劉俊濤，向　銳

(1.興瀘投資集團(tuán)有限公司，四川　瀘州　646000；2.四川大學(xué) 商學(xué)院， 四川　成都　610064)

財(cái)務(wù)獨(dú)立董事影響因素研究
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉俊濤1，向銳2

(1.興瀘投資集團(tuán)有限公司，四川瀘州646000；2.四川大學(xué) 商學(xué)院， 四川成都610064)

摘要：以中國證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事聘任制度的強(qiáng)制性規(guī)制為背景，選取我國2004～2006年A股上市公司為研究樣本，對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事影響因素進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，法制環(huán)境、國際四大、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在著顯著為正的關(guān)系，控制權(quán)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在著顯著為負(fù)的關(guān)系，而交叉上市、董事長兼任總經(jīng)理、國有控股、機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間沒有顯著的影響關(guān)系。這意味著，在借鑒國外財(cái)務(wù)獨(dú)立董事制度的基礎(chǔ)上，必須緊密結(jié)合我國特有制度背景，不斷調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)安排，以更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)上市公司中的治理作用。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)獨(dú)立董事；監(jiān)管環(huán)境；董事會(huì)；所有權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理

一、引言

安然、世通等一系列大公司會(huì)計(jì)丑聞事件，凸顯出對(duì)公司治理機(jī)制進(jìn)行改革、完善的重要性。財(cái)務(wù)專家型的獨(dú)立董事作為一種完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作以及保護(hù)中小股東權(quán)益的重要制度安排，受到了各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。美國國會(huì)和政府于2002年制定和實(shí)施了《薩班斯—奧克斯利法案》，強(qiáng)調(diào)審計(jì)委員中必須要有一個(gè)以上的財(cái)務(wù)專家，以改善公司治理效果。英國史密斯委員會(huì)于2003年1月發(fā)布了《審計(jì)委員會(huì)——聯(lián)合法案指南》，強(qiáng)調(diào)指出審計(jì)委員會(huì)中至少有一名財(cái)務(wù)專家并且還應(yīng)有近年的從業(yè)經(jīng)歷。2003年3月澳大利亞證交所發(fā)布了《良好公司治理準(zhǔn)則和最佳實(shí)務(wù)建議》，要求審計(jì)委員會(huì)成員都應(yīng)該有財(cái)務(wù)知識(shí)(能夠讀懂和理解財(cái)務(wù)報(bào)告)，至少有一位有財(cái)務(wù)或會(huì)計(jì)專長。中國證監(jiān)會(huì)于2001年8月16日發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的通知，明確規(guī)定在2003年6月30日前，上市公司聘請(qǐng)的獨(dú)立董事中必須擁有一名具有財(cái)務(wù)或會(huì)計(jì)知識(shí)背景的專家(本文以下簡稱為“財(cái)務(wù)獨(dú)立董事”)。與此同時(shí)，有關(guān)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的治理效率也引起了國內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注。

國外大量研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事具有重要的公司治理作用(DeFond等，2005；Krishnan和Visvanathan, 2008；Jiang等，2009；Dhaliwal等，2010；John等，2012)，同時(shí)，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平會(huì)受到某些公司因素的影響(Jeanjean和Stolowy，2009)。在我國，目前僅有少量文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事履職效率進(jìn)行了針對(duì)性的研究(向銳，2008；陸宇建和肖睿，2009)，而對(duì)于財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平影響因素的實(shí)證研究至今仍無文獻(xiàn)涉及。

中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定：2003年6月30日前我國上市公司董事會(huì)成員中至少應(yīng)當(dāng)包括三分之一的獨(dú)立董事，這為我們提供了一個(gè)“干凈”的研究樣本。同時(shí)，我國從2007年開始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，新準(zhǔn)則的實(shí)施可能會(huì)影響上市公司的信息環(huán)境。因此，本文以2004年～2006年我國A股上市公司為研究樣本，考察財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的影響因素，為我國獨(dú)立董事制度的改革提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

