李香梅 張志紅

一、引言

傳統(tǒng)金融理論和MM定理假定在理性人、信息充分和完美資本市場條件下，企業(yè)投資決策取決于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、公司治理理論和不完全市場理論的發(fā)展，尤其是資本結(jié)構(gòu)契約理論（Jensen，1986）的提出，突破了完美市場假說和投融資無關(guān)論，國內(nèi)外學(xué)者開始重視以委托代理關(guān)系和信息不對稱為特征的資本市場與企業(yè)投資的關(guān)系，考察負(fù)債融資對投資行為的治理效應(yīng)（Reiff，2006）。Jensen（1986）認(rèn)為融資約束的核心是由于委托代理關(guān)系和信息不對稱的存在，導(dǎo)致各利益相關(guān)者間的“金融摩擦”[1]，進(jìn)而通過影響代理成本和資本使用成本而影響企業(yè)投資時(shí)機(jī)和投資項(xiàng)目的選擇[2-3]。學(xué)者們就負(fù)債融資對投資治理效應(yīng)的研究主要圍繞兩條線索展開：一條是“股東—債權(quán)人”間基于負(fù)債契約的委托代理沖突產(chǎn)生的資產(chǎn)替代（Jensen，1976）和投資不足（Myers，1977）；另一條是“股東—經(jīng)理人”代理沖突下，負(fù)債融資對投資具有相機(jī)治理作用（Firth，2008）[4]。

上述研究主要基于股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下傳統(tǒng)委托代理沖突，然而近年來，理論界和實(shí)證界的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)漸趨集中，大股東控制已成為普遍存在的所有權(quán)實(shí)踐形態(tài)（Bennedsen et al.，2006），大小股東間的“第二類”委托代理沖突成為現(xiàn)代公司治理的基本研究范式。所有權(quán)集中條件下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東憑借手中的控制權(quán)有能力和動(dòng)機(jī)通過各種非效率投資行為攫取控制權(quán)私有收益（Private Benefits of Control，PBC），侵占中小股東和債權(quán)人的利益（Claessens，2000），控制權(quán)私有收益已成為各種偏離價(jià)值的非效率投資行為的重要?jiǎng)右蚝凸局卫硌芯康慕裹c(diǎn)（劉星等，2009）[5]。這樣，受控制權(quán)私有收益的影響，負(fù)債融資對投資的治理作用是否會(huì)發(fā)生變化？李香梅、潘愛玲（2013）通過構(gòu)建理論模型，得出負(fù)債能夠提高控制權(quán)私有收益對投資的敏感性[6]，但缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。負(fù)債融資對投資的治理效應(yīng)還受所有權(quán)特征、政府干預(yù)等外部治理機(jī)制的影響（Cohen，Coval and Malloy，2011；Thomas and Philip，2013）[7-8]，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異內(nèi)生決定預(yù)算約束和融資約束的顯著差異（黎來芳等，2013）[9]，對公司治理和融投資關(guān)系具有重要影響[10]。辛清泉和林斌（2006）[11]、馬君潞、周軍和李澤廣（2008）[12]結(jié)合中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)的雙重特征，將產(chǎn)權(quán)等公司治理因素納入負(fù)債—投資關(guān)系模型，得出國有產(chǎn)權(quán)弱化了負(fù)債對投資的治理效果。那么，轉(zhuǎn)型中的中國企業(yè)，不同產(chǎn)權(quán)制度安排下，融資約束是否存在顯著差異？這種差異是否會(huì)影響控制權(quán)私有收益對投資的作用機(jī)理？這些問題值得認(rèn)真思考，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有對此進(jìn)行深入的解析。

基于此，本文試圖將負(fù)債融資和產(chǎn)權(quán)安排引入控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系模型，立足于中國特殊的制度背景，探討不同產(chǎn)權(quán)安排下負(fù)債融資對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）理論分析方面，引入行為管理學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的觀點(diǎn)，分析負(fù)債融資對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)，并考慮異質(zhì)產(chǎn)權(quán)特征帶來的效應(yīng)差異，擴(kuò)大了投資相關(guān)領(lǐng)域的研究視角，拓展了投資影響因素方面的文獻(xiàn)；（2）經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，控制權(quán)私有收益對企業(yè)投資的作用機(jī)理及負(fù)債融資的治理效應(yīng)差異，所得成果為深化國企改革、提高企業(yè)市場競爭力、優(yōu)化資源配置提供了新的證據(jù)。

