王軍輝 賈 進(jìn) 張曉婉

在目前的證券市場并購重組中，高業(yè)績承諾和高評估值的“雙高”現(xiàn)象屢見不鮮。交易方和上市公司常常通過業(yè)績高承諾，從業(yè)績補(bǔ)償角度來“證明”高溢價(jià)的合理性、標(biāo)的公司持續(xù)經(jīng)營的能力以及對中小投資者的保護(hù)。筆者認(rèn)為，并購重組經(jīng)濟(jì)行為對上市公司業(yè)績的改善和提高更多地取決于整合、協(xié)同戰(zhàn)略和經(jīng)營管理能力等，短期業(yè)績補(bǔ)償并不能改善和提高公司發(fā)展的核心競爭力，因此，需要加強(qiáng)對“雙高”問題的監(jiān)管，切實(shí)通過并購重組提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營能力。

一、并購重組“雙高”高溫不退，增加證券市場不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)WIND公開數(shù)據(jù)分析，2014和2015年證券市場并購重組標(biāo)的評估的平均溢價(jià)比率分別為620.04%、864.17%，而2016年截至7月底的平均溢價(jià)比率則大幅提升至1041.38%，個(gè)別標(biāo)的溢價(jià)率甚至超過了400倍。根據(jù)上市公司截至2016年7月31日公開披露的業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況公告中標(biāo)的公司2015年度業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況數(shù)據(jù)分析顯示，485家上市公司披露了并購重組標(biāo)的公司2015年度業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況，712項(xiàng)并購重組項(xiàng)目業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)平均比率為95.49%，其中：業(yè)績承諾未完成項(xiàng)目166個(gè)，未完成比例為23.31%；經(jīng)營業(yè)績?yōu)樨?fù)值的項(xiàng)目28個(gè)，占比3.93%；未完成業(yè)績承諾的上市公司家數(shù)140家，占比為28.87%；完成業(yè)績承諾比例在100%～120%的項(xiàng)目426個(gè)，占比59.83%。按照業(yè)績承諾開始年度統(tǒng)計(jì)分析2015年度的實(shí)現(xiàn)情況，開始年度為2012年度的涉及4個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為89.60%；開始年度為2013年的涉及106個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為93.13%；開始年度為2014年的涉及231個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為90.37%；開始年度為2015年的涉及371個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為99.42%。

（一）并購重組中的“雙高”概念

證券市場并購重組中的“雙高”指的是交易雙方對標(biāo)的公司未來年度的高業(yè)績承諾和對標(biāo)的公司的高評估定價(jià)。證券市場并購重組中的業(yè)績承諾可以看作是標(biāo)的公司原股東的“增信”行為，也可以看作是并購方股東設(shè)立的“看跌期權(quán)”，業(yè)績承諾安排旨在保護(hù)中小投資者利益。目前證券市場存在的高業(yè)績承諾包括三方面的內(nèi)容，具體為：承諾業(yè)績與標(biāo)的公司歷史業(yè)績差異過大且無合理定量分析以及可信的實(shí)現(xiàn)措施保障，業(yè)績承諾期間經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)與承諾業(yè)績差異顯著，高業(yè)績承諾導(dǎo)致高評估值或承諾業(yè)績相比交易價(jià)格覆蓋率低。高業(yè)績承諾往往表現(xiàn)為：承諾業(yè)績遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)營業(yè)績水平或以迎合業(yè)績承諾為目的的最近一年歷史經(jīng)營業(yè)績的變臉，業(yè)績承諾履約率較低而未完全補(bǔ)償甚至解決無果訴諸司法，由于高業(yè)績承諾導(dǎo)致評估結(jié)果高估、承諾業(yè)績相比標(biāo)的交易價(jià)格覆蓋率較低等。

