■李小榮 冉夢(mèng)雅

一、引言

資本市場(chǎng)并購(gòu)重組在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)中發(fā)揮著日益重要的作用，也是上市公司實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合、改善基本面、持續(xù)提高經(jīng)營(yíng)能力的重要途徑（上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所，2014）。為此，中國(guó)政府一直致力于規(guī)范資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組行為，一方面是減少行政審批等政府干預(yù)行為，堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向的原則；另一方面則是提高并購(gòu)重組的規(guī)范性和透明度。2010年以來，證監(jiān)會(huì)梳理公布了15個(gè)并購(gòu)重組共性問題審核關(guān)注要點(diǎn)、61個(gè)常見問題解答、6個(gè)法律適用意見和4個(gè)監(jiān)管指引。2012年10月15日，證監(jiān)會(huì)依法對(duì)并購(gòu)重組行政許可審核流程和審核進(jìn)度進(jìn)行公示。2013年10月以來，證監(jiān)會(huì)通過官方網(wǎng)站公示了重組委的反饋意見。

并購(gòu)重組中標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確性在很大程度上決定了交易的可實(shí)現(xiàn)性，而大多數(shù)公司都直接采用資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估結(jié)果或調(diào)整后的結(jié)果作為其定價(jià)依據(jù)。因此，資產(chǎn)評(píng)估作為并購(gòu)重組中的重要環(huán)節(jié)，越來越受到交易雙方與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。規(guī)范的資產(chǎn)評(píng)估與相關(guān)信息的披露，既有利于提供有效價(jià)值尺度，確保公司資產(chǎn)質(zhì)量、維護(hù)資本市場(chǎng)的公開、公平和公正，又能更好地符合政策與監(jiān)管要求，推動(dòng)并購(gòu)重組的順利實(shí)施。并購(gòu)重組證監(jiān)會(huì)反饋意見中，涉及資產(chǎn)評(píng)估的內(nèi)容在數(shù)量上雖然少于財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)和法律等相關(guān)內(nèi)容，但其重要性卻不容忽視，并且在反饋意見中我們能發(fā)現(xiàn)其存在的典型性與規(guī)律性。

在并購(gòu)重組證監(jiān)會(huì)反饋意見中，哪些與資產(chǎn)評(píng)估的相關(guān)問題受到最多的關(guān)注？哪些與資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)的信息披露最多地被提及？哪些資產(chǎn)評(píng)估問題最容易成為導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)重組申請(qǐng)不能通過的致命傷？本文對(duì)2013年至2015年并購(gòu)重組證監(jiān)會(huì)反饋意見中與資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)的意見進(jìn)行分析，結(jié)合具體意見和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）進(jìn)行原因探討，發(fā)現(xiàn)并總結(jié)其存在共性，最后提出建議，為有效地推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)重組，促進(jìn)資本市場(chǎng)良好運(yùn)轉(zhuǎn)，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展提供有益借鑒。

二、并購(gòu)重組中證監(jiān)會(huì)關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估的反饋意見分析

作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要手段和企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置及提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的重要途徑，并購(gòu)重組在近年來始終保持著迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)。2013年至2015年證監(jiān)會(huì)共召開并購(gòu)重組工作會(huì)議237次，審核公司申請(qǐng)625起，無條件通過317起，有條件通過271起，未通過37起。無論是上市公司并購(gòu)重組提出申請(qǐng)數(shù)量還是最終通過數(shù)量，均在三年間呈現(xiàn)出階梯型增長(zhǎng)。

并購(gòu)重組的核心是標(biāo)的資產(chǎn)的交易定價(jià)，而在當(dāng)前的資產(chǎn)定價(jià)環(huán)節(jié)，以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為并購(gòu)重組交易定價(jià)基礎(chǔ)是交易各方的主要選擇（上海證券交易所和中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)，2010）。2013年至2015年，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委工作會(huì)議上給出審核具體意見的公司共計(jì)272家，其中涉及資產(chǎn)評(píng)估問題63家。如圖2所示，三年間資產(chǎn)評(píng)估問題在審核具體意見中所占比重分別為12.5%、18.58%和27.27%，呈明顯擴(kuò)大趨勢(shì)，也進(jìn)一步反映出隨著市場(chǎng)環(huán)境變化與行業(yè)的自身發(fā)展，資產(chǎn)評(píng)估在并購(gòu)重組中的定價(jià)功能和應(yīng)用效果不斷得到更廣泛的認(rèn)可和關(guān)注。

