林祥友，易凡琦，陳　超

(成都理工大學 商學院，成都 610059)

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融資融券交易影響證券市場周內效應模式的非參數檢驗*

林祥友，易凡琦，陳超

(成都理工大學 商學院，成都 610059)

摘要:采用非參數檢驗方法考察我國證券市場的周內效應模式，并比較我國證券市場實施融資融券交易前后各4年的證券市場周內效應模式的差異性，據以分析融資融券交易制度對證券市場周內效應模式的影響。得出的結論是，我國融資融券交易實施前后，證券市場均存在一定程度的周內效應，但融資融券交易制度實施前后證券市場的周內效應模式存在明顯差異，從而捕捉到了融資融券交易制度影響證券市場周內效應模式的經驗證據。

關鍵詞:融資融券；證券市場；周內效應模式；非參數檢驗

引言

我國證券市場于2005年4月8日開始發(fā)布滬深300股價指數，該股價指數能夠比較全面地反映滬深證券市場的全貌。我國證券市場于2010年3月31日開始推行融資融券交易制度試點，融資融券交易對證券市場產生了深刻的影響。學者們紛紛從市場流動性、波動性和有效性等方面實證考察了我國融資融券交易制度的推行對證券市場質量產生的影響。證券市場的周內效應是金融資產的收益率、波動率等變量值在一周內的某交易日顯著高于其他交易日的現象，作為一種違背市場有效性的異?，F象，也受到了眾多國內外學者的普遍關注。然而，融資融券交易制度的實施，是否會影響到證券市場的周內效應模式，以及怎樣影響證券市場的周內效應模式，這些相關問題則還沒有文獻涉及，本文將對這一系列問題進行深入的實證考察。

證券市場的周內效應是證券市場存在的最為普遍的“違反半強式有效市場”的一種異常現象。Fama[1]較早研究發(fā)現證券市場的周內效應。Cross[2]以S&P 500指數為研究對象，發(fā)現星期五的平均收益率最高為0.12%，星期一的平均收益率最低為-0.18%。Keim和Stambaugh[3]，Jaffe和Westerfield[4]，Lakonishok和Smidt[5]等用其他國家和地區(qū)的證券市場以及其他時段的數據得到了類似結果。Agrawal和Rivoli[6]研究發(fā)現方差的變化也存在一定的周內效應。從國內來看，俞喬[7]研究滬深兩市的周內效應，發(fā)現周一的收益率最低。奉立城[8]研究表明，較強的證據顯示上海股票市場存在著日平均收益率顯著為負的星期二效應和顯著為正的星期五效應，較弱的證據顯示深圳股票市場存在著日平均收益率顯著為負的星期二效應和顯著為正的星期五效應。李學[9]利用GARCH模型研究發(fā)現，存在周一、周二的低收益率和周五的高收益率。陳超和錢蘋[10]對中國股票市場的“周內效應”按漲、跌停板前一時期進行分段檢驗，發(fā)現上海股票市場存在負的星期二效應和正的星期五效應。史代敏[11]研究表明，我國上海股市存在“星期五效應”，即星期五具有明顯為正的超額收益率。張兵[12]運用滾動樣本檢驗方法研究股票市場的日歷效應，采用基于廣義誤差分布的GARCH模型，研究表明中國股市的星期五效應從1998年開始逐漸消失。石柱鮮和吳泰岳[13]利用考慮異方差情況的ARCH模型，采用虛擬變量，在研究滬深兩市日收益率的周內效應的基礎上，進一步考察其方差變動的周內效應，實證分析發(fā)現滬市存在顯著為正的星期五效應，深市存在顯著為負的星期一效應與顯著為正的星期五效應，并且深市日收益率的方差變化也存在一定的周內效應。丁榮余和張兵[14]研究證實了中國證券市場在早期具有顯著的星期五效應，而在星期一和星期二的收益率則普遍偏低。劉彤[15]采用非參數檢驗方法對上海證券市場的周內效應進行了研究。

