羅付巖++趙佳星++賴麗娟

【摘 要】 文章從關(guān)系資源論的視角分析董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)對(duì)公司并購(gòu)事件發(fā)生以及并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響。利用滬深兩市2006—2012年上市公司董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)和并購(gòu)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：（1）董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)與并購(gòu)發(fā)生的概率顯著正相關(guān)；（2）董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)與并購(gòu)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。該結(jié)果體現(xiàn)了投資銀行關(guān)聯(lián)董事會(huì)高管在控制權(quán)市場(chǎng)中起到了信息傳遞和并購(gòu)目標(biāo)篩選功能的作用。我國(guó)上市公司董事會(huì)投資銀行背景關(guān)聯(lián)是一種有利于提升并購(gòu)業(yè)績(jī)的重要關(guān)系資源，對(duì)于企業(yè)如何通過(guò)與投資銀行建立非正式的關(guān)系來(lái)指導(dǎo)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 投資銀行背景關(guān)聯(lián)； 并購(gòu)； 董事會(huì)

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）11-0034-07

一、引言

近年來(lái)隨著一波又一波的會(huì)計(jì)丑聞，專家學(xué)者開(kāi)始關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成及背景特征對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響。而且，關(guān)于公司治理的爭(zhēng)論也是圍繞公司董事會(huì)的組成展開(kāi)的，哪種類型的董事可以預(yù)期為股東服務(wù)，代表股東的利益？哪種類型的董事只是“花瓶”、“擺設(shè)”，代表董事自己的利益？理論和實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果仍然有爭(zhēng)議。Kang et al.（2007）[ 1 ]分析了財(cái)務(wù)專家型董事如何影響企業(yè)的投資決策。他們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)專家對(duì)公司的投資決策有顯著影響，當(dāng)銀行專家加入董事會(huì)時(shí)，外部融資會(huì)增加，而投資現(xiàn)金流敏感性會(huì)下降，這些觸發(fā)了商業(yè)帝國(guó)建設(shè)和較低的并購(gòu)財(cái)富。Huang

et al.（2014）[ 2 ]檢驗(yàn)了具有投資銀行經(jīng)驗(yàn)的董事對(duì)公司并購(gòu)行為的影響。他們猜想具有投資銀行經(jīng)驗(yàn)的董事提高了并購(gòu)決策過(guò)程的效率，因而，提高了企業(yè)的價(jià)值。然而，Burak Gner et al.（2008）[ 3 ]使用1988—2001年282個(gè)樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中投資銀行家的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致較糟糕的并購(gòu)行為，他們把此歸于利益沖突的結(jié)果。國(guó)外的制度背景與我國(guó)的制度背景相差甚遠(yuǎn)，那么，我國(guó)上市公司具有投行背景的董事會(huì)高管是“花瓶”、“擺設(shè)”還是為股東利益服務(wù)，仍然是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。

投資銀行在并購(gòu)交易市場(chǎng)中扮演著重要角色，在并購(gòu)過(guò)程中，他們建議競(jìng)標(biāo)者評(píng)估目標(biāo)公司的資產(chǎn)、提供技術(shù)和戰(zhàn)略援助，通過(guò)有效地促進(jìn)交易，降低了交易成本。投資銀行可以提供咨詢，參加以下關(guān)鍵活動(dòng)：聯(lián)系潛在買家、初步研究和評(píng)估交易的可行性、交易條款的談判、并購(gòu)融資咨詢、并購(gòu)交易涉及的內(nèi)外部審批程序等。通過(guò)投資銀行顧問(wèn)的角色，投資銀行家可以影響到并購(gòu)的保費(fèi)。目標(biāo)公司聘請(qǐng)投資銀行家可以提高他們的談判能力，盡可能得到最高的支付溢價(jià)，而主并方聘請(qǐng)投資銀行家都想盡可能降低并購(gòu)支付對(duì)價(jià)。一方面，投資銀行是收購(gòu)者的專業(yè)化信息和知識(shí)的重要來(lái)源；另一方面，相應(yīng)的信息可能由于一些原因較難從投資銀行流向并購(gòu)者，包括缺乏動(dòng)力、動(dòng)機(jī)不足以及利益沖突。這些觀點(diǎn)表明，信息中介的角色對(duì)公司并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造能力可能是有益或有害的。本文目標(biāo)就是檢驗(yàn)主并方與投資銀行的關(guān)系會(huì)不會(huì)影響投資銀行的意愿和能力，傳遞這些信息給并購(gòu)者，并對(duì)并購(gòu)預(yù)期績(jī)效產(chǎn)生重要影響。

