鄭珊珊柴鑫

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房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效研究

鄭珊珊柴鑫

摘要：本文選取滬深上市的151家A股房地產(chǎn)上市公司2010-2014年的數(shù)據(jù)，對我國房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進行了實證研究。研究表明，兩者呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；對不同類型的債務(wù)整體水平進一步地分析發(fā)現(xiàn)，短期負債與公司績效呈負相關(guān)、長期負債與公司績效呈負相關(guān)；商業(yè)信用融資與公司績效呈正相關(guān)、銀行借款與公司績效呈正相關(guān)。為提高房地產(chǎn)上市公司提高盈利能力等，應(yīng)合理調(diào)整債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道等。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)；公司績效；房地產(chǎn)上市公司

一、引言與研究現(xiàn)狀

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資方式與財務(wù)績效一直是研究的熱點問題。我國房地產(chǎn)上市公司的融資方式主要是股權(quán)融資與債務(wù)融資，但關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)融資方式對公司績效的實證研究相對較少。為提高公司績效，完善資本結(jié)構(gòu)，對房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資的研究很必要。

近年來，高債務(wù)融資率帶來的杠桿作用也越來越大，企業(yè)的盈利能力也得到提高，同時高債務(wù)融資率也會給企業(yè)帶來高風險。所以，合理安排公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)融資的正效應(yīng)，成為房地產(chǎn)上市公司領(lǐng)域關(guān)注的重點。Harris和Ravi（2007）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)整體水平與公司規(guī)模及成長性呈正方向變動，但在某種程度上加大了公司破產(chǎn)的可能性，從而降低公司的盈利能力。Jenson （2012）認為，由于短期負債的期限較短，并且需要償還利息，所以股東和經(jīng)營者不會拿通過短期融資得到的資金進行超額投資，也就是說短期負債的增加不大可能使公司的財務(wù)績效下降。Diamod（2013）研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司質(zhì)量間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)質(zhì)量較好的公司的債務(wù)期限是以短期負債為主，而質(zhì)量較差的公司則以長期負債為主。國內(nèi)的相關(guān)研究結(jié)論也并不一致，袁衛(wèi)秋（2011）的結(jié)果表明，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司的財務(wù)績效呈同方向變動結(jié)論。而朱慶須（2012）利用滬深股市A股上市公司2001-2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)短期負債率與公司財務(wù)績效的關(guān)系是“倒U型”的二次非線性關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

房地產(chǎn)上市公司選擇不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)將會以不同的效果影響公司的績效，本文提出相關(guān)的3個假設(shè)。

假設(shè)1：已我國房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)整體水平與公司績效呈負相關(guān)。

債務(wù)融資帶來的財務(wù)杠桿正效應(yīng)會使房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率與公司績效同方向變化，即資產(chǎn)負債率越高，公司績效越好。而債務(wù)融資帶來的財務(wù)杠桿負效應(yīng)會使得房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率與公司績效呈反方向變動，即資產(chǎn)負債率越高，公司績效越差。所以，很難直接界定房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)整體水平與公司績效的關(guān)系。由于我國房地產(chǎn)上市公司很多都是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成，存在對國有股東權(quán)利維護的不重視，代理鏈條較長等的不足，同時，債務(wù)融資下的定期還本付息制度也帶來了一定程度的破產(chǎn)威脅，且管理層不善于經(jīng)營，造成債務(wù)融資規(guī)模越大，公司績效越差。結(jié)合相關(guān)研究與我國實際情況，本文提出房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)整體水平與公司績效呈負相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)2：已我國房地產(chǎn)上市公司的短期負債與公司績效呈負相關(guān)、長期負債與公司績效呈正相關(guān)。

企業(yè)借入短期借款要支付利息成本，同時，作為債權(quán)人的銀行也會及時監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營成果，從而決定是否繼續(xù)為企業(yè)貸款。由于房地產(chǎn)企業(yè)需要頻繁地面對還款壓力，以及總要受到銀行的監(jiān)控，所以過多的短期借款并不能為企業(yè)帶來更好的績效，反而還會阻礙企業(yè)的經(jīng)營成果。本文認為我國房地產(chǎn)上市公司的短期負債與公司績效呈負相關(guān)。

相較于短期借款的使用率，房地產(chǎn)行業(yè)對長期借款的使用率較低，有的甚至為零。長期借款的期限較長，在一個項目開始時借入，可能在其完成時才還款。雖然面臨著較高的資本成本，但還款壓力較小。由長期借款帶來的破產(chǎn)風險相對較高，不過我國政府已采取措施宏觀調(diào)控這一風險。本文認為，房地產(chǎn)上市公司的長期負債與公司績效呈正相關(guān)。