融資融券交易制度對證券市場的影響，學者們通常從市場波動性、流動性和有效性角度進行考察，且研究結論并不一致。融資融券交易對市場波動性影響的研究結論主要有：第一類，融資融券交易會加劇市場的波動性，如Henry and McKenzie[16]，Chang et al.[17]等的研究結論。第二類，融資融券交易會降低市場的波動性，如Charoenrook and Daouk[18]、廖士光和楊朝軍[19][20]、Bris et al.[21]、陳淼鑫和鄭振龍[22]、萬迪昉等[23]、翟愛梅和鐘山[24]、代宏霞等[25]、林祥友[26]的研究結論。第三類，融資融券交易對市場波動性的影響不確定或不明顯，如Kraus and Rubin[27]、Bai et al.[28]、Gallmeyer and Hollifield[29]、Dierher et al.[30]、李德峰等[31]的研究結論。融資融券交易對市場流動性影響的研究結論主要有：第一類，融資融券交易提高市場流動性，如Woolridge and Dickinson[32],Charoenrook and Daouk[18]研究表明賣空交易者可以通過賣空交易機制在市場上漲時增加賣空交易量和在市場下跌時減少市場交易量來增加市場流動性。駱玉鼎和廖士光[33]、楊德勇和吳瓊[34]、林祥友等[35]、代宏霞等[25]、林祥友[26]研究認為融資買空交易為市場提供了流動性。第二類，融資融券交易對市場流動性影響不大，廖士光和楊朝軍[20]研究發(fā)現香港股市的賣空交易額對股市流動性的影響不明顯或不顯著。王旻等[36]研究發(fā)現融券交易對臺灣股市的流動性沒有影響。谷文林和孔祥忠[37]利用單因素方差分析法研究了融資融券的推出對我國股市流動性的沖擊，未發(fā)現有顯著影響。融資融券交易對市場定價效率或有效性影響方面的研究文獻還比較少見，許紅偉和陳欣[38]、代宏霞等[25]、林祥友[26]的研究表明，融資融券交易或者轉融通制度能夠提高證券的定價效率，改善證券市場的有效性。

綜上所述，現有文獻要么研究證券市場的周內效應模式，要么研究融資融券交易對市場波動性、流動性或定價效率的影響，但還沒有見到融資融券交易影響證券市場周內效應模式的相關文獻?；诖?，本文將率先做出這方面的全新嘗試，采用非參數檢驗方法考察我國證券市場的周內效應模式，并比較我國證券市場實施融資融券交易前后各4年的證券市場周內效應模式的差異性，據以分析融資融券交易制度對證券市場周內效應模式的影響。

一、研究設計

(一)數據來源

本研究涉及兩方面的數據，即滬深300股價指數在2006年4月1日—2010年3月31日，以及滬深300股價指數在2010年4月1日—2014年3月31日兩個時段的日交易數據，并以此進行融資融券交易影響證券市場周內效應模式的實證檢驗。

(二)變量定義

一般來講，證券的收益率可分為日收益率、隔夜收益率和交易收益率，本文以交易收益率作為考察對象。交易收益率(Returnt)根據當日收盤價和開盤價進行計算，即

Returnt=(Pclose-Popen)/Popen

(1)

式(1)中，Pclose為某交易日的收盤價，Popen為某交易日的開盤價。由于直接計算出的日收益率較小，為便于處理，統(tǒng)一將其放大100倍。

(三)研究方法

1.收益率分布狀態(tài)的Kolmogorov-Smirnov分析

首先，對收益率序列進行描述性統(tǒng)計，根據收益率序列的均值、標準差、偏度、峰度初步判斷證券市場收益率是否服從正態(tài)分布；

其次，采用單樣本的Kolmogorov-Smirnov檢驗方法對收益率分布的正態(tài)性進行進一步檢驗，以確定收益率的分布特征。

2.周內效應存在性的Kruskal-Wallis檢驗

在上一步分析已經得出收益率序列非正態(tài)性分布的結論之后，相對于參數檢驗，更適合采用Kruskal-Wallis非參數檢驗方法對證券市場周內效應的存在性進行分析。Kruskal-Wallis非參數檢驗的基本原理如下：