董事會(huì)高管的投行背景關(guān)聯(lián)與董事會(huì)成員的構(gòu)成和董事會(huì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能夠更好地幫助企業(yè)獲得信息，從而有利于公司決策。Kramarz et al.（2013）[ 4 ]指出董事會(huì)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)影響董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和公司治理情況。Cai et al.（2012）[ 5 ]發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方有共同董事的公司，它們之間信息不對(duì)稱較低。關(guān)于董事會(huì)的背景——社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)企業(yè)的影響，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在以下方面：對(duì)公司績(jī)效的影響（林亞清等，2013）[ 6 ]、公司投資支出與公司負(fù)債（李健等，2013）[ 7 ]等。對(duì)于并購(gòu)，國(guó)內(nèi)研究主要集中在控股權(quán)和生命周期理論（姚益龍等，2009）[ 8 ]、公司特征和行業(yè)機(jī)會(huì)（李善民等，2009）[ 9 ]、政治關(guān)聯(lián)（魏江等，2013）[ 10 ]等方面。

縱觀國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究，較少考慮董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)對(duì)外投資（并購(gòu)決策）的影響，以及這種決策的后果。投資銀行背景董事能夠傳遞有關(guān)并購(gòu)信息從而增加了并購(gòu)發(fā)生的可能性嗎？他們的專業(yè)知識(shí)能夠篩選出有利的并購(gòu)?fù)顿Y方案從而增加并購(gòu)績(jī)效嗎？這些問(wèn)題為本文的研究留下了空間。

本文以董事會(huì)高管是否具有投行背景作為切入點(diǎn)進(jìn)行研究。由于我國(guó)投資銀行的主體是證券公司，這些證券公司具有投資銀行的功能，承擔(dān)著證券的發(fā)行、兼并收購(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)。我國(guó)的證券公司就是美國(guó)等國(guó)家所謂的投資銀行。因此，筆者收集了上市公司中董事會(huì)高管是否具有證券公司工作的背景資料，從理論和實(shí)證的視角分析董事會(huì)高管是否具有投行背景以及在上市公司控制權(quán)市場(chǎng)中所發(fā)揮的作用。本文的研究豐富和發(fā)展了并購(gòu)、董事會(huì)投資銀行背景和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系方面的文獻(xiàn)，有助于使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來(lái)解釋管理者行為和財(cái)務(wù)結(jié)果。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

關(guān)于投資銀行對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，以前的文獻(xiàn)主要集中在以下方面。

（一）投資銀行聲譽(yù)機(jī)制對(duì)企業(yè)并購(gòu)和并購(gòu)績(jī)效的影響

關(guān)于投資銀行聲譽(yù)機(jī)制與并購(gòu)發(fā)生的關(guān)系，現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)表明并購(gòu)交易越復(fù)雜，越可能選擇高級(jí)別的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。Schiereck et al.（2009）分析了投資銀行的聲譽(yù)與企業(yè)并購(gòu)交易的關(guān)系，歸納出“優(yōu)越交易假說(shuō)”和“議價(jià)優(yōu)勢(shì)假說(shuō)”。關(guān)于投資銀行的聲譽(yù)機(jī)制對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是混合的。Erhemjamts et al.（2012）[ 11 ]的研究結(jié)果支持投資銀行在私募交易中的簽證效應(yīng)，即投資銀行的聲譽(yù)與投資回報(bào)率顯著正相關(guān)。然而，Golubov et al.（2012）[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的作用只體現(xiàn)在公開(kāi)并購(gòu)當(dāng)中，因?yàn)樨?cái)務(wù)顧問(wèn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露和所需的技能相對(duì)較嚴(yán)格且他們的收費(fèi)較高。Schonlau et al.（2009）[ 13 ]指出投資銀行作為并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)影響是混合的。

