石文康

摘 要：我國養(yǎng)老金未來支付預(yù)期存在巨大缺口，目前亟待增值，同時基礎(chǔ)設(shè)施的融資亟需擴大資金來源，而養(yǎng)老金投入PPP項目作為一種創(chuàng)新公共服務(wù)投入機制的方式，有望成為地方政府改善民生、拓展基礎(chǔ)設(shè)施投融資渠道、打造經(jīng)濟新增長點的現(xiàn)實選擇。本文通過對養(yǎng)老金投資PPP項目的必要性以及可行性分析，總結(jié)了我國養(yǎng)老金和PPP項目的契合點并提出了相應(yīng)的投資策略。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金；PPP項目；社會保障；基金投資

一、我國養(yǎng)老金基本情況介紹

根據(jù)《中國社會保險發(fā)展年度報告2014》，我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金總收入25310億元，比上年增加2630億元，增長11.6%；比2009年增加13819億元，年平均增長17.1%。基金總支出21755億元，比上年增加3285億元，增長17.8%；比2009年增加12861億元，年平均增長19.6%。累計結(jié)余31800億元，比上年增加3531億元，增長12.5%；比2009年增加19274億元，年平均增長20.5%。結(jié)合圖1，可以看出一方面養(yǎng)老金總體收大于支，每年有所盈余；另一方面，總支出的年平均增長率顯著高于總收入的年平均增長率，基金收支的差額呈不斷減少的趨勢，養(yǎng)老金累積結(jié)余增長速度放緩。長此以往，未來將出現(xiàn)入不敷出的狀況。在此背景下，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值、遏制情況惡化趨勢，對安撫民心、維護社會安定具有重要意義。

二、PPP模式基本情況的介紹

（一）PPP模式的概念。PPP模式是Public-Private Partner

ship的簡寫，其內(nèi)涵即公私合作伙伴關(guān)系，是基礎(chǔ)設(shè)施等公共事業(yè)建設(shè)的一種項目融資模式，泛指公共部門與私營部門基于某個特定公共項目而形成相互合作關(guān)系，并以契約方式確定合作各方的權(quán)利和義務(wù)，在為社會提供高質(zhì)量服務(wù)同時，也可使私人獲得合理的利潤。[1]

（二）PPP模式在我國的發(fā)展現(xiàn)狀。目前PPP模式在我國處于剛起步的階段。2015年在財政部大力推動下，地方政府和各級財政部門陸續(xù)公布了擬實施PPP項目名單，涵蓋交通、市政、醫(yī)療、環(huán)保等多個領(lǐng)域，預(yù)計總投資近2萬億元。除了大量的PPP備選項目外，各地也正逐步建立一些由政府主導推進的PPP發(fā)展基金，這些基金將有助于發(fā)揮財政資金的杠桿撬動和引導激勵作用，提高社會資本參與的信心和積極性，從而推動PPP項目的盡快落實。

（三）PPP模式投資的特點。（1）投資回報率高。就全球范圍來看，由于養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)驗較少，且很多數(shù)據(jù)較為私人或機密，因此基礎(chǔ)設(shè)施投資業(yè)績等數(shù)據(jù)較難獲得。但澳大利亞的日本信貸支持過這一類研究，我們可借鑒參考部分數(shù)據(jù)。

由圖2可以看出，單獨看各類基礎(chǔ)設(shè)施的回報率都相對較高，其中電力配送項目的收益率更是高達45%，總體看所有基礎(chǔ)設(shè)施的平均回報率水平也超過了證券等金融產(chǎn)品。盡管上述結(jié)果不是結(jié)論性的，但仍可說明基礎(chǔ)設(shè)施項目是一個業(yè)績表現(xiàn)較為優(yōu)異的資產(chǎn)類別。尤其是與其他資產(chǎn)類別相比，相對于其風險，基礎(chǔ)設(shè)施項目明顯具有較高的投資回報。

（2）有效降低投資組合的風險。上述研究還進行了一個模擬實驗，測試了在1984-1994年間一個基礎(chǔ)設(shè)施組合對澳大利亞一般的平衡的投資管理人的風險與投資回報水平的影響。實驗所得結(jié)果如圖3所示。

【M】中國金融出版社，2008從模擬實驗中我們可以看到如下結(jié)果：當將少量的基礎(chǔ)設(shè)施投資組合加入平均風險回報水平的普通均衡管理人的資產(chǎn)組合的時候，該資產(chǎn)組合得到風險回報狀況會得到顯著改善，且隨著基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)增多（30%以內(nèi)），效果也增強，這證明投資基礎(chǔ)設(shè)施是有益的，因其可以有效降低投資組合的風險。

