王強(qiáng)

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萬科寶能股權(quán)之爭及啟發(fā)

王強(qiáng)

摘要：在中國資本市場不斷發(fā)展完善的背景下，收購與被收購將成為常態(tài)，通過收購與反收購，資產(chǎn)的價值將得到重新評估，資源得到重新配置。董事會和管理層要努力發(fā)掘企業(yè)的資源和價值，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，在公司章程中對董事提名、更換與免除等方面加以約束，降低公司被惡意收購的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：惡意收購；公司治理；股權(quán)之爭

萬科與寶能系股權(quán)之爭成為2015年度最受關(guān)注的資本大戲之一，長期被職業(yè)經(jīng)理人控制的萬科，遭遇“門口的野蠻人”寶能系，后者意圖通過增持股份實現(xiàn)獲取對萬科的控制權(quán)。萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科企業(yè)）成立于1984年，目前是中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，被譽(yù)為中國地產(chǎn)行業(yè)的龍頭。寶能系是指以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)，下轄寶能地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華等多家子公司。截止至2015年12月18日萬科停牌，寶能系持股比例已達(dá)到24.26%，成為萬科最大股東。

一、萬科治理結(jié)構(gòu)的缺陷

截止2015年末，萬科企業(yè)A股持股比例最高股東為華潤股份有限公司，其持有15.23%，而代表萬科合伙人持股平臺盈安合伙僅持有4.14%的股份。也就是說萬科管理層（盈安合伙團(tuán)隊）僅僅通過4.14%的股權(quán)實現(xiàn)了對公司的控制。萬科企業(yè)作為一個現(xiàn)金充足，公司市值為千億級體量的優(yōu)質(zhì)上市公司，其控制權(quán)溢價的價值不言而喻，引來野蠻人入侵可以說是偶然中的必然。如果萬科管理層能提早做出防范，引入幾家互補(bǔ)性的機(jī)構(gòu)投資者，讓大股東占據(jù)公司股份的份額過半，并且相互制約，相信寶能系惡意收購就不會發(fā)生。

其次，萬科企業(yè)公司章程在董事提名、更換與免除等方面的規(guī)定存在缺陷。根據(jù)《萬科公司章程》規(guī)定，董事、監(jiān)事候選人名單以提案方式提請股東大會決議。股東大會在遵守法律法規(guī)的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。章程賦予股東大會以普通決議形式更換董事的權(quán)利，如果寶能系成功持有萬科股份30%以上的股份，則很有可能通過股東大會決議的方式撤換萬科的董事會成員，以實現(xiàn)對公司的控制。

二、防止敵意收購的常見方法

常見的防止敵意收購的方法有毒丸計劃、白衣騎士和焦土政策。

毒丸計劃是預(yù)先授權(quán)股東低價買進(jìn)公司一定比例公司股票或債券的權(quán)利，觸發(fā)條件是惡意收購方已買進(jìn)該公司一定比例的股份后。毒丸計劃能極大增加收購方的成本，大大的稀釋收購方的股權(quán)，繼而使得收購變得代價高昂，從而達(dá)到防止惡意收購的目的。毒丸計劃被稱為幾乎不能攻克的反收購措施。然而，該策略違背了同股同權(quán)的原則，并購方的股權(quán)利益受到了歧視對待，其合理性也受到廣泛的質(zhì)疑。評估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行公司評估時，也會給與設(shè)置毒丸計劃的公司較低的評級，公司的市場形象受損，降低投資者對公司的信心。對于善意收購者而言，毒丸計劃無疑是一個巨大的障礙，阻礙原本可能實現(xiàn)共贏的收購者，降低外部對于公司的評價，阻礙公司的發(fā)展。

白衣騎士即在公司發(fā)生惡意收購的時候，友好人士作為第三方出面競價收購目標(biāo)公司股份。為了吸引友好公司與惡意收購者競價并擊退后者，處于被收購?fù){的公司常常會與白衣天使簽訂一些優(yōu)惠協(xié)議，保障白衣天使的利益。如果目標(biāo)公司的股價被低估，襲擊者的初始出價偏低，那么白衣騎士在競價方面的空間就很大，目標(biāo)公司也更容易找到合適的白衣騎士救駕。但是如果目標(biāo)公司的股價已經(jīng)被高估，入侵者的初始出價偏高，白衣騎士的救駕成本相對較高，承受的風(fēng)險較大，那么目標(biāo)公司被救的可能性也會降低。