將考察區(qū)間的N個收益率按星期分為星期一、星期二、星期三、星期四、星期五共s=5組，第i組有ni個收益率，有N=n1+n2+n3+n4+n5，根據收益率的高低對收益率進行排序，得到每個收益率的秩，第i組ni個收益率的秩為Ri1,Ri2,…,Rini(i=1,2,3,4,5)。

第i組即星期i的收益率的平均秩為Ri.，

(2)

所有交易日的收益率的平均秩為R.，

(3)

提出如下原假設和備擇假設：

H0：收益率與周內交易日無關；

H1：收益率與周內交易日有關。

在H0下，各Ri.(i=1,2,3,4,5)相互差異應較小，且在R.附近取值；在H1下，各Ri.(i=1,2,3,4,5)相互差異應較大，與R.也存在較大偏離；以(Ri.-R.)2來度量各Ri.與R.的接近程度。

基于此，以秩的組間平方和除以秩的總平方和的平均值，構建Kruskal-Wallis檢驗統(tǒng)計量如下：

(4)

其拒絕域形式為W={K|K≥c}，其臨界值c可由PH0(K≥c)=α來確定。

如果每組樣本中的觀測值數目較大，統(tǒng)計量K非常接近自由度為s-1的卡方分布，可采用卡方分布來決定K統(tǒng)計量的檢驗結果。

3.周內效應模式的Mann-Whitney檢驗

在上一步分析已經得出證券市場的周內效應存在性的結論之后，采用 Mann-Whitney檢驗進一步分析證券市場周內效應的存在模式，即周內效應的具體表現形式。Mann-Whitney檢驗適用于兩組變量之間的秩檢驗，將證券市場周內每兩兩交易日的收益率實施Mann-Whitney檢驗，最終分析得出證券市場周內效應的存在模式。Mann-Whitney檢驗的基本原理和Kruskal-Wallis檢驗類似，在此從略。

4.證券收益率方差的Levene檢驗

最后，采用Levene檢驗方法對收益率方差齊性進行進一步分析，得到證券市場周內效應模式的全面研究結論。Levene檢驗的基本原理如下：

(1)檢驗假設

H0：σ1=σ2=..=σs，各組方差相等；

H1：σi≠σj,i,j=1,2,3,4,5，各組方差不全相等。

(2)檢驗統(tǒng)計量

(5)

(6)

(3)判斷原則

Levene檢驗統(tǒng)計量W服從自由度為υ1=s-1,υ2=N-s的F分布，當W≥F(α,s-1,N-s)時，P≤α，在α水平上拒絕H0，接受H1；當Wα，在α水平上接受H0，拒絕H1，認為樣本方差齊性。

二、實證研究

(一)收益率的描述性統(tǒng)計

首先對我國證券市場實施融資融券交易前的滬深300股價指數市場的周內效應，實施融資融券交易后的滬深300股價指數市場的周內效應的收益率變量進行描述性統(tǒng)計，描述性統(tǒng)計的結果見表1。

由表1可知，在實施融資融券交易前，滬深300股價指數收益率序列的偏度為-0.372，峰度為1.359，可以初步判斷滬深300股價指數收益率為非正態(tài)分布；股價指數的最高收益率出現在星期一，最低收益率出現在星期二，且為負值；以收益率標準差表示的風險最高出現在周一，與周一的最高收益率匹配，最低出現在周五，與周二的最低收益率不相匹配。

在實施融資融券交易后，滬深300股價指數收益率序列的偏度為0.091，峰度為1.704，可以初步判斷滬深300股價指數收益率為非正態(tài)分布；股價指數的最高收益率出現在星期五，最低收益率出現在星期四，且為負值；以收益率標準差表示的風險最高出現在周一，與周五的最高收益率不相匹配，最低出現在周四，與周四的最低收益率相匹配。