本文剩余部分安排如下：第二部分從理論上分析不同產(chǎn)權(quán)制度安排下控制權(quán)私有收益對投資的異質(zhì)性影響及負(fù)債融資的治理效應(yīng)差異，并提出理論假設(shè)；第三部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)，包括樣本數(shù)據(jù)的篩選、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建和相關(guān)主要變量的定義等；第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后一部分是研究結(jié)論和啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

投資形成的控制性資源或資產(chǎn)是控股股東通過“隧道挖掘”方式攫取控制權(quán)私有收益的重要基礎(chǔ)[13]。我國集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司內(nèi)部人和控股股東的同源性特征（潘澤清等，2004）提高了信息不對稱下控制權(quán)私有收益攫取目標(biāo)的協(xié)同度，控股股東利用手中的控制權(quán)和投資決策權(quán)，制定有利于自身利益最大化的投資策略，通過增加資本投入、構(gòu)建“商業(yè)帝國”等途徑，將大量控制性資源轉(zhuǎn)移到自己手中，控制這些資源在時(shí)間和空間上的分配，發(fā)揮控制性資源的集聚效應(yīng)，獲取中小股東難以分享的控制權(quán)私有收益。即控制權(quán)私有收益動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的過度投資行為已成為集中所有權(quán)模式下控股股東財(cái)務(wù)決策的重要方向[14]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控制權(quán)私有收益與企業(yè)投資支出正相關(guān)。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論和產(chǎn)權(quán)理論，產(chǎn)權(quán)制度是公司治理的基石[15]。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，其投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流等引起公司內(nèi)不同利益相關(guān)者間的代理沖突差異[16]，相應(yīng)的，控制權(quán)私有收益的產(chǎn)生與作用路徑也必然存在顯著差異，進(jìn)而影響投資決策。顯然，控制權(quán)私有收益和投資的關(guān)系在很大程度上受制于不同產(chǎn)權(quán)主體各自的利益取向。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國國有企業(yè)面臨更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系，往往將就業(yè)、稅收、GDP增長、社會(huì)穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)內(nèi)化為企業(yè)目標(biāo)[15]，而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張利于實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)；國有產(chǎn)權(quán)所有者的缺位、職業(yè)經(jīng)理人制度的缺失使國有企業(yè)的管理者擁有更大的自主選擇權(quán)，內(nèi)外部監(jiān)管功能的弱化增加了控股股東和高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，因此控股股東具有明顯的擴(kuò)張規(guī)模以實(shí)現(xiàn)政府公共治理目標(biāo)的本質(zhì)屬性。國有銀行“制度歧視”的信貸配給制度以及負(fù)債預(yù)算軟約束（林毅夫等，2005），使國有企業(yè)在資金獲取方面具有獨(dú)特優(yōu)勢，為控股股東的過度投資提供了資金支持。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中控制權(quán)私有收益對投資的影響更顯著。