焦土政策指目標(biāo)公司為了挫敗收購人的收購目的，將公司的主要資產(chǎn)或業(yè)務(wù)出賣，使得目標(biāo)公司對于收購人的價值和吸引力不再，從而打消收購人的興趣。常見的做法有出售皇冠之珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)。在并購行業(yè)里，人們往往把一個公司里最優(yōu)吸引力和最具有收購價值的那一部分成為皇冠之珠，將公司最優(yōu)價值的部分轉(zhuǎn)移出去，可以消除收購的誘因，抵制收購者的初衷。虛胖戰(zhàn)術(shù)即收購大量劣質(zhì)資產(chǎn)、增加負(fù)債或者故意增加一些長期投資，降低公司資產(chǎn)質(zhì)量，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險，資產(chǎn)收益率下降，收購之后成為收購方的負(fù)擔(dān)。

三、啟示

與反并購戰(zhàn)略實施的規(guī)范化，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，有利于資本市場的健康發(fā)展。另外，在萬寶之爭的案例中，我們也能得到如下幾個方面的啟示：

第一，上市公司需改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)股權(quán)過度分散的情況。在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散不能很好適應(yīng)中國上市公司的治理實踐，在公司資產(chǎn)價值被市場低估的情況下，容易招惹野蠻人的入侵，解決這一問題的關(guān)鍵是引入幾家持股比例相對較大的股東，互補(bǔ)制衡，這樣可以起到穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，也可以避免出現(xiàn)一股獨大，大股東侵占其他股東利益的情況。

第二，上市公司在公司章程中應(yīng)該進(jìn)行有防御性的法律設(shè)計。公司并購中形式上表現(xiàn)為對股份的爭奪，實質(zhì)上是對控制權(quán)的爭奪，通過股權(quán)優(yōu)勢實現(xiàn)對董事會席位以及管理層任免權(quán)利的控制，因此，現(xiàn)有董事會可以在公司章程中設(shè)置對股東大會的提議權(quán)、股東提名董事的提名權(quán)、股東提名董事的人數(shù)進(jìn)行限制，使得敵意收購者預(yù)見其即使收購足夠多的股權(quán)，也無法在短期內(nèi)實現(xiàn)對公司的控制，從而知難而退，達(dá)到驅(qū)鯊劑的效果。

第三，董事會和管理層要客服惰性，保持警醒，不被眼前的成就沖昏頭腦，要努力發(fā)掘企業(yè)的資源和價值。采取適當(dāng)?shù)拇胧┳尮蓛r保持合理的價位，在股價低位徘徊時，采取增持、分紅等方式提升市場信心，甚至可以主動回購股權(quán)，釋放股價被低估的信號。萬科企業(yè)已經(jīng)成為中國甚至是世界住宅地產(chǎn)的龍頭老大，管理團(tuán)隊取得了令人矚目的成就，在寶能系最初進(jìn)行二級市場增持股份的時候沒有引起足夠的重視，失去反并購的最佳時機(jī)，到停牌時股價已偏高，再去尋找白衣騎士救駕相對困難，而進(jìn)行資產(chǎn)重組屬于重大影響事件，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)需要通過股東大會以特別決議形式表決，實施難度大。

第四，要進(jìn)一步完善并購與反并購的管理制度和法律建設(shè)。根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，購買處置公司主要資產(chǎn)，對外投資等事項屬于重大事項，因此焦土政策需要股東大會以特別決議形式通過才可以實施。由于我國目前企業(yè)并購的案例總量依然不多，進(jìn)一步完善并購與反并購管理制度和法律建設(shè)必不可少。同時，寶能通過高杠桿收購萬科的操作具有很大的風(fēng)險，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)對之置之不理，其對于企業(yè)不一定會帶來發(fā)展機(jī)遇，反而可能帶來的是災(zāi)難，引起市場的混亂，需要有相應(yīng)的法律來避免發(fā)生更多的非長期持有的控制性股權(quán)的變化引起的市場波動。

參考文獻(xiàn)：

在中國資本市場不斷發(fā)展完善的背景下，收購與被收購將成為常態(tài)，通過收購與反收購，資產(chǎn)的價值將得到重新評估，資源得到重新配置，在一定程度上來說是市場的合理行為。在收購方與被收購方的博弈中，可以帶動資本市場的活躍發(fā)展，優(yōu)化資源配置。同時也可以促進(jìn)并購

［1］唐甜，萬文騫.企業(yè)并購與反并購案例研討——鄂武商A股權(quán)之爭［J］.時代金融旬刊，2013（6）.

［2］何倩貝，李紫瑤.毒丸計劃決策權(quán)之爭：董事會VS股東會——以盛大新浪案件為視角［J］.企業(yè)改革與管理，2016（3）.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）