表1　收益率的描述性統(tǒng)計

(二)Kolmogorov-Smirnov檢驗結果

為了確保研究結論的穩(wěn)健性，進一步對收益率分布的正態(tài)性進行Kolmogorov-Smirnov檢驗，檢驗結果如表2。

表2　收益率的Kolmogorov-Smirnov檢驗

由表2可知，基于全部數據的Kolmogorov-Smirnov檢驗結果表明，其Z統(tǒng)計量值為1.801，P值為0.003，滬深300股價指數收益率序列不服從正態(tài)分布。而對周內各交易日的滬深300股價指數收益率的數據進行Kolmogorov-Smirnov檢驗結果表明，周一、周二、周三、周四、周五的收益率序列均服從正態(tài)分布。

(三)Kruskal-Wallis檢驗結果

采用Kruskal-Wallis檢驗對融資融券交易實施前的滬深300證券市場的周內效應和融資融券交易實施后的滬深300證券市場的周內效應的存在性進行非參數檢驗，檢驗結果見表3。

表3　收益率的Kruskal-Wallis檢驗

注：***在0.01的顯著性水平下顯著，**在0.05的顯著性水平下顯著，*在0.1的顯著性水平下顯著

由表3可知，在實施融資融券交易前，在0.05的顯著性水平下，滬深300股價指數收益率在一周之內各交易日之間存在顯著差異，這表明，實施融資融券交易前，證券市場的周內效應是存在的。在實施融資融券交易后，在0.01的顯著性水平下，滬深300股價指數收益率在一周之內各交易日之間存在顯著差異，這表明，實施融資融券交易后，證券市場的周內效應也是存在的，而且顯著性水平提高了。

(四)Mann-Whitney檢驗結果

在滬深300股價指數市場的周內效應存在的前提下，再利用Mann-Whitney檢驗分析周內效應的模式，即研究異常收益率存在于一周之內的星期幾。Mann-Whitney檢驗結果如表4。

表4　收益率的Mann-Whitney檢驗

注：***在0.01的顯著性水平下顯著，**在0.05的顯著性水平下顯著，*在0.1的顯著性水平下顯著

由表4可知，在實施融資融券交易之前，在0.05的顯著性水平下，周一與周二、周一與周四、周一與周五的收益率存在顯著差異，且周一與周二的收益率的差異最為顯著，因此，可以認為實施融資融券交易前，滬深300證券市場存在“一高、二低”效應，即在一周之內的各交易日，星期一的收益率最高，星期二的收益率最低。

在實施融資融券交易之后，在0.05的顯著性水平下，周一與周四、周二與周四、周三與周四、周五與周四的收益率存在顯著差異，且周四與周五的收益率的差異最為顯著，因此，可以認為實施融資融券交易后，滬深300證券市場存在“五高、四低”效應，即在一周之內的各交易日，星期五的收益率最高，星期四的收益率最低。

(五)Levene檢驗結果

利用Levene檢驗方法對收益率的方差進行分析，判斷收益率的周內效應與其風險是否匹配。Levene檢驗結果見表5。

表5　收益率方差的Levene檢驗

由表5可知，在實施融資融券交易之前，在0.05的顯著性水平下，周內各交易日的方差表現為周一與周二、周一與周四、周一與周五、周三與周五之間存在顯著差異，可見，周一的方差最大，且顯著比周內其他交易日的方差大，高風險與周一的高收益率相匹配。

在實施融資融券交易之后，在0.05的顯著性水平下，周內各交易日的方差表現為周一與周三、周一與周四、周一與周五之間存在顯著差異，可見，周五的方差并不是最大的，也與周內多個交易日的方差并沒有顯著差異，高風險與周五的高收益率并不相匹配。

