支磊

摘 要：為有效解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的資金瓶頸，互聯(lián)網(wǎng)金融作為社會資本的融資利器，和PPP模式一起被推向市場前端。采用互聯(lián)網(wǎng)金融+PPP模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為十三五規(guī)劃的發(fā)力點(diǎn)。文章提出采用眾籌和P2P模式助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但由于互聯(lián)網(wǎng)金融在缺乏政府監(jiān)管，基礎(chǔ)設(shè)施投資缺乏吸引力，要保證互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP模式的結(jié)合，還需通過穿透視監(jiān)管和功能監(jiān)管加強(qiáng)金融管制、建立合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、通過免稅、補(bǔ)貼、購買服務(wù)、延長特許經(jīng)營期等方式提高基礎(chǔ)設(shè)施的投資吸引力。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；基礎(chǔ)設(shè)施；社會資本

一、引言

打造智慧城市的提出和提高城鎮(zhèn)化率水平的推進(jìn)，促使我國完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的工作緊張有序的開展。由于財(cái)政資本約束，地方政府為加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依賴地方融資平臺籌資，為了保增長加快城鎮(zhèn)化，地方政府過度運(yùn)用杠桿解決資金困擾，致使負(fù)債率過高，最終土地財(cái)政成為地方債務(wù)的救命稻草。這導(dǎo)致了地方金融風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)濟(jì)增長潛力透支。為降低地方政府的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的資金瓶頸，PPP模式被深度推廣。

PPP模式自被提出以來在國外早已廣泛應(yīng)用于公共事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并被公認(rèn)為是能夠有效解決公共服務(wù)領(lǐng)域的“市場失靈”和“政府低效”的融資方式。我國自90年代中期就開始嘗試這種融資模式，但是囿于吸引社會資本過程中風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、產(chǎn)品定價(jià)、政府與社會資本間關(guān)系錯(cuò)位等等，該模式一度停滯。2014年以后，財(cái)政部發(fā)文推廣政府與社會資本合作模式，即PPP模式。該模式在新的形勢下與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)的新契合，政府通過投資補(bǔ)助、資本注入、設(shè)立基金等方法，把社會資本引入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，但社會資本的籌集與運(yùn)營仍然是焦點(diǎn)。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融興起。通過互聯(lián)網(wǎng)可以把存量巨大的社會資本集聚在一起，再通過PPP模式投資到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，二者聯(lián)手發(fā)展空間廣闊，既拓展了社會資本的投資渠道，也可為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供充足的資金。2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”首次提出并被納入國家經(jīng)濟(jì)的頂層設(shè)計(jì)，在此推動下互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展普及化，從支付寶春節(jié)時(shí)咻一咻的國民化可窺見一斑?；ヂ?lián)網(wǎng)+金融成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革一大亮點(diǎn)。作為社會資本的融資利器，它和PPP模式一起被推向市場前端。而且我國政府在十三五規(guī)劃中提出：“十三五”期間我國將著力提高直接融資在社會融資中的比重，同時(shí)放寬金融市場準(zhǔn)入，建立與之相適應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制。這為互聯(lián)網(wǎng)金融投身PPP模式提供了政策支持。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP融資的運(yùn)作模式

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展模式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融起源于金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。其本源還是電子商務(wù)的發(fā)展。電子商務(wù)以互聯(lián)網(wǎng)為載體，借助人們的金融需求，把業(yè)務(wù)滲透到各行各業(yè)。金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)借助電子商務(wù)也將金融服務(wù)推向極致。其中包括金融機(jī)構(gòu)的電商平臺；進(jìn)行金融運(yùn)作的電商企業(yè)，如淘寶、阿里巴巴等；P2P模式的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺；眾籌模式和第三方支付平臺等。

