張惠巖+何曉貝

人民幣若要實現(xiàn)國際化必須具有價值穩(wěn)定性。從超過200年的歷史數(shù)據(jù)看，黃金具有對抗通脹的作用，也是資產(chǎn)配置的重要工具。同時，黃金是世界貨幣，具有最后清償能力，是一國貨幣走向國際的基礎(chǔ)和保障。人民幣要走向國際，黃金是重要的支撐。中國黃金儲備需要大幅增加，力爭達(dá)到世界前兩位。在“一帶一路”建設(shè)的背景下，促進沿線國家參與人民幣黃金市場交易，提升“人民幣黃金”的國際影響力。

一、黃金具有對抗通脹的作用，也是資產(chǎn)配置的重要工具

（一）黃金長期具有對抗通脹的作用，也是資產(chǎn)配置的重要工具。雖然黃金的價格在短期內(nèi)波動較大，但長期來看，市場對黃金的需求主要表現(xiàn)在抗通脹和抗風(fēng)險兩個方面。如圖1所示，黃金是抵抗通貨膨脹的有力工具。此外，在經(jīng)濟風(fēng)險較大例如金融危機的情況下，人們都更愿意持有黃金作為儲值工具。

黃金同時也是大類資產(chǎn)配置的工具。表1計算了不同時期黃金與各類型資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)。黃金與股票指數(shù)收益率（例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500）和固定收益類產(chǎn)品（例如美國十年期國債）收益率的相關(guān)性均不明顯，與同為大宗商品類別的布倫特油價有一定正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較小。可以說，除了美元，黃金與股票、債券以及其他大宗商品等各大類資產(chǎn)收益率的相關(guān)性都較弱。因此，黃金是分散風(fēng)險、優(yōu)化資產(chǎn)組合的重要工具。世界黃金協(xié)會的研究成果顯示，根據(jù)不同的貨幣計價單位和投資者的風(fēng)險偏好程度，在投資組合中添加3%-10%比例的黃金配置總能在不減少長期收益的情況下降低風(fēng)險。此外，當(dāng)發(fā)生尾部風(fēng)險時，黃金有助于減少由于極端事件導(dǎo)致財富被侵蝕的風(fēng)險。

（二）黃金對貨幣政策非常敏感，供需變化的影響有限。1995年是黃金勘探的高峰，而黃金生產(chǎn)往往比勘探滯后20年，高盛的研究顯示2015年是黃金產(chǎn)量的高峰，2016年以后的產(chǎn)量逐步降低。從需求端來看，每年全球的黃金需求相對穩(wěn)定，且需求中大部分又轉(zhuǎn)換為庫存。黃金工業(yè)消耗量每年在400噸左右（工業(yè)用金也可部分回收），這個量相對于17萬噸的黃金存量來說十分有限。從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金的供需對金價的長期影響比較有限，而貨幣是影響金價的主要因素。

黃金是所有商品中對貨幣政策最敏感的，變動最為超前。黃金帶有貨幣的屬性，又以美元計價的，因此長期來看兩者經(jīng)常存在此消彼長的關(guān)系（圖2）。理論上來說，利率是持有黃金的機會成本，因此利率升高應(yīng)該推動黃金價格走低。但從實際情況來看，人們傾向于在通脹較高時期（通常伴隨較高的利率）和經(jīng)濟下行時期（通常伴隨較低的利率）持有黃金，因此名義利率與黃金價格的關(guān)系并不穩(wěn)定。如果從美國的實際利率來考察（美國通貨膨脹保值債券TIPS的收益率），金價與美國長期實際利率呈顯著的負(fù)相關(guān)（圖3）。

二、增加黃金儲備促進人民幣國際化

（一）增加黃金儲備有助于提高人民幣在國際市場的信譽。人民幣若要實現(xiàn)國際化，必須具有普遍接受性和價值穩(wěn)定性。因此除了國家信譽擔(dān)保之外，非常重要的一點就是必須要有足夠的黃金儲備作為基礎(chǔ)，提高人民幣的“含金量”和信譽度。黃金儲備具有超主權(quán)的信用擔(dān)保功能，特別是在貨幣發(fā)行主體陷入危機時，黃金儲備能夠為主權(quán)貨幣提供最后的擔(dān)保，維持該貨幣的信用。英鎊、美元在成為國際貨幣時，其國家黃金儲備分別占到世界50%和60%以上；2000年歐元成立時，歐元區(qū)國家的黃金儲備為1.26萬噸，占全球官方儲備約38%，超過美國占全球第一位。官方數(shù)據(jù)顯示我國的黃金儲備總額從2009年以來的1054噸增加到了2016年4月的1788噸，增幅近70%，但占全球黃金儲備僅約為5.4%。從總量上來看我國黃金儲備在全球排名第五（除IMF），但黃金占我國外匯儲備的比重僅為2.2%，在全球?qū)儆诜浅５偷乃?。相比之下，美國的黃金儲備占其外匯儲備的75.3%，歐洲幾個主要經(jīng)濟體的黃金儲備也占其外匯儲備的60%以上?？紤]到提高黃金儲備的益處，許多市場人士認(rèn)為中國政府實際上秘密地購買黃金，中國實際的黃金儲備量可能遠(yuǎn)超公布的數(shù)字。

