李炳燃

【摘要】從2010年開(kāi)始，海外上市的中國(guó)概念股頻遭做空機(jī)構(gòu)襲擊，導(dǎo)致其市值暴跌、股價(jià)低迷，從而形成了一股中概股私有化退市浪潮。其原因何在？我國(guó)上市企業(yè)和政府又應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)？本文對(duì)中國(guó)概念股私有化退市問(wèn)題進(jìn)行了研究，重點(diǎn)分析中概股公司私有化退市的動(dòng)因，以期為促進(jìn)我國(guó)企業(yè)境外上市持續(xù)健康發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng)提供參考。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)概念股 私有化退市 動(dòng)因 對(duì)策

一、引言

中國(guó)概念股（簡(jiǎn)稱“中概股”）是指海外投資者因?yàn)榭春弥袊?guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)而對(duì)所有海外上市的中國(guó)股票的稱呼。即在中國(guó)境外的證券交易所上市，但決策機(jī)構(gòu)或者主營(yíng)業(yè)務(wù)仍在中國(guó)大陸的公司的股票。以2010年6月26日渾水做空東方紙業(yè)為開(kāi)端，美股市場(chǎng)上刮起了一輪做空中國(guó)概念股的浪潮。一些中國(guó)公司的財(cái)務(wù)信息披露存在問(wèn)題造成的信任危機(jī)，再加上支付寶事件引發(fā)的VIE模式問(wèn)題①，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩等宏觀問(wèn)題：使得海外投資者對(duì)中概股的信心嚴(yán)重受挫，海外上市的中國(guó)概念股頻遭渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）、Geo Investing、OLP Global等機(jī)構(gòu)的大肆做空，使得許多中國(guó)概念股公司都有股價(jià)暴跌的經(jīng)歷，一批公司的股價(jià)跌為垃圾股。在此背景下，在海外上市的許多中國(guó)概念股公司紛紛選擇私有化退市，回購(gòu)公眾流通股份，其中不乏在行業(yè)內(nèi)頗具名氣的公司如盛大、分眾傳媒等，中概股的私有化成為了一種潮流。目前我國(guó)資本市場(chǎng)還遠(yuǎn)不如國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，鮮有企業(yè)從境內(nèi)資本市場(chǎng)私有化退市的案例，因此國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)私有化退市的研究尚不充分，理論尚不完備，更少有學(xué)者針對(duì)在境外上市的中國(guó)概念股私有化退市進(jìn)行專門(mén)研究。本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上結(jié)合中國(guó)國(guó)情，對(duì)中概股私有化動(dòng)因進(jìn)行較為系統(tǒng)的闡述。通過(guò)對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)私有化退市案例的研究，來(lái)補(bǔ)充我國(guó)私有化退市理論。希望能促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善。

二 、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

美國(guó)證監(jiān)會(huì)（Securities and Exchange Commission）在1977 年頒布了規(guī)則 13e-3，以便對(duì)上市公司私有化退市進(jìn)行規(guī)制，該規(guī)則分別從交易目的和交易可能性的角度對(duì)私有化退市行為進(jìn)行界定，認(rèn)為私有化交易后應(yīng)該滿足原來(lái)上市流通的股票交易從交易所變?yōu)閳?chǎng)外，或者持有該上市公司股票的人數(shù)少于300人的條件，退市后不再受《證券交易法》第12（g）條和第15（d）條的管轄。 Grossman和Hart（1980）認(rèn)為，私有化可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，集中公司股權(quán)。因此，私有化后公司股東會(huì)更積極地參與公司治理，這有利于提高公司的經(jīng)營(yíng)效率并降低代理成本。Lowenstein（1985）研究認(rèn)為，轉(zhuǎn)移財(cái)富、防止敵意并購(gòu)是上市公司私有化的主要?jiǎng)右颉ＫJ(rèn)為在私有化交易過(guò)程中，財(cái)富會(huì)由債權(quán)人、企業(yè)職工、優(yōu)先股股東、乃至政府向普通股股東轉(zhuǎn)移。因此，可以通過(guò)私有化活動(dòng)來(lái)保護(hù)發(fā)起人所擁有的專用資產(chǎn)，并防范敵意并購(gòu)。 Jensen（1989）研究指出私有化可以更有效地配置公司現(xiàn)有資源，促進(jìn)公司價(jià)值的最大化，因?yàn)樗接谢瘯?huì)減少公司的自由現(xiàn)金流，降低代理成本，進(jìn)而增加對(duì)管理層的正向激勵(lì)。William J.Carney（2006）認(rèn)為，薩班斯法案的頒布使得一些上市公司成本過(guò)高，尤其是中小企業(yè)，最終導(dǎo)致其決定私有化退市。因此，薩班斯法案沒(méi)有考慮企業(yè)的一些現(xiàn)實(shí)條件，制定較為草率。Renneboog，Simmons和Wright（2007）將1997年至2003年英國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的私有化交易案例作為樣本，全面分析和總結(jié)了私有化戰(zhàn)略。他們歸納出私有化退市的主要?jiǎng)右虬ǎ航档痛沓杀?、改善控制結(jié)構(gòu)、防范敵意收購(gòu)、追求稅負(fù)節(jié)約、降低股票交易成本、減少自由現(xiàn)金流，以及利用其實(shí)際價(jià)值高于公司股價(jià)的機(jī)會(huì)謀取其他利益主體財(cái)富等。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

