趙　穎，蔡俊英,劉鑫然

(天津外國語大學 國際商學院，天津 300270)

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眾籌研究綜述*

趙穎，蔡俊英,劉鑫然

(天津外國語大學 國際商學院，天津 300270)

摘要:眾籌是指企業(yè)或有創(chuàng)意的個人以互聯(lián)網(wǎng)平臺為載體，面向社會公眾，聚合社會資本、智力等資源的融資模式。近年來，眾籌逐漸引起學術(shù)界的關(guān)注和重視，但是關(guān)于眾籌的研究在國內(nèi)幾乎處于初級階段，研究基本上局限在眾籌的內(nèi)涵、風險、應對措施等理論方面，缺乏系統(tǒng)性、全面性的文獻述評和研究展望。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，梳理了國內(nèi)外關(guān)于眾籌研究的基本現(xiàn)狀、重要文獻，從眾籌出資者、眾籌籌資者和眾籌中介機構(gòu)三個維度進行總結(jié)和評述，并在各個維度下對參與方的參與動機、項目成功的決定因素、風險與法律框架問題等方面進行梳理與討論。

關(guān)鍵詞:眾籌；眾籌籌資者；眾籌投資者；投資動機；影響因素

引言

眾籌作為一種新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式，近年來風靡國內(nèi)外，深受中小企業(yè)的追捧和厚愛，成為其融資和發(fā)展的新興動力。特別是當前銀行等金融機構(gòu)惜貸，對中小企業(yè)授信條件嚴苛、創(chuàng)投基金體系尚未健全、政府的扶持作用微薄的情況下，創(chuàng)業(yè)融資亟須投融資體系的創(chuàng)新，[1]眾籌的出現(xiàn)為初創(chuàng)中小企業(yè)、項目的發(fā)展和創(chuàng)新帶來了新的契機，[2]其中90%的眾籌項目都來源于初創(chuàng)企業(yè)。[3]如今，政府也著力推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新事業(yè)的發(fā)展，在此背景下，社會各方日益覺察到眾籌的力量不可小覷。然而，如何集聚眾人之力更好地解決中小企業(yè)的資金缺口，是眾籌發(fā)展之路上必須解決的瓶頸問題。

盡管眾籌具有較高的社會關(guān)注度，但很少有人真正了解眾籌的實質(zhì)概念，以眾籌發(fā)展較為興盛、成熟的英國而言，就有超過2/3的中小企業(yè)沒有完全領(lǐng)會眾籌的概念。[4]因此，對眾籌相關(guān)領(lǐng)域的研究進行梳理、總結(jié)至關(guān)重要。

眾籌(Crowdfunding)概念最早脫胎于眾包——即將特定、多樣的任務轉(zhuǎn)嫁給消費者由其協(xié)助完成的過程；[5]也有國外學者認為眾籌——由公眾搜索(Crowdsourcing)和微型金融(Microfinancing)濃縮而來，即向社會公眾籌集小額資金。[6]Belleflamme等人[7]認為，眾籌是指基于互聯(lián)網(wǎng)平臺，出于盈利或非盈利目的，向企業(yè)或個人提供捐贈和投資的融資模式。雖然以上對眾籌概念的界定存在些許差別，但其在實質(zhì)認識上還是趨于一致的。事實上，眾籌最先在藝術(shù)領(lǐng)域大展身手，幫助缺乏資金的藝術(shù)家從各領(lǐng)域籌集資金，[8]后來逐漸發(fā)展到音樂、美術(shù)、產(chǎn)品、音頻制作等眾多領(lǐng)域，并且致力于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新，[9]2009年上線的kickstarter網(wǎng)站使得眾籌名聲大噪，其將眾籌的實質(zhì)性作用發(fā)揮得淋漓盡致，成為各國眾籌網(wǎng)站競相學習和模仿的對象。眾籌一般分為四類：捐贈型眾籌——投資者無需任何回報的籌資類型；借貸型眾籌——投資者以期獲得預期利息而出資；股權(quán)型眾籌——通過投資獲取投資企業(yè)的股權(quán)或收益；商品型眾籌——投資者支持項目是為了獲取有形的實物商品[10][11]。Jason Best等[12]學者根據(jù)回報方式的不同，將眾籌劃分為現(xiàn)金回報型眾籌(包含股權(quán)眾籌、借貸眾籌)和非現(xiàn)金回報型眾籌(商品眾籌、捐贈型眾籌)，可見學者們對眾籌的分類也基本趨于一致。但是隨著創(chuàng)業(yè)之風盛行，眾籌的第五種模式已經(jīng)悄然誕生——人才眾籌，即用眾籌的方式尋找核心人才，例如1898咖啡館董事長楊勇首次實現(xiàn)了將智力資本化的設(shè)想，出讓自身價值的20%，募集一億元資金。雖然很多人對此理論提出了諸多質(zhì)疑，但也不乏代表著眾籌的另一種發(fā)展方向。[13]