后文安排如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧，第三部分是理論分析與研究假設(shè)，第四部分是研究設(shè)計(jì)，第五部分是實(shí)證結(jié)果與分析，第六部分是研究結(jié)論與啟示。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國外有大量的研究文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的效率進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，主要集中于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、資源配置效率和影響因素等三方面。Carcello等(2002)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)專家會(huì)提高公司的審計(jì)質(zhì)量，同時(shí)也表明了財(cái)務(wù)專家有助于公司選擇正確的財(cái)務(wù)報(bào)告程序。Bédard等(2004)[10]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立的、至少配備一個(gè)有財(cái)務(wù)和公司治理知識(shí)的審計(jì)委員會(huì)成員，實(shí)施激進(jìn)盈余管理行為的可能性較低。Agrawal和Chadha(2005)[11]發(fā)現(xiàn)，審計(jì)委員會(huì)中具有財(cái)務(wù)背景的董事能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。Krishnan和Visvanathan(2008)發(fā)現(xiàn)，審計(jì)委員會(huì)中的會(huì)計(jì)類財(cái)務(wù)專家與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間存在正相關(guān)關(guān)系。Jiang等(2009)根據(jù)配對(duì)樣本研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事促使公司管理層追求高質(zhì)量的會(huì)計(jì)政策決策，即財(cái)務(wù)獨(dú)立董事與員工股票期權(quán)費(fèi)用化的會(huì)計(jì)政策選擇之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。Dhaliwal等(2010)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)類財(cái)務(wù)獨(dú)立董事、會(huì)計(jì)與金融混合類財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響顯著為正。

DeFond等(2005)發(fā)現(xiàn)任命會(huì)計(jì)類的財(cái)務(wù)專家到審計(jì)委員會(huì)工作，有顯著的3天正的超額市場(chǎng)報(bào)酬(CARS)。Sameer等(2010)[12]研究發(fā)現(xiàn)，僅審計(jì)委員會(huì)中的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能夠有效抑制上市公司資產(chǎn)挪用行為的發(fā)生。John等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)委員會(huì)中的會(huì)計(jì)類財(cái)務(wù)專家能夠使分析師盈利預(yù)測(cè)的精確性更高和預(yù)測(cè)誤差更小。

Jeanjean和Stolowy(2009)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平與董事會(huì)類型、公司成長性之間有顯著為負(fù)的關(guān)系，而與董事會(huì)獨(dú)立性、所有權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)所有者之間有顯著為正的關(guān)系。Venkataraman等(2013)[13]研究發(fā)現(xiàn)，有會(huì)計(jì)職業(yè)資格和審計(jì)委員會(huì)經(jīng)歷的人很容易被董事會(huì)委任為審計(jì)委員會(huì)財(cái)務(wù)專家。

在我國，大量的文獻(xiàn)是在研究獨(dú)立董事履職的過程中附帶地涉及了對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事履職效率的研究。王躍堂等(2006)[14]認(rèn)為，獨(dú)立董事的聲譽(yù)能夠顯著地促進(jìn)公司績效，而其行業(yè)專長、政治關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)管理背景與公司績效并無相關(guān)性。袁萍等(2006)[15]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的學(xué)歷水平對(duì)公司績效具有顯著的正向影響。吳清華等(2007)[16]發(fā)現(xiàn)，公司擁有財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能更好地抑制公司的盈余管理行為。胡奕明和唐松蓮(2008)[17]指出，董事會(huì)中具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事越多，公司的盈余質(zhì)量越高。唐雪松等(2010)[18]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)類財(cái)務(wù)專長的獨(dú)立董事更可能在獨(dú)立意見中說“不”。葉康濤等(2011)[19]發(fā)現(xiàn)，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事更有可能對(duì)管理層決策提出質(zhì)疑。邱兆祥和史明坤(2012)[20]研究發(fā)現(xiàn)，具有會(huì)計(jì)專長個(gè)性特征的獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效有顯著影響。

此外，我國也有學(xué)者開始對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的履職效率開展了專門化研究。向銳(2008)分析了不同類型的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事與公司績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)專家型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和金融型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能夠顯著地促進(jìn)公司績效。陸宇建和肖睿(2009)結(jié)合配對(duì)樣本T 檢驗(yàn)、威爾科克森符號(hào)秩檢驗(yàn)和回歸分析等方法，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事因其專業(yè)性特質(zhì)，在上市公司中具有獨(dú)特的履職效力。

總之，國外已有大量文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的效率進(jìn)行了專門化研究，并取得較為豐碩的研究成果。但是，這些研究所考察國家的實(shí)際情況與中國存在著顯著差異，其研究結(jié)論可能無法很好地解釋我國財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的治理效率。與此同時(shí)，國內(nèi)相關(guān)研究還比較有限，且存在諸多局限，主要是對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的研究更多的是附帶性的，而有針對(duì)性的實(shí)證研究文獻(xiàn)卻很少。本文的目的在于從我國特殊的制度背景出發(fā)，來實(shí)證研究我國財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的影響因素。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)監(jiān)管環(huán)境與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事