簡(jiǎn)建輝、吳蔚（2007）在其文章《上市公司私有化：動(dòng)因與實(shí)踐分析》中通過(guò)分析2005年中石油和中石化的子公司私有化退市的案例，研究認(rèn)為股權(quán)分置改革和資源整合是我國(guó)上市公司私有化的主要?jiǎng)右?。包振宇?008）在《我國(guó)上市公司私有化動(dòng)因探析：理論綜述與個(gè)案研究》中檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，西方學(xué)者所提出的經(jīng)典的私有化動(dòng)因理論并不完全適用我國(guó)資本市場(chǎng)。并且，由于中國(guó)國(guó)企特殊，我國(guó)企業(yè)私有化交易與西方成熟的市場(chǎng)化相比具有非常明顯的政策導(dǎo)向性。劉向東、常德鵬（2012）在其文章《中國(guó)境外上市企業(yè)私有化退市問(wèn)題研究》中提出，上市公司私有化交易，是一種主動(dòng)的資本運(yùn)營(yíng)方式，它以終止目標(biāo)公司的上市交易地位為目標(biāo)?？虏模?011）在其文章《殼價(jià)值、贖回期權(quán)、私有化戰(zhàn)略與交易結(jié)構(gòu)》中探討了上市公司殼價(jià)值對(duì)上市公司私有化退市戰(zhàn)略的影響。他研究發(fā)現(xiàn)中石油、中石化這兩家公司是為了解決子公司以及自身的股權(quán)分置改革問(wèn)題才發(fā)起私有化活動(dòng)，通過(guò)犧牲部分潛在經(jīng)濟(jì)利益，來(lái)追求政治責(zé)任與經(jīng)濟(jì)利益的平衡。因此，他認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，私有化退市不是最恰當(dāng)?shù)慕灰仔袨?。王木之?012）在《上市公司私有化行為背后的回購(gòu)股票動(dòng)機(jī)探討》文章中，分析了阿里巴巴私有化案例，研究其退市動(dòng)因。研究結(jié)果表明阿里巴巴私有化退市的動(dòng)因可由管理層激勵(lì)得到解釋，其直接補(bǔ)償主要管理層的數(shù)額巨大，并觀察到其回購(gòu)政策具有長(zhǎng)期性。他的這一研究為理解我國(guó)上市企業(yè)“私有化”行為的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)提供了一定的借鑒意義。

三、中國(guó)企業(yè)境外上市概述

（一）中概股境外上市基本情況

1992年華晨汽車(chē)赴美國(guó)紐交所上市，成為第一家境外上市的中國(guó)企業(yè)。此后，以大型國(guó)企為主力軍的大批中國(guó)企業(yè)相繼登陸境外資本市場(chǎng)，其中包括青島啤酒、廣船國(guó)際、馬鋼股份等。2000年前后，掀起了一股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市潮，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)新浪、網(wǎng)易、搜狐登陸納斯達(dá)克證券交易所，成為最早在美上市的一批中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股。2006年起，受?chē)?guó)家境外上市政策放寬的影響，大量的民營(yíng)企業(yè)選擇到海外上市，僅2010年，上市企業(yè)數(shù)量就高達(dá)126家。然而，2010年下半年以來(lái)，由于受到空前的信任危機(jī)，中概股海外上市受阻，掀起了私有化退市潮。

（二）中國(guó)企業(yè)境外上市動(dòng)因

從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，主要原因有三：一是國(guó)內(nèi)的融資渠道有限，由于可抵押物較少，中小企業(yè)往往難以獲得銀行貸款，而風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)所投資金又難以支撐龐大的研發(fā)支出，因此企業(yè)只有選擇上市融資。二是國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻高，對(duì)盈利能力要求高。創(chuàng)業(yè)板要求最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)1 000萬(wàn)元，持續(xù)增長(zhǎng)或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5 000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。主板和中小板則要求最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3 000萬(wàn)元，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)5 000萬(wàn)元，或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億元。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些高標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)條件是其在國(guó)內(nèi)上市的最大攔路虎。三是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)層次不足，目前只有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，如果企業(yè)暫時(shí)無(wú)法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，則其股票難以在股票市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相比，境外資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是融資渠道廣泛，由于境外資本市場(chǎng)起源早，發(fā)展更為成熟，雄厚的資金和穩(wěn)定的市場(chǎng)能滿足處于不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。另一方面是境外資本市場(chǎng)入市門(mén)檻較低，更看重企業(yè)的成長(zhǎng)性和未來(lái)盈利能力，而非現(xiàn)時(shí)業(yè)績(jī)水平，美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)甚至允許企業(yè)虧損上市。并且，境外的資本市場(chǎng)大多采用注冊(cè)制，上市程序簡(jiǎn)單、效率高，能避免企業(yè)錯(cuò)過(guò)最佳上市時(shí)機(jī)。