一、研究基本現(xiàn)狀

在國外研究方面，我們主要以 web of science數(shù)據(jù)庫中的外文文獻作為研究依據(jù), 設(shè)定crowdfunding為關(guān)鍵詞, 搜索范圍設(shè)定為標題， 時間截點為2015年7月，檢索到期刊文章總計156篇。由結(jié)果可知，國外對眾籌的研究較早，自2010年就已經(jīng)成為學者關(guān)注和研究的對象，并且呈逐年上升的態(tài)勢，尤其是在2012年美國頒布《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》(簡稱JOBS法案)之后，眾籌的研究有了突飛猛進的發(fā)展，直到如今，仍然保持著較高的增長速度。通過研究發(fā)現(xiàn)，國外對眾籌的研究以定量和實證分析見長，數(shù)據(jù)豐富，論證有力，相關(guān)理論研究成果豐碩，從期刊的來源而言，多數(shù)文章都發(fā)表在較為知名的學術(shù)期刊，質(zhì)量和學術(shù)價值較高，文章發(fā)表情況如圖1所示。

圖1　眾籌外文文獻數(shù)量統(tǒng)計圖資料來源：作者自制

國內(nèi)研究方面，我們參考使用中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，以眾籌為關(guān)鍵詞對文獻進行精準檢索, 截至2015年7月，該數(shù)據(jù)庫總共收錄相關(guān)文章156篇。結(jié)果顯示在2013年以前，幾乎不存在任何與眾籌相關(guān)的理論研究，2013年相關(guān)文章的發(fā)表數(shù)量為7篇，自2014年起迅速增加為72篇，2015年幾乎保持不變，總數(shù)為77篇。可見，我國眾籌興起的時間較晚，相關(guān)領(lǐng)域研究相對較少，但可以看到近兩年來，眾籌引起了我國學術(shù)界的關(guān)注，并作為新型投融資形態(tài)落居國內(nèi)。就研究內(nèi)容而言，文獻大多集中于對眾籌的定性與理論研究，定量與實證研究寥寥無幾，這與國外學者的研究重點形成了鮮明對比，并且，我國發(fā)表的相關(guān)文章基本上都來源于一般期刊，發(fā)表在重要核心期刊的文章屈指可數(shù)。文章發(fā)表情況如圖 2所示。

圖2　眾籌中文文獻數(shù)量統(tǒng)計圖資料來源：作者自制

二、基于眾籌籌資者的文獻研究

眾籌籌資者，指初創(chuàng)期的中小企業(yè)或為項目籌集資金的個人，國內(nèi)外對眾籌籌資者的研究主要基于以下三個方面：籌資者的動機、籌資成功的決定因素、法律風險與框架。

(一)眾籌籌資者動機研究

Alexandra Moritz等[14]認為，籌資者利用眾籌平臺主要源于下述三個原因：籌集社會資金、增強產(chǎn)品社會曝光度、產(chǎn)品和服務試水，Gerber等[15，16]與上述分類觀點基本趨同。Stephanie A. Macht等[17]將籌資者動機分為5類：克服資金短缺問題、提高社會公眾度、獲得產(chǎn)品和服務的反饋、為進一步籌資提供便利、防止控股權(quán)和所有權(quán)喪失；Amara Myriam[18]認為獲得產(chǎn)品的社會認可、發(fā)揮眾籌頻繁高效的互動機制、充分利用社會網(wǎng)絡的便捷性、再現(xiàn)他人成功經(jīng)歷的快感是眾籌吸引投資者加入該行列的重要因素。Belleflamme等[19]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，眾籌融資模式允許差別定價的存在，支持項目的投資者愿意花費更高昂的成本來獲得產(chǎn)品初體驗，使企業(yè)在介紹期就處于盈利狀態(tài)，降低創(chuàng)業(yè)成本和風險，從而使得眾籌備受中小企業(yè)的青睞；同時，霍夫曼[20]認為省時省力也是籌資者選擇眾籌方式的動機之一，相較于銀行貸款等其他方式，眾籌融資無需繁冗的審批程序，節(jié)省時間和精力，從而使項目發(fā)布者專注于主業(yè)的運營；Ajay Agrawa等[21]認為眾籌可以使得資金尋求方跨越地域的障礙，在彌補自己的資金缺口的同時，仍然可以分享投資者在其他方面的價值。國內(nèi)學者王曙光等[22]與上述觀點基本相同，其認為廣闊的融資范圍、簡便的融資方式、多樣化的回報方式、低廉的信息成本是眾多小企業(yè)選擇眾籌的重要參考原因。