1.政府干預(yù)、法制環(huán)境與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

La Porta等(1997[21]，1998[22]，2000[23])發(fā)現(xiàn)普通法國家對(duì)投資者利益的保護(hù)顯著優(yōu)于大陸法國家，健全的投資者保護(hù)法律可以提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。Bushman等(2004)[24]發(fā)現(xiàn)，一國的公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，而治理透明度則更多地取決于該國的法律制度。中國是典型的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，在法制環(huán)境欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府為了實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)與司法實(shí)施干預(yù)的程度就越大。Allena等(2005)[25]研究發(fā)現(xiàn)，我國的法律制度，包括投資者保護(hù)制度、公司治理機(jī)制、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及政府質(zhì)量等，都明顯落后于La Porta等(1998)[22]研究樣本中的許多國家。Roland(2000)[26]認(rèn)為，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，國有企業(yè)治理的根本問題在于政府干預(yù)的低效率。朱茶芬和李志文(2008)[27]研究表明，政府干預(yù)是導(dǎo)致內(nèi)地上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量不高的重要因素。法律規(guī)則和法律水平影響公司內(nèi)部治理機(jī)制如董事的監(jiān)督能力(Cheng和Courtenay，2006[28])?；谶@些分析，我們認(rèn)為，政府干預(yù)越低和法制環(huán)境越好，公司財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：公司所在地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，公司財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高；

假設(shè)H2：公司所在地區(qū)的法治水平與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平正相關(guān)。

2.交叉上市與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

Coffee(2002)[29]和Stulz(1999)[30]指出，當(dāng)一個(gè)外國公司在投資者保護(hù)健全的國家(如美國)交叉上市后，可能會(huì)受到法律和聲譽(yù)兩方面的約束。Doidge等(2004)[31]證明在美國跨境上市的外國公司會(huì)受到更多的監(jiān)管，控股股東獲取私利的機(jī)會(huì)較少，這些公司必須按國際慣例向境外投資者提供真實(shí)、公允和可比的會(huì)計(jì)信息。Lang等(2003)[32]研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市公司按照其母國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量要顯著高于配比的非交叉上市公司。Huijgen和Lubberink(2005)[33]研究發(fā)現(xiàn)，在美國上市的英國公司其會(huì)計(jì)盈余要比非交叉上市英國公司更為穩(wěn)健?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為，中國上市公司如果在發(fā)行A股的同時(shí)，也發(fā)行B股或H股，那么外國投資者可能會(huì)委任具有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事來加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，提高公司信息披露質(zhì)量，而公司管理層也可能會(huì)委任具有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事來為他們提供更多的管理建議，以便幫助他們與海外投資者之間的溝通、交流。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：交叉上市與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平正相關(guān)。

3.國際四大與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

根據(jù)DeAngelo(1981)[34]的審計(jì)師規(guī)模理論，聲譽(yù)機(jī)制在約束四大審計(jì)行為上也更為有效。Weber等(2008)[35]發(fā)現(xiàn)，即使在法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)較低的國家(德國)，聲譽(yù)機(jī)制也能夠?qū)徲?jì)質(zhì)量起到約束作用。良好的聲譽(yù)是審計(jì)師的核心競(jìng)爭(zhēng)力之所在。因此，審計(jì)師有激勵(lì)為維持其聲譽(yù)而要求其客戶進(jìn)行更多的信息披露。大量的文獻(xiàn)表明，相比于非國際四大，國際四大對(duì)公司信息披露質(zhì)量有顯著為正的影響(Teoh和Wong，1993[36]；Giner，1997[37]；Francis和Krishnan , 1999[38]；Geiger和Rama，2006[39])。對(duì)于管理層的有效監(jiān)管依賴于對(duì)董事會(huì)和投資者進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為，國際四大的審計(jì)師很可能會(huì)要求公司委任更多具有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事，來協(xié)調(diào)審計(jì)師與管理層之間的意見分歧，以便提高審計(jì)獨(dú)立性，降低審計(jì)合謀動(dòng)機(jī)，提高審計(jì)質(zhì)量。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H4：國際四大與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平負(fù)相關(guān)。

