戴道華

近期，在金融市場波動(dòng)之際，不時(shí)看到財(cái)經(jīng)媒體指出日元成為避險(xiǎn)貨幣，這當(dāng)然是指日元匯率（無論是兌美元還是歐元）在全球經(jīng)濟(jì)和市場出現(xiàn)不安情緒時(shí)升值的情況。事實(shí)上，日元作為避險(xiǎn)貨幣并非只是近況，而是多年以來的現(xiàn)象。近期新興市場貨幣有貶值壓力、歐洲央行實(shí)施負(fù)利率、英國準(zhǔn)備退歐公投等固然可以解釋其部分強(qiáng)勢，但美聯(lián)儲在去年12月開始加息，日本央行也推出負(fù)利率和全球最積極的量化寬松，日元卻依然強(qiáng)勢，顯然并非完全可以從影響匯率的基本因素上得到解釋。

外部風(fēng)險(xiǎn)衍生的避險(xiǎn)行為

影響日元的基本因素肯定是負(fù)面的，是可以被視為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的，而且難以規(guī)避。過去十年真正由內(nèi)險(xiǎn)引發(fā)的日元避險(xiǎn)是2011年的“311”大地震和海嘯，日元曾在5個(gè)交易日內(nèi)從1美元兌83日元升值至76日元水平，之后迅速回挫至85日元，但在越演越烈的福島核事故影響下，日元再次轉(zhuǎn)強(qiáng)，至10月31日又強(qiáng)至76日元水平。但這是自然災(zāi)害，以往發(fā)生重大自然災(zāi)害時(shí)也會(huì)出現(xiàn)日資班師回朝，并在外匯市場上形成慣例。但這與日元基本元素疲弱的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)有所不同。

日元面對眾多和深遠(yuǎn)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)仍能不時(shí)成為避險(xiǎn)貨幣，就顯示避險(xiǎn)需求或主要來自外部風(fēng)險(xiǎn)的上升之上。過去十年，日元先是經(jīng)歷了從2007年6月至2011年10月的一個(gè)大升浪，日元兌美元匯率從124日元升至76日元水平，累積升幅高達(dá)63%；后至2015年6月重又跌至126日元水平，把之前數(shù)年升幅全部回吐。從2015年至今日元匯率恢復(fù)又轉(zhuǎn)強(qiáng)。2007年6月至2011年10月日元的大升浪與日本以外的全球經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)引發(fā)多種風(fēng)險(xiǎn)有直接的關(guān)系。

這一段時(shí)間是全球經(jīng)濟(jì)和金融的多事之秋，先是美國爆發(fā)次貸危機(jī)，后來雷曼破產(chǎn)引發(fā)全球金融海嘯，危機(jī)蔓延至歐洲，爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，日元連同瑞士法郎（另一個(gè)公認(rèn)的避險(xiǎn)貨幣）成為全球匯率最強(qiáng)、最主要的避險(xiǎn)貨幣。

其間日元之所以走強(qiáng)是因?yàn)槿毡静]有直接卷進(jìn)美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)當(dāng)中，盡管也受到波及，但日本所受到的損失相對有限。另外美、歐應(yīng)對危機(jī)所采取的零利率和量化寬松政策其實(shí)是向日本當(dāng)時(shí)既有的政策靠攏，也逐漸抵消了原先的貨幣政策差異對日元匯率的不利影響。

從2011年10月至2015年年中，全球去風(fēng)險(xiǎn)成為主流，芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)從38點(diǎn)水平迅速降回20點(diǎn)之內(nèi)，并絕大部分時(shí)間居于此區(qū)間，一度在2014年7月低見10點(diǎn)，盡管歐債危機(jī)屢次在希臘身上復(fù)發(fā)，但VIX最高觸及30點(diǎn)水平后便又告平復(fù)，全球去風(fēng)險(xiǎn)便不需日元避險(xiǎn)。但直至2012年，日元的弱勢并不明顯，圍繞80日元上下波動(dòng)，在2012年底安倍晉三當(dāng)選日本首相，推出安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)后才急轉(zhuǎn)直下，貶至125日元水平。相對于美、歐，日本推出的更加激進(jìn)、更加不利日元的貨幣政策，疊加在全球去風(fēng)險(xiǎn)和日本轉(zhuǎn)為貿(mào)易赤字國（之前的日元升值有一定的影響）之上，就解釋了其間日元的跌勢。從2015年至今，日元偏強(qiáng)與市場預(yù)期美國加息周期難以成型，以及對新興市場乃至中國產(chǎn)生擔(dān)憂有關(guān)。

日元能夠勝任避險(xiǎn)貨幣之處

日本經(jīng)濟(jì)看似一無所長，但其實(shí)仍有實(shí)力。像瑞士法郎一樣，日元一直是低息貨幣，所以避險(xiǎn)并不靠高息吸引資金，相反高息貨幣多是新興市場貨幣和資源國貨幣，它們往往難以在全球風(fēng)險(xiǎn)提升時(shí)成為避險(xiǎn)首選。要成為全球資金的避難所，該國的金融市場要有足夠的廣度和深度。日本擁有全球第三大股市和第二大債市，外國投資者持有日本股票的占比超過三成，持有日本國債的比率超過9%。更重要的是該國要有很強(qiáng)的國際收支，而這恰恰是日本的強(qiáng)項(xiàng)。