(二)成功眾籌的決定因素

沃頓商學院的教授 Mollick等[23]認為籌資成功與否與項目本身的特色具有緊密關(guān)系，他們以Kickstarter上的項目成敗數(shù)據(jù)為研究對象，通過實證分析發(fā)現(xiàn)有特色的項目成功率高達 89%，而缺乏特色的項目成功率卻不到 30%；Beier等[24]認為項目質(zhì)量越高，成功率越高；Thomas H. Allison等[25]從“認知評價理論”“自我決定理論”出發(fā)，論證了眾籌項目的語言描述狀況與激發(fā)投資者投資動機之間的關(guān)系，如果項目的包裝越具商業(yè)化和利益驅(qū)動性，成功率就越低，相反，如果項目的描述性語言越多樣化、越具有公益性，投資者越會積極響應從而促使項目成功。此外，項目的內(nèi)在性質(zhì)也影響其成功率，Belleflamme等人從理論和實證兩個角度進行研究，結(jié)果表明相較于盈利性的項目和企業(yè)，非盈利的項目和組織往往能夠獲得更多人的支持，實現(xiàn)預期的籌資額。Li 等學者[26]從籌資者個人的經(jīng)驗和閱歷方面進行了探究，發(fā)現(xiàn)籌資者成功眾籌的次數(shù)越多，人氣越高，融資成功的可能性越大，成功率比一般水平高出20%。Massimo G. Colombo[27]對kickstarter上699個項目進行計量分析，論證了自身的假設(shè)，即項目發(fā)起時獲得的社會內(nèi)部(基于親屬、朋友、社會關(guān)系等)資金對項目早期(籌資期限的前1/6階段)支持者的數(shù)量和籌資金額具有正向影響，而后者又作為中介變量對項目成功與否具有重要影響，因此他特別強調(diào)做好項目早期的宣傳和融資工作。Mollick[28]認為社會網(wǎng)絡的作用不容忽視，通過比對籌資者facebook 等社交網(wǎng)絡的人脈情況以及被關(guān)注程度，發(fā)現(xiàn)籌資者社交網(wǎng)絡的人脈基礎(chǔ)越廣泛，口碑效應發(fā)揮得越充分，項目的籌資效果越好；還有眾多學者認為項目的籌資期限、籌資規(guī)模、項目宣傳形式都是影響眾籌成功與否的關(guān)鍵因素。[29][30]

如今，越來越多的學者開始研究性別差異對眾籌的影響。Dan Marom1[31]截取kickstarter從2009年4月至2012年5月的數(shù)據(jù)，選取16 641個成功項目和8 432個失敗項目作為樣本，從定量分析結(jié)果來看，在特定領(lǐng)域，如舞蹈、時尚、餐飲等行業(yè)，女性籌資者所占項目比重較高；男性籌資者比女性籌資者籌集到資金絕對額高，但在項目的成功率方面(控制項目分類和籌集目標金額變量)，女性籌資者要略勝一籌，而且，女性籌資者在吸引同類投資者方面比男性具有更強的號召力。Mollick[32]也在其研究中證實了女性在眾籌領(lǐng)域具有先天的性別優(yōu)勢，作者運用同質(zhì)性理論，認為投資者更傾向于支持性別相同的籌資者，這在女性發(fā)起項目方面更為明顯，即使項目團隊中女性成員比例較低，但卻能起到強大的號召作用。Andreea Gorbatai[33]等人認為籌資者性別不同，對項目描述的語言風格不同，導致籌資結(jié)果存在差異。作者以Indiegogo網(wǎng)站上的項目作為研究樣本，通過實證研究驗證了女性籌資者更易獲得成功，因為女性在眾籌融資模式上更善于運用語言技巧，從而獲得較高的成功率。

地域在眾籌時代是否也是一個重要的參考維度，這個問題引起了諸多學者關(guān)注。Ajay Agrawal[34]等人通過對音樂眾籌網(wǎng)站sellaband.com進行的研究，發(fā)現(xiàn)投資者和籌資者之間的平均距離為3 000米；在眾籌早期階段，家人、朋友發(fā)揮了最主要的投資作用，在一定程度上表明了地域?qū)Ρ娀I的影響作用；單獨的眾籌行為打破了地域限制，但行業(yè)融資仍然受傳統(tǒng)的地域分布限制，Mollick認為這可以歸因為當?shù)氐奶胤N文化，因為項目往往呼應和追隨具有相同文化特色的城市，例如好萊塢的電影、西雅圖的游戲往往會有更高的支持度。Mingfeng Lin[35]通過對在線眾籌網(wǎng)站進行經(jīng)驗主義研究，發(fā)現(xiàn)“本土情節(jié)”在虛擬的眾籌市場依然存在，即投資者更青睞于將資金投放給具有相同文化背景或者具有地緣優(yōu)勢的籌資者。Burtch等[36]也從文化角度解釋了投資者對當?shù)鼗I資項目具有較強的偏好?？梢婈P(guān)于成功眾籌的決定因素的理論成果十分豐富，但都體現(xiàn)了距離對于投資者的投資偏好具有約束作用。

(三)籌資者的成本與監(jiān)管風險

籌資者在享受眾籌帶來便利的同時，也要承擔一定的風險。為了吸引投資者投資，許多籌資者披露了項目的相關(guān)信息，可能導致競爭者竊取企業(yè)的想法和創(chuàng)意，引起產(chǎn)權(quán)糾紛問題；[37]眾籌籌資額度小，受眾范圍廣，投資者需求具有多元化，在與投資者之間達成協(xié)議和后期的管理過程中費時費力，從而導致過高的交易成本和管理成本。Avery[38]認為目前眾籌平臺數(shù)量繁多，魚龍混雜，在眾籌平臺的挑選上，籌資者需要花費大量的時間和精力，這對籌資者而言也是一個挑戰(zhàn)。Stephanie A. Macht指出，由于多數(shù)籌資平臺采用all or nothing 的融資模式，一旦籌資者難以達到籌資目標，前期的努力就會功虧一簣，這對多數(shù)籌資者而言是個確實存在的現(xiàn)實問題，在Van Wingerden的研究中就曾指出，有將近60%的項目因為質(zhì)量等問題難以籌集到資金。[39]