通常所說的高評估值或高估值包括三個(gè)維度的內(nèi)容，分別為：評估結(jié)果與過往經(jīng)濟(jì)行為評估結(jié)果的比較過高且無合理定量解釋（縱向），評估結(jié)果與同行業(yè)或類似案例評估結(jié)果的比較過高且無合理定量解釋（橫向），評估結(jié)果與標(biāo)的自身基準(zhǔn)日經(jīng)營狀態(tài)比較過高且無合理定量解釋（軸心）。高評估值或高估值往往呈現(xiàn)出短期內(nèi)標(biāo)的公司評估溢價(jià)大幅提高、標(biāo)的公司評估結(jié)果較大偏離證券市場估值水平、標(biāo)的公司評估結(jié)果較大偏離近期可比交易案例定價(jià)水平、標(biāo)的公司評估結(jié)果較基準(zhǔn)日標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值出現(xiàn)超高溢價(jià)等。

“雙高”現(xiàn)象的出現(xiàn)涉及很多原因，此類現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)連續(xù)上演，甚至導(dǎo)致了目前的“示范效應(yīng)”。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫和上市公司公告信息，本文對并購重組中的“雙高”現(xiàn)象進(jìn)行具體分析，進(jìn)而闡述并購重組中高評估值、高業(yè)績承諾現(xiàn)象中存在的問題。

（二）并購重組高承諾分析

隨著上市公司陸續(xù)披露之前年度并購標(biāo)的公司2015年度的業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況，以往并購重組中高承諾的現(xiàn)象呈現(xiàn)于公眾面前，個(gè)別突出項(xiàng)目引起媒體競相報(bào)道，如中水漁業(yè)2014年度現(xiàn)金收購新陽洲公司55%的股權(quán)，2015年度承諾業(yè)績4,324.00萬元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績-25,664.42萬元，履約率-693.53%；粵傳媒2014年度發(fā)行股份購買香榭麗100%股權(quán)，2015年度承諾業(yè)績6,870.00萬元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績-37,426.34萬元，履約率-644.78%；等。這些現(xiàn)象暴露出了承諾業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況不理想的一面。

從上市公司披露的并購重組業(yè)績承諾和2015年度業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況來看，高承諾的問題主要表現(xiàn)為以下幾方面：

1. 業(yè)績承諾履約情況不理想，個(gè)別項(xiàng)目問題突出

2015年度處于業(yè)績承諾期的項(xiàng)目共有712個(gè)，根據(jù)上市公司公開披露的信息分析可得， 2015年度業(yè)績承諾平均實(shí)現(xiàn)比率為95.49%，具體見表1。

表1

從表1可以得出：（1）自2012年到2015年，伴隨業(yè)績承諾的并購重組項(xiàng)目，2015年度業(yè)績承諾平均實(shí)現(xiàn)比率均不達(dá)標(biāo)，并購重組業(yè)績承諾難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)初“諾言”的現(xiàn)象非常普遍；（2）2015年業(yè)績承諾平均履約率指標(biāo)較高并不能說明2015年并購重組項(xiàng)目業(yè)績承諾較合理，很大程度上是因?yàn)檫@是第一個(gè)履約期，或者說更靠近基準(zhǔn)日水平，隨著承諾業(yè)績較高的增速，承諾后期難以實(shí)現(xiàn)往往成為大概率事件。根據(jù)上市公司公告信息整理的數(shù)據(jù)來看，2013年度、2014年度分別作為第一個(gè)業(yè)績承諾履約期的并購項(xiàng)目，第一年業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)比率分別為104.99%、103.66%，均高于業(yè)績承諾第一個(gè)履約期是2015年度的99.42%。通過對業(yè)績承諾期第一年承諾業(yè)績實(shí)現(xiàn)比率的比較進(jìn)一步驗(yàn)證了上述的判斷，如果結(jié)合近三年評估結(jié)果溢價(jià)率逐年上升的趨勢，2015年度并購項(xiàng)目第一個(gè)承諾年度之后年度的業(yè)績承諾履行的壓力非常大。（3）承諾業(yè)績未完成項(xiàng)目占比較高，“神預(yù)計(jì)”式承諾完成成為亮點(diǎn)。以2015年度處于業(yè)績承諾期的項(xiàng)目進(jìn)行分析，2015年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾的占比為16.44%，2014年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾的占比為25.97%，2013年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾的占比為42.45%，三年以上業(yè)績承諾期的并購重組項(xiàng)目到第三年的時(shí)候，業(yè)績承諾能夠完成的項(xiàng)目占比不到60%。結(jié)合業(yè)績承諾完成比率分析，會(huì)進(jìn)一步加深對高承諾問題的疑慮。筆者暫且將業(yè)績承諾完成比率介于100%-110%的項(xiàng)目稱為“神預(yù)計(jì)”，此類項(xiàng)目占2015年、2014年、2013年并購項(xiàng)目的比例分別為64.19%、61.40%、54.10%，也就是說2015年度發(fā)生的附帶業(yè)績承諾的并購項(xiàng)目，當(dāng)年完成業(yè)績承諾的項(xiàng)目中有超過一半的項(xiàng)目完成比率介于100%-110%。這一方面反映了并購相關(guān)方對未來業(yè)績預(yù)測的準(zhǔn)確性，另一方面，“神預(yù)計(jì)”如此普遍的存在，也使我們對業(yè)績承諾完成情況的真實(shí)性存有疑慮，如是否存在為了“拼湊”當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績或“預(yù)留”以后年度經(jīng)營業(yè)績而發(fā)生財(cái)務(wù)造假的行為。