整理分析2013-2015年并購(gòu)重組中證監(jiān)會(huì)關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)的審核具體意見并予以歸納總結(jié)，有利于發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估過程中存在的典型問題并進(jìn)一步明確改善方向，在提高評(píng)估質(zhì)量的同時(shí)更好地推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組的發(fā)展。通過對(duì)三年間68項(xiàng)具體相關(guān)意見的分析發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組證監(jiān)會(huì)審核具體意見中體現(xiàn)出對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的關(guān)注點(diǎn)主要包括交易價(jià)格的公允性、價(jià)值類型、評(píng)估方法和參數(shù)選取的合理性、條件變化對(duì)估值的影響及敏感性分析、特殊資產(chǎn)類型和與法律、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)相關(guān)的問題等。

表1 2013-2015年審核具體意見中資產(chǎn)評(píng)估問題關(guān)注點(diǎn)分類

圖1 2013-2015年并購(gòu)重組會(huì)議召開與公司申請(qǐng)次數(shù)

圖2 2013-2015年審核具體意見中與資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)比重

（一）交易價(jià)格的公允性

根據(jù)《辦法》第十一條第（三）項(xiàng)“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形”等規(guī)定、第二十條“上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性……以及評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見”等，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的公允性是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的首要對(duì)象。在審核具體意見中主要地體現(xiàn)為評(píng)估報(bào)告、評(píng)估依據(jù)和評(píng)估信息的完整提供與全面披露，對(duì)于多次評(píng)估值差異或評(píng)估報(bào)告與盈利預(yù)測(cè)報(bào)告差異的原因披露與合理解釋，結(jié)合可比交易價(jià)格、同行業(yè)上市公司市盈率等通行指標(biāo)分析交易定價(jià)公允性，以及對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日前后可能發(fā)生的影響價(jià)格公允性因素的考慮等。

（二）價(jià)值類型、評(píng)估方法及參數(shù)選取的合理性

根據(jù)《辦法》第二十條“上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中詳細(xì)分析相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素……評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上方法進(jìn)行評(píng)估或估值……”，價(jià)值類型、評(píng)估假設(shè)、評(píng)估依據(jù)、評(píng)估方法及相應(yīng)參數(shù)等評(píng)估過程中的關(guān)鍵因素必須予以披露，這些關(guān)鍵要素的公開與披露有助于對(duì)評(píng)估過程是否客觀合理符合實(shí)際進(jìn)行考察和監(jiān)督，從而確保評(píng)估結(jié)果的科學(xué)合理性，即所提供價(jià)值尺度的有效性。在審核具體意見中對(duì)于評(píng)估關(guān)鍵要素的內(nèi)容主要體現(xiàn)在價(jià)值類型是否選取得當(dāng)，評(píng)估方法是否符合價(jià)值類型及資產(chǎn)實(shí)際情況，收益法中對(duì)于利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是否有可靠依據(jù)、資產(chǎn)基礎(chǔ)法運(yùn)用中如何評(píng)估無形資產(chǎn)價(jià)值等。

表2 “交易價(jià)格的公允性”的審核具體意見舉例

表3 “價(jià)值類型、評(píng)估方法及參數(shù)選取的合理性”的審核具體意見舉例

表4 “條件變化對(duì)估值的影響及敏感性分析”的審核具體意見舉例

（三）條件變化對(duì)估值的影響及敏感性分析

根據(jù)《辦法》第三十九條“上市公司籌劃、實(shí)施重大資產(chǎn)重組，相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)公平地披露可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的相關(guān)信息”、第四十條“上市公司的股東、實(shí)際控制人以及參與重大資產(chǎn)重組、籌劃、論證、決策等環(huán)節(jié)的相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員，應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確地向上市公司通報(bào)有關(guān)信息，并配合上市公司及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行披露”，對(duì)評(píng)估價(jià)值造成影響的相關(guān)因素也應(yīng)當(dāng)被及時(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露。資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值是特定時(shí)點(diǎn)特定條件下的價(jià)值，是在一定的評(píng)估假設(shè)與評(píng)估依據(jù)下得出的價(jià)值，會(huì)隨著相應(yīng)條件的變化發(fā)生變化，因此，對(duì)可能出現(xiàn)的情況變化進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，并披露其對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響，進(jìn)行相應(yīng)的敏感性分析，有利于合理使用評(píng)估結(jié)果，為資產(chǎn)定價(jià)提供更科學(xué)靈活的依據(jù)。在審核具體意見中對(duì)于評(píng)估價(jià)值影響與敏感性分析的內(nèi)容主要包括未決訴訟、生產(chǎn)推遲、產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)等因素對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響及敏感性分析等。