最后，從中國(guó)企業(yè)自身的角度來(lái)看，一是選擇海外上市的企業(yè)大多成立時(shí)間短，規(guī)模小，尤其是高科技企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于初期研發(fā)成本較高，業(yè)績(jī)表現(xiàn)往往較差，不僅難以獲得銀行貸款，而且難以滿足國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的上市條件，因此融資渠道受阻，轉(zhuǎn)而投向海外資本市場(chǎng)；二是目前普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)能夠境外上市是自身實(shí)力的表現(xiàn)，能提高企業(yè)知名度；并且境外投資的引進(jìn)有助于完善公司治理，提高運(yùn)營(yíng)能力。

四、中概股私有化退市分析

（一）中概股私有化退市浪潮

介紹中概股私有化浪潮要先從介紹中概股信任危機(jī)開(kāi)始。事件起源于2011年美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水公司（Muddy Water）狙擊東方紙業(yè)，其將東方紙業(yè)評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈賣(mài)出”，目標(biāo)價(jià)低于1美元。29 日開(kāi)盤(pán)，東方紙業(yè)大幅低開(kāi)，收盤(pán)價(jià)由前一天的8.33美元暴跌至 7.23 美元，跌幅達(dá) 13.21%。此后，東方紙業(yè)的股價(jià)一路下滑。之后，香櫞研究（Critron）、艾弗瑞（Alfred Little）和天地博源有限公司（OLP Global）等也加入到做空中概股的行列。在美國(guó)上市的中概股遭遇了一場(chǎng)嚴(yán)重的信任危機(jī)，導(dǎo)致股價(jià)一落千丈，在此情況下，不少企業(yè)尋求回購(gòu)或者退市。而在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)不明朗的情況下，美國(guó)上市中概股估值偏低，這導(dǎo)致今年尋求私有化退市的中概股增加。隨著投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)出現(xiàn)信任危機(jī)，上市公司估值和股價(jià)大幅縮水，漂流在海外市場(chǎng)的中概股私有化交易在下半年形成一股浪潮。

（二）中概股私有化退市動(dòng)因分析

不同于國(guó)有企業(yè)境內(nèi)資本市場(chǎng)的私有化退市，中概股私有化退市帶有明顯的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。部分企業(yè)是因?yàn)楣蓛r(jià)低迷，無(wú)法實(shí)現(xiàn)再融資而被迫退市，還有一些企業(yè)則是回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略大調(diào)整。這些中概股私有化退市動(dòng)因可以概括為兩個(gè)方面：企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素包括資源整合，重新架構(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，增加股東財(cái)富與大股東套現(xiàn)。外部因素則包括中外文化差異、市場(chǎng)環(huán)境惡劣、融資渠道關(guān)閉、維持上市成本高等。

1.企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估采用PPP策略。

PPP策略（Public–Private–Public，上市-退市-上市）是指：以收購(gòu)流通股的方式實(shí)現(xiàn)海外上市的中國(guó)企業(yè)（中概股）私有化，即完成退市，然后解除其紅籌架構(gòu)并進(jìn)行重組①，使之符合在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的條件并成功在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)重新上市。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，所有私有化的中概股，要么是受中概股信任危機(jī)的影響，要么被做空機(jī)構(gòu)做空，要么盈利模式不被理解而導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)長(zhǎng)期處于歷史低位，失去再融資能力，其中有33家公司表明是因?yàn)槭兄当坏凸蓝x擇私有化退市。企業(yè)的市盈率、市凈率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)市值是否被低估的主要判斷指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)的市值低于股東的合理預(yù)期，且在資金充裕的情況下，企業(yè)往往會(huì)選擇收購(gòu)本公司股票進(jìn)行私有化退市，這些企業(yè)希望等到資本市場(chǎng)認(rèn)可其價(jià)值時(shí)再重新上市。

上市—退市—上市的資本運(yùn)作方式在西方資本市場(chǎng)發(fā)展的較為成熟，在我國(guó)也有成功的案例。阿里巴巴曾于2007年首次在香港上市，但由于B2B的股價(jià)表現(xiàn)不佳，在2012年6月15日正式私有化退市。從香港退市，回購(gòu)價(jià)格為13.5港元，為退市，阿里巴巴集團(tuán)付出了近190億港元。然而2014年9月19日，阿里巴巴登陸紐交所，開(kāi)盤(pán)價(jià)92.7美元，較發(fā)行價(jià)大漲36.3%，市值高達(dá)2383.3億美元。這次打包上市的業(yè)務(wù)包括淘寶、天貓、聚劃算3大零售平臺(tái)。阿里巴巴私有化退市不僅僅是因?yàn)槭兄当坏凸?，更是謀求整體上市的戰(zhàn)略調(diào)整。它的成功再上市將為已退市的中概股實(shí)施PPP策略提供經(jīng)驗(yàn)。

