蘇紅宇

有人說(shuō)，債券市場(chǎng)目前的情況，頗有2007年股市瘋狂時(shí)的味道，債券牛市點(diǎn)燃了市場(chǎng)，不論債券資質(zhì)如何都輕松發(fā)行，而被一搶而空和下限定價(jià)也成為了常態(tài)。但受新一輪國(guó)企債券違約影響，剛兌預(yù)期被打破，債市波動(dòng)劇烈，債券市場(chǎng)的投資者也成了“驚弓之鳥(niǎo)”。

就在幾起信用債違約事件暫獲平息、市場(chǎng)人士稍稍松口氣之時(shí)，5月5日，“11蒙奈倫債”和“15東特鋼CP001”同日違約。這表明，眼下債市遠(yuǎn)未到額手相慶之時(shí)。從產(chǎn)業(yè)債到城投債，從中小企業(yè)到大型企業(yè)，從民營(yíng)企業(yè)到國(guó)有企業(yè)均出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，剛性?xún)陡对谖覈?guó)已成為明日黃花。可以說(shuō)，這是快速發(fā)展不過(guò)十年有余的中國(guó)信用債市場(chǎng)面臨的第一次嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模蔓延

長(zhǎng)期以來(lái)，相對(duì)于股市和匯市，中國(guó)債市以穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)著稱(chēng)，違約事件極其罕見(jiàn)。但自2014年“超日債”違約以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件不斷。從去年天威集團(tuán)“11天威MTN2”違約，到稍早之前的中煤集團(tuán)“10中鋼債”違約，再到中鐵物資債券違約，市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)情緒近乎達(dá)到崩潰邊緣，除了債市正常調(diào)整的波動(dòng)，最讓投資人恐慌的是，大量的違約債券可能再難隱藏了。財(cái)通證券助理研究員洪清源對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者解釋稱(chēng)，在經(jīng)濟(jì)下行及供給側(cè)改革的背景下，打破剛兌是市場(chǎng)的必然選擇，加上年初信用逆差已經(jīng)壓到歷史的最低點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)相對(duì)較弱，市場(chǎng)憂(yōu)慮增加。

不僅如此，在不同時(shí)期，市場(chǎng)走勢(shì)的主要邏輯會(huì)有所不同。“2013年政策面主導(dǎo)去非標(biāo)，資金面緊張成為債市走熊的核心因素；2014年至2015年初，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策開(kāi)啟了寬松通道，基本面推動(dòng)債券牛市；2015年下半年，股市異常波動(dòng)后資產(chǎn)荒愈演愈烈，旺盛的配置力量推動(dòng)了債券的牛市行情?！必?cái)通證券分析師金赟向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱(chēng)。

而進(jìn)入2016年，經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇、物價(jià)水平溫和上漲、資金面由松趨緊，這導(dǎo)致債市風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)?！霸诘胤秸畟鶆?wù)置換和信用債大量發(fā)行的情況下，債市供給壓力有目共睹，剩下的需求端配置力量能否成為債市抗住調(diào)整的‘最后一根稻草值得關(guān)注?！苯疒S認(rèn)為，這成為本輪債市調(diào)整的核心問(wèn)題之一。

從目前狀況來(lái)看，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已開(kāi)始逐漸蔓延到國(guó)企和央企?？梢灶A(yù)見(jiàn)，債券違約潮所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是不可低估的。一方面，企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行債券受阻。4月以來(lái)已有59家企業(yè)的62只債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近600億元。企業(yè)債市場(chǎng)收益率迅速上彈，業(yè)內(nèi)認(rèn)為未來(lái)數(shù)月或還會(huì)持續(xù)攀升。另一方面，在二級(jí)市場(chǎng)上，中低評(píng)級(jí)的企業(yè)債收益率有較大上行壓力。

由于發(fā)債企業(yè)盲目逆市擴(kuò)張，使其蒙受巨大損失，影響到了企業(yè)償還債務(wù)的能力。比如，中國(guó)鐵物4月1日暫停168億元債券交易，按照國(guó)資委之前的公告，中國(guó)鐵物前期盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，造成巨額損失，償付能力嚴(yán)重不足。

另外，發(fā)債企業(yè)由于不斷加杠桿，使其負(fù)債率過(guò)高，最后影響到了企業(yè)償還債務(wù)的能力。中鐵物資168億債券暫停交易，有業(yè)內(nèi)人士表示，該公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在80%以上，資產(chǎn)負(fù)債率高且流動(dòng)性壓力大，償債嚴(yán)重依賴(lài)外部支持。

但多數(shù)發(fā)債企業(yè)違約的原因是經(jīng)濟(jì)下滑，本行業(yè)內(nèi)去產(chǎn)能步伐加快。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速正遭遇逐步放緩的風(fēng)險(xiǎn)，而很多發(fā)債企業(yè)都是傳統(tǒng)制造企業(yè)，業(yè)績(jī)好壞緊跟經(jīng)濟(jì)周期。這在經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好時(shí)，違約的可能性并不大，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過(guò)程中，債務(wù)違約的概率會(huì)急驟上升。