個(gè)別項(xiàng)目業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)的情況非常糟糕，使得社會(huì)公眾對高承諾產(chǎn)生嚴(yán)重的質(zhì)疑。截至2016年7月31日，根據(jù)上市公告整理的2015年業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況分析，未完成業(yè)績承諾的項(xiàng)目為166個(gè)，業(yè)績承諾未完成比率為23.31%，其中有28個(gè)項(xiàng)目2015年度業(yè)績實(shí)現(xiàn)為負(fù)值。

2. 業(yè)績承諾期承諾業(yè)績年度增速較大，蘊(yùn)含較大的履約危機(jī)

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)信息，不考慮證券市場擴(kuò)容的影響，2012年度至2015年度上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤的復(fù)合增長率為7.98%，根據(jù)上市公司公告信息，截至2016年7月31日披露業(yè)績承諾信息的733個(gè)并購項(xiàng)目，業(yè)績承諾期承諾業(yè)績平均復(fù)合增長率達(dá)到25.83%，業(yè)績承諾期復(fù)合增長率超過20%的項(xiàng)目有437個(gè)，高業(yè)績承諾增長率蘊(yùn)含了未來較大的不確定性。

3. 連續(xù)承諾還是累計(jì)承諾

目前，證券市場并購重組業(yè)績承諾對于并購相關(guān)方主要涉及三方面的內(nèi)容，包括標(biāo)的業(yè)績承諾內(nèi)容、業(yè)績承諾履行情況公告、業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償。業(yè)績承諾的內(nèi)容主要包括業(yè)績承諾期是逐年承諾還是累計(jì)承諾，業(yè)績承諾期是三年還是五年，業(yè)績承諾合計(jì)數(shù)對并購對價(jià)的覆蓋率，業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償條款等，其中最重要的條款之一就是逐年承諾還是累計(jì)承諾。

在對并購標(biāo)的公司評估或估值時(shí)，如果采用收益法評估或估值，需要將預(yù)測期每年度預(yù)測的收益額進(jìn)行折現(xiàn)加和，從而構(gòu)成標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)價(jià)值。逐年業(yè)績承諾與并購評估報(bào)告或估值報(bào)告的收益預(yù)測關(guān)聯(lián)，能夠體現(xiàn)對交易價(jià)格的擔(dān)保責(zé)任。累計(jì)業(yè)績承諾將延后業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不能有效體現(xiàn)對中小投資者的保護(hù)。

表2

從表2可以看出，截至2015年度，上市公司并購重組項(xiàng)目連續(xù)業(yè)績承諾期分別是2年、3年的，累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾要高于連續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的項(xiàng)目數(shù)。