假設(shè)3：已我國房地產(chǎn)上市公司的商業(yè)信用融資與公司績效呈正相關(guān)、銀行借款與公司績效呈負相關(guān)。

商業(yè)信用主要是指企業(yè)的預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款。商業(yè)信用一般是指短時間內(nèi)的信用，在信用期間內(nèi)使用資金不需要支付利息，因此，企業(yè)就不需要在籌集資金來降低資本支出的成本了。其次，商業(yè)信用使用不確定，比較分散，從而債務(wù)人不用受債權(quán)人的控制。所以本文認為國房地產(chǎn)上市公司的商業(yè)信用融資與公司績效呈正相關(guān)。

銀行貸款是企業(yè)為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要而向銀行借入的利率、償還期限都確定的款項。與商業(yè)信用不同的是，銀行借款在到期日償還時，需要同時支付本金與利息。為了按時償還銀行借款，企業(yè)應(yīng)保證有足夠的流動資金。在銀行借款中，有時企業(yè)需要不斷地借入短期借款來滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要，短期借款的比重比長期借款的比重高，這樣會使企業(yè)的交易成本和相關(guān)費用增加，從而使得績效下降。所以本文認為我國房地產(chǎn)上市公司的銀行借款率與公司績效呈負相關(guān)。

三、樣本數(shù)據(jù)、變量與實證分析

1.樣本的選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2010年-2014年房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)報告數(shù)據(jù)為樣本分析研究，其中數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報。

為剔除房地產(chǎn)上市公司數(shù)量變動的影響，篩選出具有代表性的151家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。篩選遵照以下原則：（1）上市公司至少在2009年之前上市，并且發(fā)展相對成熟的公司；（2）剔除B股和H股，選擇在上交所和深交所上市的A股。（3）剔除ST股和PT股，ST股是連續(xù)兩年虧損，被進行特殊處理的股票、PT股是連續(xù)三年虧損，即將暫停上市的股票。

2.研究變量的選擇

本文研究的是房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，因此以凈資產(chǎn)收益率為因變量，資產(chǎn)負債率、短期資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率、商業(yè)信用率、銀行借款率作為自變量，公司規(guī)模和公司成長性作為本研究的控制變量。各變量計算公示如表1所示。

3.實證結(jié)果及分析

根據(jù)前文假設(shè)，分別進行實證檢驗：

模型1：檢驗債務(wù)整體水平對公司績效的影響

ROA =C0+ C1lnROE + C2lnSIZE+ C3GROTH +ε

模型2：檢驗債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

ROA =C0+ C1lnSDR + C2lnLDR + C3lnSIZE + C4GROTH+ε

模型3：檢驗債務(wù)類型結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

ROA =C0+ C1lnCCDR + C2lnDFCR + C3SIZE + C4GROTH+ε

本文使用Eviews7.2軟件對各個假設(shè)進行多元回歸分析及檢驗。

由于存在多個解釋變量，需要進行多重共線性檢驗。在3個模型中，DW的值分別為1.587、DW=1.9999、DW=1.9043，都近似等于2，因此，各自變量之間可以看作不存在多重多線問題。

在模型1中，資產(chǎn)負債率的系數(shù)為-0.2017，在1%的檢驗水平下顯著，且為負數(shù)，說明凈資產(chǎn)收益率（ROA）與資產(chǎn)負債率（lnROE）呈負相關(guān)，即資產(chǎn)負債率提高1%，公司凈資產(chǎn)收益率下降20.17個百分點。由于我國房地產(chǎn)上市公司很多都是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成，存在對國有股東權(quán)利維護的不重視，代理鏈條較長等的不足，同時，債務(wù)融資下的定期還本付息制度也帶來了一定的破產(chǎn)威脅，且管理層不善于經(jīng)營，造成債務(wù)融資規(guī)模越大，公司績效越差。與假設(shè)1相吻合。

在模型2中，短期資產(chǎn)負債率（lnSDR）的系數(shù)為-0.015，在1%的檢驗水平下顯著，且為負數(shù)。凈資產(chǎn)收益率（ROA）與短期資產(chǎn)負債率（lnSDR）呈負相關(guān)。即短期銀行負債率提高1%，公司凈資產(chǎn)收益率下降1.5個百分點。由于房地產(chǎn)企業(yè)需要頻繁地面對還款壓力，以及總要受到銀行的監(jiān)控，所以過多的短期借款并不能為企業(yè)帶來更好的績效，反而還會阻礙企業(yè)的經(jīng)營成果。與假設(shè)2相符。