（二）董事會(huì)高管中投資銀行背景或經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊裼欣诠镜牟①?gòu)

這一部分文獻(xiàn)認(rèn)為具有投資銀行經(jīng)驗(yàn)的高管，擁有并購(gòu)方面的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。這些知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，一方面，可以幫助他們識(shí)別出合適的目標(biāo)公司，從而董事會(huì)中投資銀行家的出現(xiàn)將會(huì)增加并購(gòu)發(fā)生的概率；另一方面，這些專業(yè)知識(shí)能夠幫助他們篩選出最佳的并購(gòu)目標(biāo)，增強(qiáng)他們關(guān)于并購(gòu)條款的談判能力，從而這些知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)可能有助于公司規(guī)避價(jià)值破壞型并購(gòu)，增加并購(gòu)績(jī)效。Singh et al.（2009）指出董事會(huì)高管的投資銀行關(guān)聯(lián)能夠提供并購(gòu)相關(guān)的信息和經(jīng)驗(yàn)，這些信息和經(jīng)驗(yàn)提高了他們對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的篩選和談判能力。

（三）并購(gòu)雙方董事會(huì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響

從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系視角來(lái)看，并購(gòu)雙方之間的社會(huì)聯(lián)系能夠提高內(nèi)部信息流動(dòng)，導(dǎo)致了更好的并購(gòu)決策。關(guān)聯(lián)降低了信息收集成本，提供了一個(gè)有效的信息交換方式。董事網(wǎng)絡(luò)能夠提供關(guān)于并購(gòu)潛在目標(biāo)的信息，能夠有效識(shí)別出實(shí)際目標(biāo)，減少潛在的搜索成本。由于存在先前的經(jīng)驗(yàn)，他們能夠更好地了解目標(biāo)公司的情況、潛在的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)、高管并購(gòu)意愿等即時(shí)信息，能夠更好和有效地評(píng)估潛在目標(biāo)公司是否增加公司的協(xié)同價(jià)值。Cohen et al.（2008）[ 14 ]認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是資產(chǎn)定價(jià)中信息流動(dòng)的重要機(jī)制。Cai et al.（2012）調(diào)查了主并方與目標(biāo)公司的社會(huì)聯(lián)系對(duì)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)主并方與目標(biāo)公司的董事和高級(jí)管理層之間的跨公司社會(huì)關(guān)聯(lián)對(duì)公司并購(gòu)有顯著負(fù)向影響。Renneboog et al.（2013）[ 15 ]研究了公司的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)并購(gòu)進(jìn)程的影響，發(fā)現(xiàn)有更好網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的公司傾向于積極的并購(gòu)者，當(dāng)并購(gòu)雙方有共同的董事時(shí)，并購(gòu)成功的概率增加，并購(gòu)時(shí)間縮短。Ishii et al.（2014）[ 16 ]檢驗(yàn)了并購(gòu)雙方的社會(huì)關(guān)聯(lián)對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響。這里的社會(huì)關(guān)聯(lián)是指以前在同一個(gè)學(xué)校學(xué)習(xí)或在同一個(gè)公司工作等。這些社會(huì)聯(lián)系能夠方便信息的交流和傳遞，促進(jìn)了并購(gòu)的發(fā)生。然而，他們的研究結(jié)果表明并購(gòu)雙方的社會(huì)關(guān)聯(lián)對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)向影響。