在籌資者的資格和義務的問題上，法律上對此的相關(guān)的限制尚不明晰，而我國在相關(guān)領(lǐng)域的研究成果也多為指導性意見。2012年，美國頒布JOBS融資法案將股權(quán)融資合法化的同時，對融資者的主體資格、年度融資金額、分級報審機構(gòu)、發(fā)行渠道、需要披露的相關(guān)信息都進行了較為全面的規(guī)定(JOBS融資法案)。胡吉祥[40]認為投資者對項目的價值判斷以及風險揭示都依賴于籌資者的信息披露，籌資者應當真實地披露自身的信用記錄、資本等情況；雷華順[41]認為要根據(jù)籌資性質(zhì)的不同，應該適當披露項目和個人的必要信息，并及時更新項目動態(tài)、資金使用等重大信息，同時根據(jù)資金籌集規(guī)模的不同對財務信息進行不同程度的披露。蘇成慧[42]認為必須對籌資者的個人信息和資本結(jié)構(gòu)、項目信息及有關(guān)機構(gòu)的鑒定證明、項目經(jīng)營現(xiàn)狀及發(fā)展規(guī)劃、融資金額和期限、項目預期回報、違約補救措施6大內(nèi)容進行強制披露，保證籌資信息的真實性和完整性。國外學者Lehner[43]曾指出社會性的企業(yè)除公開企業(yè)的財務狀況外，還應當將項目對社會、環(huán)境的影響公之于眾。可見我國對于籌資者的限制基本上集中在信息披露方面，而在立法方面仍然處于缺失狀態(tài)，這勢必會增加對籌資者的管理難度。

三、基于眾籌投資者的文獻研究

眾籌的投資者是社會民間資本的廣泛擁有者，他們的決策直接決定著眾籌項目的成敗，加強對投資人行為的研究和關(guān)注成為國內(nèi)外的共同趨勢， 諸多學者從以下角度對眾籌投資者行為進行了探究。

(一)眾籌投資者動機研究

研究表明，投資者參與眾籌項目，為籌資者盡一己之力，其出資動機具有多樣性。Lambert 等[44]認為投資者為項目投資主要出于財務動機(獲得股權(quán)、現(xiàn)金回報、實體商品等)和非財務動機(投資成功的自我成就感、博取社會聲譽等)，并且研究發(fā)現(xiàn)，78%的投資者都獲得了不同形式回報，剩余22%完全是以慈善目的無私的協(xié)助籌資者。Paul Belleflamme 等[45]研究也表明了財務回報不是投資者的唯一驅(qū)動因素，社會聲譽和內(nèi)在動機的作用也至關(guān)重要； Michel Harms[46]將投資者認購項目的動機細分為以下5個維度：財務價值、功能價值、社會價值、認知價值、精神價值，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，除認知價值外，其他4個要素均與投資者參與眾籌項目的積極性呈正相關(guān)關(guān)系，即項目越具有可靠的經(jīng)濟價值，對個人和社會的效用越高，娛樂度、參與度、支持度越高，投資者越會加入到該項目的行列。中國學者魏可新[47]對“點名時間”注冊用戶的樣本數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)預期收益、信任(籌資者信任和眾籌平臺信任)、促進條件(感知行為控制、促進因素和項目籌資進度)對投資者的參與意愿有正向作用，而慈善變量對大眾投資行為的正向影響關(guān)系沒有得到驗證，其認為這與兩國不同的文化特征和性格特征有關(guān)。Amara Myriam等認為眾籌作為不同社區(qū)匯集的載體，能夠使投資者結(jié)交志同道合的朋友，體驗歸屬于特定社區(qū)的自豪感和歸屬感，通過參與益于社會和他人的行為獲得無比的滿足感，從而促使他們更積極地作出決策。