（四）特別資產(chǎn)類型

在證監(jiān)會(huì)2010年公布的《并購(gòu)重組共性問題審核意見關(guān)注要點(diǎn)》，對(duì)于特別資產(chǎn)類型評(píng)估中存在的典型問題進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注，主要包括企業(yè)股權(quán)價(jià)值中未來收益指標(biāo)預(yù)測(cè)時(shí)考慮因素是否充分，流動(dòng)資產(chǎn)中壞賬準(zhǔn)備、減值準(zhǔn)備的沖回是否有足夠依據(jù)，開發(fā)性房地產(chǎn)中是否考慮土地使用權(quán)性質(zhì)及評(píng)估參數(shù)在確定時(shí)是否結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境與公司實(shí)際情況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬是否清晰完整，收益計(jì)算中是否存在重復(fù)現(xiàn)象，以及采礦權(quán)評(píng)估過程是否符合技術(shù)基本準(zhǔn)則、參數(shù)確定指導(dǎo)意見和行業(yè)規(guī)范等。在遵循評(píng)估基本準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，考慮特定資產(chǎn)類型中各自需要特殊關(guān)注的問題，有利于在資產(chǎn)評(píng)估中更好地結(jié)合資產(chǎn)特性實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的“量身定做”，為并購(gòu)重組提供更加有效的定價(jià)依據(jù)。在審核具體意見中，金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、礦業(yè)權(quán)和林業(yè)資產(chǎn)等相關(guān)問題涉及較多。

表5 “特別資產(chǎn)類型”的審核具體意見舉例

表6 “與法律、財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)相關(guān)問題”的審核具體意見舉例

（五）與法律、財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)相關(guān)問題

根據(jù)《辦法》第十一條第（四）項(xiàng)“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)合法”，并購(gòu)重組中涉及的標(biāo)的資產(chǎn)法律權(quán)屬應(yīng)明確清晰，資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象和范圍的界定也應(yīng)以相關(guān)資產(chǎn)的法律權(quán)屬清晰明確為前提，當(dāng)評(píng)估對(duì)象和范圍不完整或與評(píng)估目的及評(píng)估結(jié)果不一致時(shí)，應(yīng)予以披露并給出合理解釋；根據(jù)《辦法》第十九條“上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書的管理層討論與分析部分，就本次交易對(duì)上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、未來發(fā)展前景、當(dāng)年每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響進(jìn)行詳細(xì)分析”，在采用收益法的過程中確定公司未來凈利潤(rùn)或者現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，充分考慮市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)生命周期，公司自身情況等多重因素，對(duì)收益的可實(shí)現(xiàn)性與未來業(yè)績(jī)存在的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行合理預(yù)測(cè)并予以披露。在審核具體意見中，主要關(guān)注評(píng)估對(duì)象和范圍與評(píng)估目的和評(píng)估結(jié)果的一致性，以及對(duì)于盈利參數(shù)預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)提示的披露。

此外，關(guān)于重組募集配套資金發(fā)行失敗應(yīng)對(duì)預(yù)案的披露，對(duì)溢價(jià)收購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)的量化并確定其在交易對(duì)價(jià)中所占比例以及標(biāo)的資產(chǎn)資金來源說明等問題也在審核具體意見中有所體現(xiàn)。

三、結(jié)論與建議

本文通過分析2013-2015年證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站上并購(gòu)重組審核結(jié)果中關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估的反饋意見，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組中定價(jià)的公允性，評(píng)估中價(jià)值類型、評(píng)估方法和參數(shù)選用的合理性、條件變動(dòng)對(duì)評(píng)估值影響、特殊資產(chǎn)類型、與法律、財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)相關(guān)的問題等方面是證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。鑒于這些關(guān)注要點(diǎn)，為了更有效地發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估在并購(gòu)重組中的重要作用，我們認(rèn)為，需要在以下幾個(gè)方面加以完善：