企業(yè)投資決策受產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和融資約束的共同影響[17]。不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的差異可能會(huì)內(nèi)生的直接決定投資的激勵(lì)機(jī)制、代理成本的高低、預(yù)算軟約束程度的強(qiáng)弱[18]，使企業(yè)在融資約束上存在明顯的“門檻效應(yīng)”[12]，導(dǎo)致企業(yè)采取不同的投資策略。擴(kuò)大投資規(guī)模需要企業(yè)具有較強(qiáng)的融資能力，而銀行是企業(yè)主要的融資渠道。在我國，國有銀行與國有企業(yè)具有“同源”屬性，銀行的理性行為必然受政府動(dòng)機(jī)和政府行為的影響，以保護(hù)政府利益為前提[19]，因此以銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)具有明顯的“制度歧視”性的借貸行為特征（林毅夫等，2005），其金融資源的分配明顯傾向于國有企業(yè)（俞喬等，2002），但政府對國有企業(yè)貸款的隱形擔(dān)保降低了銀行對國有企業(yè)的監(jiān)督，削弱了負(fù)債融資對投資的治理功能，即國有企業(yè)的特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致的預(yù)算軟約束弱化了債務(wù)的治理效應(yīng)[20]。而非國有企業(yè)受銀行等金融機(jī)構(gòu)的“惜貸”和社會(huì)資本的“惜投”現(xiàn)象影響，面臨嚴(yán)重的融資約束，一定程度上增加了控制權(quán)私有收益的攫取成本，抑制了控制權(quán)私有收益驅(qū)使的過度投資。而且非國有企業(yè)中負(fù)債融資的“硬約束”提高了企業(yè)破產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移概率[21]，控股股東出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)維持其控制權(quán)的考慮，會(huì)放棄外部融資機(jī)會(huì)，減少企業(yè)的投資支出[22]。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)3：相對于國有企業(yè)，負(fù)債融資在控制權(quán)私有收益影響企業(yè)投資過程中的治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以2005-2011年我國滬、深兩市發(fā)生控制權(quán)變更的上市公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上按下列程序篩選樣本①參考Dyck、Zingales（2004），趙昌文等（2004）研究有關(guān)控制權(quán)收益度量中必須遵循的基本原則，并結(jié)合我國股票市場的交易現(xiàn)狀對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東未發(fā)生變更的樣本；（3）剔除以非自愿方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓②非自愿方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓常見的有：國家股在國有單位之間無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。且無公開交易價(jià)格的樣本；（4）剔除資產(chǎn)收益率為負(fù)值的極端值樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)資料不全的樣本。經(jīng)過上述篩選，共獲取257個(gè)符合要求的樣本數(shù)據(jù)。參考劉星等（2014）[20]按照股權(quán)性質(zhì)對樣本進(jìn)行分組：持有國家股的定義為國有企業(yè)，持有流通股和外資股的定義為非國有企業(yè)；法人股按其持有人的性質(zhì)進(jìn)行具體分類，法人股持有人為國有企業(yè)的定義為國有企業(yè)，其他歸類為非國有企業(yè)。其中，國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)為101個(gè)，非國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)為156個(gè)。

研究數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，個(gè)別錯(cuò)漏數(shù)據(jù)通過查閱滬、深證券交易所公布的年報(bào)數(shù)據(jù)及Wind數(shù)據(jù)庫予以補(bǔ)充糾正。數(shù)據(jù)處理采用Excel、SPSS16.0計(jì)量分析軟件進(jìn)行。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

參考Firth（2008）[23]和郝穎（2009）[24]等學(xué)者的研究，本文采取如下模型考察控制權(quán)私有收益對企業(yè)投資規(guī)模的影響。

其中：因變量I為公司t年的新增投資支出，為消除企業(yè)規(guī)模大小對投資的影響，用新增投資支出除以年初總資產(chǎn)的比值來表示；自變量PBC表示控制權(quán)私有收益，用控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)的溢價(jià)水平來表示③采用郝穎等（2006）的方法，以控制權(quán)交易前三年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值反映公司未來的增長預(yù)期，并將其作為控制權(quán)公共收益的近似估計(jì)，從控制權(quán)溢價(jià)中扣除。；LEV代表企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)的負(fù)債融資狀況對投資產(chǎn)生重要影響；同時(shí)，借鑒Richardson（2006）、劉星等（2010）等研究，在模型中引入FCF、Q和SIZE作為控制變量，并加入行業(yè)虛擬變量。FCF代表企業(yè)的自由現(xiàn)金流對資本存量的相對數(shù)，公司的現(xiàn)金流狀況是公司投資決策的重要依據(jù)（Stein，2003）；Q表示企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)投資支出越多；SIZE表示企業(yè)規(guī)模的大小，用資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