(六)穩(wěn)健性檢驗

前述研究結果表明，我國滬深300股指市場在融資融券交易制度實施前后的周內效應模式存在顯著差異，那么，這種差異是否確實是融資融券交易制度帶來的呢？由于滬深300股指于2005年4月8日才正式開始編制和發(fā)布，不能再將研究區(qū)間向前和向后各延伸1年，因此，本文將研究區(qū)間各向內收縮1年，即分別采用滬深300股指2007年4月1日—2010年3月31日，以及滬深300股指2010年4月1日—2013年3月31日兩個時段的日交易數據，對研究結論進行穩(wěn)健性檢驗。先采用Kruskal-Wallis檢驗方法對兩個階段周內效應的存在性進行檢驗，再采用Mann-Whitney檢驗對兩個階段周內效應模式及其差異性進行檢驗，穩(wěn)健性檢驗結果見表6、表7。

表6　收益率的Kruskal-Wallis檢驗

注：***在0.01的顯著性水平下顯著，**在0.05的顯著性水平下顯著，*在0.1的顯著性水平下顯著

由表6可知，在實施融資融券交易前，在0.05的顯著性水平下，滬深300股指收益率在一周之內各交易日之間存在顯著差異，這表明，實施融資融券交易前，證券市場的“一高、二低”的周內效應是確實存在的。在實施融資融券交易后，在0.05的顯著性水平下，滬深300股指收益率在一周之內各交易日之間也存在顯著差異，這表明，實施融資融券交易后，證券市場的“五高、四低”的周內效應也是存在的。這一檢驗結果和前述研究結論完全一致，這在很大程度上表明前述研究結論是穩(wěn)健的。

表7　收益率的Mann-Whitney檢驗

注：***在0.01的顯著性水平下顯著，**在0.05的顯著性水平下顯著，*在0.1的顯著性水平下顯著

由表7可知，實施融資融券交易之前，在0.10的顯著性水平下，周一與周二的收益率存在顯著差異，且周一與周二的收益率的差異最為顯著，因此，可以認為實施融資融券交易前，滬深300證券市場存在顯著的“一高、二低”的周內效應，即在一周之內的各交易日，星期一的收益率最高，星期二的收益率最低。實施融資融券交易之后，在0.10的顯著性水平下，周一與周五的收益率存在顯著差異；在0.01的顯著性水平下，周三與周四、周四與周五的收益率都存在顯著差異，且周四與周五的收益率的差異最為顯著，因此，可以認為實施融資融券交易后，滬深300證券市場存在顯著的“五高、四低”的周內效應，即在一周之內的各交易日，星期五的收益率最高，星期四的收益率最低。這一研究結論與前述研究結論高度相近，僅在顯著性水平上存在細微差異?？梢姡疚牡难芯拷Y論是穩(wěn)健的，即在實施融資融券交易前，滬深300股指存在“一高、二低”的周內效應模式；在實施融資融券交易后，滬深300股指存在“五高、四低”的周內效應模式。由此推斷，融資融券交易制度對滬深300股指市場的周內效應模式產生了顯著影響。

三、研究結論

以我國實施融資融券交易前的滬深300股價指數在2006年4月1日—2010年3月31日共4年的數據，以及實施融資融券交易后的滬深300股價指數在2010年4月1日—2014年3月31日共4年的數據為研究對象，依次采用Kolmogorov-Smirnov分析、Kruskal-Wallis檢驗、Mann-Whitney檢驗和Levene檢驗方法研究我國證券市場在實施融資融券交易前后的周內效應模式及其差異性。并將研究區(qū)間向內收縮1年，采用滬深300股指2007年4月1日—2010年3月31日，以及滬深300股指2010年4月1日—2013年3月31日兩個時段的日交易數據，對前述研究結論進行穩(wěn)健性檢驗，得到以下可靠結論和有益啟示。

第一，實施融資融券交易前后證券市場的周內效應模式存在明顯差異性。實施融資融券交易前，滬深300證券市場存在“一高、二低”的周內效應，即在一周之內的各交易日，星期一的收益率最高，星期二的收益率最低；實施融資融券交易后，滬深300證券市場存在“五高、四低”的周內效應，即在一周之內的各交易日，星期五的收益率最高，星期四的收益率最低?？梢?，實施融資融券交易前后，證券市場的周內效應模式存在明顯的差異。

