崔冰霜

淺談定向增發(fā)在我國資本市場中的運用

崔冰霜

1995年，我國學者提出定向增發(fā)的概念，用以引進境外戰(zhàn)略投資者。隨著市場的發(fā)展，定向增發(fā)的應用越來越廣，越來越多的投資者開始關(guān)注這一并購工具。本文通過應用定向增發(fā)的案例來簡要說明其在我國資本市場中的應用。

定向增發(fā)；并購；資本市場

定向增發(fā)，即向特定投資者以一定價格、一定折扣率發(fā)行，也就是海外常見的私募，最先由外資企業(yè)引進，它高效創(chuàng)新，可以再融資，甚至升級公司戰(zhàn)略。如今，我國企業(yè)也開始將這一工具廣泛應用于并購中。

一、定向增發(fā)的四大模式

按不同的增發(fā)目的，其主要有以下四種運作模式。

1.項目融資型

培育新的利潤增長點會使公司資金無法周轉(zhuǎn)，甚至對未來即將投資的項目造成障礙。正常程序的增發(fā)、配股并不一定能適應企業(yè)的最佳發(fā)展時機；而債券籌資又可能會讓公司陷入償還本金和利息的雙重財務風險的困境中去。但是項目融資型定向增發(fā)則不同，它通過與上下游相關(guān)公司進行合作，可以達到減少關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)業(yè)鏈橫向擴展的效果。以蘇寧電器（002024）為例，股權(quán)分置改革后，其三次定向增發(fā)、六次送轉(zhuǎn)股，并以此高速發(fā)展蘇寧電器連鎖店面，公司股價由16.33元/股上漲到1128.73元/股，成功實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展，成為中國最大的家用電器經(jīng)銷商。

2.資產(chǎn)注入型

股權(quán)分置改革后上市公司市值被廣泛關(guān)注，為了使集團公司整體上市，一些非現(xiàn)金資產(chǎn)資產(chǎn)便注入到了集團母公司中去。這種資產(chǎn)注入型定向增發(fā)，是改善企業(yè)整體市場環(huán)境，消除關(guān)聯(lián)方交易問題的最佳方式。以上海汽車（600104）為例，2006年，其以5.82元/股向上汽集團定向增發(fā)32.75億股，注入190.6億元核心資產(chǎn)，同時給上汽股份剝離23.42億資產(chǎn)，因此開拓了更大的發(fā)展空間，成為國內(nèi)最大的整車藍籌上市公司。

3.引入戰(zhàn)略投資者型

引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)可以引進自己缺乏的其他資源，在擴充自身管理經(jīng)驗之余，還能擴展市場渠道、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。以瀘州老窖（000568）為例，2006年，其以12.22元/股定向增發(fā)3000萬股，使得瀘州老窖與經(jīng)銷商在戰(zhàn)略上形成聯(lián)盟關(guān)系，參與其中的10名特定投資者獲得了豐厚回報。

4.并購重組型

近年來，我國出臺了很多政策來支持投資者，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等，這為收購人通過增發(fā)股份方式實現(xiàn)并購重組提供了機會，收購人兼并重組有“殼資源”的上市公司，“借殼公司”注入自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并定向增發(fā)股票融資，從而上市。這種方式就是“借殼上市”，不僅使“殼公司”脫離退市困境，還使“借殼公司”少出了復雜、高額的手續(xù)費和公關(guān)費。以ST華陶（000655）和中油化建（600546）為例，2004-2005年ST華陶連續(xù)虧損兩年，2006年，為了避免因此而被暫停上市，其定向增發(fā)股票，收購山東金嶺鐵礦價值22010萬元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2009年12月23日，山煤國際能源集團股份有限公司（600546）為實現(xiàn)上市，定向增發(fā)股票取得山西煤炭進出口集團有限公司的主要資產(chǎn)，成功躋身山西省排名前10的煤焦能源類上市公司之一。

二、定向增發(fā)的優(yōu)、劣勢分析

（一）優(yōu)勢分析

1.對收購方收購資金的要求較低

上述的四種模式與單純的現(xiàn)金收購相較而言，都沒有流動資金的付出參與。在項目融資型定向增發(fā)中，采用分步并購，分期支付資金等方法的收購方，其獲得的資金最終留存于企業(yè)內(nèi)部；在資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中，現(xiàn)金只是作為一種媒介來促進實質(zhì)讓渡，目標公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將被發(fā)行主體的股權(quán)所替換；而在引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)中，不需要支付現(xiàn)金，也不需要現(xiàn)金作為媒介，只是通過換股來收購目標公司。

2.形式相似而并購目的拓展

一直到2004年，定向增發(fā)都只是為了引進外資戰(zhàn)略投資者。但是武鋼股份的定向增發(fā)改變了這一局面，它使得定向增發(fā)不僅局限于此目的，不管是資產(chǎn)，亦或是公司的整體收購（含國內(nèi)、海外公司）。

（二）劣勢分析

1.股權(quán)分置帶來的隱憂

在不考慮股權(quán)分置影響的情況下，青島啤酒向美國AB公司定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債案例中，小股東地位并不能撼動大股東地位。但股權(quán)分置改革后，由于未來股權(quán)分置

所需支付的對價，大股東的控制權(quán)嚴重被削弱；為了使大股東仍然保持其控股股東的地位，青島啤酒應該先回購流通股再分置股權(quán)。

2.集團或業(yè)務整體上市觸發(fā)發(fā)行條款

為避免同業(yè)競爭，實現(xiàn)集團旗下重汽業(yè)務的整體上市，中國重汽擬收購、重組ST小鴨兩年后定向增發(fā)5億股，可ST小鴨的總股本僅為2.54億，不足向集團公司擬于增發(fā)的股份數(shù)，造成流通股東低于總股本15%以下，與股票發(fā)行條款相悖，從而引發(fā)退市。為了應對此種情況，可以先合理補償小股東，再對大股東定向增發(fā)，避免因短期利益而損害長遠利益，同時實現(xiàn)流通股東的利益和重汽業(yè)務的整體上市。

三、市場制約因素及未來發(fā)展趨勢

由于我國資本市場一直有著如殼資源貧乏、市場運行狀態(tài)不盡如人意等問題，且有類別股東的存在。目前我國資本市場仍處于長期調(diào)整狀態(tài)，期待其好轉(zhuǎn)并非一兩日能夠加以實現(xiàn)，所以股票購買方式還是會有著折價等一系列問題。

與現(xiàn)金收購相比，換股并購并不要求收購方有很多的流動資金，甚至收購方可以支付較低的溢價，并被目標公司認同。而且目標公司也受益頗多，不僅可以遞延稅收，也可以使公司獲得未來的成長收益等權(quán)利。

股權(quán)稀釋是收購方結(jié)合定向增發(fā)與換股支付時最擔心的最大問題，但Martin（1996）的這一研究卻證明了：由于擁有股份很高，收購方股東完全可以實現(xiàn)絕對控制，即使換股之后其絕對控股的局面也并不會因此而發(fā)生改變，因此收購方股東并不會擔心股權(quán)稀釋而反對換股。在我國資本市場，由于股權(quán)較為集中，大股東控制的情況很明顯，因此定向增發(fā)與換股結(jié)合方式的可以說是比較有價值的應用方式。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院）