2.大股東套現(xiàn)與增加股東財(cái)富。

私有化交易將公司財(cái)富從債權(quán)人、優(yōu)先股股東和政府逐漸轉(zhuǎn)向股東。例如在私有化交易時(shí)，利用杠桿收購(gòu)，一般情況下公司會(huì)拋出很多新債券，隨著債務(wù)越來(lái)越多，會(huì)對(duì)公司償還能力產(chǎn)生不利影響，原債券人要面臨越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)上債券價(jià)值逐漸下降。所以，股東利用低價(jià)買(mǎi)回公司股票，從中獲取利益的同時(shí)，債權(quán)人利益受到影響，導(dǎo)致財(cái)富不斷減少，逐漸流向股東。

一般情況下，如果上市公司無(wú)法長(zhǎng)時(shí)間承擔(dān)較低股票價(jià)格，通常會(huì)進(jìn)行股票回收。在比較久的時(shí)間內(nèi)，若股價(jià)被低估，會(huì)使股民對(duì)企業(yè)的實(shí)力產(chǎn)生質(zhì)疑，嚴(yán)重情況下可能會(huì)被強(qiáng)制退出市場(chǎng)。另外，在私有化交易中，給中小股東比較滿意的利益，對(duì)股價(jià)有一定的提升作用。資料顯示，如果上市企業(yè)實(shí)行私有化，較短時(shí)間內(nèi)公司就會(huì)出現(xiàn)明顯的收益效果。

3.降低維持上市成本。

上市企業(yè)要持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，需要投入一定的成本，即財(cái)務(wù)成本以及信息成本。信息成本大部分是指企業(yè)的信息外溢，如企業(yè)與供應(yīng)商、銷(xiāo)售商實(shí)行聯(lián)合的策略，對(duì)外融合、統(tǒng)一的策略。如果沒(méi)有完成這類(lèi)業(yè)務(wù)，企業(yè)的重要機(jī)密信息不可以對(duì)外透漏，但相關(guān)監(jiān)管卻命令不得保密。并且上市企業(yè)因?yàn)橐３稚鲜械匚?，必須花費(fèi)大量的費(fèi)用，包括審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、監(jiān)管費(fèi)以及顧問(wèn)費(fèi)等，這對(duì)企業(yè)來(lái)講，也是一個(gè)很難克服的問(wèn)題。另外，如果企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市融資，卻依然維持上市企業(yè)的形象，則每年又不得不耗費(fèi)大量的交易所費(fèi)用，損失嚴(yán)重。例如2002年，美國(guó)頒布薩班斯法案，相當(dāng)大程度地提高了上市企業(yè)執(zhí)行成本和股東起訴成本，使部分上市企業(yè)由于無(wú)法承擔(dān)運(yùn)行成本和審計(jì)開(kāi)支的提高，轉(zhuǎn)變?yōu)樗接谢Ｊ?。上市企業(yè)回購(gòu)股票，能夠用來(lái)兌付期權(quán)以及員工持股，使員工與管理層提高對(duì)工作的熱情，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的忠心度。另外，因?yàn)閮r(jià)格機(jī)制在交易期間，會(huì)出現(xiàn)比如發(fā)現(xiàn)價(jià)格的成本、交易費(fèi)用、簽訂履行合同的成本等，在私有化交易中，例如杠桿收購(gòu)，能夠降低納稅和費(fèi)用，并且對(duì)管理層調(diào)整薪酬有比較好的作用，幫助經(jīng)營(yíng)者采用較好的投資計(jì)劃，使經(jīng)營(yíng)效率得以提高，彌補(bǔ)管理層與股東之間的信息矛盾，一定程度地限制了企業(yè)管理層對(duì)現(xiàn)金的支配權(quán)，以此降低委托代理成本。

4.中外文化差異。

股市方面，中國(guó)與美國(guó)的文化差異也是非常明顯的，主要表現(xiàn)為外國(guó)投資人不能領(lǐng)悟我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式。如2011年11月美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水（MuddyWaters）公布了對(duì)分眾傳媒不利的研究報(bào)告，當(dāng)天公司股價(jià)收盤(pán)時(shí)大跌39.5%。在這之后分眾傳媒采用股票回購(gòu)、正面回答疑問(wèn)等手段對(duì)渾水的許多報(bào)告實(shí)施了有力的還擊，然后公司股價(jià)有了稍許的起色，可是估值卻還是維持在一個(gè)較低的水平，致使這樣的問(wèn)題出現(xiàn)的必然條件就是中美文化的差異。一是中國(guó)大城市的人群在擁堵的辦公樓等電梯時(shí)平均消耗2分鐘， 在美國(guó)卻僅為25秒，所以在中國(guó)做電梯廣告的成效要大大地高于美國(guó)。二是2001年分眾傳媒的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較大的重要原因是在上半年，在這半年里中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迅速發(fā)展，特別是電商網(wǎng)、團(tuán)購(gòu)網(wǎng)的急速擴(kuò)展而引入的巨大廣告投資，而在美國(guó)這兩種盈利模式卻從未出現(xiàn)，所以美國(guó)投資人非常不能理解，也因此不能賦予企業(yè)高估值，還可能會(huì)質(zhì)疑企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性。

5.規(guī)避?chē)?yán)厲監(jiān)管以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。