(二)投資者行為影響因素

如今，眾多學者將關(guān)注點投放到社交因子與投資者行為之間的關(guān)系上，社交網(wǎng)絡使得低成本吸引潛在無限的支持者并獲得他們的資金成為可能，其作為激發(fā)投資者參與的影響因素已得到證實。在線網(wǎng)絡使得信息更具透明性和獲得性，降低了投資者和籌資者、投資者和投資者之間的信息不對稱問題，從而提高投資者投資熱情。眾多學者認為，當投資人面臨過載和繁冗的網(wǎng)絡信息時，他們不會刻意的挖掘直觀的融資信息，而容易陷入羊群效應。[48][49][50]Zhang等[51]通過對Prosper網(wǎng)站上49 693個數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)多數(shù)投資者僅僅會把他人的行為作為參考，他們會深究項目備受追捧的原因和價值，從而作出理性的思考和決策。Gordon[52]利用雜志眾籌項目構(gòu)建了時間序列回歸模型，通過貢獻頻率(單位時間內(nèi)的籌資額)指標，分析了“ 社會信息”對投資人行為的影響，發(fā)現(xiàn)隨著邊際效用的下降，單位內(nèi)的籌資額逐漸下降，并且發(fā)現(xiàn)籌資的持續(xù)期限、宣傳的曝光程度與讀者情況之間具有緊密關(guān)系。Kuppuswamy 等[53]以kickstarter上的數(shù)據(jù)為研究樣本驗證眾籌行為是否存在羊群效應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)項目獲得公眾支持度呈U形走勢，即在項目的初投階段和終止階段，投資者的支持力度最大，認為前期投資者的邊際效應最高，而在項目結(jié)束之際，項目籌資額越接近目標金額，成功率就越高，項目的人氣和支持度就會攀升。研究還著重強調(diào)了親朋好友在這兩階段的關(guān)鍵作用。Hogasand Lerman、 Nelson通過實證得出相同結(jié)果，其以公眾對新鮮事物的關(guān)注度作為研究視角，同樣發(fā)現(xiàn)在項目啟動和結(jié)束階段，項目的訪問量最高，作者認為大眾對于事物的新奇度不會隨著時間的流逝而消退，反而會更加關(guān)注近期的動態(tài)，但并沒有發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象與籌資金額之間的關(guān)系。Silvio Vismara[54]通過對Crowdcube上的111個樣本數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)公眾形象投資者對早期投資者更具吸引力，而早期投資者數(shù)量作為中介變量又對項目的成功起著重要作用，從心理學角度出發(fā)證實了信息層疊理論，即前人作出的決策容易使后來人放棄自己挖掘信息，而仿效大家所普遍接受的行為。Lin等卻得到不同的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)不同的投資者會對不同的項目作出不同的反應和決策。沖突可能源于投資者作為獨立思考的個體，對項目的關(guān)注點不同，對各類型的項目具有迥異的偏好，而且決策作為心理活動過程本身就令人琢磨。以上研究奠定了投資人行為的理論基礎(chǔ)，都在一定程度上肯定了羊群效應在眾籌領(lǐng)域的存在，其不足之處在于研究僅限于籌資階段，未能對項目運營的風險進行分析，即這種跟風投資行為是否與項目實施階段的成功率有關(guān)聯(lián)影響。另一方面，部分學者在影響因素的結(jié)論上存在沖突，如融資期限、項目類型等，這可能與樣本數(shù)據(jù)不同、社會文化迥異、心理預期不同有關(guān)。

投資者在認購項目的過程中，也會參考籌資項目的部分指標——眾籌信號，Gerrit等[55]對股權(quán)眾籌的實證研究突出了公司的財務規(guī)劃(如公開發(fā)行或并購等策略)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)(如董事會結(jié)構(gòu))，風險因素(如籌集金額、免責條款等)對啟動投資者投資的重要作用，而外部認證(獎勵，政府資助和專利)的影響很小。Thomas Hildebrand等[56]對Prosper.com上153 541個初始項目和12 813個成功項目進行統(tǒng)計分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在其他變量不變的情況下，項目的成功率與籌資者的信用評級風險、資產(chǎn)負債率、信用報告的記錄數(shù)量呈反比，與籌資者的收入、家庭財產(chǎn)、眾籌經(jīng)驗、在該網(wǎng)站的朋友數(shù)量成正比。在P2P借貸市場，籌資者公布的個人信息，如婚姻狀況、孩子數(shù)量、個人照片、自我描述等都會促進投資者對籌資者的信任，從而加強投資意愿。[57]除了對籌資者的信息較為關(guān)注外，投資者也十分重視項目本身的特質(zhì)，Mollick[58]以kickstarter 上48 034個回報型項目進行分類研究，發(fā)現(xiàn)若投資期限較短、適時更新項目進度、正確書寫項目描述、以視頻形式播放的項目容易引起投資者的好感，而投資者是否參與投資幾乎不受項目類型的影響。黃玲[59]等人以點名時間上的創(chuàng)意項目為研究對象，以閾值機制和盡職調(diào)查機制作為理論基礎(chǔ)，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)良好的質(zhì)量信號對投資者形成正向激勵，但視頻作為質(zhì)量信號在眾籌中的作用并不明顯，這與Molick的結(jié)論形成反差，分歧可能由研究對象個人偏好和訴求不同所致?？梢娡顿Y者在進行投資決策時，會對項目本身、籌資者雙方的信息進行參考，但本人認為，投資者決定是否投資特定項目與社會整體宏觀環(huán)境、投資者個人的財務能力也有關(guān)系，但在該領(lǐng)域的研究相對較少，在上述研究中幾乎也沒有考慮相關(guān)因素的影響。

