趙揚(yáng)

價(jià)值股和小市值股票之間遲遲未見(jiàn)收斂的估值，是目前A股的最大困擾。對(duì)于全部A股而言，按照整體法計(jì)算的市盈率已經(jīng)基本回到2009年以來(lái)的均值水平，但是按照中值法計(jì)算的市盈率較2009年以來(lái)的均值仍高出37%左右。一個(gè)更為直觀的角度，目前滬深300的整體法估值約10倍，已經(jīng)低于2009年以來(lái)的平均水平，但代表中小市值公司的中證1000的估值仍接近70倍，較2009年以來(lái)的均值高出30%左右。特別是反映兩者分化程度的變異系數(shù)，目前仍然處于2012年以來(lái)的上行趨勢(shì)中。

對(duì)于市場(chǎng)的估值分化，業(yè)績(jī)可以解釋一部分。由于小公司業(yè)績(jī)彈性更高，中證1000成份股今年一季度的凈利潤(rùn)增速雖然恢復(fù)到2013年的水平，但估值水平仍接近2013年底的2倍。正如漲潮不會(huì)留下一片洼地，退潮也不應(yīng)掩蓋一片高地。缺乏業(yè)績(jī)支撐的小市值公司，已經(jīng)成為市場(chǎng)自由流動(dòng)性最大的聚集地。更強(qiáng)的重組預(yù)期，即“殼”價(jià)值，是這一聚集效應(yīng)的主要來(lái)源。這在邏輯上符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的大環(huán)境，但不利于市場(chǎng)估值出清和長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)于投資而言，需要對(duì)這一“殼”價(jià)值予以必要的評(píng)估，理性面對(duì)市場(chǎng)邏輯或流動(dòng)性受到?jīng)_擊時(shí)的潛在影響。

目前，市場(chǎng)對(duì)于“殼”價(jià)值的估算缺乏統(tǒng)一的口徑，我們采取一種最直接的方法進(jìn)行估算。首先，我們按照兩個(gè)指標(biāo)篩選樣本：1、符合連續(xù)兩年虧損、最近一年所有者權(quán)益為負(fù)、最近一年?duì)I業(yè)收入小于1000萬(wàn)元（現(xiàn)行退市警示規(guī)定中的三項(xiàng)財(cái)務(wù)規(guī)定）之一；2、市值小于50億元（今年以來(lái)發(fā)生借殼的公司首次公告日的平均市值為47億元）。其次，我們用總市值減去2016年一季度凈資產(chǎn)和0的孰高值，近似計(jì)算“殼”價(jià)值。根據(jù)我們的計(jì)算，51只樣本股目前的平均“殼”價(jià)值約為30億元。換言之，在現(xiàn)行制度下，A股上市公司普遍隱含一份重組期權(quán)，目前市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)約為30億元。

那么，假如“殼”價(jià)值完全消失，A股將會(huì)受到多大的沖擊？這可以用“殼”價(jià)值占總市值的比例近似估算。目前，A股的平均市值約為160億元，其中30億的“殼”價(jià)值占比約為18%。由于“殼”價(jià)值對(duì)小市值公司的影響更加顯著，其在中小板、創(chuàng)業(yè)板所有股票中的市值占比分別達(dá)27%和33%。這是假如“殼”價(jià)值完全消失，A股所受沖擊的理論上限。實(shí)際上，由于“殼”價(jià)值對(duì)于大多數(shù)公司的影響是傳染效應(yīng)，實(shí)際沖擊肯定要低于這一比例。

若失之東隅，或收之桑榆。近期，我們看到監(jiān)管層開(kāi)始對(duì)中概股回歸等重組行為進(jìn)行規(guī)范，并對(duì)A股的“殼”邏輯產(chǎn)生了一定的沖擊。對(duì)于后續(xù)行情而言，部分缺乏基本面支撐的品種仍將面臨調(diào)整壓力，或者很難獲得確定的相對(duì)收益，并且可能造成其他中小市值品種的震蕩。但是，我們更應(yīng)當(dāng)看到的是，伴隨著“殼”價(jià)值的降低，A股估值有望出現(xiàn)收斂，并將進(jìn)一步打開(kāi)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的收益空間，這非常有利于價(jià)值投資者入場(chǎng)，有助于市場(chǎng)盡快擺脫迷惘。下一階段，對(duì)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的聚焦，將是A股投資最重要的事。（作者系光大證券策略分析師）