相關(guān)書面的約定。

但是，我不使用“孖展”這個決策無比英明，因為我很快就發(fā)現(xiàn)海外市場并不像國內(nèi)投資者所想象的那般美好，它沒有漲跌停制度，波動幅度極大，無良公司一點也不比A股少，再加上我遇到了百年一遇的金融危機，很多公司的市值都跌到了凈現(xiàn)金以下。因為沒有使用杠桿，所以我在市場極度低估，賬面虧損嚴重的時候，仍然睡得很安穩(wěn)。

而且，我在市場極度低估的時候，采用一個極其簡單的策略賺了不少錢，即投資于那些市值低于凈現(xiàn)金的公司。具體的操作方法便是先找出最近一兩年上市的公司，如果他們的股價跌到發(fā)行價的1/3，就很可能市值低于凈現(xiàn)金，因為IPO一般會新發(fā)行1/3的新股，通過對這些公司的深入研究，我找到了以前在A股市場不可能想象得到的確定性機會。

這么說，讀者諸君或許缺乏直觀的感受，就在我們百萬投資組合上，有一家公司在過去一個多月時間里也經(jīng)歷了大起大落，從高位下跌超過50%，又從最低位上漲超過100%。這家公司就是陌陌（NASDAQ：MOMO），我是以私有化套利標的把它納入投資組合的，在30多家已經(jīng)宣布私有化的中概股中，陌陌是我覺得比較靠譜的標的里價差最大的那家。2015年6月23日陌陌宣布，公司董事會收到了來自公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事會主席兼首席執(zhí)行官唐巖、Matrix Partners China II Hong Kong Limited、紅杉資本中國投資管理公司（Sequoia Capital China Investment Management L.P）以及Huatai Ruilian Fund Management（以下統(tǒng)稱為“買方團”）等方面的非約束性私有化要約，擬以每美國存托憑證（ADR）18.90美元的現(xiàn)金價格收購買方集團在陌陌公司中未持有的全部發(fā)行在外的A類普通股。截至3月4日，即撰寫本文最近的一個交易日，陌陌收盤價為13.58美元，私有化要約價仍然溢價約39%。

正如在上一篇專欄中所言，我認為大部分提出私有化的中概股最終都會完成，期間或許有調(diào)價，或許有拖延，但管理層一定會盡力完成，陌陌也不例外。據(jù)前述陌陌公布的私有化要約公告，“買方團”及其附屬機構(gòu)在提出私有化要約時共持有陌陌公司所有發(fā)行和流通股票約47.8%，約占公司總投票權(quán)的84.1%。也就是說，陌陌的私有化投票通過一點問題都沒有，問題只是能不能籌到足夠的資金。按照它的私有化報價，收購非買方團的52.2%股份需要約19億美元，約合人民幣122億。陌陌去年三季度賬上有美元約4.4億，因此，有人推測它需要從外部融資約100億元人民幣來完成私有化。但是，自從收到私有化要約之后，陌陌的私有化融資卻遲遲沒有消息，因此，也受到投資者和媒體的質(zhì)疑，從去年圣誕節(jié)到今年春節(jié)這段時間里，公司的股價大幅跳水，從16美元一度跌到了不足7美元。這么大的跌幅，如果使用杠桿，被強制平倉的可能性很大，而且跌得最兇的時候恰恰在中國人的春節(jié)期間，中概股的投資者有不少是中國人，因此，存在因春節(jié)導致中國投資者無法及時反應的可能。

陌陌私有化最大的變數(shù)在于公司的第二大股東阿里巴巴，阿里巴巴是陌陌的早期投資人，持有20.4%的股份，但是并沒有加入到陌陌的私有化“買方團”。如果阿里選擇在陌陌私有化時賣出持股，陌陌就需要按照前面的分析融資約15億美元來完成私有化，如果阿里選擇也加入“買方團”，則“買方團”需要的外部融資額僅為7.4億美元，加上阿里的背書，完成私有化的難度將大大降低。

正因如此，2月23日，當陌陌宣布阿里巴巴的二號人物阿里巴巴集團副董事長蔡崇信取代阿里資本董事總經(jīng)理兼阿里巴巴集團副總裁張鴻平加入董事會后，股價大漲。就在這個周末（3月5日），有網(wǎng)友在職場應用脈脈上爆料，阿里巴巴將全資收購陌陌，目前已經(jīng)進入收尾階段，消息將于4月初公布。如果上述消息屬實，那陌陌市價與私有化要約收購價的價差就不可能像以前那么大了。不過，如阿里巴巴全資收購的消息屬實，也說明陌陌此前私有化融資可能真的遇到了問題，否則管理層不會在此時選擇出售公司，讓阿里巴巴也加入“買方團”才是最順理成章的選擇。

拋開私有化這個事，陌陌本身也是一家蠻有意思的公司，成立僅三年即成功上市成為“獨角獸”公司；在微博和微信用戶已經(jīng)形成規(guī)模，具有網(wǎng)絡效應之后，居然能另辟蹊徑，在競爭激烈的中國移動社交領(lǐng)域獲得了自己的一席之地。截至2015年9月，陌陌的注冊用戶數(shù)近2億，月活躍用戶數(shù)量為7300萬，公司的流量變現(xiàn)順利，營收高速增長，一度實現(xiàn)連續(xù)兩個季度盈利。陌陌是除了微信和微博之外，中國第三大移動社交軟件。因此，它對于阿里的吸引力是不言而喻的，阿里巴巴自己也在內(nèi)部孵化過社交軟件“來往”，其創(chuàng)始人、董事會主席馬云曾經(jīng)不遺余力地為其推廣，但最終未見有什么大的影響。

在投資這個行業(yè)，杠桿是很危險的，小到個人，大到一個國家的金融體系，杠桿都是風險的來源。在過去一年，中國A股也經(jīng)歷了類似陌陌過去兩個月一樣的行情，很多利用杠桿融資購股的基金被強制平倉，次級投資人則遇到血本無歸的境況。而陌陌私有化如果都按我說的朝好的方向發(fā)展，對沒有加杠桿購買陌陌股票的投資者，那就進入了收獲的季節(jié)；但對于使用杠桿投資的投資者而言，在過去兩個月股價的暴漲暴跌期間，可能已經(jīng)永遠失去了翻身的機會。

回到文章開頭，當年那位給我開戶的年輕的經(jīng)紀人已經(jīng)升任公司的副總裁，我去香港時還會約著見面坐一坐，最近幾年，生日時還會收到他寄來的賀卡和小禮品。我忽然覺得，很多事情都跟投資一樣，要做得長久是一個特別值得慶祝的事。想當年，我對他只是一個什么都不懂的大陸投資客，他對我則是一個初入行的經(jīng)紀人，但經(jīng)過長期的電話和郵件溝通，我們建立了信任和友誼，沒有時間積累，這一切是不可能的。