(二)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事

1.董事長兼任總經(jīng)理與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

公司董事長同時(shí)兼任總經(jīng)理，這種領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)在履行公司的兩種分離的職責(zé)時(shí)將會(huì)面臨著潛在的利益沖突。Fama和Jensen(1983)[40]發(fā)現(xiàn)，董事長兼任總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有能力去追求自身利益而不是股東利益的最大化。Molz(1988)[41]認(rèn)為，被公司經(jīng)理人員控制了的董事會(huì)將不能行使其法定的治理職能。公司董事長兼任總經(jīng)理，很可能會(huì)對(duì)董事會(huì)中新董事的遴選施加很大的影響。Shivdasani和Yermack(1999)[42]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO參與董事的遴選時(shí)，傾向于選擇那些可能很少對(duì)他們進(jìn)行監(jiān)管的董事。Yeh和Woidtke (2005)[43]發(fā)現(xiàn)，控股股東董事長和總經(jīng)理同時(shí)兼任時(shí)，董事會(huì)的關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為董事長兼任總經(jīng)理時(shí)，將導(dǎo)致內(nèi)部人控制董事會(huì)，造成董事會(huì)喪失監(jiān)督的獨(dú)立性，從而降低了董事會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事需求。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H5：董事長兼任總經(jīng)理與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平負(fù)相關(guān)。

2. 董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

董事會(huì)規(guī)模將影響董事會(huì)監(jiān)督經(jīng)理層的有效性。一般認(rèn)為，較多的董事能為董事會(huì)帶來較多的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及外部資源，在一定程度上減少公司風(fēng)險(xiǎn)，并且，擁有較多董事的董事會(huì)有利于協(xié)調(diào)諸多利益相關(guān)者的權(quán)益。Chaganti等(1985)[44]認(rèn)為，大規(guī)模董事會(huì)對(duì)于拓展董事會(huì)服務(wù)功能非常有用。Yermack(1996)[45]發(fā)現(xiàn)，某些大規(guī)模董事會(huì)對(duì)管理者的監(jiān)控行為更加有效。Monks和Minow(1995)[46]認(rèn)為，大規(guī)模董事會(huì)比小規(guī)模董事會(huì)有更多的時(shí)間與精力去履行對(duì)管理者行為的監(jiān)控職責(zé)。Lehn等(2003)[47]發(fā)現(xiàn)，由于帶來更多的信息分享，大規(guī)模董事會(huì)會(huì)更有效地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)管職能?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為大規(guī)模董事會(huì)更可能支持委任具有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事去履行監(jiān)管職責(zé)。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H6：董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平正相關(guān)。

3.董事會(huì)獨(dú)立性與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

董事會(huì)能否發(fā)揮對(duì)公司管理層的監(jiān)管職能，關(guān)鍵在于是否具有獨(dú)立性。Fama和Jensen(1983)[40]認(rèn)為，高比例的獨(dú)立董事將更加有效監(jiān)管董事和限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。Brickley和James(1987)[48]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事降低了管理層的在職消費(fèi)。Lehn等(2003)[47]發(fā)現(xiàn)，由于帶來更多的信息分享，外部董事比例的提高會(huì)更有效地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)管功能。唐雪松等(2010)[18]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)類財(cái)務(wù)專長的獨(dú)立董事更可能在獨(dú)立意見中說“不”，獨(dú)立意見的嚴(yán)重等級(jí)也較高。葉康濤等(2011)[19]發(fā)現(xiàn)，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事更有可能對(duì)管理層決策提出質(zhì)疑。Cheng和Courtenay(2006)[26]發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，公司自愿性信息披露水平越高。Jeanjean和Stolowy(2009)研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在著顯著為正關(guān)系?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，就會(huì)需要更多擁有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事來履行監(jiān)管職責(zé)。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H7：董事會(huì)獨(dú)立性與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平正相關(guān)。

(三)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事

1.國有控股與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

政府比較重視國有資產(chǎn)的保值、增值，對(duì)國有企業(yè)有著比較嚴(yán)格的監(jiān)管，國有企業(yè)控股股東實(shí)施“掏空”行為有著較高的政治成本和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。國有企業(yè)還可以獲得政府對(duì)其提供融資、經(jīng)營等方面的支持(田利輝，2005[49])。Chen等(2009)[50]以中國上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，自然人控制的企業(yè)由于不受國家監(jiān)管，更容易通過“掏空”行為來侵占中小股東的利益。由此，國有企業(yè)總體而言，被控股股東“掏空”的可能性與程度較小，而對(duì)于自然人控制的企業(yè)來說，自然人具有更強(qiáng)烈的最大化自身私利的動(dòng)機(jī)。Shleifer和Vishny(1986)[51]指出，大股東有動(dòng)機(jī)付出成本去監(jiān)督經(jīng)理行為，從而避免了“搭便車”問題?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為，國有控股公司，由于控股股東可以獲得穩(wěn)定的控制權(quán)收益，其進(jìn)行利益盤剝的短期行為動(dòng)機(jī)受到抑制，而監(jiān)督管理層提升公司價(jià)值的長期行為動(dòng)機(jī)上升，因此，在這種情況下，國有控股公司會(huì)需要更多擁有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事來履行監(jiān)管職責(zé)。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H8：國有控股與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平正相關(guān)。