4. 承諾業(yè)績較最近期間大幅提高，甚至負(fù)值變正值

不考慮最近期間經(jīng)營業(yè)績虧損而承諾業(yè)績?yōu)檎捻?xiàng)目，上市公司披露的標(biāo)的公司業(yè)績承諾第一年業(yè)績較最近期間實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績增長的477個(gè)項(xiàng)目中，業(yè)績增長率超過30%的項(xiàng)目有313個(gè)，占比為65.62%，業(yè)績增長率超過100%的項(xiàng)目有137個(gè)，占比為28.72%，49個(gè)項(xiàng)目最近期間業(yè)績?yōu)樨?fù)值，承諾業(yè)績?yōu)檎怠?/p>

（三）并購重組高評估值分析

將并購重組事件區(qū)分為所有并購事件、重大資產(chǎn)重組和借殼上市，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫信息，對證券市場并購重組中的評估溢價(jià)水平進(jìn)行分析，具體見表3。

從表3可以看到，證券市場并購重組事件評估溢價(jià)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1. 證券市場整體并購評估溢價(jià)較高，并呈進(jìn)一步上升趨勢

2015年度，證券市場所有并購事件平均溢價(jià)比率達(dá)到907.47%，2016年上半年更攀升至1131.38%，重大資產(chǎn)重組和借殼上市同樣呈現(xiàn)類似的趨勢。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，2015年度上市公司市凈率指標(biāo)最高值為2015年6月的6.00，2015年度上市公司全年平均指標(biāo)值為5.18，進(jìn)入2016年度，隨著股市非理性投資的降溫，2016年1-6月上市公司市凈率平均指標(biāo)降為4.19。證券市場整體并購評估溢價(jià)遠(yuǎn)高于上市公司同期指標(biāo)，進(jìn)入2016年度，并購市場評估溢價(jià)已經(jīng)為上市公司同期指標(biāo)的2.7倍。

從評估溢價(jià)趨勢看，呈現(xiàn)并購市場評估溢價(jià)進(jìn)一步上升而上市公司市凈率指標(biāo)下降的異向趨勢，此種現(xiàn)象值得注意。證券市場并購溢價(jià)的超高將催生資本市場泡沫、進(jìn)一步侵蝕中小投資者利益，甚至出現(xiàn)以并購重組為幌子進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象。

2. 加強(qiáng)監(jiān)管有利于降低證券市場并購評估風(fēng)險(xiǎn)

從表3中可以看出，無論是2015年度還是2016年上半年的并購評估溢價(jià)水平，借殼上市項(xiàng)目評估溢價(jià)水平低于重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目評估溢價(jià)水平低于并購市場整體溢價(jià)水平。以項(xiàng)目的重要性為原則，對不同類別的并購項(xiàng)目采取不同的監(jiān)管措施有效防范了高評估值風(fēng)險(xiǎn)，說明有效的監(jiān)管措施有利于降低評估溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

表3

從并購數(shù)據(jù)分析的結(jié)果看，在未剔除重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中最高和最低5%并購項(xiàng)目影響的前提下，證券市場所有并購項(xiàng)目評估溢價(jià)水平要高于重大資產(chǎn)重組和借殼上市，如果考慮了剔除因素，所有并購項(xiàng)目評估溢價(jià)水平高于重大資產(chǎn)和借殼上市的現(xiàn)象更加明顯。由此可知，有大量的評估溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)隱匿于非重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中。

3. 部分行業(yè)評估溢價(jià)水平超高

各行業(yè)的評估溢價(jià)水平差異較大，部分行業(yè)評估溢價(jià)超高，部分評估溢價(jià)超高行業(yè)的平均溢價(jià)率見表4。

評估溢價(jià)水平較高的行業(yè)大多屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，輕資產(chǎn)行業(yè)的核心資源主要是人力資源、核心技術(shù)、客戶關(guān)系等，而這部分資產(chǎn)大多并未在企業(yè)賬面資產(chǎn)中反映，導(dǎo)致評估溢價(jià)水平較高。另一方面，基于技術(shù)的行業(yè)往往呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展的特點(diǎn)，而在對標(biāo)的公司評估時(shí)往往以行業(yè)發(fā)展模式替代企業(yè)模式，以所謂的行業(yè)發(fā)展“天花板”為基礎(chǔ)預(yù)測企業(yè)未來前景，但實(shí)際情況是輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式并不等同于企業(yè)發(fā)展模式，輕資產(chǎn)行業(yè)的競爭往往呈現(xiàn)“寡頭式”獨(dú)大，只有最后的勝出者才能獨(dú)享輕資產(chǎn)行業(yè)的“爆發(fā)式”發(fā)展福利。