本文認(rèn)為董事會(huì)中的外部關(guān)聯(lián)董事可能發(fā)揮重要作用，他們選擇、監(jiān)督、獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰管理層。他們?nèi)绻軌蛴行У芈男新氊?zé)，將會(huì)協(xié)調(diào)管理層和股東的利益，緩解股東與管理層的委托代理問(wèn)題。外部關(guān)聯(lián)的董事給公司帶來(lái)商業(yè)技能、管理層不熟悉的技術(shù)和市場(chǎng)知識(shí)。投資銀行背景高管能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)好處。投資銀行能夠獲得證券發(fā)行、并購(gòu)等及時(shí)和持久信息。因此，投資銀行背景高管能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)這些及時(shí)信息。筆者認(rèn)為，董事會(huì)高管網(wǎng)絡(luò)的信息價(jià)值由董事會(huì)高管對(duì)潛在目標(biāo)的信息收集能力和并購(gòu)中潛在協(xié)同效應(yīng)的分析能力組成，公司能夠獲得更好的信息，從而，很可能發(fā)現(xiàn)更有價(jià)值的目標(biāo)，由此，能夠觸發(fā)更多的并購(gòu)（信息傳遞的視角）。董事會(huì)高管投資銀行背景加強(qiáng)了公司與投資銀行的關(guān)聯(lián)，增加了投資銀行與關(guān)聯(lián)公司的信息傳遞，同時(shí)，專業(yè)的知識(shí)背景和經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭麄兒Y選出有價(jià)值的潛在并購(gòu)目標(biāo)。Huang et al.（2014）指出董事過(guò)去和當(dāng)前的經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司股東是有價(jià)值的，他們認(rèn)為公司董事會(huì)在公司并購(gòu)和其他主要決策中扮演重要的咨詢作用。

總的來(lái)說(shuō)，并購(gòu)?fù)顿Y銀行家的出現(xiàn)能夠進(jìn)行并購(gòu)相關(guān)信息的傳遞，幫助識(shí)別出較好的并購(gòu)目標(biāo)，提高并購(gòu)中的談判能力。為此，歸納出本文的假設(shè)：

H1：在其他條件一致的情況下，董事會(huì)投資銀行關(guān)聯(lián)增加了企業(yè)的并購(gòu)概率；

H2：在其他條件一致的情況下，董事會(huì)投資銀行關(guān)聯(lián)提高了并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）關(guān)鍵變量定義

1.并購(gòu)業(yè)績(jī)的衡量

其中，MA為并購(gòu)因變量，表示并購(gòu)是否發(fā)生的啞變量，解釋變量與控制變量都為滯后一期的結(jié)果。IBC為投資銀行背景關(guān)聯(lián)變量，是主要的解釋變量，包括兩個(gè)變量：一個(gè)是董事會(huì)投資銀行背景關(guān)聯(lián)啞變量DIBC，如果董事會(huì)高管具有投資銀行背景，則DIBC取1，否則取0；一個(gè)是投資銀行背景關(guān)聯(lián)數(shù)量NIBC，反映投資銀行關(guān)聯(lián)的數(shù)量及廣度（規(guī)模）效應(yīng)?？刂谱兞扛鶕?jù)已有文獻(xiàn)確定（方軍雄，2008）[ 18 ]，主要包括：公司規(guī)模Size，用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率Lev，用公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示；ROA為公司的盈利能力，用資產(chǎn)利潤(rùn)率表示；公司自由現(xiàn)金流FCF為公司每股自由現(xiàn)金流，用來(lái)衡量主并公司的現(xiàn)金閑置狀況；公司的產(chǎn)權(quán)屬性為SOE；股權(quán)價(jià)值Equity，用公司股權(quán)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)表示；公司的兩職合一指標(biāo)Dual，啞變量，如公司CEO兼任總經(jīng)理，取值為1，否則取值0；對(duì)年度和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了控制。

為了研究投資銀行背景關(guān)聯(lián)對(duì)公司并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響，使用以下回歸方程來(lái)檢驗(yàn)提出的假設(shè)2。