2.控制權(quán)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

終極控股股東利用上市公司直接控制大股東的多數(shù)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)集中并對(duì)上市公司實(shí)施有效控制，導(dǎo)致管理層盤踞，即終極控制股東指定的代理人幾乎可以不接受董事會(huì)的監(jiān)管和外部公司控制權(quán)市場(chǎng)的約束。Cheung等(2006)[52]發(fā)現(xiàn)香港上市公司的控制性大股東通過特定的交易活動(dòng)從上市公司竊取利益，小股東的利益遭受損失。周中勝和陳俊(2006)[53]研究發(fā)現(xiàn)，大股東及其附屬公司對(duì)上市公司的資金侵占越嚴(yán)重，上市公司進(jìn)行盈余管理的程度越高。當(dāng)擁有超額控制權(quán)時(shí)，控股股東很少委任具有監(jiān)控能力的獨(dú)立董事，而是委任那些會(huì)支持其將來進(jìn)行利益侵占決策的獨(dú)立董事?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為，對(duì)于終極控股股東而言，擁有的終極控制權(quán)越大，“掠奪”中小股東利益的動(dòng)機(jī)就越大，在董事會(huì)中委任具有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事履行監(jiān)管職責(zé)的概率會(huì)相應(yīng)下降。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H9：控制權(quán)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平負(fù)相關(guān)。

3.股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

中國上市公司的一個(gè)顯著特征是股權(quán)高度集中。Shleifer和Vishny(1986)[51]指出，大股東有動(dòng)機(jī)付出成本去監(jiān)督經(jīng)理行為。La Porta等(1999)[54]認(rèn)為，在投資者法律保護(hù)較弱的國家，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于集中是股東對(duì)自身利益保護(hù)的結(jié)果。Xu和Wang(1999)[55]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐莉萍等(2006)[56]的研究卻發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的。Jeanjean和Stolowy(2009)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在著顯著為正的關(guān)系?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為，公司股權(quán)集中度的存在，大股東很可能會(huì)委任具有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事去監(jiān)督公司管理層。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H10：股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平正相關(guān)。

4.機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平

一般而言，機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)的投資人，他們對(duì)會(huì)計(jì)信息的甄別和解讀能力高于一般投資者，在一定程度上對(duì)管理層的信息披露起到監(jiān)督作用。Brickley等(1988)[57]和Chen等(2007)[58]研究表明，集中持股的機(jī)構(gòu)投資者很可能去監(jiān)督管理層。Healy等(1999)[59]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)格要求管理層必須提供及時(shí)的財(cái)務(wù)信息。Yan和Zhang (2009)[60]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股水平與預(yù)期的股票回報(bào)之間存在正相關(guān)關(guān)系。高雷和張杰(2008)[61]的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Α按蠊蓶|”起到監(jiān)督作用，提高公司治理水平，進(jìn)而抑制盈余管理。Jeanjean和Stolowy(2009)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在著顯著為正的關(guān)系?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的存在，很可能會(huì)委任擁有財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事去履行董事會(huì)的監(jiān)管職責(zé)，來提高公司的信息披露質(zhì)量。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H11：機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到中國證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事聘任制度的

強(qiáng)制性規(guī)制事件(2003年6月30日前，我國上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨(dú)立董事)和新準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)上市公司信息環(huán)境的影響問題，本文選擇2004～2006年A股上市公司為研究樣本，并按照以下程序?qū)颖具M(jìn)行篩選：(1)鑒于金融類上市公司的特殊性，本文對(duì)之予以剔除；(2)剔除了部分變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。最終得到有效樣本3757家，2004～2006年分別為1223、1249、1285家。表1給出了樣本公司年度與行業(yè)分布。

