王寧

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有效證券市場(chǎng)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論
—基于行為金融學(xué)的思考

王寧

摘要：證券市場(chǎng)是否有效對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論有著重要的影響?；谟行袌?chǎng)假說(shuō)，學(xué)者們提出了財(cái)務(wù)報(bào)告的方式之“決策有用的信息觀(guān)”。然而，行為金融學(xué)理論的發(fā)展對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑，有效證券市場(chǎng)的異象也對(duì)有效證券市場(chǎng)假說(shuō)構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在證券市場(chǎng)并非充分有效的情況下，“決策有用的計(jì)量觀(guān)”能夠?yàn)橥顿Y者提供更多的預(yù)測(cè)性的信息，日益受到現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的重視。

關(guān)鍵詞：有效證券市場(chǎng)；行為金融學(xué)；計(jì)量觀(guān)

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)主要研究股票價(jià)格與可獲得信息之間的關(guān)系。因此，根據(jù)市場(chǎng)可以獲得信息的類(lèi)型，可以界定出三種不同程度的有效市場(chǎng)：

1.弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)。弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有能夠從過(guò)去的交易中獲得的歷史信息。弱勢(shì)有效市場(chǎng)認(rèn)為對(duì)股票價(jià)格的技術(shù)分析是無(wú)益的，投資者不能通過(guò)對(duì)歷史信息的分析而獲得超額收益。

2.半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)。半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司運(yùn)營(yíng)前景有關(guān)的全部公開(kāi)可獲得的信息，包括公司公布的財(cái)務(wù)信息、分析師的預(yù)測(cè)性信息等。半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)認(rèn)為由于每個(gè)投資者都掌握著同樣的公開(kāi)信息并以此決策，因此投資者利用基本面分析是徒勞的。

3.強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)。強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的所有信息，包括了內(nèi)部未公開(kāi)的信息和已公開(kāi)的信息。強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)認(rèn)為由于所有的關(guān)于公司的信息都已經(jīng)反映在股票價(jià)格中，因此沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額收益。

（二）有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)

有效市場(chǎng)的存在是建立在以下三個(gè)假設(shè)之上：第一，投資者被認(rèn)為是理性的，他們能夠?qū)ψC券的價(jià)格做出合理的評(píng)估。第二，即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但是由于他們的交易是隨機(jī)的而且交易策略是相互獨(dú)立的，所以他們的交易能夠相互抵消對(duì)彼此價(jià)格的錯(cuò)誤影響使價(jià)格保持在真實(shí)值左右。第三，某些情況下非理性的投資者會(huì)有不同程度的非理性行為，不過(guò)市場(chǎng)可以利用套利使價(jià)格恢復(fù)到真實(shí)價(jià)值附近。

二、行為金融學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑

行為金融學(xué)是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論引進(jìn)到金融學(xué)中。行為金融學(xué)認(rèn)為證券的市場(chǎng)價(jià)格并不是只由證券的內(nèi)在價(jià)值決定，在很大程度上還受投資者主題行為的影響，即投資者心理、行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格及其變動(dòng)具有重大的影響。金融學(xué)理論與有效市場(chǎng)假說(shuō)相對(duì)立，它從幾個(gè)方面對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑。

（一）行為金融學(xué)對(duì)三個(gè)假設(shè)條件的質(zhì)疑

1.投資者被認(rèn)為是理性的，他們能夠?qū)ψC券的價(jià)格做出合理的評(píng)估?；谛袨榻鹑趯W(xué)的角度，對(duì)該假設(shè)提出的質(zhì)疑包括：

（1）投資者的情緒因素。當(dāng)涉及到自身利益時(shí)，投資者在做出決策時(shí)必定會(huì)帶有主觀(guān)性的情緒因素。比如當(dāng)市場(chǎng)行情較好時(shí)，很多投資者不會(huì)進(jìn)行理性的分析便盲目買(mǎi)入大量的股票。這種情緒因素的存在使得投資者在做出決策時(shí)不可能是完全理性的，所以他們也不可能對(duì)證券的價(jià)格做出合理的評(píng)估。

（2）投資者認(rèn)知和處理信息能力的局限性。現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)是非常復(fù)雜的，投資者如果要對(duì)證券價(jià)格作出合理的價(jià)值評(píng)估除投入大量時(shí)間和精力之外，還必須具備相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)技能。在資本市場(chǎng)中，存在著大量的個(gè)體投資者。時(shí)間、精力和技能方面的局限性限制了個(gè)體投資者對(duì)證券價(jià)格的評(píng)估。

2.即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但是于他們的交易是隨機(jī)的而且交易策略是相互獨(dú)立，所以他們的交易能夠相互抵消對(duì)彼此價(jià)格的錯(cuò)誤影響使價(jià)格保持在真實(shí)價(jià)值左右。假設(shè)的質(zhì)疑包括：