（3）投資周期長，降低財政成本。PPP模式是一種非常有效的激勵相容合約安排，其運營方式使部分風險轉(zhuǎn)移至能以較低成本進行管理的私營部門，從而極大地降低了政府的成本。同時，PPP模式能確保全面考慮整個項目周期的成本和預(yù)算，保證長時間提供符合標準的基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)的輔助服務(wù)，減少由于項目周期內(nèi)資金轉(zhuǎn)移而對資產(chǎn)的期末殘值產(chǎn)生不利影響的風險。可見，PPP模式是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)極重要的一種模式，而且具有其特有的優(yōu)勢。下文將繼續(xù)探討?zhàn)B老金與PPP模式的契合點，并尋找二者結(jié)合的最佳途徑。

三、我國養(yǎng)老金投資PPP項目的必要性分析

（一）我國進入人口老齡化社會。從我國近年的人口結(jié)構(gòu)變化來看，一方面老齡人口數(shù)量不斷增長，聯(lián)合國數(shù)據(jù)顯示2015年中國的老年人口（65周歲及以上人口）數(shù)量達到1.31億人，占總?cè)丝诘谋壤?.55%，2010年-2015年老齡化人口年平均增長率為3.5%左右，且預(yù)測2030年我國老齡化人口將達到2.43億人，養(yǎng)老金的年支出將不斷上升。另一方面，老齡人口占總?cè)丝诒壤粩嗌仙m齡勞動力人口占比呈下降趨勢，養(yǎng)老金的年收入增量將不斷減少，社會養(yǎng)老壓力增大。人口因素導致養(yǎng)老金收支兩方面的不匹配將造成養(yǎng)老金年結(jié)余速度逐年放緩，進而出現(xiàn)對養(yǎng)老金結(jié)余的持續(xù)消耗，可持續(xù)發(fā)展難以維持。

（二）養(yǎng)老金使用效率低下，難以抗衡通貨膨脹。一方面，我國養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次過低，屬地分散管理養(yǎng)老金導致各地區(qū)之間無法橫向調(diào)劑，加劇了我國養(yǎng)老保險金碎片化程度，造成小規(guī)模基金難以進行多樣化投資，使用效率低下，難以跟上養(yǎng)老金年支出的增長速度。另一方面，以企業(yè)養(yǎng)老保險基金收益率為例，根據(jù)表1，雖近年居民消費指數(shù)呈下降趨勢，但養(yǎng)老金的年度投資回報率水平維持在2%-3%，難以抵償通貨膨脹率和引起其他損失的因素。這帶來的顯性貶值加上老齡人口增長帶來的隱性貶值，將導致養(yǎng)老金支付壓力不斷增大。

（三）投資存在約束，承載主體不足。目前我國養(yǎng)老金對資本市場的參與程度十分有限，投資對象主要是現(xiàn)金及其等價物、國債等安全性強、收益率低的金融資產(chǎn)。但正如上文所述，一方面我國養(yǎng)老基金投資正承受著人口增長和通貨膨脹等方面的巨大壓力，其現(xiàn)有收益率難以滿足社會需求。如果沒有規(guī)模足夠大、投資品種足夠多的資本市場，養(yǎng)老基金將難以實現(xiàn)高投資收益率的預(yù)期。另一方面，養(yǎng)老基金在不斷積累的情況，對各類投資品種持有的規(guī)模也將越來越大，若投資品種缺乏創(chuàng)新和開發(fā)，養(yǎng)老基金將缺乏足夠的投資品種即面臨承載主體不足這一關(guān)鍵問題。因此，針對養(yǎng)老金的投資品種，筆者認為可考慮引進PPP項目。當前我國養(yǎng)老金保值增值陷入困境的根源就在于對養(yǎng)老金的投資約束以及當前投資工具的投資收益率不容樂觀。而引進PPP項目作為投資品種，既是投資品種的創(chuàng)新，又可利用其收益特點改善養(yǎng)老金投資的不利局面。

四、養(yǎng)老金與PPP項目投資的契合點

（一）PPP項目低風險的特點與養(yǎng)老金的安全性要求相契合。養(yǎng)老金作為一種重要的保障社會福利的資金來源，其對安全性要求自然很高，這也是養(yǎng)老金投資始終趨于保守的一個重要原因。而根據(jù)前文中對PPP項目投資特點的分析，我們知道由于PPP項目投資與較低技術(shù)替代風險、最低置換風險有關(guān)，投資PPP項目可以作為分離資產(chǎn)投資，并作為將來養(yǎng)老基金福利成本增加的一種對沖手段?？梢?，投資PPP項目可以滿足養(yǎng)老金的風險承擔能力和對安全性的剛性要求。