(三)投資者的風險與對策

投資者作為資金的供給方和信息的劣勢方，其存在的風險和對應的保護機制成為學者重點破解的問題。王阿娜[60]認為由于投資者認購項目的技術(shù)尚未成熟、發(fā)展前景不明朗，加之難以獲取籌資者后期的管理和資金運用狀況，使其面臨著較高的技術(shù)風險、管理風險和信用風險。龔映清等[61]認為眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新業(yè)態(tài)，部分投資者難以充分認識其存在的風險，由于信息不對稱問題的存在，大大增加了交易的欺詐風險。Thomas Hildebrand等在研究中證明了逆向激勵的存在，在“領(lǐng)投+跟投”的模式中，如果給予領(lǐng)投人不當?shù)募?，雖會提高項目融資的成功率，但同時也會導致籌資者違約率的提高，增加了投資者的潛在風險。陳健[62]也指明“領(lǐng)投+跟投”的方式下，領(lǐng)投人與融資者、眾籌平臺之間可能存在利益輸送問題，引發(fā)不明風險的投資者盲目跟投現(xiàn)象。我國部分投資者缺乏與投資相關(guān)的專業(yè)知識和實戰(zhàn)經(jīng)驗，容易利用粉絲經(jīng)濟而熱情參與，導致投資缺乏理性成分，從而導致小股東權(quán)益被侵害的問題。孫永祥等[63-64]認為我國股東文化相對缺失，大股東缺乏對小股東的保護意識、回報承諾難以落實是眾籌項目中較為常見的現(xiàn)象，然而籌資者投資回報等相關(guān)內(nèi)容不受法律約束，低小的違約成本更容易引發(fā)侵害投資者財產(chǎn)的行為。劉姝姝[65]指出，國外學者對kickstarter上明確承諾回報的381個項目的研究發(fā)現(xiàn)，71.1%的項目不能按期提供約定的產(chǎn)品或服務，平均延誤時間為1.28 個月?？梢娢覈鴮ν顿Y者風險的研究主要集中在對籌資者、籌資項目、籌資平臺三個方面，并且所有風險引發(fā)的根源都可以歸因于參與各方之間的信息不對稱問題。

在增強投資者保護方面，針對投資者個人管制的研究相對較少，主要集中在主體資格的認定上。美國JOBS融資法案對中小投資者的準入制度進行了嚴格的規(guī)定，對單一投資者的主體資格進行限制，年收入少于10萬美元的投資者，其投資額不得超過2 000美元或年收入的 5%，年收入等于或高于10萬美元的投資者，其投資額不得超過10萬美元或年收入的 10%；[66]而我國相關(guān)基礎(chǔ)法律殘缺滯后，對投資者主體的進入標準缺乏具體要求[67]。楊東和蘇倫嘎[68]以大家投、天使匯、創(chuàng)投圈三家眾籌網(wǎng)站為研究樣本，對投資者的審核標準進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大家投只需提供身份證號、手機號碼、驗證碼即可注冊為投資者, 天使匯和創(chuàng)投圈準入標準要求較為嚴格，對投資者的信息披露義務、認購經(jīng)驗、投資金額等方面設(shè)置關(guān)卡，可見對投資者資格的認證方面，我國法律介入程度較低，不能完全保證投資者具備一定水平的風險判斷力和承受能力。陳健認為，應當改變對合格投資者最低資產(chǎn)限額的規(guī)定，允許投資者資產(chǎn)比例投資的辦法，這樣才能實現(xiàn)盤活社會閑散資金的目的。蘇成慧認為除上述標準外，加強對投資者的教育，對強化投資者保護至關(guān)重要，投資者具備理性投資觀念，才能從自身提高風險識別和抵抗能力。上述研究發(fā)現(xiàn)，學者們對于投資者的資格認定存在較大分歧，主要是針對投資者最低資產(chǎn)限額的問題，本人認為對于投資經(jīng)驗和個人資本存在差異的投資者而言，投資比例不能一概而定，應當根據(jù)投資者個人情況對投資比例實行梯度化管理。

四、基于眾籌網(wǎng)絡平臺的文獻研究

眾籌平臺在小微企業(yè)與民間資本的對接過程中扮演了至關(guān)重要的角色，它具有信息可視化的特征，能夠?qū)⒒I資者的項目快速傳播給潛在的社會公眾，減少了投資中的信息不對稱， 同時，也為參與者提供了相互交流的場地，成為籌資雙方的資金中介和信息橋梁。

(一)眾籌網(wǎng)絡平臺運行機制研究

根據(jù)籌資方式的不同，許多學者將眾籌融資設(shè)計分為all or nothing 和keep what you get兩種模式，前者意味著除非籌資者達到目標金額，否則全款退回籌資者；后者不受目標籌資額的限制，即多籌多得，少籌少得。研究同時指出，all or nothing 的形式相較于keep what you get雖具有更高的風險，但卻容易獲得投資者更高的投資額。[69]部分眾籌平臺在融資過程中采用“領(lǐng)投+跟投”的模式，Hildebrand等利用Prosper.com上153 541個初始項目和12 813個成功項目對“領(lǐng)投+跟投”模式進行了實證分析，并研究了獎勵在此種模式中的作用。結(jié)果表明，無論領(lǐng)頭人是否獲得適當比例的投資回報，領(lǐng)投的融資模式都容易提升項目的成功率，但無回報情況下的成功率更高，違約率降低。領(lǐng)頭人認購的比例越高，成功的可能性越大，認購的合理比例在33%及以上，因此為了避免此種逆向激勵的出現(xiàn)，學者建議眾籌平臺取消對領(lǐng)頭人的費用報酬。王洪生[70]通過模擬和仿真技術(shù)構(gòu)建了企業(yè)云融資的動態(tài)模型，揭示了政府通過互聯(lián)網(wǎng)金融向企業(yè)投放財政收入，有利于引導社會資本的跟進，提高融資效率，進一步明確了適合的領(lǐng)投對象對提供融資成功率的重要性。Doshi[71]在其研究中也指出了具有較高知名度的核心人物對項目成功的引領(lǐng)和促進作用。中國學者華雷順、蘇倫噶等對“領(lǐng)投+跟投”模式下領(lǐng)頭人能否切實履行對項目審核把關(guān)的職責產(chǎn)生質(zhì)疑，認為其存在與籌資者利益捆綁的可能。陳秀梅等[72]從資金流的控制權(quán)入手，對平臺是否能夠經(jīng)手融資資金進行了調(diào)查，認為平臺自身保管投資人認購的資金會存在較大的道德風險，對平臺的長期發(fā)展具有影響，建議委托獨立第三方對資金進行保管。