有人視境外上市如同資本頭上頂著的光環(huán)，有人卻待它如同發(fā)展的桎梏。海外上市企業(yè)必須接受當(dāng)?shù)胤审w系的約束以及權(quán)力機(jī)構(gòu)的嚴(yán)密監(jiān)控。出于對(duì)投資者的保護(hù)，愈加嚴(yán)格的資本市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)的是涵蓋內(nèi)部控制、信息披露、責(zé)任追溯等一系列的事前、事中及事后程序。諸如此類(lèi)的管理模式雖然伴隨著管理層自律、經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高等正面效應(yīng)，但同時(shí)也加大了監(jiān)管成本。

首先，自我約束良好的企業(yè)并不需要過(guò)多地披露信息。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷重組并購(gòu)、大型投資、管理層更替等重要交易、事項(xiàng)或是處于年中、年末等重要會(huì)計(jì)時(shí)刻，財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)文件必須及時(shí)公布。一旦財(cái)務(wù)指標(biāo)在某個(gè)時(shí)間周期內(nèi)表現(xiàn)得不理想，企業(yè)的相關(guān)責(zé)任人有可能會(huì)面臨部分股東的責(zé)難。此外，為了提供規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)披露文件，上市公司必須拿出不菲的費(fèi)用來(lái)聘任專業(yè)的服務(wù)和咨詢機(jī)構(gòu)。最后，由于偏好短期收益的投資者處于優(yōu)勢(shì)地位，迫于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的壓力，上市公司在制定業(yè)務(wù)組合和戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)時(shí)的靈活性受到了限制。不同于創(chuàng)始人及戰(zhàn)略投資者，公眾持股人要求更快的資金周轉(zhuǎn)，這種壓力將轉(zhuǎn)嫁至管理者的身上，使之做出一些迎合中小股東的決策。而這些不完美的策略將限制企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展和價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。

五、中概股退市案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

上海巨人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立于2004年11月18日，是一家以網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)榘l(fā)展起點(diǎn)，集研發(fā)、運(yùn)營(yíng)、銷(xiāo)售為一體的綜合性互動(dòng)娛樂(lè)企業(yè)。2007年11月1日，巨人網(wǎng)絡(luò)順利登陸紐約證券交易所（股票代碼：GA），上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)18.25美元，收盤(pán)價(jià)18.23美元。以收盤(pán)價(jià)計(jì)算，巨人網(wǎng)絡(luò)的總市值達(dá)到50億美元，已經(jīng)超過(guò)盛大網(wǎng)絡(luò)成為中國(guó)最大的網(wǎng)游公司，同時(shí)也是在美國(guó)發(fā)行規(guī)模最大的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)。

（二）巨人網(wǎng)絡(luò)私有化進(jìn)程

2014年3月17日，巨人網(wǎng)絡(luò)（Giant Interactive Group）與母公司巨人投資有限公司（Giant Investment Limited）及其全資子公司巨人并購(gòu)有限公司（Giant Merger Limited）簽訂了30億美元的私有化協(xié)議，合并將導(dǎo)致該公司成為一家私人持有的公司，而美國(guó)存托股份將不再在紐約證交所上市。

根據(jù)合并協(xié)議，合并主體巨人投資有限公司將以每股美國(guó)存托憑證①12.00美元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)巨人網(wǎng)絡(luò)普通股，比之前2013年11月25日提出“私有化”的建議時(shí)的11.75美元每股的價(jià)格增加約2.1%，總計(jì)收購(gòu)現(xiàn)金額為30億美元。比2013年11月22日紐約證券交易所收盤(pán)價(jià)10.13美元增加18.5%的溢價(jià)。2013年11月22日前30和60個(gè)交易日均價(jià)分別溢價(jià)31.6%和33.6%。

合并之后的公司將被合并主體財(cái)團(tuán)也就是史玉柱擁有的Baring及弘毅投資基金聯(lián)屬公司所擁有，合并附屬公司將與主體公司合并繼續(xù)作為存續(xù)公司及母公司的全資附屬公司。合并協(xié)議日期過(guò)后，買(mǎi)方集團(tuán)的成員將擁有約49.3%已發(fā)行及發(fā)行在外股份。公司董事會(huì)主席史玉柱于2013年11月25日和Baring亞洲投資基金的附屬機(jī)構(gòu)向紐約證券交易所提出不具約束力的私有化請(qǐng)求，以收購(gòu)全部已發(fā)行股份，包括美國(guó)存托股份。

根據(jù)合并協(xié)議的條款，公司不得向合并公司支付任何股息或購(gòu)回任何股份。因此，公司董事會(huì)已暫停公司先前宣布的股票回購(gòu)計(jì)劃和股息政策。受慣例成交條件影響，包括批準(zhǔn)持有人投贊成票的代表需至少三分之二。合并協(xié)議完成之日起，Vogel控股集團(tuán)有限公司，天盟（“沃格爾”）的全資附屬公司擁有已發(fā)行及發(fā)行在外股份約占49.3% 。

2015年7月18日宣布，巨人網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)完成了2014年3月17日與巨人投資有限公司全資子公司Giant Merger Limited簽訂的并購(gòu)協(xié)議，以及2014年5月12日簽訂的增補(bǔ)協(xié)議。巨人投資有限公司已經(jīng)以約30億美元的現(xiàn)金收購(gòu)了巨人網(wǎng)絡(luò)。