（二）增加黃金儲備有助于人民幣真正成為國際儲備貨幣。IMF已將人民幣納入特別提款權(quán) （SDR） 貨幣籃子，是人民幣成為國際儲備貨幣的重要一步。目前全球央行的黃金儲備平均占外匯儲備的9%，按照我國目前的外匯儲備量，若要達(dá)到9%的比例，黃金儲備需要超過7200噸；發(fā)達(dá)國家的黃金儲備平均占外匯儲備的45%，人民幣若要成為儲備貨幣并達(dá)到45%的水平，需要的黃金儲備超過3.6萬噸。因此提高黃金儲備并納入官方外匯儲備統(tǒng)計符合我國人民幣國際化的長遠(yuǎn)利益。

（三）黃金儲備增加有利于緩解人民幣貶值的預(yù)期。在中國經(jīng)濟下行壓力大，美元對主要貨幣均走強的大背景下，市場可能形成人民幣兌美元貶值的預(yù)期，從而引發(fā)大規(guī)模資本外流。雖然目前央行通過上調(diào)人民幣中間價可以抵消部分貶值的壓力，但隨著未來資本項目逐步開放，人民幣匯率終究將由市場決定。2014年俄羅斯盧布遭大規(guī)模拋售，然而俄羅斯央行在外匯市場危機的環(huán)境下仍然實現(xiàn)了全年凈增持黃金173噸，為盧布在2015年的大幅反彈起了支撐作用。從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣的黃金儲備量與美元的實際有效匯率走勢大致相符（圖4）。根據(jù)國際經(jīng)驗可以推斷，央行增加黃金儲備將有利于緩解目前人民幣兌美元貶值的壓力。

（四）增加黃金儲備是外匯儲備多元化的要求。我國的外匯儲備中以美元資產(chǎn)為主，收益率低而且投資品種單一，風(fēng)險較大。因此央行需要尋求提高收益并分散投資風(fēng)險的資產(chǎn)組合。長期來看，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇和大宗商品價格從谷底反彈，通貨膨脹率終將回升，而貨幣資產(chǎn)都難以抵御通脹的侵蝕。因此在提高外匯儲備多元化的過程中，黃金無疑是最重要的選項。

三、政策建議

（一）建立多層次黃金儲備制度。增加黃金儲備可以采取央行購金和“藏金于民”兩種方式。央行購金承擔(dān)一定的持有黃金儲備的機會成本和保存黃金儲備產(chǎn)生的相關(guān)費用，而通過藏金于民儲備黃金可以分擔(dān)央行的儲備成本，減輕央行黃金儲備負(fù)擔(dān)。因此民間黃金儲備是官方儲備的重要補充。目前中國民間黃金儲備約為6000噸，僅為印度民間黃金儲備量的一半。人均黃金持有量不足4.6克，與全球人均20克的水平相差很大。因此黃金在我國居民資產(chǎn)配置中提升的空間很大。2015年3月19日，央行公布了《黃金及黃金制品進出口管理辦法》。此前中國僅允許15家銀行進口黃金，從4月1日起在海外擁有資產(chǎn)的國內(nèi)礦商也被允許直接進口黃金。這意味著國內(nèi)進一步放開黃金進出口限制，鼓勵購買黃金，擴大黃金市場。

（二）借助“一帶一路”，提升“人民幣黃金”的國際影響力。我國是全球最大的黃金生產(chǎn)國和第二大黃金消費國，然而中國黃金在國際市場上的價格影響力還微乎其微。在黃金現(xiàn)貨交易層面， 2016年4月“上海金”正式在上海黃金交易所掛牌交易，是全球首個以人民幣計價的黃金基準(zhǔn)價格，也意味著中國黃金市場的供求關(guān)系真實地傳遞到國際市場。在期貨市場方面，目前COMEX在全球黃金期貨市場中仍占據(jù)著絕對的優(yōu)勢。作為全球最大的兩個黃金消費市場，中國和印度的黃金期貨交易規(guī)模也具備一定的規(guī)模。但我國的黃金期貨市場尚未對外開放，期貨價格在國際黃金市場的影響力和接受度都非常小。

此外，雖然上海期貨交易所開展了黃金夜盤交易，但還是未做到與全球接軌的24小時全覆蓋。因此，需要鼓勵黃金市場進一步開放和創(chuàng)新，開發(fā)適合國際投資者的套期保值產(chǎn)品，例如貴金屬ETF、黃金期貨期權(quán)等?？梢钥紤]借鑒滬港通的模式建立“黃金通”，提高黃金期貨的國際化程度。在“一帶一路”建設(shè)開展的背景下，促進交易所發(fā)展國際會員，還可以為“一帶一路”沿線國家企業(yè)提供黃金跨境租借等新型融資業(yè)務(wù)，促進沿線國家企業(yè)和個人利用黃金實物、可兌換貨幣，參與人民幣黃金市場交易，提升“人民幣黃金”的國際影響力。