“惡性違約”難遏制

而在經(jīng)歷了本輪違約沖擊波后，債券市場(chǎng)剛兌雖被打破，但從打破剛兌到真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，恐怕還有很長(zhǎng)的路要走。

除此之外，更引起恐慌的事實(shí)是，“在去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，一些企業(yè)扛著這個(gè)大旗肆意違約，這些企業(yè)并不是沒(méi)有償債能力”，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，這就意味著所有債券的前景都是不可預(yù)期的。

《經(jīng)濟(jì)》記者在采訪中了解到，違約企業(yè)逃債的現(xiàn)象愈演愈烈，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好，行業(yè)不景氣，一些企業(yè)直接將剩余資產(chǎn)給母公司或關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移走。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)高危債券規(guī)模接近7000億元，而且在未來(lái)兩個(gè)季度還會(huì)大量到期。一些公司采用“逃廢債”方式，大股東把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來(lái)，而將垃圾資產(chǎn)放到舉債的平臺(tái)，對(duì)債券市場(chǎng)就形成了極大的負(fù)面影響。債券市場(chǎng)杠桿率的平均水平在2016年2月份雖然只有109.4%，但依然是歷史同期的最高值，一旦發(fā)生去杠桿，很容易出現(xiàn)“踩踏”事件。加上在通脹預(yù)期升溫的大背景下，債市未來(lái)難言樂(lè)觀。

肆意的無(wú)序的違約會(huì)導(dǎo)致大量的基金公司“踩雷”。魯政委表示，類(lèi)似中鐵物資這樣停止交易的企業(yè)如果不斷增多，后果不堪設(shè)想，他舉例稱(chēng)，“當(dāng)股票遇到重大事件，重組停牌的現(xiàn)象在市場(chǎng)屬于正常現(xiàn)象，但是從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)債市停牌，且停這么久，這樣的肆意停牌讓投資人產(chǎn)生極大的恐慌”。

隨著剛兌的打破、違約企業(yè)的增多，當(dāng)前債市最大的問(wèn)題是，舊的“剛兌信仰化”投資模式無(wú)法適應(yīng)利率市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效化的時(shí)代潮流。只有通過(guò)創(chuàng)新發(fā)展具有信用風(fēng)險(xiǎn)交易管理的債券市場(chǎng)，才能實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政府的多贏局面。

而盡管會(huì)出現(xiàn)債市短期回暖，但在這樣頻繁的違約風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)下，債市未來(lái)會(huì)好嗎？海通證券分析師姜超對(duì)記者表示，盡管短期市場(chǎng)能看到一些積極的因素，但就債市本身而言，依然難言拐點(diǎn)。

“特別在銀行間債市存在一定的問(wèn)題，為了達(dá)到銀行理財(cái)高收益率的要求，迫使債市投資不斷提高杠桿率，銀行間市場(chǎng)好多機(jī)構(gòu)的杠桿太足了，這樣很危險(xiǎn)。銀行理財(cái)規(guī)模都是幾千億元、上萬(wàn)億元，一旦出現(xiàn)問(wèn)題就容易失控”。姜超表示，對(duì)于債市而言，當(dāng)前央行對(duì)杠桿和寬松態(tài)度的轉(zhuǎn)變，需要防范類(lèi)似的去杠桿和一致預(yù)期反轉(zhuǎn)造成的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

銀行委外資金暫未承壓

記者查閱數(shù)據(jù)顯示，2015年末銀行理財(cái)規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億元，按照債券投資占比45%計(jì)算，理財(cái)對(duì)接債市的總量資金達(dá)到9萬(wàn)億元左右。與債市相關(guān)的“委外資金”規(guī)模可能達(dá)到5萬(wàn)億元左右。這意味著銀行理財(cái)很大一部分資金都通過(guò)委外方式進(jìn)行投資。對(duì)于體量龐大的委外資金盤(pán)踞在債市，業(yè)內(nèi)認(rèn)為較為關(guān)鍵的問(wèn)題是這些資金的杠桿情況及其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

委外模式是債市公認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之外的風(fēng)險(xiǎn)所在，理財(cái)和銀行將大量資金委外，試圖將業(yè)績(jī)壓力轉(zhuǎn)移。2015年夏天股市動(dòng)蕩之后避險(xiǎn)情緒濃郁，股份制銀行和國(guó)有大行也紛紛加入委外行列。多數(shù)委外協(xié)議條款都限制杠桿不超過(guò)兩倍，并要求持有評(píng)級(jí)AA及以上的信用債等。

“相對(duì)而言，債券牛市下較大的不確定存在于委外資金，一旦收緊委外資金，理財(cái)進(jìn)入債市的渠道和方式將出現(xiàn)明顯變化。即便資金回到銀行體系還將繼續(xù)投資債市，但加杠桿將受到較大限制，可能導(dǎo)致市場(chǎng)不可避免的去杠桿，同時(shí)配置偏好將從信用債轉(zhuǎn)移至利率債，加劇信用利差的調(diào)整。”金赟分析稱(chēng)。