（三）巨人網(wǎng)絡(luò)私有化動(dòng)因

1.公司價(jià)值被嚴(yán)重低估，持續(xù)融資功能受損。

巨人網(wǎng)絡(luò)于2007年11月遠(yuǎn)赴美國(guó)紐交所上市，當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)為15.5美元，總?cè)谫Y超過(guò)10億美元。上市初期巨人網(wǎng)絡(luò)股價(jià)一度逼近20美元。而到2011年中，巨人股價(jià)一路跌至4美元以下，之后緩慢回升，截止停止交易前日收盤(pán)價(jià)為11.92美元，市盈率僅為8.64倍。由于股價(jià)持續(xù)處于低位，阻斷了巨人短時(shí)間通過(guò)股市實(shí)現(xiàn)再融資的可能。

巨人市值被低估的的主要原因有：首先，美國(guó)投資者并不看好游戲開(kāi)發(fā)類(lèi)公司的商業(yè)模式和增值潛力，因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)某一階段的盈利水平主要取決于這一階段所開(kāi)發(fā)出的新游戲能否受到市場(chǎng)好評(píng)，因而具有較大的不確定性。其次，由于部分企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊事件的曝光，中概股企業(yè)在美國(guó)頻頻遇險(xiǎn)，要么遭遇做空機(jī)構(gòu)劫殺，要么接受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，在此大環(huán)境下，中概股價(jià)值普遍被嚴(yán)重低估。

如下表所示，國(guó)內(nèi)網(wǎng)游公司盈利水平不及巨人（根據(jù)巨人網(wǎng)絡(luò)公布的2013 年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2013全年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入3.8354億美元，凈利潤(rùn)2.0402億美元），平均市盈率卻高出一倍有余（巨人網(wǎng)絡(luò)宣布私有化退市前一日的市盈率為8.64倍），如此看來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)的估值確為偏低。

2.多元化投資策略遭到美國(guó)投資者反對(duì)。

從代理理論角度來(lái)看，巨人網(wǎng)絡(luò)的最高管理者——史玉柱的多元化投資策略遭到海外投資者抵制也是推動(dòng)巨人退市的原因之一。史玉柱不僅是這家上市公司的最大股東，還是一位有宏偉戰(zhàn)略謀劃的投資家。從金融企業(yè)到頁(yè)巖項(xiàng)目，都有史玉柱的投資足跡，而且都很成功。然而，盡管史玉柱持有巨人網(wǎng)絡(luò)54.82%的股份，處于絕對(duì)控股地位，卻因?yàn)槭艿劫Y本市場(chǎng)限制，而無(wú)法支配巨人的巨額自由現(xiàn)金流去投資其看好的公司或行業(yè)。

2011年，巨人網(wǎng)絡(luò)公布了一項(xiàng)投資計(jì)劃，這家游戲公司擬利用閑置資金投資9.588億元，參與某內(nèi)資保險(xiǎn)公司增資擴(kuò)股。這項(xiàng)投資預(yù)估年收益率30%以上。但這一投資意向公告后，遭到海外股東的強(qiáng)烈反對(duì)，認(rèn)為該項(xiàng)投資與主業(yè)無(wú)關(guān)。之后投資者開(kāi)始拋售巨人網(wǎng)絡(luò)的股票，在三個(gè)月內(nèi)，其股價(jià)下跌了30%。事件最終以巨人網(wǎng)絡(luò)放棄這一投資計(jì)劃、并向股東派發(fā)7億美元分紅宣告結(jié)束。史玉柱作為巨人網(wǎng)絡(luò)最大的股東，分紅金額為3.94億美元，于是其宣布將以自身名義投資保險(xiǎn)公司。這項(xiàng)投資之所以遭到海外投資者的強(qiáng)烈反對(duì)，主要因?yàn)槟壳昂Ｍ馔顿Y者所接受的企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念是歸核化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略①。這一理論受到美國(guó)市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，許多企業(yè)開(kāi)始執(zhí)行多元化到歸核化的戰(zhàn)略調(diào)整，并取得了良好的效果。

3.掃除少數(shù)股東阻力，使戰(zhàn)略調(diào)整、資源重組等決策順利執(zhí)行。

如果一家上市企業(yè)要實(shí)施重大戰(zhàn)略調(diào)整，往往會(huì)受到資本市場(chǎng)的諸多限制。首先，根據(jù)公司治理理論，公開(kāi)市場(chǎng)上市的企業(yè)具有公共屬性，企業(yè)的大股東對(duì)公司的控制力會(huì)因?yàn)椴糠挚刂茩?quán)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)中而被削弱；并且上市公司股權(quán)分散，導(dǎo)致企業(yè)決策程序復(fù)雜；另外，公司需要有足夠的自由和時(shí)間來(lái)實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整，并且與資本市場(chǎng)溝通并達(dá)成共識(shí)。而私有化則可以較好地解決這些問(wèn)題。

