王果+張琦+孫優(yōu)帥+魯甜甜

摘 要：企業(yè)估值問題一直以來是個會計學術界面臨的一個共同難題，特別是如今互聯(lián)網(wǎng)大潮時代的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的涌現(xiàn)，有些企業(yè)雖然尚未實現(xiàn)盈利，但市場給出的估值報價卻高居不下，傳統(tǒng)會計估值方法如自由現(xiàn)金流模型，市盈率模型對于此類新興企業(yè)變得不再適用。本文力求通過用戶流量這一財務外指標對企業(yè)估值給出合理性答案。

關鍵詞：估值；用戶流量；互聯(lián)網(wǎng)

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及其特點

伴隨著阿里巴巴，百度等知名企業(yè)的海外上市以及新一屆中央政府提出的互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略計劃的推進，去中心化的Web2.0時代已全面來臨，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已然成為全球經(jīng)濟新的增長極，傳統(tǒng)會計估值模型如何在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中得到合理使用將是本文的論證要點之一，目前互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應”和“長尾效應”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點，這將極大影響到會計模型的建立。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務和功能產(chǎn)品也消費者習性，呈現(xiàn)出新的消費趨勢、消費渠道、消費偏好。間接影響到了互聯(lián)企業(yè)未來資產(chǎn)價值評估和收入預測。互聯(lián)網(wǎng)用戶也從原來的電腦端互聯(lián)網(wǎng)用戶擴展到了移動和互聯(lián)網(wǎng)用戶，且發(fā)展速度迅猛，針對不同業(yè)務細和消費需求分的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如同雨后春筍般的出現(xiàn)，以互聯(lián)網(wǎng)+傳統(tǒng)的新興產(chǎn)業(yè)公司，包括各種傳統(tǒng)服務業(yè)，如外賣，理發(fā)，打出租等人們司空見慣的日常消費在疊加上互聯(lián)網(wǎng)架構后呈現(xiàn)出一種新的業(yè)態(tài)發(fā)展模式。但新興互聯(lián)網(wǎng)巨頭如滴滴，美團，京東，發(fā)展迅猛發(fā)展勢頭的背后，財務報表的指標卻多年盈利為負。此類現(xiàn)象背后，依然有金融市場各類投資者給予相比與傳統(tǒng)會計估值模型下實際融資估值數(shù)倍之高的股權投資。

總結起來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展目前呈現(xiàn)三大趨勢：

1.重視用戶流量的增長和發(fā)展。

2.企業(yè)的盈利能力并不是的短期核心目標。

3.互聯(lián)網(wǎng)主要盈利模式為占領市場為核心的指標：廣告收入、社交用戶、電商交易流量。

二、傳統(tǒng)會計估值模型對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的局限性

傳統(tǒng)的會計估值模型有自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、市盈率模型、市凈率模型，對于已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，市值管理背景下利用股價對其進行衡量，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真實價值是否能夠單純依靠股價反映是值得商榷的。對于初創(chuàng)型的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，傳統(tǒng)財務理論依然僅僅可以計算普通股的現(xiàn)值，用評估傳統(tǒng)裝備制造業(yè)的生產(chǎn)性資產(chǎn)的現(xiàn)值計算公式去評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)值流量資源以及貼現(xiàn)現(xiàn)金流量公式是困難的，我們首先要對資本市場上具備類似的風險的標的公司進行比對，預估能夠獲得的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)。下面分別介紹對傳統(tǒng)的三種估值模型進行剖析，在對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值局限性。

1.自由現(xiàn)金流模型

該模型的一大假設就是就是每期的現(xiàn)金流都必須是正的，否則會有可能出現(xiàn)企業(yè)的估值不為正值的情況。然而互聯(lián)網(wǎng)時代，不少的企業(yè)前期走的是燒錢快速占領市場的模式，并且由于此類企業(yè)背后都有私募股權或者風險投資基金的投資，會造成其幾個會計期的現(xiàn)金流都為負的情形。以打車類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)滴滴為例，其前期靠全補貼用戶推廣的商業(yè)模式，甚至在數(shù)個會計期連營業(yè)收入都為零，此時模型就會失效。

2.市盈率模型

和自由現(xiàn)金流模型類似，同樣依賴于企業(yè)每年度會計利潤為正的假設，和如今的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展經(jīng)營的商業(yè)模式不符合，與此同時很多很多非上市企業(yè)并沒有明確的市場化股價，對于每股價格的估算提出了較為嚴格和精準的要求，實際操作難度較大，不能保證精準性，局限性較大。

3.市凈率模型

此方法受企業(yè)資產(chǎn)的質量影響較大，就互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言其會計上的資產(chǎn)如廠房和土地等較少，而其核心的資產(chǎn)如高新技術，知識產(chǎn)權等無形資產(chǎn)，會出現(xiàn)會計上衡量貶值的問題，不能很好反應其真實的價值，常常會出現(xiàn)低估企業(yè)價值的情況。

三、用戶流量指標引入會計估值的必要性

互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)服務目標是用戶，其收入盈利的最終落腳點也是源自用戶。每一個用戶所創(chuàng)造的現(xiàn)在和未來的潛在的價值是評判互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值的關鍵標準。互聯(lián)網(wǎng)的用戶由于互聯(lián)網(wǎng)其自身的特點，在用戶出現(xiàn)高額增長和擴大的情況下，其用戶粘性會增加，單位用戶消費額也會隨之增加。與此同時的，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的各項成本卻不會因為用戶的增加而同比增加，成本可以說是基本不變或者只是微增狀態(tài)。前期用戶數(shù)量以及企業(yè)用戶未來客戶預期增長量可以說兼具備現(xiàn)金流，資產(chǎn)，利潤的三重屬性，其重要程度可以說超過任何一個會計指標，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的靈魂因素。用戶帶來的價值有三種：一是用戶自身對企業(yè)的消費產(chǎn)品的價值；二是廣告費轉嫁價值屬性；三是口碑價值價值屬性。其中后二者隨著用戶數(shù)量的不斷增多，相應成冪級數(shù)增長。根據(jù)會計對資產(chǎn)的定義，如果用戶作為企業(yè)的一個動態(tài)資產(chǎn)，是可以給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源，故可以等同的認定用戶的無形資產(chǎn)的性質，但是用戶流量這個指標有一定的浮動性和變化性，在一個會計期內并不能精準的計量。但是，針對于企業(yè)估值的時候，完全可以引進用戶流量指標進行對企業(yè)價值的測算。

四、用戶流量估值會計模型的構建

目前最為廣泛認可的就是基于用戶流量的會計估值模型就是由計算機網(wǎng)絡先驅，現(xiàn)任3Com公司的創(chuàng)始人羅伯特·梅特卡夫（RobertMetcalfe）提出的梅特卡夫（Metcalfe）定律。梅特卡夫（Metcalfe）定律基本思路圍繞：網(wǎng)絡真實價值聯(lián)系這網(wǎng)絡節(jié)點數(shù)的平方，網(wǎng)絡的經(jīng)濟價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正相關關系。梅特卡夫定律背后的理論即互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的使用者愈多對原來的使用者而言，其效果不會如同一般企業(yè)的普通生產(chǎn)設備類財產(chǎn)（人愈多分享愈少）--網(wǎng)絡外部性（NetworkExternality），而呈現(xiàn)相反趨勢。

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