為了驗(yàn)證控制權(quán)私有收益對投資的作用機(jī)理是否受負(fù)債融資約束的影響，本文引入啞變量DLEV及啞變量DLEV與控制權(quán)私有收益構(gòu)造的交叉項(xiàng)DLEV*PBC，構(gòu)建模型2，檢驗(yàn)負(fù)債融資能否影響控制權(quán)私有收益與投資的敏感系數(shù)。若企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（LEV）大于其中位數(shù)，DLEV為1，反之為0。如果交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明負(fù)債融資在控制權(quán)私有收益影響企業(yè)投資的過程中具有顯著的治理效應(yīng)。主要研究變量的定義見表1。

表1 主要研究變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)的投資中位數(shù)（0.0275）大于非國有企業(yè)的投資中位數(shù)（0.0183），但從代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的Q值來看，國有企業(yè)的投資機(jī)會(huì)（1.2461）卻小于非國有企業(yè)的投資機(jī)會(huì)（1.5386），即國有企業(yè)在投資機(jī)會(huì)較少的情況下發(fā)生大量的投資支出，可能存在過度投資現(xiàn)象；國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（0.5606）高于非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（0.5221），說明國有企業(yè)的融資能力較強(qiáng)，非國有企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束；無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，控制權(quán)私有收益水平較高，說明我國企業(yè)存在較嚴(yán)重的利益侵占問題?？傮w上，從變量均值差異T檢驗(yàn)和中位數(shù)差異Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果得出，各主要變量在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在顯著差異，因此按股權(quán)性質(zhì)對樣本公司進(jìn)行分類具有一定的合理性。

為進(jìn)一步分析不同性質(zhì)公司中，控制權(quán)私有收益對投資支出的影響是否存在顯著差異，按照不同控制權(quán)私有收益水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資支出進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：高控制權(quán)私有收益區(qū)間，國有企業(yè)的投資支出高出非國有企業(yè)的投資支出34.45%，而低控制權(quán)私有收益區(qū)間，兩者的投資支出相差不大；國有企業(yè)中，高控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出遠(yuǎn)大于低控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出，但非國有企業(yè)中，不同控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出無明顯差異，說明較非國有企業(yè)，國有企業(yè)投資支出對控制權(quán)私有收益的變化較敏感。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 按股權(quán)性質(zhì)分組、不同控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出

表4 各變量與投資支出Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

為了更直觀地觀察自變量與因變量之間的關(guān)系，本研究在回歸之前，對各主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。各變量之間的相關(guān)系數(shù)值均低于0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。控制權(quán)私有收益與投資支出在全樣本和國有企業(yè)樣本中顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2；資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出在全樣本和非國有企業(yè)中顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債融資對投資支出具有一定的治理效應(yīng)。

表5 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的多元回歸結(jié)果

（三）控制權(quán)私有收益與投資支出的回歸結(jié)果分析

為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，控制權(quán)私有收益對投資支出的影響差異，本研究按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本公司進(jìn)行分組回歸，實(shí)證結(jié)果如表5所示。從表5的回歸結(jié)果可以看出，無論全樣本、國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，回歸方程中Durbin Watson統(tǒng)計(jì)值在2.0左右，說明模型中各變量間不存在顯著的自相關(guān)問題，F(xiàn)值在1%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明模型的解釋力具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

實(shí)證結(jié)果表明，在全樣本和國有企業(yè)回歸中，控制權(quán)私有收益與投資支出分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。國有企業(yè)中，控股股東為了追求控制權(quán)私有收益的最大化，憑借融資渠道的先天優(yōu)越性，將大量自由現(xiàn)金流用于擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，造成企業(yè)的投資過度。銀行等金融機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)的放款在缺乏相應(yīng)機(jī)制的監(jiān)督下難以形成負(fù)債的硬約束特征，抑制了負(fù)債融資對投資的治理效應(yīng)，這點(diǎn)在實(shí)證結(jié)果中國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出未通過顯著性檢驗(yàn)得到證實(shí)，即國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性約束了負(fù)債的治理效應(yīng)，控股股東對控制權(quán)私有收益的追求能夠激勵(lì)企業(yè)的過度投資。而非國有企業(yè)嚴(yán)重的融資約束增加了控制權(quán)私有收益的獲取成本，導(dǎo)致其不得不放棄NPV為正的投資項(xiàng)目。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)的性質(zhì)如何，自由現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關(guān)，說明投資對自由現(xiàn)金流存在高度的敏感性。