1．獨(dú)立、客觀、公正是確保評(píng)估質(zhì)量，提升評(píng)估公信力的基本前提。資產(chǎn)評(píng)估作為一種服務(wù)于資產(chǎn)業(yè)務(wù)而非服務(wù)于相關(guān)當(dāng)事方的中介服務(wù)，獨(dú)立性和客觀公正性是其必須遵循的基本工作原則。獨(dú)立性原則包含兩層含義：一是評(píng)估機(jī)構(gòu)本身應(yīng)是獨(dú)立的、不依附于他人的社會(huì)公正性中介組織，與相關(guān)當(dāng)事人沒有任何利害關(guān)系；二是評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員在執(zhí)業(yè)過程中應(yīng)始終堅(jiān)持第三方地位，不受外界或內(nèi)在因素的影響和干擾?？陀^公正性要求評(píng)估過程是對(duì)資產(chǎn)交易的客觀模擬，應(yīng)合乎等價(jià)交換的市場(chǎng)規(guī)律，反映資產(chǎn)交易雙方的真實(shí)利益，具體表現(xiàn)為評(píng)估對(duì)象客觀存在、數(shù)據(jù)指標(biāo)選取合理客觀以及評(píng)估結(jié)論經(jīng)得起市場(chǎng)檢驗(yàn)。提供完整的評(píng)估報(bào)告、披露相關(guān)的評(píng)估信息和依據(jù)，說明評(píng)估方法及參數(shù)的選擇過程，合理解釋多次評(píng)估中存在的差異以及充分揭示可預(yù)測(cè)條件發(fā)生導(dǎo)致評(píng)估值變化的風(fēng)險(xiǎn)等，既符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于重大資產(chǎn)重組中公允性的要求，也是確保評(píng)估結(jié)果客觀公正，為上市公司并購(gòu)重組交易各方提供合理價(jià)值參考的重要保障。

2．不斷提升評(píng)估的科學(xué)性和專業(yè)性，以更好地進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)?？茖W(xué)性和專業(yè)性也是資產(chǎn)評(píng)估必須遵循的工作原則。專業(yè)性是科學(xué)性的前提，科學(xué)性是專業(yè)性的體現(xiàn)，兩者共同要求資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員應(yīng)依據(jù)科學(xué)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，制訂專業(yè)的評(píng)估方案，充分考慮評(píng)估要素間的關(guān)系，根據(jù)具體資產(chǎn)類型采用相適應(yīng)的評(píng)估路徑，確保價(jià)值類型科學(xué)、評(píng)估方法科學(xué)、參數(shù)選取科學(xué)及最終結(jié)果科學(xué)。因此在資產(chǎn)評(píng)估過程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員應(yīng)結(jié)合評(píng)估目的清晰地明確評(píng)估對(duì)象和范圍并關(guān)注其法律權(quán)屬，選用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型并充分說明其合理性，在價(jià)值類型與相關(guān)要求的約束下采用科學(xué)的評(píng)估方法，客觀地進(jìn)行參數(shù)預(yù)測(cè)與確定并給出可靠依據(jù)。關(guān)注不同資產(chǎn)的內(nèi)在差別，明確其特殊性質(zhì)對(duì)所選用評(píng)估方法可能造成的影響，綜合考慮各種因素，以全面衡量目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值，保證重組資產(chǎn)質(zhì)量，提升資源配置效率。

3．與法律、財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)領(lǐng)域相互滲透，共同推動(dòng)并購(gòu)重組的實(shí)施。資產(chǎn)評(píng)估中關(guān)于資產(chǎn)對(duì)象和范圍的界定需要以清晰的法律權(quán)屬為前提，其預(yù)測(cè)收益的歸屬也要以清晰的法律權(quán)屬為保證，因此在資產(chǎn)評(píng)估中必須關(guān)注相應(yīng)的法律權(quán)屬問題，這是確保評(píng)估過程及評(píng)估結(jié)論可靠與有效的基本條件；在評(píng)估過程中對(duì)企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，也應(yīng)該充分利用公司相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表及盈利報(bào)告，關(guān)注其所涉及的市場(chǎng)背景分析，行業(yè)生命周期分析、公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和短期規(guī)劃制定以及未來業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性與相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，全面了解分析標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)狀，合理確定標(biāo)的資產(chǎn)未來可實(shí)現(xiàn)收益，為上市公司并購(gòu)重組交易提供更為合理有效的價(jià)值尺度。

[1]上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所.滬市上市公2013年度重大資產(chǎn)重組專題分析報(bào)告，上海證券報(bào)， 2014.

[2]上海證券交易所，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì).上市公司2009年度并購(gòu)重組資產(chǎn)評(píng)估專題分析報(bào)告[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估， 2010.(6)：11-20.