（1）代表性偏誤：代表性偏誤是指當(dāng)屬于個(gè)體的某個(gè)現(xiàn)象片段與人們對(duì)某個(gè)總體的印象一致時(shí)，人們往往會(huì)在判斷個(gè)體是否屬于這個(gè)總體時(shí)，賦予這個(gè)片段更多的權(quán)重。

（2）過(guò)度自信：過(guò)度自信是指投資者會(huì)高估自己收集的信息的準(zhǔn)確程度。例如，一個(gè)研究股票投資的投資者可能會(huì)對(duì)自己收集的信息過(guò)度反映，而對(duì)非自己收集的信息反應(yīng)不足。當(dāng)新信息，比如收益報(bào)告，屬于籠統(tǒng)概括類(lèi)型的時(shí)候，這種反應(yīng)不足會(huì)更加明顯。

在這些行為特征的影響下，投資者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)出現(xiàn)很多違背理性原則的錯(cuò)誤。非理性投資者的交易對(duì)證券價(jià)格的影響不會(huì)相互抵消。

3.某些情況下非理性的投資者會(huì)有不同程度的非理性行為，不過(guò)市場(chǎng)可以利用套利使價(jià)格恢復(fù)到真實(shí)價(jià)值附近。對(duì)該假設(shè)的質(zhì)疑包括：

（1）理性投資者要想發(fā)揮套利的力量必須具備相應(yīng)的條件。比如就總財(cái)富而言，非理性的投資者掌握的財(cái)富不能太多，否則他們將支配市場(chǎng)，理性投資者將無(wú)法使價(jià)格恢復(fù)到真實(shí)價(jià)值。

（2）套利本身并不是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。復(fù)雜的投資環(huán)境中蘊(yùn)藏著難以估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，即使是老練理性的投資者充分考慮了經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也可能沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行套利活動(dòng)。

（3）交易成本的存在。獲取套利收益的投資策略成本很高，交易成本的存在可能會(huì)阻礙投資者進(jìn)行套利活動(dòng)。

（二）有效證券市場(chǎng)的異象

1.股票市場(chǎng)泡沫

在有效證券市場(chǎng)中，投資者進(jìn)行理性的分析決策，股票價(jià)格充分反映了所有可以獲得的信息，所以股票市場(chǎng)是不會(huì)發(fā)生泡沫的。但在現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)中，泡沫是真實(shí)存在的，即股價(jià)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值。最為典型的股票市場(chǎng)泡沫是：美國(guó)2000年前后的科技公司股價(jià)泡沫現(xiàn)象。泡沫的存在對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

2.公告后的股價(jià)漂移

如果證券市場(chǎng)是有效的，那么一旦公司的盈利信息公布，它就應(yīng)該立即被證券市場(chǎng)消化，并且反映在股票的價(jià)格中。之后，對(duì)于盈利信息中的利好或利空消息，市場(chǎng)都不應(yīng)該有進(jìn)一步的反應(yīng)。但是在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中，研究表明對(duì)于那些季度收益公布利好消息的公司，對(duì)應(yīng)股票的非正常報(bào)酬一般會(huì)在盈利公布后向上漂移一段時(shí)間。類(lèi)似的，對(duì)于那些公布?jí)南⒌墓镜墓善狈钦?bào)酬在盈利公布后會(huì)向下漂移一段時(shí)間。這種現(xiàn)象稱(chēng)為公告后的股價(jià)漂移。公告后股價(jià)漂移的存在也對(duì)有效證券市場(chǎng)假設(shè)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

三、證券市場(chǎng)無(wú)效支持了決策有用的計(jì)量觀(guān)

決策有用的信息觀(guān)是建立在證券市場(chǎng)有效的基礎(chǔ)上，但是從行為金融學(xué)的角度可以證明現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)并非充分有效。在證券市場(chǎng)并非充分有效的情況下，投資者不會(huì)對(duì)信息作出及時(shí)和正確的反映。這意味著投資者作出決策時(shí)需要更多的預(yù)測(cè)信息。因此會(huì)計(jì)人員需要通過(guò)將企業(yè)相關(guān)的未來(lái)現(xiàn)金流量及其包含的風(fēng)險(xiǎn)以?xún)r(jià)值計(jì)量的方式盡可能多的納入財(cái)務(wù)報(bào)表，以提高會(huì)計(jì)信息的決策有用性。從而引入決策有用的計(jì)量觀(guān)的概念。

一些有關(guān)市價(jià)和現(xiàn)值計(jì)量的方法在會(huì)計(jì)賬務(wù)處理中已經(jīng)被開(kāi)始使用，例如成本與市價(jià)孰低法、退休后福利的計(jì)算、貸款減值準(zhǔn)則的修訂等都充分說(shuō)明決策有用的計(jì)量觀(guān)的運(yùn)用程度。很多有關(guān)公允價(jià)值的相關(guān)性的實(shí)證研究支持了決策有用的計(jì)量觀(guān)?，F(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)也證明決策有用的計(jì)量觀(guān)正日益受到關(guān)注。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）