從吸引社會資本的能力和潛力來看，只有P2P 和眾籌能夠滿足互聯(lián)網(wǎng)金融與PPP模式的結(jié)合。P2P模式是把需要借貸的人與有出借意愿的人通過第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行借貸條件的匹配，幫助貸款人通過利率選擇獲得所需資金，同時(shí)也幫助放款人完成資金的投放。由于P2P是一種將小額度的資金聚集起來借貸給有資金需求人，因此，眾多放款人一起分擔(dān)一筆借款額度，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。眾籌模式是把一些創(chuàng)意和項(xiàng)目通過互聯(lián)網(wǎng)和SNS向公眾展示，吸引公眾的關(guān)注和支持，進(jìn)而獲得資金援助。P2P模式是募集債權(quán)資本，而眾籌是募集股權(quán)資本。通過P2P模式募集的是杠桿資金，而通過眾籌募集的是自有資本，它們在PPP模式中均能彌補(bǔ)項(xiàng)目的資金需求。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的特點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施是城市生存、發(fā)展的基石，其中大部分的基礎(chǔ)設(shè)施都直接參與了社會生產(chǎn)和企業(yè)運(yùn)作，例如，供水、供電、道路交通、燃?xì)?、熱力、通信等，它們都以各自特殊的方式進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)。一小部分基礎(chǔ)設(shè)施雖然不直接參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，但能夠間接地影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的獲得，進(jìn)而影響整個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)。例如，城市地鐵的開通、城市污水處理、環(huán)境綜合治理等等。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的目的是為了長期以來實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益、社會效益、環(huán)境效益，進(jìn)而增進(jìn)整個(gè)城市的總體效益，而不單單著眼于自身經(jīng)濟(jì)利益。同時(shí)其建設(shè)投資大、運(yùn)營時(shí)間長，一般運(yùn)營前期獲利少，后期回報(bào)才會逐年增加，其投資效益很難短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)，加之基礎(chǔ)設(shè)施的國有屬性和利用社會資本的政策導(dǎo)向的波動性等特點(diǎn)，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)引入社會資本投資時(shí)，吸引力不足。

（三）PPP運(yùn)作模式。PPP包括特許經(jīng)營權(quán)、外包、私有化三種類型。由于基礎(chǔ)設(shè)施具有服務(wù)同一性和公共性，即基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是為了服務(wù)社會生產(chǎn)和居民生活，為生產(chǎn)服務(wù)和居民生活服務(wù)難以分開。采用外包和私有化的形式不符合基礎(chǔ)設(shè)施的特性。所以，通過特許經(jīng)營的方式吸引社會資本投資基礎(chǔ)設(shè)施成為必然選擇。在過去的幾十年間我國政府也積極推廣過特許經(jīng)營方式。BT模式曾興盛一時(shí)，但其導(dǎo)致政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重被叫停。由此，BOT作為PPP的一種融資類型，成為建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施融資的時(shí)代選擇。

PPP吸引社會資本的模式是將基礎(chǔ)設(shè)施證券化，政府財(cái)政資本與社會資本按一定比例投入新籌建的SPV，即項(xiàng)目公司，SPV是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的企業(yè)，它與政府簽訂基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與經(jīng)營權(quán)合同，該基礎(chǔ)設(shè)施即證券化資產(chǎn)，再以證券化資產(chǎn)進(jìn)行融資，最后將所募集到的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與維護(hù)，經(jīng)營期滿將基礎(chǔ)設(shè)施移交給政府。整個(gè)運(yùn)作過程中政府雖然是SPV的股東但其出資比例較低，并不參與項(xiàng)目的融資、建設(shè)、運(yùn)營，它作為監(jiān)管者對項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建設(shè)質(zhì)量和維護(hù)效果提出要求。

（四）采用互聯(lián)網(wǎng)金融+PPP的模式選擇。SPV籌資包括股權(quán)籌資和債權(quán)籌資。吸收社會資本滿足股權(quán)籌資需求使項(xiàng)目投資者也是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的受益者，加強(qiáng)了對資產(chǎn)運(yùn)營、維護(hù)和SPV管理的監(jiān)督，同時(shí)在當(dāng)下股市不景氣投資渠道狹窄的情況下，疏導(dǎo)社會資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，能夠加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展，穩(wěn)定社會和諧。因此，利用眾籌模式融資彌補(bǔ)政府財(cái)政資本不足，滿足SPV股權(quán)資本需求。

適度負(fù)債能夠降低SPV的資金成本，調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。除了傳統(tǒng)的債務(wù)籌資方式，SPV可以通過P2P模式借貸社會資本。由于P2P模式籌資速度快，資金成本更低，通過該模式可以有效提高項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。并且基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目由政府發(fā)起，跟魚龍混雜的各種投資平臺比，其具備風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的優(yōu)勢，更容易獲得投資者的青睞。

目前很多PPP 項(xiàng)目是高負(fù)債運(yùn)行，有的債權(quán)資金占 PPP 項(xiàng)目公司總資產(chǎn)的 70%以上，但由于基礎(chǔ)設(shè)施投資大收益延遲的特點(diǎn)，SPV籌集較多的債務(wù)資本勢必導(dǎo)致項(xiàng)目運(yùn)營前期每年因利息支出和償債基金的提取使得項(xiàng)目公司資金壓力過大。因此，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域采用互聯(lián)網(wǎng)金融+PPP的模式應(yīng)根據(jù)SPV的具體情況，適度負(fù)債。其股權(quán)融資可以適度選擇發(fā)行優(yōu)先股。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融+PPP模式存在的問題分析

