摘 要：內(nèi)部人交易頻頻見諸報(bào)端，大多被疑為內(nèi)幕交易，但是由于交易發(fā)生于敏感期，質(zhì)疑鋪天蓋地，對(duì)資本市場(chǎng)造成了惡性的影響，一定程度上損害了中小投資者的利益。本文旨在對(duì)現(xiàn)有內(nèi)部人交易領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，研究內(nèi)部人交易的影響因素，以期為內(nèi)部人交易的監(jiān)管提出建議。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部人交易；公司治理；外部監(jiān)管

一、引言

處于發(fā)展轉(zhuǎn)軌期的中國與國外成熟資本市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比，中國的資本市場(chǎng)尚處于逐步完善階段，在邁向規(guī)范發(fā)展的道路上，由于法律法規(guī)滯后于經(jīng)濟(jì)事件的發(fā)生，雖然研究表明內(nèi)部人交易不利于對(duì)外部投資者利益的保護(hù)和資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，但是現(xiàn)有的法律約束下知情內(nèi)部人交易屢禁不止，內(nèi)部人交易的影響因素尚未厘清，無法有針對(duì)性的對(duì)內(nèi)部人交易進(jìn)行有效的監(jiān)督管理。通過對(duì)相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)有研究關(guān)于內(nèi)部人交易的影響因素主要包括外部監(jiān)管、內(nèi)部公司治理、高管個(gè)人的交易動(dòng)機(jī)等三個(gè)因素。研究內(nèi)部人交易的影響因素，對(duì)于緩解內(nèi)部人交易對(duì)外部投資者的侵害具有重要的意義

二、影響因素

1.外部監(jiān)管

公司都處于一個(gè)包括各種法治制度、文化習(xí)俗等構(gòu)成的外部環(huán)境中，外部監(jiān)管對(duì)公司行為決策有重要影響。外部監(jiān)管主要指公司的外部治理環(huán)境，主要包括：產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政府治理、法制水平、市場(chǎng)競爭、信用體系、契約文化等（夏立軍和方秩強(qiáng)，2005）。許多國家設(shè)置了重大事件前后的交易窗口限制以及信息披露機(jī)制，嚴(yán)格限制內(nèi)部人交易的期限，可以有效的解決內(nèi)幕交易難以界定的問題，限制交易窗口目前是限制內(nèi)部人獲得超額收益的有效措施。Huddart等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)在預(yù)售公告制度下，內(nèi)部人無法再利用其內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)獲取超額收益。預(yù)售公告使得內(nèi)部人交易被提前披露，在這種情形下，市場(chǎng)會(huì)預(yù)測(cè)到內(nèi)部人交易對(duì)私有信息的利用情況并自動(dòng)作出調(diào)整，有利于減少與外部投資者的信息不對(duì)稱程度。除了證監(jiān)會(huì)，銀行等金融機(jī)構(gòu)也構(gòu)成了外部監(jiān)管的一部分，當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，內(nèi)部人交易行為會(huì)受到債權(quán)人的嚴(yán)格監(jiān)管。機(jī)構(gòu)投資者也是不可忽視的監(jiān)管力量。此外，政治不確定性也會(huì)影響內(nèi)部人交易的行為，政治不確定性通常指地方政府官員更替帶來的政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的不確定性。處于政府官員更替時(shí)期的企業(yè)，面臨的發(fā)展不確定性顯著的增大?？赡艿脑蛞环矫嬖谟谛律先蔚墓賳T主導(dǎo)的政策同上任官員有較大差距，新一輪的資源競爭開始；另一方面，企業(yè)之前建立的政治關(guān)系也受到震蕩，相當(dāng)于一次“重新洗牌”，此時(shí)企業(yè)很可能會(huì)擔(dān)憂自己能否在新一輪資源競爭中獲得有利資源，很有可能延緩或者削減投資。內(nèi)部人相對(duì)了解公司的信息，可能會(huì)對(duì)公司的前景充滿擔(dān)憂，對(duì)短期內(nèi)的股價(jià)持悲觀態(tài)度，出于不愿承擔(dān)太大風(fēng)險(xiǎn)的考慮很可能會(huì)拋售股票。也就是說，政治不確定性會(huì)通過影響公司內(nèi)部人對(duì)公司未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷而選擇賣出交易。