為進(jìn)一步驗(yàn)證負(fù)債融資在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)是否存在顯著差異，控制負(fù)債融資約束后進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。無論全樣本、國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，DLEV＊PBC的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明無論企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何，負(fù)債融資在控制權(quán)收益影響企業(yè)投資支出的過程中具有顯著的治理效應(yīng)。具體而言，在資產(chǎn)負(fù)債率較低的情況下（DLEV=0），非國有企業(yè)中，控制權(quán)私有收益與投資支出在1%的水平上顯著正相關(guān)，但在國有企業(yè)中不顯著正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。非國有企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，負(fù)債融資的硬約束抑制了非國有企業(yè)的投資支出（負(fù)債融資與投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)），如果控制融資約束后，非國有企業(yè)投資所需資金得到支持會(huì)激勵(lì)控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)導(dǎo)致企業(yè)投資支出的增加，提高控制權(quán)私有收益，在控制權(quán)私有收益效應(yīng)和控制權(quán)成本效應(yīng)的共同作用下，非國有企業(yè)中負(fù)債融資在控制權(quán)私有收益影響企業(yè)投資支出過程中的治理效應(yīng)更顯著。

表6 控制融資約束后控制權(quán)私有收益與企業(yè)投資行為

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)論的可靠性，本研究進(jìn)行穩(wěn)健性分析：（1）借鑒劉星等（2010）[25]的做法，用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離（兩權(quán)之差）表示控股股東對中小股東利益的攫取水平，用其替代現(xiàn)有的控制權(quán)私有收益后，對模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文基本一致；（2）借鑒田立軍等（2011）[15]的做法，用負(fù)債融資成本作為替代財(cái)務(wù)杠桿的變量，對上述模型重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果和財(cái)務(wù)杠桿作為負(fù)債融資變量的結(jié)果一致。限于篇幅，具體檢驗(yàn)過程和回歸結(jié)果不再列示。

五、研究結(jié)論與啟示

以2005-2011年中國發(fā)生控制權(quán)變更的非金融類上市公司為研究樣本，考察不同產(chǎn)權(quán)制度安排下負(fù)債融資對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)是否存在顯著差異。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明：（1）整體上，控股股東對控制權(quán)私有收益的追求會(huì)增加企業(yè)的投資支出；（2）按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)進(jìn)行分類后，國有企業(yè)控制權(quán)私有收益與投資支出顯著正相關(guān)，而非國有企業(yè)中兩者正相關(guān)但不顯著；（3）但控制負(fù)債融資后，國有企業(yè)樣本中，負(fù)債對投資不具有顯著的抑制作用，控制權(quán)私有收益與投資的正相關(guān)性變的不顯著，而在非國有企業(yè)中，負(fù)債對投資具有顯著的治理效應(yīng)，控制權(quán)私有收益與投資變得顯著正相關(guān)，說明負(fù)債融資約束是影響不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)控制權(quán)私有收益與投資關(guān)系的重要因素。

本研究的結(jié)論提供如下啟示：（1）緩解企業(yè)的融資約束、發(fā)揮負(fù)債的治理效應(yīng)可成為提高企業(yè)投資效率的重要途徑之一；對于非國有企業(yè)，通過改善其融資環(huán)境，放寬金融機(jī)構(gòu)對其貸款標(biāo)準(zhǔn)，緩解嚴(yán)重的融資約束問題來提高投資效率更具有現(xiàn)實(shí)意義；對于國有企業(yè)，要想抑制控制權(quán)私有收益驅(qū)使的過度投資現(xiàn)象，惟有從根源上解決其“內(nèi)部治理弱化”問題才能規(guī)范其投資行為；（2）若要充分發(fā)揮負(fù)債融資的治理效應(yīng)，需要制度、社會(huì)、公司等多個(gè)層面的共同努力，進(jìn)一步厘清金融機(jī)制的設(shè)計(jì)或監(jiān)管職能，進(jìn)行金融機(jī)制改革，構(gòu)建“企業(yè)—銀行”間的市場化契約治理模式，從治理層面規(guī)范企業(yè)的投資行為。

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