盡管自2011年起日本由商品貿(mào)易盈余國轉(zhuǎn)為赤字國，但這只是其中的一部分，以整個(gè)經(jīng)常賬戶來看，日本一直保持盈余。日本持有的海外資產(chǎn)才是日本真正的優(yōu)勢所在。

根據(jù)日本的國際收支統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，日本的國際投資凈頭寸盈余達(dá)到367萬億日元，折合超過3萬億美元，為全球最多，顯示日本是全球最大的債權(quán)國。作為全球最大的債權(quán)國，每當(dāng)全球非日本的風(fēng)險(xiǎn)提升時(shí)，日本投資者傾向出售部分海外投資回歸，外國投資者也會(huì)在傳統(tǒng)的日元和瑞郎上尋求避險(xiǎn)。不過，IMF于2013年發(fā)表的一份題為The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency： A Forensic Analysis的報(bào)告指在日元避險(xiǎn)升值時(shí)，日本真正錄得跨境資金流入的證據(jù)卻不十分明顯，更多只是反映在匯市上包括日元現(xiàn)貨和衍生產(chǎn)品的交易上，這可能意味著投資者在日元上尋求避險(xiǎn)的慣性行為，而非對日元資產(chǎn)真正有興趣。

由于日本是全球最早實(shí)施零利率的經(jīng)濟(jì)體，在全球風(fēng)險(xiǎn)不高的時(shí)期，日元會(huì)是流行的套息交易貨幣，但外部風(fēng)險(xiǎn)提升，也往往是日元套息交易平倉、資金返還的時(shí)期。另外日本如果發(fā)生重大自然災(zāi)害，日資保險(xiǎn)公司往往會(huì)出售海外資產(chǎn)，把資金調(diào)回以應(yīng)付索賠。這兩種行為在匯市投資者當(dāng)中已經(jīng)形成共識，在同類事件發(fā)生后，可能未必需要真的有套息交易平倉或資金掉返，已經(jīng)可能在匯市上把日元炒高，形成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。

其他啟示

有一個(gè)問題必須搞清楚，那就是日本相當(dāng)于GDP4.5%的財(cái)政赤字和240%的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)比起歐元區(qū)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家不遑多讓，為何這無礙日元的避險(xiǎn)貨幣地位。就此，結(jié)構(gòu)不同相信是主要解釋。根據(jù)日本央行的統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過數(shù)年的努力，目前日本國債有9.8%由外國投資者持有（截至2015年第三季度），規(guī)模有102萬億日元，其中大部分（56萬億日元）是短期的T-Bills（顯示外國投資者的避險(xiǎn)的意識頗強(qiáng)），46萬億日元?jiǎng)t是中長期的日本國債（以1美元兌120日元換算約略多于3800億美元）。日元是國際儲備貨幣之一，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER）報(bào)告指出，日元在已披露幣種分布的6.6萬億美元官方外匯儲備當(dāng)中占比3.8%，按照這個(gè)比例推算，則全球11.2萬億美元官方外匯儲備里日元資產(chǎn)的規(guī)模超過4200億美元，超過外國投資者持有的所有中長期日本國債的規(guī)模。這就是說外國投資者持有日本國債主要是央行外匯儲備的分散投資，一來占比不高，二來較為穩(wěn)定，不會(huì)隨時(shí)撤資，不足以觸發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。相信只有當(dāng)日本政府債務(wù)耗盡了日本的儲蓄，外國投資者尤其是私人投資者持有比例大幅上升到一定程度，才會(huì)逼近債務(wù)危機(jī)的邊緣。

綜上所述，日元似乎成為避險(xiǎn)貨幣，有幾個(gè)方面特點(diǎn)：一是日本發(fā)生重大自然災(zāi)害往往會(huì)有日元避險(xiǎn)的預(yù)期和日元升值的現(xiàn)實(shí)，哪怕可能并沒有具規(guī)模的實(shí)質(zhì)資金流入。二是全球非日本的風(fēng)險(xiǎn)提升，日元因?yàn)槠浣?jīng)常賬戶盈余和全球最大債權(quán)國地位，加上其金融市場有足夠的廣度和深度，往往成為少數(shù)避險(xiǎn)貨幣之一。三是全球非日本的風(fēng)險(xiǎn)回落，日元往往回歸其基本面。四是當(dāng)日本本身的風(fēng)險(xiǎn)提升，例如日本央行較其他央行實(shí)行更激進(jìn)的寬松政策時(shí)，日元匯率會(huì)偏弱。五是如果日本外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)提升，不排除以外部風(fēng)險(xiǎn)帶動(dòng)的避險(xiǎn)行為影響為主。（作者為中銀香港高級經(jīng)濟(jì)研究員）