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融存在監(jiān)管空白。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速并且向各行各業(yè)滲透，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的增加和金融監(jiān)管體系的匱乏成為我國經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展的兩大矛盾。由于金融監(jiān)管缺位，P2P網(wǎng)貸野蠻生長。自2014年以來，P2P網(wǎng)貸市場惡性事件頻發(fā)，非法吸儲、詐騙、倒閉、跑路等層出不窮。近日，P2P校園網(wǎng)貸致一大學(xué)生自殺，又一次把互聯(lián)網(wǎng)金融推上了風(fēng)口浪尖。監(jiān)管空白使互聯(lián)網(wǎng)金融處于成也蕭何敗蕭何的狀態(tài)。在2016年中國發(fā)展高層論壇年會上，中國人民銀行研究局局長陸磊指出，只有實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的全覆蓋，中國才能有更足的底氣來繼續(xù)推動傳統(tǒng)金融行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化和互聯(lián)網(wǎng)金融的進(jìn)一步發(fā)展。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對互聯(lián)網(wǎng)金融的投資者的吸引力不足。首先，投資者沒有走出過去吸引社會資本模式的陰影。我國吸引社會資本的實(shí)踐，由來已久。政府和社會資本投資人的關(guān)系始終處于合謀或者零和博弈狀態(tài)?，F(xiàn)行的PPP模式中政府是否真的能轉(zhuǎn)變角色，消除權(quán)力尋租，確保社會投資人的合法利益，是決定該模式成敗的關(guān)鍵。項(xiàng)目公司雖是政府與社會資本投資者共同出資設(shè)立的，但政府與社會資本投資者未必真正能夠建立起平等的契約關(guān)系。在發(fā)生爭端時(shí)，通過何種程序解決，缺乏有效的機(jī)制。其次，基礎(chǔ)設(shè)施投資回報(bào)速度慢，收益低，風(fēng)險(xiǎn)大。

SPV本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化的載體，其通過眾籌和P2P籌資本質(zhì)上是打造了一個(gè)金融產(chǎn)品在互聯(lián)網(wǎng)上出售。投資者決策關(guān)注的核心是安全、期限、收益。由于投資者無法衡量安全性，一般通過對融資平臺的信任度來判斷安全與否?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)有政府參與，其安全性較高。期限和收益的選擇，根據(jù)投資原理，收益相同的情況下選擇期限短的，期限相同的情況下，選擇收益高的。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營的特性，投資者投資期限長。并且加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管勢在必行，宏觀政策的波動和PPP模式的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不規(guī)范加大了社會資本投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

四、推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融+PPP模式的政策建議

（一）加強(qiáng)金融監(jiān)管。互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)作的不規(guī)范給借貸雙方帶來很多不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。在主張金融創(chuàng)新的同時(shí)，政府加強(qiáng)金融監(jiān)管也應(yīng)精細(xì)化區(qū)分。SPV方面，由于債務(wù)資本風(fēng)險(xiǎn)較高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)和負(fù)債率進(jìn)行穿透式審查，防止項(xiàng)目過度利用債務(wù)資本，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加大，項(xiàng)目資金鏈斷裂，或是從項(xiàng)目質(zhì)量保證和后期維護(hù)上減少資金投入。融資平臺方面，嚴(yán)格監(jiān)控從事金融業(yè)務(wù)的企業(yè)，有效辨別其合法性，確保公眾資金的安全。

（二）建立合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。SPV在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營中存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。針對不同的風(fēng)險(xiǎn)，政府和SPV應(yīng)建立合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。針對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即外部環(huán)境變化給企業(yè)帶來的、不可控的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的動因來劃分。宏觀環(huán)境的變化，如法律、利率等帶來的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)由政府公共部門承擔(dān)；不可抗力導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可由政府與SPV共同分擔(dān)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營具有長期性的特點(diǎn)，不同時(shí)期其面臨的風(fēng)險(xiǎn)存在差異。這就需要建立一個(gè)動態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，根據(jù)不同時(shí)期的特點(diǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

（三）提高基礎(chǔ)設(shè)施的投資吸引力。提高基礎(chǔ)設(shè)施投資的吸引力需要政府簡政放權(quán)，通過免稅、補(bǔ)貼、購買服務(wù)、延長特許經(jīng)營期等多種模式，有效減少SPV的運(yùn)營成本，增加可支配收入，同時(shí)政府監(jiān)督SPV完善治理結(jié)構(gòu)，制定合理的股利分配制度，保障社會資本投資者獲取合理回報(bào)。并且建立合理的資本退出機(jī)制，當(dāng)原有社會資本投資者退出時(shí)，及時(shí)選擇新的投資經(jīng)營者，妥善處理投資回收、資產(chǎn)處理等事宜，保障基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營的持續(xù)進(jìn)行。

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