表1　樣本公司行業(yè)與年度分布

按照中國證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)意見，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事是指具有財(cái)務(wù)或會(huì)計(jì)知識(shí)背景的專家，因此，本文將財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的范疇界定為會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型和金融型兩大類(劃分標(biāo)準(zhǔn)見向銳，2008)。財(cái)務(wù)獨(dú)立董事數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)，手工收集完成，其他數(shù)據(jù)全部來自CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。表2提供了樣本公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事類型分布情況。從表2可見，整體而言，會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的公司占樣本總數(shù)的41.6%，金融型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的公司占樣本總數(shù)的3.91%，既有會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事又有金融型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的公司占樣本總數(shù)的3.33%。

表2　財(cái)務(wù)獨(dú)立董事類型分布

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞慷x

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的影響因素，根據(jù)前文的理論分析，我們構(gòu)建如下回歸模型：

FIND=α0+β1INTERV+β2LEGAL+β3CROSS+β4BIG4+β5DUAL+β6BNUM+β7OUTDIR+β8STATE+β9VOTE+β10CONT+β11INST+β12SIZE+β13FCF+β14DEBT+β15MARKET+∑INDUSTRY+ε

(1)

其中，模型(1)中的因變量為財(cái)務(wù)獨(dú)立董事(FIND)。財(cái)務(wù)獨(dú)立董事(FIND)采用以下三種衡量指標(biāo)：(1)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#1，借鑒向銳(2008)的方法，對(duì)樣本公司的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型和金融型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事分別賦予相應(yīng)的分值，然后將分值匯總就得到每家樣本公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#1，值越大，表示該公司財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高；(2)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#2，計(jì)算每家樣本公司平均的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事分值FIND#2，值越大，表示該公司財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高；(3) 財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#3，虛擬變量，當(dāng)樣本公司中存在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型或金融型獨(dú)立董事時(shí)取1，否則為0。

此外，穩(wěn)健性測(cè)試中財(cái)務(wù)獨(dú)立董事(FIND)還采用如下衡量方法：(1)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#4；計(jì)算樣本公司的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型和金融型獨(dú)立董事規(guī)模(人數(shù))；(2)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#5，只計(jì)算會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型獨(dú)立董事的分值；(3)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#6，計(jì)算會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)型、金融型和會(huì)計(jì)專家型獨(dú)立董事的分值。

模型(1)中的主要測(cè)試變量是用于表征監(jiān)管環(huán)境、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變量。

監(jiān)管環(huán)境變量：政府干預(yù)(INTREV),虛擬變量，采用樊綱等(2006)[62]報(bào)告的2004年的政府干預(yù)指數(shù)，如果公司所在地區(qū)的政府干預(yù)程度超過整體政府干預(yù)程度的中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則為0(該指標(biāo)為負(fù)項(xiàng)指標(biāo))；法制環(huán)境(LEGAL) 虛擬變量，采用樊綱等(2006)[62]報(bào)告的2004年的法制化指數(shù)，如果公司所在地區(qū)的法制化水平超過整體法制化水平的中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則為0；交叉上市(CROSS),虛擬變量，公司發(fā)行B或H股時(shí)取值為1，否則為0；國際四大(BIG4)虛擬變量，審計(jì)機(jī)構(gòu)類型是國際四大時(shí)取1，否則為0。

董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量：董事長兼任總經(jīng)理(DUAL)虛擬變量，當(dāng)董事長與總經(jīng)理由一人兼任時(shí)取1，否則為0。董事會(huì)規(guī)模(BNUM)，用董事會(huì)人數(shù)表示；董事會(huì)獨(dú)立性(OUTDIR)，用獨(dú)立董事數(shù)量占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例表示。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)變量：國有控股(STATE)虛擬變量，終極控股股東為國有或國有法人股時(shí)取1，否則為0；控制權(quán)(VOTE)，以終極控股股東享有的投票權(quán)比例來表示；股權(quán)集中度(CONT)，用前三大股東持股比例平方和表示；機(jī)構(gòu)投資者(INST)，用年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量合計(jì)占總股本表示。

此外，我們?cè)谀Ｐ椭羞€引入以下控制變量：公司規(guī)模(SIZE)，用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；經(jīng)營現(xiàn)金流量(FCF)，用(當(dāng)年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/年初資產(chǎn)總額)表示；資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)，用(年末總債務(wù)/年末總資產(chǎn))表示；市場(chǎng)化進(jìn)程(MARKET)虛擬變量，采用樊綱等(2004)發(fā)布的市場(chǎng)化指數(shù)，如果公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化水平超過整體市場(chǎng)化水平的中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則為0；行業(yè)(INDUSTRY)虛擬變量，采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，共5個(gè)非金融行業(yè)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3是樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表3可知，因變量財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#1、FIND#2、FIND#3的標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.518、1.954和0.5，表明樣本公司之間的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平存在較大的差異。