4. 業(yè)績承諾履行顯現(xiàn)高評估值真相

隨著上市公司公布過往并購重組標(biāo)的公司業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況，對以2015年度為最后一個(gè)業(yè)績承諾期的44個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行分析，完成承諾業(yè)績的項(xiàng)目為26個(gè)，超過業(yè)績承諾金額110%以上的項(xiàng)目僅為10個(gè)，40%左右的項(xiàng)目未完成業(yè)績承諾，同時(shí)業(yè)績承諾合計(jì)數(shù)對交易價(jià)格的平均覆蓋率僅為34%。隨著業(yè)績承諾期結(jié)束，未完成業(yè)績承諾的將進(jìn)一步凸顯并購評估溢價(jià)超高的現(xiàn)實(shí)。以2015年并購重組的情況為例，有業(yè)績承諾的并購重組平均評估溢價(jià)率為577%，無業(yè)績承諾的則為444%，從溢價(jià)率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個(gè)行業(yè)看，有業(yè)績承諾的評估溢價(jià)率分別為1802%和1043%，無業(yè)績承諾的則分別為454%和506%，此現(xiàn)象在一定程度上反映了高業(yè)績承諾催生高評估溢價(jià)的問題。

表4

以并購交易價(jià)格與業(yè)績承諾期承諾業(yè)績之和的比值來看評估溢價(jià)水平，交易價(jià)格與承諾業(yè)績之和比值的平均值為3.17，而交易價(jià)格與標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績之和的比值達(dá)到4.28，兩者相差35.02%。以并購交易價(jià)格與標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績之和的比值來評價(jià)當(dāng)初的評估情況，可以看到當(dāng)初的評估溢價(jià)明顯偏高。

2014年度發(fā)生的231個(gè)并購項(xiàng)目，2015年業(yè)績承諾平均實(shí)現(xiàn)比率僅為90.37%，2016年末、2017年末分別將有201個(gè)項(xiàng)目、435個(gè)項(xiàng)目業(yè)績承諾到期，業(yè)績承諾是否達(dá)標(biāo)將在明后兩年集中顯現(xiàn)，從目前業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況看，明年的狀況不容樂觀。從2016年證券市場并購評估溢價(jià)水平看，較前兩年大幅提升至10倍以上，為保護(hù)中小投資者利益，業(yè)績承諾的方式被越來越多的并購項(xiàng)目所采用，但是如果業(yè)績承諾履行情況不理想，并購交易高評估值的問題將會(huì)越發(fā)凸顯，需要認(rèn)真考慮針對此種情況的應(yīng)對措施。

5. 靜態(tài)可比指標(biāo)值遠(yuǎn)高于動(dòng)態(tài)指標(biāo)值

目前，對并購重組中標(biāo)的公司評估結(jié)果合理性的評價(jià)通常采用承諾業(yè)績作為計(jì)算基礎(chǔ)，同時(shí)對作為可比對象分析的上市公司指標(biāo)常常采用歷史年度的實(shí)際業(yè)績，這種比較一方面不具有有效可比性，另一方面掩蓋了標(biāo)的公司真實(shí)的評估溢價(jià)水平。

根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)的553宗并購項(xiàng)目，以第一年承諾業(yè)績?yōu)橛?jì)算基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)PE平均值為13.75，而其對應(yīng)歷史年度最近一期業(yè)績的靜態(tài)PE平均值為34.06，差異在一倍以上。

二、“雙高”現(xiàn)象影響證券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能

我國證券市場一直以來本著服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本戰(zhàn)略，當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新常態(tài)時(shí)期，證券市場的健康、持續(xù)發(fā)展有利于充分發(fā)揮證券市場在去產(chǎn)能、去杠桿、補(bǔ)短板中的積極作用，切實(shí)發(fā)揮證券市場的基本功能。