其中，被解釋變量CAR為累積超額收益率，解釋變量、控制變量滯后一期，新增控制變量MB為公司的賬面市值比，即賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值，其他解釋變量和控制變量同方程（2）一致，主要研究變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，董事會(huì)投行背景資料從CSMAR數(shù)據(jù)子庫(kù)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)下的高管動(dòng)態(tài)庫(kù)中整理得到，并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源CSMAR中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的研究樣本區(qū)間為2006—2012年，并使用以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）從并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中剔除并購(gòu)交易不成功的樣本；（2）剔除金融行業(yè)并購(gòu)樣本；（3）一年內(nèi)同一時(shí)間多次公告的，取第一次公告時(shí)間，且同一公司并購(gòu)事件時(shí)間至少間隔一年以上；（4）剔除其他控制變量有缺失的樣本。消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理后，再進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了企業(yè)董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)的年度分布情況。從中可以看出，在2006年1 523家非金融類上市公司中，董事會(huì)高管有投行背景關(guān)聯(lián)的有601家，占39.46%（601/

1 523），到2012年，在2 535家非金融類上市公司中，董事會(huì)高管有投行背景關(guān)聯(lián)的達(dá)1 020家，占40.24%。結(jié)果表明：我國(guó)上市公司隨著時(shí)間的推移在不斷地增加，董事會(huì)高管具有投資銀行背景的公司也在不斷增加，所占的比例略有上升。表3提供了投行關(guān)聯(lián)與并購(gòu)發(fā)生之間的列聯(lián)表分析。從并購(gòu)未發(fā)生所在行來(lái)看，并購(gòu)沒(méi)有發(fā)生且沒(méi)有投行背景關(guān)聯(lián)的公司6 917家，所占列百分比為83.56%，而并購(gòu)沒(méi)有發(fā)生且有投行背景關(guān)聯(lián)的為4 410家，占列百分比為80.08%，前者比例大于后者；從并購(gòu)發(fā)生所在行來(lái)看，并購(gòu)發(fā)生且沒(méi)有投行背景關(guān)聯(lián)的公司1 361家，所占列百分比為16.44%，而并購(gòu)發(fā)生且有投行背景關(guān)聯(lián)的為1 097家，占列百分比為19.92%，所占比例前者小于后者。這表明是否具有投行背景關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生有較明顯的正向影響。表的下方注釋給出了投行背景關(guān)聯(lián)與并購(gòu)發(fā)生之間關(guān)系的獨(dú)立性檢驗(yàn)，Pearson卡方27.32，p值為0.000；似然比卡方27.08，p值為0.000；Fisher精確檢驗(yàn)p值為0.000，這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：投行背景關(guān)聯(lián)與并購(gòu)發(fā)生之間不獨(dú)立，它們之間存在一定顯著相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。

表4給出了并購(gòu)公司總樣本、投行背景樣本和非投行背景樣本主要變量的均值和中位數(shù)，并對(duì)投行背景關(guān)聯(lián)子樣本與非投行關(guān)聯(lián)子樣本進(jìn)行了均值和中位數(shù)差異性檢驗(yàn)。由表4可知，并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)CAR（-3，3）總樣本均值為0.059，投行背景關(guān)聯(lián)子樣本相應(yīng)的均值為0.093，非投行背景關(guān)聯(lián)樣本的均值為0.043，無(wú)論是T檢驗(yàn)還是Wilcoxon Z檢驗(yàn)都表明投資銀行背景關(guān)聯(lián)子樣本的并購(gòu)績(jī)效顯著大于非投行關(guān)聯(lián)樣本。并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)CAR （-5，5）、CAR （-10，10）都表明這兩組之間存在顯著差異。這些結(jié)果初步表明投行背景關(guān)聯(lián)可能會(huì)增加并購(gòu)財(cái)富，從而支持本文假設(shè)2。表中的結(jié)果進(jìn)一步看出，兩組樣本除公司規(guī)模Size以外，其他公司特征變量如每股自由現(xiàn)金流FCF、公司資產(chǎn)負(fù)債率Lev、托賓Q值TQ等指標(biāo)也存在顯著差異。