表3　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

董事長兼任總經(jīng)理(DUAL)的均值為0.12，表明樣本中董事長兼任總經(jīng)理的情況并不嚴(yán)重，董事會(huì)總體上偏重于兩權(quán)分離。董事會(huì)規(guī)模(BNUM)的均值為9.55人，最小只有3人，最多的則達(dá)19人，表明樣本公司之間存在較大的差異。董事會(huì)獨(dú)立性(OUTDIR)的均值為0.348，且其標(biāo)準(zhǔn)差0.048，基本上是在30%的法定水平上下輕微波動(dòng)。國有控股(STATE)的均值是0.61，表明60%以上樣本公司的終極控制人屬性屬于國有或國有法人股?？刂茩?quán)(VOTE)的均值為0.396，而最小值與最大值分別為0.015和1，表明樣本公司之間的終極控制權(quán)水平差異較大。股權(quán)集中度(CONT)、機(jī)構(gòu)投資者(INST)的均值分別為0.53和0.152，這表明樣本公司中前三大股東集中持股程度較高，而機(jī)構(gòu)持股水平還較低。

(二)回歸分析

表4給出了模型(1)的回歸結(jié)果。在表4的所有回歸模型中，因變量為財(cái)務(wù)獨(dú)立董事(FIND)，分別用FIND#1、FIND#2和FIND#3來衡量。在第(1)列和第(2)列中，分別用OLS回歸方法檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#1和FIND#2的影響因素。在第(3)列中，用Logistic回歸方法檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事FIND#3的影響因素。

從表4可以看出，在第(1)至(3)列中，政府干預(yù)INTREV系數(shù)，在1%的水平上顯著為正，說明政府干預(yù)越低的地區(qū)，公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證；法制環(huán)境LEGAL的系數(shù)，在1%的水平上顯著為正，說明法制環(huán)境水平越好的地區(qū)，公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證；交叉上市CROSS的系數(shù)為負(fù)，并不具有顯著，假設(shè)H3沒有得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，這說明交叉上市沒有對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平產(chǎn)生影響，這與Jeanjean和Stolowy(2009)的結(jié)論一致；國際四大BIG4的系數(shù)，分別在10%和5%的水平上顯著為正，并與Jeanjean和Stolowy(2009)的結(jié)論一致，說明經(jīng)過國際四大審計(jì)的公司，其財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高，假設(shè)H4得到了驗(yàn)證。

在第(1)至(3)列中，董事長兼任總經(jīng)理DUAL的系數(shù)，均無顯著的影響關(guān)系，假設(shè)H5沒有得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，這說明董事長兼任總經(jīng)理沒有對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平產(chǎn)生影響；董事會(huì)規(guī)模BNUM的系數(shù)，分別在1%和10%的水平上顯著為正，說明董事會(huì)規(guī)模越大，公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立水平越高，假設(shè)H6得到了驗(yàn)證；董事會(huì)獨(dú)立性O(shè)UTDIR，在1%的水平上顯著為正，并與Jeanjean和Stolowy(2009)的結(jié)論一致，說明董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高，假設(shè)H7得到了驗(yàn)證。

在第(1)至(3)列中，國有控股STATE的系數(shù)，均無顯著的影響關(guān)系，這說明國有終極控股對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平?jīng)]有影響作用，假設(shè)H8沒有得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持；控制權(quán)VOTE的系數(shù)，在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明終極控制權(quán)越大，公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越低，假設(shè)H9得到了驗(yàn)證；股權(quán)集中度CONT的系數(shù)，在5%的水平上顯著為正，并與Jeanjean和Stolowy(2009)的結(jié)論一致，這說明股權(quán)集中度越高，公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平越高，假設(shè)H10得到了驗(yàn)證；機(jī)構(gòu)投資者INST的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，假設(shè)H11沒有得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，與Jeanjean和Stolowy(2009)的結(jié)論并不一致，說明我國的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平?jīng)]有影響作用。

表4　財(cái)務(wù)獨(dú)立董事影響因素回歸結(jié)果

續(xù)表4　財(cái)務(wù)獨(dú)立董事影響因素回歸結(jié)果

注：括號(hào)中的數(shù)字為P值；*、** 、*** 分別代表在0.1、0.05和0.01的水平上顯著(雙尾檢驗(yàn)).