目前的證券市場體系下，通過IPO方式融資受到多種因素影響，從申報(bào)到最終的發(fā)行上市難以控制，需要上市的企業(yè)融資渠道受到限制，由此，上市公司并購重組業(yè)務(wù)異?；钴S。同時(shí)，從去年到現(xiàn)在隨著對二級市場投資活動(dòng)監(jiān)管的加強(qiáng)，大量資金出逃股市進(jìn)入了PE領(lǐng)域，通過上市公司并購重組來實(shí)現(xiàn)資金增值需求。由于證券市場并購重組中積攢了部分非理性因素，導(dǎo)致并購重組過程中出現(xiàn)了較多的高承諾、高評估值的“雙高”問題。

（一）“雙高”現(xiàn)象歪曲了證券市場的基本功能

證券市場的基本功能是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供投融資需求，降低企業(yè)杠桿成本，為社會(huì)公眾提供多元化的投資渠道。而“雙高”現(xiàn)象的存在給市場一個(gè)假象，甚至是造假空間，一些劣質(zhì)資產(chǎn)或資產(chǎn)價(jià)值與交易價(jià)格嚴(yán)重不匹配的資產(chǎn)被并入上市公司，標(biāo)的公司原股東以較低的未實(shí)現(xiàn)承諾補(bǔ)償額換取了更大的“杠桿”利益，資產(chǎn)并購方以并購重組形式“畫大餅”進(jìn)行“市值管理”，等到業(yè)績承諾到期，無法完成承諾甚至無法完全補(bǔ)償，才發(fā)現(xiàn)證券市場不是優(yōu)質(zhì)公司聚集地，而變成了“不良資產(chǎn)”市場。此種現(xiàn)象在造成中小投資者損失的同時(shí)嚴(yán)重打擊了市場投資信心，影響了證券市場的健康發(fā)展。

（二）“雙高”問題普遍易導(dǎo)致市場價(jià)值評估體系紊亂

證券市場并購重組實(shí)施的一個(gè)重要方面就是標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格的確定，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十七條和第二十條的規(guī)定，交易價(jià)格的確定以評估機(jī)構(gòu)或估值機(jī)構(gòu)出具的評估報(bào)告或估值報(bào)告為基礎(chǔ)確定。從2014年度至2016年7月31日發(fā)生的已經(jīng)完成和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的497個(gè)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目看，占比97.59%的交易定價(jià)參考評估機(jī)構(gòu)出具的評估報(bào)告確定。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》第二十七條規(guī)定，評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司未來經(jīng)營狀況的判斷以委托方或相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來收益預(yù)測為基礎(chǔ)，同時(shí)履行勤勉盡責(zé)職責(zé)，獨(dú)立、客觀、公正的出具合理、公允的評估結(jié)果。在目前并購重組市場“雙高”問題普遍發(fā)生的現(xiàn)實(shí)情況下，無論是交易相關(guān)方還是中介機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司交易定價(jià)謀求“畫大餅”，很多項(xiàng)目業(yè)績承諾遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了歷史表現(xiàn)和并購基準(zhǔn)日經(jīng)營狀況，在信息不對稱或部分評估機(jī)構(gòu)自身執(zhí)業(yè)能力或職業(yè)道德欠缺的情況下，導(dǎo)致標(biāo)的公司評估結(jié)果溢價(jià)水平較高。

目前，一些并購重組項(xiàng)目交易價(jià)格的確定常常不是基于實(shí)際情況的嚴(yán)謹(jǐn)分析，而是在找各種原因把評估結(jié)果做高，找理由為設(shè)計(jì)的高評估溢價(jià)找托詞，并購重組交易信息披露的目的不是把該說的說清楚，而是怎么讓別人相信我講的是真的，業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)不了沒關(guān)系，用一副愿賭服輸?shù)募軇荼磉_(dá)愿意補(bǔ)償?shù)囊庠?，殊不知并購交易若干年后，業(yè)績承諾補(bǔ)償相當(dāng)于交易價(jià)格很小比例的股份，對交易雙方往往并沒有造成實(shí)質(zhì)性損失，真正受到打擊的是中小投資者。