（二）回歸結(jié)果分析

1.董事會(huì)投行背景與并購(gòu)發(fā)生的概率

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)1，表5給出了董事會(huì)投行背景關(guān)聯(lián)與并購(gòu)發(fā)生可能性的結(jié)果。從中可以看出，董事會(huì)高管投行背景DIBC能夠顯著增加并購(gòu)事件的發(fā)生，其系數(shù)為0.133，t值為2.30，表明董事會(huì)高管投行背景能夠傳遞并購(gòu)相關(guān)的信息，從而提高并購(gòu)發(fā)生的概率。董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)數(shù)量反映董事會(huì)投資銀行關(guān)聯(lián)的廣度，范圍越廣，能夠提供并購(gòu)相關(guān)的信息越多，越能從中選擇出并購(gòu)的目標(biāo)公司。與預(yù)期一致，董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)數(shù)量NIBC的系數(shù)為0.054在10%的顯著性水平下顯著。這些結(jié)果表明，在控制公司特征、行業(yè)年度等因素后，董事會(huì)高管投資銀行背景與并購(gòu)發(fā)生的可能性存在高度顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而支持本文的假設(shè)1?？刂谱兞棵抗勺杂涩F(xiàn)金流FCF表明，公司上期的每股自由現(xiàn)金流與并購(gòu)發(fā)生的概率顯著正相關(guān)，與自由現(xiàn)金流假設(shè)基本一致，企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，發(fā)生并購(gòu)的可能性越大；其他控制變量資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA、公司規(guī)模Size與并購(gòu)發(fā)生的可能性顯著負(fù)相關(guān)，公司股權(quán)價(jià)值Equity、資產(chǎn)負(fù)債率Lev與并購(gòu)發(fā)生可能性顯著正相關(guān)，產(chǎn)權(quán)屬性SOE表明國(guó)有非國(guó)有之間存在顯著差異。

2.董事會(huì)投行背景與并購(gòu)業(yè)績(jī)

表6給出了董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)對(duì)并購(gòu)宣告時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。模型（1）—（2）的被解釋變量為CAR （-3，3），時(shí)間窗口為[-3，3]；模型（3）—（4）的時(shí)間窗口為[-5，5]；模型（5）—（6）的時(shí)間窗口為[-10，10]，解釋變量為董事會(huì)高管投行背景啞變量DIBC和反映董事會(huì)高管投行背景關(guān)聯(lián)數(shù)量的變量NIBC。結(jié)果表明董事會(huì)高管投資銀行背景DIBC、NIBC與并購(gòu)業(yè)績(jī)CAR （-3，3）在10%水平下顯著正相關(guān)，DIBC與CAR （-5，5）在1%的水平下顯著正相關(guān)，NIBC在5%的水平下顯著正相關(guān)，與CAR （-10，10）在1%的水平下高度顯著正相關(guān)。結(jié)果表明董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)與并購(gòu)宣告時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)，提高了并購(gòu)績(jī)效，隱含著投資銀行背景的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭竞Y選并購(gòu)目標(biāo)，提高并購(gòu)業(yè)績(jī)。控制變量公司規(guī)模Size與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)可能越差；公司上市年齡Age越大，并購(gòu)績(jī)效越好；產(chǎn)權(quán)屬性SOE與并購(gòu)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有企業(yè)大多是政府推動(dòng)的并購(gòu)，同時(shí)，國(guó)有企業(yè)存在較嚴(yán)重的代理問(wèn)題，即代理人存在較嚴(yán)重的“花別人的錢不心疼”的道德風(fēng)險(xiǎn)，因而，導(dǎo)致較低的并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)；賬面市值比MB與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。一般認(rèn)為賬面市值比低的企業(yè)為成長(zhǎng)型企業(yè)，賬面市值比高的企業(yè)為價(jià)值型企業(yè)，由于市場(chǎng)參與者的過(guò)度預(yù)期，價(jià)值型企業(yè)（賬面市值比MB高）的并購(gòu)?fù)葍r(jià)值型的企業(yè)實(shí)現(xiàn)更多的超額收益?？傊?，這些實(shí)證結(jié)果表明董事會(huì)投資銀行背景增加了并購(gòu)財(cái)富，從而支持本文的研究假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免樣本選擇偏差、內(nèi)生性等問(wèn)題對(duì)前述結(jié)果的影響，本文使用傾向得分匹配中的1：1最近鄰匹配方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7報(bào)告了處理組（董事會(huì)投行背景關(guān)聯(lián)）與控制組（董事會(huì)沒(méi)有投行背景關(guān)聯(lián)）匹配后主要控制變量均值差異統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，主要控制變量包括每股自由現(xiàn)金流FCF、公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、托賓Q值、公司上市年齡Age、產(chǎn)權(quán)屬性SOE、市賬比MB、獨(dú)立董事人數(shù)IDR、兩職合一Dual和資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA。結(jié)果表明公司主要特征變量匹配后，控制變量在處理組與控制組之間沒(méi)有顯著差異，因而，通過(guò)匹配能夠消除控制變量的影響。