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.因變量重新定義的回歸分析

因變量重新定義為FIND#4、FIND#5和FIND#6，回歸結(jié)果(見表5)基本上與表4保持一致，支持了前文的相關(guān)研究結(jié)論。

表5　財(cái)務(wù)獨(dú)立董事影響因素回歸結(jié)果 (因變量重新定義)

續(xù)表5　財(cái)務(wù)獨(dú)立董事影響因素回歸結(jié)果 (因變量重新定義)

2.FIND#1的Panel data檢驗(yàn)和FIND#2的Tobit檢驗(yàn)

為了排除FIND#1回歸結(jié)果受面板數(shù)據(jù)的潛在影響，我們采用Panel data 隨機(jī)效應(yīng)模型的GLS分析方法對(duì)模型中所有變量重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果基本與表4保持一致，支持了前文的相關(guān)研究結(jié)論。模型中的因變量FIND#2，其值介于0與4之間，呈非正態(tài)分布，分析時(shí)若采用一般線性回歸會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的系統(tǒng)偏差，Tobit回歸模型屬于截?cái)嗄Ｐ停m合于分析偏態(tài)設(shè)限數(shù)據(jù)，因此，我們采用Tobit回歸模型重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果基本與表4保持一致，支持了前文的相關(guān)研究結(jié)論。

3.極端值檢驗(yàn)

為了剔除極端值的可能影響，我們將模型中所有連續(xù)變量的值在1%和99%分位數(shù)使用winsorization處理，即對(duì)所有小于1%分位數(shù)(大于99%分位數(shù))的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)(99%分位數(shù))，重新進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果與表4基本保持一致，支持了前文的相關(guān)研究結(jié)論。

4.多重線性檢驗(yàn)

為了控制多重共線性的影響，我們對(duì)模型的每個(gè)回歸方程均計(jì)算了方差膨脹因子(VIF值)，發(fā)現(xiàn)VIF值均小于3，說明變量之間不存在多重共線性問題。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以我國證券市場(chǎng)2004～2006年A股上市公司為研究對(duì)象，研究了監(jiān)管環(huán)境、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間的關(guān)系。在理論分析的基礎(chǔ)上，提出了相關(guān)的研究假設(shè)，并通過構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。得出的主要研究結(jié)論是：法制環(huán)境、國際四大與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在顯著為正的關(guān)系，而交叉上市與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間不存在顯著的影響關(guān)系；董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在顯著為正的關(guān)系，而董事長兼任總經(jīng)理與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間不存在顯著的影響關(guān)系；終極控制權(quán)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在著顯著為負(fù)的關(guān)系，股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間存在著顯著為正的關(guān)系，而國有控股、機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平之間不存在顯著的影響關(guān)系。

本文結(jié)論說明了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平的影響因素具有高度的復(fù)雜性，但隨著公司監(jiān)管環(huán)境的改善、董事會(huì)結(jié)構(gòu)的完善、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事水平將不斷提高。同時(shí)證明了目前在借鑒國外財(cái)務(wù)獨(dú)立董事制度的基礎(chǔ)上，必須緊密結(jié)合我國特有的制度背景，繼續(xù)加強(qiáng)我國上市公司監(jiān)管環(huán)境的建設(shè)，繼續(xù)深化董事會(huì)的改革和完善，不斷調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)安排，才能更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)獨(dú)立董事在我國上市公司中的治理作用，提高我國公司治理效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展和保護(hù)投資者利益。

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責(zé)任編校：陳強(qiáng)，王彩紅

收稿日期：2016-04-12

基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)研究專項(xiàng)項(xiàng)目(sqky201226)；中國博士后基金項(xiàng)目(2013M531975)；四川省系統(tǒng)科學(xué)與企業(yè)發(fā)展中心項(xiàng)目(xq15c05)

作者簡介：劉俊濤，女，四川瀘州人，碩士，高級(jí)會(huì)計(jì)師，財(cái)政部“全國會(huì)計(jì)領(lǐng)軍(后備)人才(企業(yè)類)”，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2016.03.015

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1007-9734(2016)03-0085-12

向銳，男，重慶奉節(jié)人，副教授，會(huì)計(jì)學(xué)博士、博士后，財(cái)政部“全國會(huì)計(jì)領(lǐng)軍(后備)人才(學(xué)術(shù)類)”，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。