(二)眾籌網(wǎng)絡平臺法律監(jiān)管

眾籌平臺主要以收取手續(xù)費盈利，為了促成項目成功，存在與籌資人合力故意夸大優(yōu)勢或掩蓋不足謀取自身的利益的可能性。學者的研究主要集中在對眾籌平臺的資格約束、信息披露、資金管理三個方面。陳健指出我國私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)要求眾籌平臺必須是備案登記的中國證券業(yè)協(xié)會會員，要求凈資產(chǎn)不低于500萬元，有一定數(shù)量的專業(yè)人才和技術(shù)設(shè)施，但其認為眾籌的市場準入制度較為嚴苛，應當予以適當降低。我國諸多學者支持眾籌網(wǎng)絡平臺的牌照制度，認為應當在內(nèi)部控制、信息技術(shù)、市場退出等方面設(shè)置行業(yè)規(guī)范，統(tǒng)一準入標準[61]。在眾籌平臺的義務方面，劉志堅等[73]指出，眾籌平臺自覺接受行業(yè)協(xié)會的發(fā)展，切實履行風險提示、信息披露、盡職調(diào)查、隱私保護等職責，在股權(quán)投資方面，禁止勸誘投資者實行促銷發(fā)行，避免踏入非法集資的禁區(qū)。吳鳳君等[74]認為眾籌平臺應當承擔下列義務：對項目真實性的審核、眾籌失敗后的資金返還、保障出資人資金安全。為了確保平臺資金安全，陳秀梅等認為應當將資金管理和平臺運營相分離，引入第三方監(jiān)督機制；王阿娜在肯定上述做法的同時，鼓勵眾籌平臺探索融資擔保模式，通過知名企業(yè)或個人提供信譽擔保，降低投資風險。蘇成慧建議將眾籌數(shù)據(jù)庫與央行的征信系統(tǒng)相關(guān)聯(lián)，利用信用記錄實現(xiàn)對籌資者的篩選機制，增強對投資者的保護力度。我國眾籌平臺盈利模式單一，應當對平臺定位和盈利模式進行多元化探索，橫向深化服務功能，建立以行業(yè)為主導的眾籌網(wǎng)絡平臺。

五、研究展望

雖然國內(nèi)外學者對眾籌展開了一系列的研究，但對快速發(fā)展的眾籌行業(yè)而言，學術(shù)研究仍處于起步階段，許多問題尚未涉及或未進行深入探討，還有諸多領(lǐng)域或視角尚有研究空間。

(一)眾籌法律監(jiān)管

法律監(jiān)管的目的在于為眾籌提供合法生長土壤的同時，保護中小投資者的利益以及促進經(jīng)濟的發(fā)展。但應當在多大程度上進行監(jiān)管，實現(xiàn)堵—疏之間的平衡是后續(xù)應當持續(xù)關(guān)注的問題；如何將股權(quán)籌資和非法集資之間的界限劃分清楚，讓籌資者解除對非法集資的后顧之憂；如何規(guī)范領(lǐng)投+跟投的商業(yè)模式，降低投資者的欺詐風險；籌資者違約成本小是導致籌資者跑路或違約的重要原因，如何在法律框架內(nèi)避免此種情形，加大對投資者的保護，這一系列問題都需要法律進行嚴格的規(guī)范。美國出臺了JOBS法案，為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了保障，我國雖然在2014年也出臺了《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等相關(guān)法律規(guī)范，但難以滿足我國股權(quán)眾籌發(fā)展的法律需要，因此，加快針對眾籌的相關(guān)立法迫在眉睫。

(二)眾籌成功的影響因素

我國學者對眾籌的影響因素的研究主要以定性研究為主，缺乏定量研究和實證分析，在眾籌影響因素的確定上，主要參考國外的研究結(jié)論，但是部分國外學者的研究結(jié)果存在差異，需要我們更謹慎地看待研究的結(jié)論，例如融資期限該長還是該短、投資項目的類型是否會影響投資者的投資熱情。另一方面，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境不同，文化背景迥異，是否會對特定因素的重要程度造成影響？例如國內(nèi)外對女性地位、能力認識不同，那么女性在籌資者的先天優(yōu)勢在國內(nèi)是否同樣會發(fā)生作用？家族意識是中國文化的特色，它是否會對國外關(guān)于地理距離的結(jié)論造成挑戰(zhàn)？加強對眾籌的本土化研究，發(fā)展中國特色的眾籌模式，對我國眾籌事業(yè)的長遠發(fā)展而言至關(guān)重要。

