□文/黃杰敏（深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院　廣東·深圳）

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公司債券利差影響因素研究綜述

□文/黃杰敏
（深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院廣東·深圳）

［提要］國(guó)內(nèi)外學(xué)者從公司個(gè)體因素方面分析公司債券利差的決定因素，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與價(jià)值對(duì)公司債券利差有重要影響，同時(shí)違約因素也是影響公司債券利差的重要因素。

關(guān)鍵詞：公司債券；利差；規(guī)模公司；價(jià)值

收錄日期：2016年3月18日

關(guān)于公司債券個(gè)體因素的分析主要包括：公司規(guī)模、價(jià)值及違約風(fēng)險(xiǎn)三大方面的研究。

一、基于公司規(guī)模、價(jià)值方面的分析

有些學(xué)者分析了公司規(guī)模和價(jià)值對(duì)公司債券利差的影響。Elton et al.（2001）認(rèn)為股票市場(chǎng)協(xié)方差、smb和hml對(duì)公司債券利差有重要影響。這些因素可以解釋債券利差橫截面的變化。許多研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因素的影響具有對(duì)稱性，但是也有些研究者認(rèn)為利差反映了不對(duì)稱收益，它們來(lái)自債券組合的有偏性。Gemmill、Keswani（2011）研究了為什么公司債券利差比預(yù)期違約損失大，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性因素對(duì)公司債券利差的影響很小，盡管將下跌風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去。還發(fā)現(xiàn)公司債券利差與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因素緊密相關(guān)：與股票特質(zhì)波動(dòng)率強(qiáng)相關(guān)，而且與債券特質(zhì)波動(dòng)率和債券特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值有更強(qiáng)相關(guān)性。債券特質(zhì)波動(dòng)率之所以能解釋公司債券利差，是因?yàn)樗坏从沉斯緝r(jià)值分布而且代表了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而債券特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值反映了公司價(jià)值的左偏分布。進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然顯著。同時(shí)，檢驗(yàn)了系統(tǒng)性偏差風(fēng)險(xiǎn)（Harvey、Siddique，2000）和系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)Ang et al （2006），發(fā)現(xiàn)這些因素對(duì)公司債券利差的影響很小。

二、基于違約方面的分析

許多學(xué)者從違約風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)公司債券利差進(jìn)行研究。Giesecke（2011）用1866～2008年期間的數(shù)據(jù)研究公司債券違約率。研究發(fā)現(xiàn)相比大蕭條時(shí)期的傷害，公司債券市場(chǎng)受反復(fù)反集群違約事件的傷害更嚴(yán)重。例如，在1873～1875年的鐵路危機(jī)，總違約達(dá)公司債券市場(chǎng)的36％。利用制度轉(zhuǎn)換模型，他檢驗(yàn)了金融和經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測(cè)違約率的可能性。發(fā)現(xiàn)股票收益、股票波動(dòng)率和GDP變化是違約率的強(qiáng)預(yù)測(cè)器，但信用利差并不是。長(zhǎng)期來(lái)看，信用利差幾乎是違約損失的兩倍，導(dǎo)致大約80個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他還發(fā)現(xiàn)信用利差與現(xiàn)實(shí)違約率不對(duì)應(yīng)。他選擇一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)研究違約風(fēng)險(xiǎn)與信用利差的關(guān)系，這在以前的文獻(xiàn)中是沒有的。Dionne（2010）認(rèn)為公司債券利差由違約風(fēng)險(xiǎn)引起，這是信用風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)中一個(gè)重要的問(wèn)題。他根據(jù)歷史違約數(shù)據(jù)計(jì)算違約概率。發(fā)現(xiàn)估計(jì)的公司債券收益率利差中違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)事前違約概率的期限結(jié)構(gòu)敏感。

Longstaff（2005）利用信用違約掉期來(lái)測(cè)量公司債券利差中違約與非違約因素的大小。研究發(fā)現(xiàn)公司債券信用利差大部分由違約風(fēng)險(xiǎn)引起。此結(jié)果對(duì)任何信用等級(jí)債券及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益曲線均顯著。他還發(fā)現(xiàn)非違約成分隨時(shí)間變化，并且與個(gè)債非流動(dòng)性因素及衡量債券市場(chǎng)流動(dòng)性的宏觀經(jīng)濟(jì)因素強(qiáng)相關(guān)。

Driessen（2005）對(duì)決定預(yù)期公司債券收益的違約、流動(dòng)性和稅收因素進(jìn)行實(shí)證研究。尤其是與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)的違約事件。用歷史違約率和104個(gè)美國(guó)公司債券價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行密度模型估計(jì)。他發(fā)現(xiàn)強(qiáng)度因素、稅收和流動(dòng)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有重要影響。這些因素對(duì)解釋公司債券收益有重要作用。增加一個(gè)實(shí)際重大違約事件風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可幫助解釋剩余誤差，盡管這些溢價(jià)不能用高級(jí)統(tǒng)計(jì)學(xué)估計(jì)出來(lái)。