（二）PPP項目對資金的需求與養(yǎng)老金保值增值的需要相契合。PPP項目在我國屬于剛起步的階段，其資金來源仍然比較單一，而PPP項目的建設(shè)必然需要大量資金投入，因此PPP項目亟需在資金的供給渠道上進行創(chuàng)新。同時，在第一部分中，我們分析了養(yǎng)老金投資的必要性和可行性。PPP項目作為一種具有高收益率的投資對象，將養(yǎng)老金投入該項目不僅能滿足養(yǎng)老金保值增值的需要，而且也使PPP項目自身獲得了資金收入，二者皆可從中獲益。

（三）PPP項目投資的長周期與養(yǎng)老金的期限轉(zhuǎn)換功能相契合。對于PPP項目來說，由于其投資周期一般較長，因此偏好于持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。養(yǎng)老金作為長期可投資資本，其沉淀的資本數(shù)額大且穩(wěn)定，符合PPP項目對資金的要求。對于養(yǎng)老金來說，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項目的吸引力還在于：其較長的投資期限可以與養(yǎng)老金負債的期限轉(zhuǎn)換功能相匹配。長期來看，與通脹掛鉤的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項目還可以對沖養(yǎng)老金基金對通脹的敏感性，符合養(yǎng)老金優(yōu)先考慮長期性項目的要求。而債券市場與PPP項目投資相比，所能提供的收益較低，并且波動性可能更大。因此相較其他投資工具，PPP項目對養(yǎng)老金來說是一種更具有高度匹配性的投資選擇。

五、養(yǎng)老金投入PPP項目的系統(tǒng)策略

養(yǎng)老金方面，2015年8月27日，《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》出臺并規(guī)定，養(yǎng)老基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于基金資產(chǎn)凈值的30%。養(yǎng)老基金投資國家重大項目和重點企業(yè)股權(quán)的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的20%，隨著基本養(yǎng)老保險基金市場運營程度的不斷深化，養(yǎng)老金未來投資勢必會加強對PPP項目的合作。

（一）多樣化的基礎(chǔ)設(shè)施項目組合。投資者通過產(chǎn)業(yè)分散可以降低資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風險。這就是說，在同一個資產(chǎn)組合當中要包含多個互不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的投資工具。因此，將PPP項目中放入多個基礎(chǔ)設(shè)施的組合，通過隨機地在資產(chǎn)組合中增加不同產(chǎn)業(yè)的項目，從而分散總的風險，同時這也是提高回報率的有用戰(zhàn)略。

（二）PPP項目的投資頭寸安排。養(yǎng)老基金在進行直接投資的項目選擇時，應(yīng)當對PPP項目設(shè)置最低數(shù)額限制，盡可能考慮收益較為可觀的基礎(chǔ)設(shè)施項目，因為PPP項目的資金要求較低雖然不會影響?zhàn)B老基金的投資收益安全性，但卻會影響整個基金投資頭寸的分布，可能不利于基金的投資收益管理，導致無法實現(xiàn)預(yù)期收益率。

（三）提高PPP項目的可融資性和政府履約能力。銀行通常只向民間資本提供短期貸款，因此PPP項目獲得資金支持就需要打通直接融資渠道。為了增強PPP項目的可融資性，政府應(yīng)當采取相應(yīng)的政策，在PPP項目融資和再融資方面給予其綠色通道。此外，地方政府也要加強對合同義務(wù)的確認，提高自身履約能力以保障社會資本的權(quán)利，激活民間投資。

（四）解決資金成本匹配的問題。目前我國PPP項目存在落地率普遍偏低的問題，其主要原因就在于政府和融資方在資金和成本上容易產(chǎn)生分歧。地方政府期望資金成本能維持在

5.9%的基準利率，但商業(yè)銀行、信托、基金等資金介入，資金成本往往會在8%左右。因此要解決資金成本問題，其核心是結(jié)構(gòu)化，即對投資人不同投資偏好、成本及期限都要結(jié)構(gòu)化，保證融資進度與項目開發(fā)相匹配。

參考文獻：

[1] 高頓·L·克拉克.養(yǎng)老金基金管理與投資[M].北京：中國金融出版社，2008.

[2] 劉云龍，肖志光.《養(yǎng)老金通論——關(guān)于人口結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金制度、金融結(jié)構(gòu)變遷的一般理論》[M].中國財政經(jīng)濟出版社，2012

[3] 李珍，楊玲.養(yǎng)老基金制度安排與經(jīng)濟增長的互動[J]金融研究，2001.