表8給出了匹配后董事會(huì)高管投行背景對(duì)公司并購(gòu)的影響。模型（1）反映的是董事會(huì)高管投行背景關(guān)聯(lián)對(duì)公司并購(gòu)發(fā)生可能性的影響，結(jié)果表明，在控制和消除控制變量影響之后，董事會(huì)高管投行背景關(guān)聯(lián)與并購(gòu)發(fā)生的可能性在10%的水平下顯著正相關(guān)，與前述描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析結(jié)果基本一致，仍然支持研究假設(shè)1。模型（2）—（4）反映的是董事會(huì)高管投行背景關(guān)聯(lián)對(duì)公司并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響，實(shí)證結(jié)果表明董事會(huì)高管投行背景與并購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)?%的水平下顯著正相關(guān)，支持研究假設(shè)2。

六、結(jié)論

董事會(huì)在公司治理中起著重要的作用，董事會(huì)是公司的經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)。董事會(huì)中高管的構(gòu)成對(duì)企業(yè)有重要影響。董事會(huì)中不同專業(yè)背景的高管在控制權(quán)市場(chǎng)到底起著一個(gè)什么樣的作用？這有待于考察。本文就是帶著這樣一個(gè)問(wèn)題，從并購(gòu)的視角討論了這一類獨(dú)特背景的董事會(huì)高管——董事會(huì)中具有投行背景的高管是否利用其投資銀行的經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系為公司服務(wù)。本文以我國(guó)2006—2012年間非金融行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了那些聘請(qǐng)現(xiàn)在或曾經(jīng)在投行工作的人士擔(dān)任企業(yè)的高管與企業(yè)并購(gòu)之間的關(guān)系，即董事會(huì)投資銀行背景的高管能否增加并購(gòu)發(fā)生的可能性和提高并購(gòu)的業(yè)績(jī)。實(shí)證結(jié)果表明：（1）相對(duì)于沒(méi)有建立投資銀行關(guān)系的企業(yè)，建立了投資銀行關(guān)系的企業(yè)，其并購(gòu)的可能性顯著增加；（2）具有投資銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)并購(gòu)事件宣告效應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)更加激烈，并購(gòu)業(yè)績(jī)更高。

本研究結(jié)果對(duì)于解釋我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為和指導(dǎo)并購(gòu)實(shí)踐具有重要意義。董事會(huì)中的投行背景關(guān)聯(lián)能夠傳遞并購(gòu)的相關(guān)信息和進(jìn)行方案的篩選，從而促進(jìn)相關(guān)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生和提高并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效。這些研究結(jié)果體現(xiàn)出有投資銀行關(guān)系的高管在控制權(quán)市場(chǎng)中能夠起到信息傳遞和方案篩選的作用。本文在理論上豐富和發(fā)展了董事會(huì)的投資銀行背景如何影響企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)于企業(yè)如何通過(guò)與投資銀行建立非正式的關(guān)系來(lái)指導(dǎo)企業(yè)的并購(gòu)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

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