巨人網(wǎng)絡(luò)CEO劉偉在該公司2013年第三季度財(cái)報(bào)公布時(shí)表示：“2013年是巨人網(wǎng)絡(luò)從相對(duì)單一類(lèi)型的MMORPG游戲研發(fā)運(yùn)營(yíng)商向一個(gè)全面的客戶端游戲、網(wǎng)頁(yè)游戲、手機(jī)游戲研發(fā)運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略拓展的一年。在網(wǎng)頁(yè)游戲領(lǐng)域布局的產(chǎn)品會(huì)推向市場(chǎng)，在手機(jī)游戲方面也會(huì)開(kāi)始進(jìn)行戰(zhàn)略布局，建立團(tuán)隊(duì)、開(kāi)始手機(jī)游戲研發(fā)。”顯然，手機(jī)游戲的出現(xiàn)，讓巨人網(wǎng)絡(luò)處于轉(zhuǎn)型的十字路口。而轉(zhuǎn)型對(duì)于上市公司的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)則是巨大的考驗(yàn)，如何順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，并不受資本市場(chǎng)每個(gè)季度的業(yè)績(jī)壓力困擾，這是許多上市公司需要面對(duì)的問(wèn)題。而巨人網(wǎng)絡(luò)選擇私有化，則是躲開(kāi)資本市場(chǎng)監(jiān)督的一條解決辦法。

六、啟示

（一）對(duì)中國(guó)上市企業(yè)的啟示

1.端正境外上市動(dòng)機(jī)。

企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分考慮其他渠道融資的可能性，正確評(píng)估上市戰(zhàn)略，不能為上市而上市，更不能通過(guò)財(cái)務(wù)造假的方式來(lái)登陸境外資本市場(chǎng)。境外資本市場(chǎng)的入市門(mén)檻較低，以紐交所為例，其采用注冊(cè)制的審核機(jī)制，只保證企業(yè)沒(méi)有隱瞞不報(bào)或虛假報(bào)告，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和連續(xù)盈利能力有較高的硬性要求。而境內(nèi)資本市場(chǎng)則設(shè)置較高的財(cái)務(wù)門(mén)檻，要求企業(yè)近三年連續(xù)盈利。但事實(shí)上，紐交所對(duì)已上市企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面都作了明確的規(guī)定，一旦上市公司不再符合持續(xù)上市的要求，則將面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。一些企業(yè)誤以為境外資本市場(chǎng)是圈錢(qián)的好地方，意圖通過(guò)財(cái)務(wù)造假等方式來(lái)欺騙投資者，實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)離場(chǎng)。然而，境外市場(chǎng)的監(jiān)管是前松后緊，上市雖然條件相對(duì)寬松，程序簡(jiǎn)單，但跨過(guò)“門(mén)檻”后監(jiān)管更嚴(yán)格，違約成本更高。同時(shí)，上市公司不僅要接受投資者、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、券商等不同利益群體的監(jiān)督，還要接受證監(jiān)會(huì)、交易所等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，除此之外，做空機(jī)構(gòu)也會(huì)時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，稍有不慎則可能會(huì)成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)企業(yè)。

2.認(rèn)清所屬行業(yè)發(fā)展形勢(shì)。

企業(yè)赴美上市前應(yīng)充分考慮所在行業(yè)與企業(yè)的特點(diǎn)，這對(duì)于企業(yè)上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)有著重大影響。由于中外文化的差異，海外投資者不一定能夠理解中國(guó)某些行業(yè)的發(fā)展盈利模式，從而低估企業(yè)價(jià)值。另外在現(xiàn)階段，由于國(guó)家政策的原因，部分敏感行業(yè)例如能源、金融服務(wù)等被限制境外上市，以防止國(guó)家資產(chǎn)流失。這類(lèi)企業(yè)要想在海外上市一般只能采用VIE模式，但是目前由于國(guó)家尚未出臺(tái)政策明確規(guī)定VIE模式赴海外上市的合法性，投資者會(huì)因此而低估企業(yè)的估值水平，從而降低其融資規(guī)模。

3.熟悉境外資本市場(chǎng)規(guī)則并提升信息披露意識(shí)。

企業(yè)如果不熟悉境外資本市場(chǎng)的交易規(guī)則會(huì)嚴(yán)重制約其在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)。美國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)財(cái)務(wù)造假采取零容忍態(tài)度，講誠(chéng)信是對(duì)赴美上市企業(yè)的最低要求。高質(zhì)量的信息披露受到市場(chǎng)歡迎，也會(huì)對(duì)公司股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響，降低未來(lái)融資成本。在這次退市風(fēng)潮中，中國(guó)企業(yè)自身內(nèi)部控制水平較低是遭受海外機(jī)構(gòu)做空的重要原因，部分企業(yè)為了盡快融資上市而財(cái)務(wù)造假，導(dǎo)致日后財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)與招股說(shuō)明書(shū)不一致，遭到證監(jiān)會(huì)的處罰甚至強(qiáng)制退市。