Huang（2012）用加入違約因素的結(jié)構(gòu)化模型研究公司債券利差中信用風(fēng)險(xiǎn)所占比重，發(fā)現(xiàn)信用利差在短期債券中比重較小，在垃圾債券中比重較大。Gebhardt（2005）在FF模型基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)在對(duì)久期、信用等級(jí)、到期時(shí)間等變量進(jìn)行控制時(shí)，債券截面收益與違約概率強(qiáng)相關(guān)。在控制違約風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間因素后，只有成熟期與債券收益相關(guān)。這篇文章的重要發(fā)現(xiàn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與公司債券收益強(qiáng)相關(guān)。Jacoby（2009）認(rèn)為可贖回性與稅收的影響應(yīng)在公司債券利差實(shí)證分析中考慮到。然而，控制了可贖回性與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，違約和公司債券利差的關(guān)系仍然很弱。結(jié)果支持簡(jiǎn)化模型，即定義一個(gè)違約災(zāi)難過(guò)程，并分解公司資產(chǎn)價(jià)值與違約的可能關(guān)系。

左浩苗（2011）等分析了股票特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)股票收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)二者存在負(fù)相關(guān)。呂江林（2004）等對(duì)債券市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)行研究。王麗芳（2007）研究了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和債券剩余年限對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響，研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率和債券剩余年限的關(guān)注度較高，而對(duì)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大小和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿大小的關(guān)注度較低。張雪茹（2010）通過(guò)建立向量自回歸模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，得出短期利率、股票市場(chǎng)收益率、股票市場(chǎng)波動(dòng)率及GDP增長(zhǎng)率都對(duì)信用利差有顯著影響，各因子對(duì)短期信用利差和長(zhǎng)期信用利差的影響存在很大差異。

還有一些學(xué)者對(duì)債券定價(jià)進(jìn)行研究。趙洋（2009）采用蒙特卡羅方法分析可轉(zhuǎn)債定價(jià)問(wèn)題。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)存在低估，低估幅度在2％～3％之間。謝赤（2006）認(rèn)為公司債券簡(jiǎn)約定價(jià)模型可以較好的擬合債券價(jià)格，并且也可以利用基于信用利差期限結(jié)構(gòu)的方法對(duì)企業(yè)債券定價(jià)進(jìn)行研究。薛清超（2008）對(duì)具有信用風(fēng)險(xiǎn)的零息票債券信用風(fēng)險(xiǎn)利差的期限結(jié)構(gòu)和其收益率的敏感性做了進(jìn)一步分析。任學(xué)敏（2010）把信用利差期權(quán)作為公司資產(chǎn)價(jià)值和短期利率的帶障礙的復(fù)合期權(quán)，用偏微分方程的方法給出顯式定價(jià)公式并用數(shù)值方法分析其金融意義。謝為安（2011）基于同期國(guó)債收益率曲線研究中國(guó)可回售債券的定價(jià)。郭培棟（2010）利用簡(jiǎn)約定價(jià)模型分析了違約債券的定價(jià)問(wèn)題，并討論了模型中的參數(shù)對(duì)信用利差的影響。

三、小結(jié)

關(guān)于債券個(gè)體因素的研究，包括公司規(guī)模與價(jià)值、違約風(fēng)險(xiǎn)、債券等級(jí)對(duì)公司債券收益率利差的研究分析。國(guó)外文獻(xiàn)從股票角度研究公司價(jià)值和公司規(guī)模因素對(duì)債券收益率利差的影響，以及信用風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)、股票市場(chǎng)指數(shù)及信用違約掉期對(duì)債券收益率利差的相互作用。研究比較全面，用面板數(shù)據(jù)較多，多為靜態(tài)分析。但是，國(guó)內(nèi)外研究很少有學(xué)者從債券市場(chǎng)角度研究公司價(jià)值與公司規(guī)模對(duì)公司債券收益率利差的影響，對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券收益率利差影響的研究存在分歧。國(guó)外動(dòng)態(tài)模型分析不多，并且研究多用結(jié)構(gòu)化模型，容易低估利差。

目前，對(duì)公司債券規(guī)模、公司價(jià)值及期限方面的研究較少，關(guān)于公司債券與國(guó)債到期收益率利差存在原因，國(guó)內(nèi)學(xué)者分析主要是因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等，而忽略了公司規(guī)模、公司價(jià)值等重要的影響因素，并且對(duì)公司債券收益率利差決定因素的實(shí)證研究很少，有一些定性的研究。有待進(jìn)一步深入研究。本文利用面板數(shù)據(jù)研究公司規(guī)模、公司價(jià)值、期限、違約因素及債券等級(jí)對(duì)公司債券利差的影響，F(xiàn)F三因素模型是從股票收益率角度來(lái)分析公司規(guī)模、公司價(jià)值等因素的影響，本文分別從債券收益率角度與股票收益率角度進(jìn)行分析，根據(jù)債券收益率計(jì)算剔除公司價(jià)值因素后的公司規(guī)模因素和剔除公司規(guī)模因素后的公司價(jià)值因素的值。

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中圖分類號(hào)：F83

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