(三)眾籌籌資者資格

眾籌出現(xiàn)的目的是為了鼓勵就業(yè)企業(yè)的發(fā)展，推動社會整體創(chuàng)新能力，但隨著眾籌的發(fā)展，五花八門的項目都開始在眾籌平臺大試身手，但是成功率卻極低，這是否違背了眾籌的初衷，還是眾籌發(fā)展的趨勢？因此，什么類型的項目、處于何種發(fā)展階段的企業(yè)更適合在眾籌平臺上推出，也是我們應當關(guān)注的問題。

(四)眾籌研究方法

我國對眾籌的研究主要以定性研究為主，缺乏定量研究和實證分析，難以確定現(xiàn)有的關(guān)于眾籌的理論成果是否與實踐相互矛盾，這一方面歸因于我國眾籌起步較晚，相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，另一方面可能源于對大數(shù)據(jù)的敏感度不夠。因此，如何對數(shù)據(jù)進行積累，確保數(shù)據(jù)的準確性、完整性是后續(xù)研究的重要基礎(chǔ)，也是我國眾籌網(wǎng)站、籌資者應當關(guān)注的重點。此外，各國對眾籌的研究幾乎僅限于國內(nèi)，結(jié)果受特定范圍的限制，但眾籌以網(wǎng)絡為交互平臺，受眾已分布到世界各地，因此對國內(nèi)外眾籌參與者的動機、行為、影響因素等方面進行研究時，應當擴大樣本的國度范圍，在控制其他變量的情況下，通過對比分析能夠增強結(jié)論的說服性和可信度。通過對國外研究成果進行比對發(fā)現(xiàn)，國外對眾籌的研究主要集中在定量方法、實證方法、經(jīng)驗總結(jié)法、行為研究法等，我國的相關(guān)研究也應結(jié)合國內(nèi)項目的特點和數(shù)據(jù)的可獲得性，適當?shù)刎S富相關(guān)領(lǐng)域的研究成果,要特別注重多種方法之間的相互印證，提高結(jié)果的可信度。

(五)眾籌對傳統(tǒng)金融業(yè)的影響

隨著我國的創(chuàng)業(yè)實踐越來越多，眾籌在為創(chuàng)業(yè)者提供種子資金的作用也愈加明顯，已經(jīng)作為互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)態(tài)落居國內(nèi)。當眾籌深受投資者、籌資者的偏愛時，勢必會導致傳統(tǒng)金融行業(yè)備受冷落。不可否認，眾籌具有諸多先天優(yōu)勢，對傳統(tǒng)金融行業(yè)而言是一個潛在的威脅和挑戰(zhàn)，但其對傳統(tǒng)金融行業(yè)的影響程度有多大，波及范圍有多廣，是一個仍需深度探討的問題。另一方面，眾籌和傳統(tǒng)金融行業(yè)的相互關(guān)系，二者之間是否存在有效的合作和互補機制等問題還有待研究。

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(責任編校：朱德東)

Review of Crowdfunding Research

ZHAO Ying, CAI Jun-ying, LIU Xin-ran

(InternationalBusinessSchool,TianjinForeignStudiesUniversity,Tianjin300270,China)

Abstract:Crowdfunding is a fundraising model which is based on the Internet platform and used by enterprises or individuals that have creative ideas to seek capital, intelligence or other social resources from the public. In recent years, crowdfunding gradually raised academia concerns and attention. While the domestic research about crowdfunding is almost at the initial stage, and it is limited to the theory research about the connotations, risks and countermeasures and is short of systematic and comprehensive literature review and research prospects. This paper introduces the crowdfunding’s basic status and important literatures at home and abroad, and provides an overview of the crowdfunding from three perspectives (capital providers, capital seekers, and intermediaries), in each dimension, we carded and discussed the issues of participation motivation, the determinant factors for success, risks and legal framework in the filed of crowdfunding.

Key words:crowdfunding; capital seekers; capital investors; investment motives; influence factor

doi:10.3969/j.issn.1672- 0598.2016.04.007

[收稿日期]2015-12-19

[基金項目]國家自然科學基金項目(71172067)“基于戰(zhàn)略性信息披露的公司治理溢價研究”；天津市哲學社會科學規(guī)劃項目(TJGL11-088)“低碳經(jīng)濟背景下天津企業(yè)環(huán)境信息披露研究”；天津市教委科研項目(20142131)“天津‘百強’企業(yè)社會責任價值創(chuàng)造機理與實證研究”

[作者簡介]趙穎(1978—)，遼寧人；天津外國語大學國際商學院副教授，天津國際發(fā)展研究院副研究員，主要從事管理科學與工程研究。蔡俊英(1989—)，河北人；天津外國語大學國際商學院研究生，主要從事公司治理與財務管理研究。劉鑫然(1990—)，天津人；天津外國語大學國際商學院研究生，主要從事公司治理與財務管理研究。

中圖分類號：C931.2

文獻標志碼：A

文章編號：1672- 0598(2016)04- 0045- 11