因此，中概股企業(yè)需要充分了解境外資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系，加強(qiáng)和完善企業(yè)的信息披露制度，積極熟悉和適應(yīng)境外資本市場(chǎng)的規(guī)則和法律等，積極把握股市動(dòng)態(tài)，有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)日常還應(yīng)積極聯(lián)系并了解證券監(jiān)管部門(mén)最新的監(jiān)管動(dòng)向，了解監(jiān)管意圖和重點(diǎn)。另外，企業(yè)還要與投資者保持良好的溝通渠道，建立一個(gè)開(kāi)放的、透明的、值得信賴的良好形象，主動(dòng)消除信息不對(duì)稱，建立與投資者之間的友好關(guān)系。同時(shí)，還要及時(shí)把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，全面做好資本市場(chǎng)檢測(cè)和信息搜集，對(duì)投資者提出的問(wèn)題或需求要保持敏感，建立危機(jī)意識(shí)，保持冷靜和清醒，采取預(yù)防措施。

4.理性看待私有化退市。

私有化退市在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上是一種正常市場(chǎng)機(jī)制。企業(yè)應(yīng)準(zhǔn)確把握私有化時(shí)機(jī)，當(dāng)資本市場(chǎng)帶來(lái)的好處不能彌補(bǔ)維持上市地位的成本時(shí)，私有化退市不失為一個(gè)好的選擇。企業(yè)可以通過(guò)私有化退市來(lái)降低代理成本，減少維持上市的高昂成本，調(diào)整未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，幫助企業(yè)擺脫困境。但另一方面，企業(yè)也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到私有化存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，不能盲目跟風(fēng)。海外退市不等于回歸A股這一現(xiàn)實(shí)，因?yàn)楹芏嘀袊?guó)概念股都采用紅籌架構(gòu)，而被過(guò)低估值后退市想要回歸A股，但需要進(jìn)行私有化和重組，從而滿足國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的架構(gòu)要求，但是通常會(huì)面臨稅收和法律問(wèn)題，并且還會(huì)遇到業(yè)績(jī)要求。企業(yè)在作出私有化退市決策前，不僅要充分考慮未來(lái)的戰(zhàn)略布局規(guī)劃，還要結(jié)合國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境，考慮未來(lái)再上市的可能性。一旦決定要進(jìn)行私有化退市，則應(yīng)當(dāng)控制好風(fēng)險(xiǎn)，合理制定私有化方案。

（二）對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的啟示

1.改革監(jiān)管模式并適當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)。

就當(dāng)前而言，我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管部門(mén)對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行證券的企業(yè)采取核準(zhǔn)制，這對(duì)擬上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效設(shè)置了較高的門(mén)檻，進(jìn)而扼殺了那些雖具備良好商業(yè)模式、潛在成長(zhǎng)空間但暫時(shí)虧損的企業(yè)上市的可能性。此外，由于我國(guó)現(xiàn)行法律限制外資進(jìn)入敏感行業(yè)，所以一些從海外退市且具備VIE結(jié)構(gòu)的中國(guó)企業(yè)不能重返國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市。由于上市監(jiān)管較為嚴(yán)格使得很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是中小企業(yè)無(wú)法完成在境內(nèi)上市融資，從而轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，也使國(guó)內(nèi)股民難以分享其由于公司快速發(fā)展而帶來(lái)的成長(zhǎng)性增值，失去了很多好的投資機(jī)會(huì)。因此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)企業(yè)上市的監(jiān)管模式進(jìn)行改革，降低國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻，將準(zhǔn)入制改為注冊(cè)制，支持高速成長(zhǎng)、前景良好的企業(yè)境內(nèi)上市；加強(qiáng)經(jīng)紀(jì)制度，實(shí)行事先輔導(dǎo)，切實(shí)提高上市企業(yè)的公司治理水平和財(cái)務(wù)體制健全。針對(duì)不滿足在 A 股上市條件的績(jī)優(yōu)企業(yè)，積極引導(dǎo)其在創(chuàng)業(yè)板上市融資，從而避免中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)被迫去海外融資。

2.引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)回歸。

目前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資流入進(jìn)行了限制，眾多企業(yè)不得不選擇赴海外資本市場(chǎng)融資。另一方面，已經(jīng)完成私有化企業(yè)解除VIE結(jié)構(gòu)、進(jìn)行資產(chǎn)重組成本過(guò)高，且無(wú)法繼續(xù)享受避稅天堂帶來(lái)的稅收優(yōu)惠?；谏鲜鎏幘?，這些行業(yè)巨頭并不具有回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，我國(guó)證券投資者也失去了投資這些企業(yè)獲得成長(zhǎng)性溢價(jià)機(jī)會(huì)。

應(yīng)盡快完善吸引含有外資成分的中概股境內(nèi)上市的相關(guān)法規(guī)條文，以面對(duì)中國(guó)概念股相繼私有化的現(xiàn)象。在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推出國(guó)際板①，充分利用這些企業(yè)在國(guó)內(nèi)投資者心目中的投資價(jià)值和美譽(yù)度，釋放A股市場(chǎng)的估值優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)順利回歸。完善從主板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的制度，建立不同層次的資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板通道，確保上市企業(yè)私有化后可采用PPP策略，從而避免使用借殼上市而帶來(lái)的高昂成本。

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