第二，融資融券交易制度對周內效應中的收益與風險的匹配關系也會產生影響。實施融資融券交易之前，證券市場周一的收益率是最高的，風險也是最高的，高收益與高風險實現很好的匹配；實施融資融券交易后，證券市場周五的收益率是最高的，風險卻不是最高的，高收益與高風險并未實現很好的匹配。

第三，融資融券交易制度一方面通過影響信息流進而影響證券市場的周內效應模式。我國證券市場實施融資融券交易之前，是完全的單邊的市場，對信息的反應是不完整的，證券市場也是相對獨立的，證券市場表現出我國證券市場特有的“一高、二低”的周內效應。實施融資融券交易之后，我國證券市場對信息特別是利空信息的反應更為完整，且受到國際證券市場的影響也更強烈，因而逐漸表現為國際證券市場普遍存在的“五高、四低”的周內效應模式。

第四，融資融券交易制度另一方面通過影響投資者結構進而影響證券市場的周內效應模式。我國證券市場實施融資融券交易后，證券市場的投資者結構逐漸發(fā)生了變化，更多理性的投資者將逐漸成為證券市場的中堅力量，證券市場的有效性逐漸增強，從而導致證券市場的周內效應的顯著性逐漸減弱，直至最終消失。

第五，證券市場的監(jiān)管者和交易者應當區(qū)別不同時期不同的周內效應模式動態(tài)制定監(jiān)管政策和交易策略。監(jiān)管者和交易者應當參照前文的研究結論，在我國實施融資融券交易前，多關注星期一的交易，而回避星期二的交易；在我國實施融資融券交易后，多關注星期五的交易，而回避星期四的交易。在不同時期不同類型的周內效應模式下，制定不同的監(jiān)管政策，實施不同的交易策略，才能把握證券市場節(jié)奏，取得最優(yōu)的監(jiān)管效果和交易結果。

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(責任編校：朱德東)

Nonparametric Test of the Impact of the Margin Trading on the Mode of the Day-of-the-week Effect in the Securities Market

LIN Xiang-you, YI Fan-qi, CHEN Chao

(BusinessSchool,ChengduUniversityofTechnology,Chengdu610059,China)

Abstract:This paper studies the mode of the day-of-the-week effect in the securities market with the nonparametric test, and compares the difference of the mode of the day-of-the-week effect in the securities market before and after the margin trading was introduced in four years respectively, so as to analyze the impact of the margin trading on the mode of the day-of-the-week effect in the securities market. The conclusion is that before and after the implementation of margin trading, there is certain the day-of-the-week effect in securities market, however, there is significant difference in the mode of the day-of-the-week effect in securities market so that the experience and data are obtained for the margin trading on the mode of the day-of-the-week effect in the securities market.

Key words:margin trading; securities market; day-of-the-week effect mode; nonparametric test

doi:10.3969/j.issn.1672- 0598.2016.04.005

[收稿日期]2015-11-27

[基金項目]四川省軟科學計劃項目(2014ZR0211)“融資融券交易制度對證券市場質量的影響研究”；四川省軟科學計劃項目(2015ZR0228)“滬港通對A+H交叉上市公司股價同步性的影響研究”；四川省教育廳人文社科重點項目(14SA0036)“股指期貨主力合約轉換的判別法則優(yōu)化研究”;四川省教育廳人文社科項目(16SB0068)“企業(yè)社會責任信息披露的影響因素與經濟后果研究”；成都理工大學(KYTD201303)“金融與投資優(yōu)秀科研創(chuàng)新團隊培育資助”

[作者簡介]林祥友(1973—)，男，四川資中人；博士，成都理工大學商學院副教授，碩士生導師，主要從事公司金融和金融衍生品研究。易凡琦(1993—)，女，四川達州人；成都理工大學商學院，碩士研究生，主要從事公司金融與資本市場研究。陳超(1993—)，男，四川洪雅人；成都理工大學商學院，碩士研究生，主要從事金融理論與投資理財研究。

中圖分類號：F832.5

文獻標志碼：A

文章編號：1672- 0598(2016)04- 0026- 09