長期資產(chǎn)負債率（lnLDR）的系數(shù)為-0.0987，在1%的檢驗水平下顯著，且為負數(shù)。凈資產(chǎn)收益率（ROA）與長期資產(chǎn)負債率（lnLDR）呈負相關(guān)。即短期銀行負債率提高1%，公司凈資產(chǎn)收益率下降9.87個百分點。長期借款帶來的破產(chǎn)風險相對較高，所以會對公司的財務(wù)績效造成負面影響。與假設(shè)3不符。

在模型3，商業(yè)信用率（lnCCDR）、銀行借款率（lnDFCR）的系數(shù)均為正，則凈資產(chǎn)負債率（ROA）與商業(yè)信用率（lnCCDR）、銀行借款率（lnDFCR）均呈正相關(guān)。房地產(chǎn)上市公司需要不斷地借入短期借款來滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要，這樣會使企業(yè)的交易成本和相關(guān)費用增加，從而使得績效下降。銀行借款對公司績效的影響與假設(shè)3不符。

四、研究結(jié)論與建議

通過對151家房地產(chǎn)上市公司近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)的進行分析，本文得到以下結(jié)論：

1.我國房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)整體水平與公司績效呈負相關(guān)。我國房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)整體水平對公司績效產(chǎn)生反面的影響，當資產(chǎn)負債率越高時，公司的財務(wù)績效就越差。債務(wù)融資在房地產(chǎn)行業(yè)并沒有起到很好的促進作用，它的優(yōu)點也沒有顯現(xiàn)出來。然而，我國房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)總體水平還是偏高的，房地產(chǎn)企業(yè)對銀行存款的依賴性普遍偏高，且債務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，對短期存款的依賴性更大，造成了更多的費用支出。

2.我國房地產(chǎn)上市公司的短期負債與公司績效呈負相關(guān)、長期負債與公司績效呈負相關(guān)。短期負債與長期負債對公司財務(wù)績效都會產(chǎn)生負面影響，即不論提高公司的短期負債還是長期負債，都會造成公司的財務(wù)績效下滑。負債融資的正效應(yīng)在房地產(chǎn)行業(yè)中并沒有得到發(fā)揮，過高的負債融資，會造成過高的財務(wù)風險與過高的破產(chǎn)威脅，均不利于企業(yè)財務(wù)績效的提高。而我國房地產(chǎn)上市公司的負債結(jié)構(gòu)不是很合理，對于短期負債的過度依賴，對于長期負債的利用率卻不高。房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該重視長期負債，因為長期負債雖然面臨著較高的資本成本，但還款壓力較小，且我國政府也提出了一系列的有力措施。

3.我國房地產(chǎn)上市公司的商業(yè)信用融資與公司績效呈正相關(guān)、銀行借款與公司績效呈正相關(guān)。本文所選取的結(jié)構(gòu)是商業(yè)性融資率與銀行借款率，通過回歸性分析，得到了商業(yè)性融資率與銀行借款率均與公司績效呈正相關(guān)，即它們都會對公司績效產(chǎn)生正面影響。商業(yè)信用一般是指短時間內(nèi)的信用，在信用期間內(nèi)使用資金不需要支付利息，因此，企業(yè)就不需要用籌集資金來降低資本支出的成本了。其次，商業(yè)信用使用不確定，比較分散，債務(wù)人不用受債權(quán)人的控制，從而商業(yè)信用融資率的提高，會促進公司績效的提升。

鑒于此，本文提出以下建議：一是合理控制信貸擴張，減小對銀行貸款的依賴，降低房地產(chǎn)企業(yè)還款壓力和商業(yè)銀行貸款風險。二是調(diào)整長、短期負債比例，增加長期債務(wù)融資比例，以減少還款壓力，使用資金不受限制。三是建立健全融資結(jié)構(gòu)。最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)是可以實現(xiàn)公司的最大化價值，融資途徑通常是由股權(quán)融資與債務(wù)融資構(gòu)成。房地產(chǎn)上市公司通過負債的方式取得經(jīng)營所需的資金，在上交利息前，不僅可以合理避稅，同時對股東的控制權(quán)也不會造成影響。

參考文獻：

［1］Harris Milton，Artur Ravi.The theory of capital structure［J］. The Joumal of Finance，2007，03：15-23.

［2］Diamod DW.Debt Maturity Structure and Liquidity Risk［J］. Quarterly Joumal of Eeonmies，2013，06：709-737.

［3］袁衛(wèi)秋.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果-來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.財經(jīng)論叢，2011，02：61-67.

（作者單位：太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

基金項目：

太原科技大學(xué)校青年科技研究基金項目（20133013）。