（三）“雙高”問題嚴(yán)重侵害中小投資者的利益

高承諾、高評估值帶給上市公司的往往是短期市值的暴漲和投資者的非理性投資，我國的二級證券市場目前以中小投資者為主，他們的投資往往不是基于理性的價(jià)值判斷，而是追逐市場熱點(diǎn)，以“雙高”為特點(diǎn)的項(xiàng)目滿足了很多投資者的投資取向，但由于信息不對稱或?qū)I(yè)知識欠缺，以及部分雙高項(xiàng)目的水分，使得中小投資者利益受到侵害。在“雙高”項(xiàng)目的并購交易過程中，個(gè)別上市公司不再是受托經(jīng)營的載體，而變成利益套現(xiàn)的工具，頻繁通過并購重組做大市值來套現(xiàn)。

（四）“雙高”問題不治理將影響我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn)

目前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)急需資金實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，但若證券市場上“雙高”現(xiàn)象越演越熱，長此以往的話將很容易成為證券市場抽血的水泵，難以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展輸送血液，也容易使得市場參與者的目光不再盯著如何融到資金回去做好企業(yè)，而是緊盯著哪里有可以炒作的熱點(diǎn)，從而做大上市公司市值實(shí)現(xiàn)套利。

三、評估機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)

2016年以來，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)切實(shí)履行“兩維護(hù)、一促進(jìn)”的核心職責(zé)，即維護(hù)市場公開、公平、公正，維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，同時(shí)將形成“1局、1總隊(duì)、兩專員辦、36家證監(jiān)局和兩個(gè)委托執(zhí)法機(jī)構(gòu)”的全方位、多層次稽查執(zhí)法體系，證監(jiān)會(huì)“主營業(yè)務(wù)”正逐步從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)變，“工作重心”正逐步從事前審批向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，事前審批（行政許可）、事中監(jiān)管（自律監(jiān)管、日常監(jiān)管）與事后稽查執(zhí)法形成互相獨(dú)立又互相關(guān)聯(lián)的證券市場監(jiān)管體系。

對于在證券市場并購重組定價(jià)中起到關(guān)鍵作用的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，既面臨重要的發(fā)展機(jī)遇，也背負(fù)著公眾的信任，需要加強(qiáng)評估機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)排除等一系列措施來進(jìn)一步提升執(zhí)業(yè)能力，為我國證券市場中的并購重組行為提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，為保護(hù)中小投資者利益作出貢獻(xiàn)。

1. 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)管理層需要明確評估機(jī)構(gòu)的價(jià)值觀、發(fā)展方向和戰(zhàn)略，究竟是以業(yè)務(wù)利益為導(dǎo)向還是以提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)為原則，能否對違背我們執(zhí)業(yè)規(guī)則的高承諾并購重組項(xiàng)目“說不”。這不僅關(guān)系到各個(gè)評估機(jī)構(gòu)的發(fā)展，也會(huì)影響證券市場基本功能的實(shí)現(xiàn)。

2. 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的建設(shè)，推進(jìn)和加強(qiáng)研發(fā)、培訓(xùn)、人事等中后臺(tái)部門的建立，改革內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制、加強(qiáng)評估機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)型組織的建設(shè)，鼓勵(lì)、促進(jìn)評估專業(yè)人員資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)能力和職業(yè)道德的提升，積極培育評估機(jī)構(gòu)接班人梯隊(duì)建設(shè)。

3. 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)應(yīng)充分利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢，加強(qiáng)評估機(jī)構(gòu)間的中后臺(tái)協(xié)作和信息共享，著眼共贏，打造以技術(shù)為引擎的服務(wù)業(yè)企業(yè)，摒棄唯“關(guān)系”論。

4. 資產(chǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)立足自己、著眼行業(yè)，使評估機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展與促進(jìn)評估行業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展有機(jī)結(jié)合，以身作則，為宣傳、樹立資產(chǎn)評估行業(yè)的良好聲譽(yù)貢獻(xiàn)更多積極主動(dòng)的力量。