2.公司治理

公司治理影響著公司內(nèi)部人員的行為，公司治理事實(shí)上是一個(gè)復(fù)雜的概念，以書面形式或文化的形式表現(xiàn)的規(guī)章制度影響公司人員行為的方方面面。現(xiàn)有研究表明，公司治理會(huì)對(duì)內(nèi)部人交易行為造成影響。Grishchenko等（2006）基于對(duì)19個(gè)屬于新興市場(chǎng)國家的內(nèi)部人的交易行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境越好，內(nèi)部人交易的私有信息含量越低。有學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在重大事件前后設(shè)置嚴(yán)格的交易窗口能減少內(nèi)部人交易的獲利程度（Betitis，Coles和Lemmon，2000）。公司治理中的董事會(huì)任命也是影響內(nèi)部人交易的重要因素，包括：CEO是否存在兩職兼任，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)，董事會(huì)的規(guī)模，獨(dú)立董事的比例等等。獨(dú)立董事比例的增加能夠通過增加董事會(huì)的獨(dú)立性進(jìn)而提高公司董事會(huì)對(duì)管理層行為的監(jiān)督有效性。此外，獨(dú)立董事比例提高會(huì)增大財(cái)務(wù)披露的透明度并能夠減弱盈余管理與內(nèi)部人交易的正相關(guān)關(guān)系（Jaggi和Tsui，2007）。董事會(huì)的規(guī)模也是一個(gè)重要影響因素，董事會(huì)往往由不同領(lǐng)域的專家組成，這些專家來自不同領(lǐng)域，不同的地域，協(xié)調(diào)花費(fèi)較大的人力、財(cái)力和物力。董事會(huì)規(guī)模越小，監(jiān)督有效性越高，非法內(nèi)部人交易發(fā)生的可能性與董事會(huì)規(guī)模正相關(guān)。（Huang，Hou和Chen，2012）。公司高管的薪酬設(shè)置，當(dāng)公司的薪酬無法滿足高管的預(yù)期時(shí)，高管很有可能會(huì)通過內(nèi)部人交易獲利來彌補(bǔ)薪酬不足。此外，很多公司認(rèn)為高管持股可以很大程度上保證高管與股東利益一致，因此內(nèi)部人交易可以提高高管的工作動(dòng)力，為實(shí)現(xiàn)高股價(jià)付出更多的努力。有學(xué)者認(rèn)為大多數(shù)的高管內(nèi)部賣出交易是由建立在股權(quán)基礎(chǔ)上的薪酬驅(qū)動(dòng)的（Jenter，2004）。此外，法律委員會(huì)或者總顧問的設(shè)置也會(huì)影響內(nèi)部人交易發(fā)生的可能性。公司通過設(shè)置法律委員會(huì)或者總顧問可以有效的降低內(nèi)部人交易的發(fā)生，因?yàn)閮?nèi)部人交易前需要征得這類機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，很大程度上可以避免知情交易。

3.高管個(gè)人的交易動(dòng)機(jī)

高管的交易動(dòng)機(jī)主要包括兩方面：平衡投資組合的需要；基于信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益。高管通常會(huì)持有多種投資構(gòu)成的投資組合，他們對(duì)于每種組合有基于自身擁有信息和學(xué)識(shí)的綜合判斷，根據(jù)自己對(duì)公司的經(jīng)營前景和股票預(yù)期進(jìn)行買賣行為獲利。Ke等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在盈余信息公告前兩年已掌握相關(guān)的會(huì)計(jì)信息，并會(huì)運(yùn)用這些信息牟取私利。內(nèi)部人通過自己的經(jīng)驗(yàn)判斷進(jìn)行的內(nèi)部人交易同時(shí)在非敏感期交易本身是合法的，但是研究表明獲得超額收益的交易中，知情內(nèi)部人交易占了很大的比例。后者是需要相關(guān)的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)督管理的。Seyhun（1992）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部人能夠利用私有信息優(yōu)勢(shì)獲利，同時(shí)不同等級(jí)的內(nèi)部人掌握不同類別的私有信息。不同職位的內(nèi)部人掌握的信息含量是不同的，因此基于不同的信息獲得的超額收益的程度也是不同的。此外，徐昭（2014）認(rèn)為，作為公司大股東和高管的內(nèi)部人能夠基于對(duì)公司股票預(yù)期價(jià)值的準(zhǔn)確判斷，當(dāng)他們認(rèn)為面臨著較為嚴(yán)峻的委托代理成本問題是，委托代理的困境也迫使他們進(jìn)行賣出交易。也就是說，當(dāng)大股東無法保證管理者與其利益一致性時(shí)，只能夠通過這種消極的方式避免自己的利益受到損害。

三、小結(jié)與展望

本文通過文獻(xiàn)理論研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易的影響因素主要包括：外部監(jiān)管、內(nèi)部公司治理和高管個(gè)人的交易動(dòng)機(jī)。研究表明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)迫切需要加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人交易的管制，建立嚴(yán)格規(guī)范的信息披露制度，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)保護(hù)廣大中小投資者，保證資本市場(chǎng)的良性發(fā)展的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Seyhun H N. 1986. Insiders' Profits， Costs Of Trading， and Market Efficiency. Journal of Financial Economics，16（2）： 189～212.

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[4]夏立軍，方軼強(qiáng).2005.政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值--來自中國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究，5：40～51.

作者簡介：張欣越（1991.11- ），女，漢，山西忻州人，西安外國語大學(xué)碩士在讀，研究方向：公司治理、內(nèi)部人交易