面對(duì)高杠桿、大體量的委外資金，有業(yè)內(nèi)人士指出，委外投資杠桿的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，理財(cái)目前仍是剛兌的，委外買(mǎi)債不能算是純粹的直接融資，金融風(fēng)險(xiǎn)還在銀行體系內(nèi)。

但魯政委對(duì)記者解釋稱(chēng)，在銀行的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，債的規(guī)模比例并不是特別大，“更何況委外的那部分占整個(gè)銀行的規(guī)模只是一小部分，債停牌了也不是一分錢(qián)不值，折算過(guò)來(lái)，損失并不會(huì)造成銀行難以接受，但如果出現(xiàn)更多的債市違約，銀行可能不免‘踩雷”。

申萬(wàn)宏源證券固定收益首席分析師范為也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，目前可能還不會(huì)對(duì)投資理財(cái)資金有系統(tǒng)性影響，因?yàn)閺倪`約情況看，數(shù)量也就是千分之幾，債券的違約只是銀行違約率的十分之一。“債券違約之后還有一個(gè)回收率，違約之后走破產(chǎn)清算，進(jìn)行追償，也有一定的回收率”。

“最嚴(yán)重的是債后面的貸款，能夠出來(lái)發(fā)債的企業(yè)，通常還是相對(duì)有一定資質(zhì)的，那由此帶來(lái)的問(wèn)題是難以估量的。目前債的違約有借助于政府去產(chǎn)能的導(dǎo)向，肆意‘逃費(fèi)債的傾向，在這種傾向下，債券的違約和停止交易更多地出現(xiàn)有可能造成公募基金的擠兌和倒閉，有可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在根源”，魯政委表示，當(dāng)務(wù)之急是有序打破剛兌的情況下，完善投資人的保護(hù)機(jī)制。

投資人的荊棘路

此番債券違約事件，充分暴露了在投資者保護(hù)上的短板。洪清源告訴記者，如果投資人所購(gòu)買(mǎi)的債券違約，最后會(huì)涉及到一些法律問(wèn)題，一般的違約處理流程是，“承銷(xiāo)商會(huì)在出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)公告的5天內(nèi)召開(kāi)組織投資者會(huì)議，會(huì)議上債券發(fā)行方要提出一個(gè)化解償債危機(jī)的方案，投資人有要求債券發(fā)行人增加一些擔(dān)保和抵押東西的權(quán)利，以增加安全邊界，最后依舊違約的話(huà)，可能走上破產(chǎn)程序，就要對(duì)企業(yè)進(jìn)行法律仲裁”。但真正在違約中全身而退的投資人會(huì)有多少不得而知。

“中國(guó)市場(chǎng)上絕大部分債券的評(píng)級(jí)都是AA以上，因?yàn)橹挥羞_(dá)到AA的債券才能質(zhì)押，所以發(fā)債人基本都希望評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給它AA，同樣的兩只債券都是AA的，但它的信用資質(zhì)實(shí)質(zhì)上可能差別比較大”，洪清源表示。

魯政委也表示，應(yīng)該建立對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束機(jī)制，“評(píng)級(jí)很大程度誤導(dǎo)了投資人，一方面，投資人要對(duì)自己負(fù)責(zé)，自主地評(píng)估，不能單純依賴(lài)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所寫(xiě)的報(bào)告出現(xiàn)問(wèn)題應(yīng)該負(fù)責(zé)任，建立起對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的訴訟機(jī)制。因?yàn)樵u(píng)級(jí)公司對(duì)市場(chǎng)的影響巨大，我們沒(méi)有辦法保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是利益中立的，說(shuō)錯(cuò)了就要承擔(dān)責(zé)任”。

此輪違約風(fēng)險(xiǎn)揭示了在規(guī)模大舉擴(kuò)張之下，這一市場(chǎng)的體制是何等孱弱?，F(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)債券發(fā)行人的規(guī)范較少，導(dǎo)致其不履約甚至惡意違約的成本代價(jià)過(guò)小，不足以形成有效約束。

博道投資合伙人、債券高級(jí)投資經(jīng)理陳芳菲告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，投資者對(duì)各類(lèi)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的重新認(rèn)識(shí)，促成了近期債券市場(chǎng)的快速回調(diào)。近期債市需要投資人注意的是，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延猶如溫水煮青蛙，會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間里降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高再融資成本和再融資難度，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響負(fù)面，這也是為何最近股債相關(guān)性非常強(qiáng)的原因?！半S著國(guó)企信仰被漸漸打破，過(guò)去對(duì)民企的有色眼鏡漸漸消除，未來(lái)上市民企債有望表現(xiàn)更好。高收益率債數(shù)量增多，而大量產(chǎn)品對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)零容忍導(dǎo)致投資者缺乏，市場(chǎng)供需失衡會(huì)帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)”。

當(dāng)然，對(duì)于那些歷史包袱重、行業(yè)前景黯淡，救活無(wú)望的企業(yè)，有必要打破剛性?xún)陡叮撨`約的就要允許其違約，該破產(chǎn)清算的就要允許其退出。如此一來(lái)，就要對(duì)債券市場(chǎng)的投資者如何甄別發(fā)行債券企業(yè)的質(zhì)地好壞提出更高的要求。