趙　妍， 崔永梅， 趙立彬

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IPO公司并購(gòu)、股價(jià)操縱與大股東減持

趙妍， 崔永梅， 趙立彬

【摘要】以2006—2010年間IPO公司為研究樣本，結(jié)合中國(guó)制度背景，采用代理成本理論分析框架，分析新股并購(gòu)與大股東減持股份之間的內(nèi)在關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：新股上市后會(huì)進(jìn)行大量并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)與大股東減持行為之間存在顯著正向關(guān)系。進(jìn)一步研究顯示：并購(gòu)事件所導(dǎo)致的累計(jì)超額收益越高，大股東減持股份的可能性越大。這意味著，新上市公司的大股東為了套現(xiàn)，將并購(gòu)異化為攫取個(gè)人私利的工具，扭曲了并購(gòu)的資源優(yōu)化配置功能。

【關(guān)鍵詞】公司并購(gòu)套現(xiàn)累計(jì)超額收益減持股份

一、引言

近年來并購(gòu)一詞頻繁見諸各大財(cái)經(jīng)媒體。僅2013年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成1 232起并購(gòu)交易，披露金額的1 145起涉及金額932.02億美元。*清科研究中心：《2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)年度研究報(bào)告》，第1—2頁，清科集團(tuán)2014年版。Celiyurt et al.(2010)*U. Celikyurt，M. Sevilir， A. Shivdasani． Going Public to Acquire? The Acquisition Motive in IPOs．Journal of Financial Economics，2010，96(3)：345—363．發(fā)現(xiàn)新上市的公司會(huì)進(jìn)行大量并購(gòu)活動(dòng)，這主要是由于公司IPO后獲得大量現(xiàn)金，同時(shí)股份可以作為支付對(duì)價(jià)的方式，增強(qiáng)了公司整體融資能力。2005年，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，此后發(fā)行新股的股份可以實(shí)現(xiàn)全流通。2006年重新啟動(dòng)IPO后，大量公司申請(qǐng)公開發(fā)行，截至2014年證監(jiān)會(huì)新發(fā)行了1 281家公司?？梢钥闯觯瑑H2006—2014年間，新發(fā)行的公司數(shù)占到總上市公司數(shù)近50%。其中，IPO公司是否是并購(gòu)的主力軍？已有研究表明，多數(shù)并購(gòu)交易不僅未能提高公司長(zhǎng)期績(jī)效，甚至還導(dǎo)致公司績(jī)效下滑(馮根福和吳江林，2001；李善民等，2004)。*馮根福、吳江林：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期；李善民、王彩萍、曾昭灶等：《中國(guó)上市公司資產(chǎn)重組長(zhǎng)期績(jī)效研究》，載《管理世界》2004年第9期。如果IPO公司是并購(gòu)主力軍，其動(dòng)機(jī)是什么？換言之，并購(gòu)導(dǎo)致公司長(zhǎng)期價(jià)值毀損，IPO公司為什么還熱衷于此項(xiàng)非理性投資活動(dòng)？自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為,在股東與管理層之間存在利益沖突的狀態(tài)下，管理層為了自身私利，不愿將現(xiàn)金作為股利支付給股東，而是更可能進(jìn)行低收益的并購(gòu)項(xiàng)目或價(jià)值毀損的并購(gòu)(Jensen，1986)。*M. C. Jenson. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers．American Economic Review，1986，76(2)：323—329．Harford和Li(2007)實(shí)證結(jié)果顯示，管理層即使發(fā)動(dòng)了一項(xiàng)不佳的并購(gòu)決策，其薪酬水平也會(huì)提升。*J. Harford， Kai Li． Decoupling CEO Wealth and Firm Performance: The Case of Acquiring CEOs． The Journal of Finance，2007，62(2)：917—949．這意味著，在不完善的公司治理環(huán)境下，獎(jiǎng)懲機(jī)制不合理，在資本市場(chǎng)中通過并購(gòu)可以增加管理層個(gè)人財(cái)富。然而，中國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，大股東有能力監(jiān)控管理層(甚至大股東本身就是管理層)。因此，自由現(xiàn)金流假說或管理層與股東間的代理成本不足以解釋中國(guó)活躍的并購(gòu)行為。理性的股東追求的是自身財(cái)富最大化，是否存在一種可能：并購(gòu)雖然導(dǎo)致長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳，但可以實(shí)現(xiàn)控股股東財(cái)富即期提升？即控股股東利用并購(gòu)事件提升公司潛在投資價(jià)值，吸引投資者眼球，以便推高股價(jià)減持套現(xiàn)。

本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下方面：

第一，代理成本理論認(rèn)為管理層為追逐自身私利可能發(fā)動(dòng)并購(gòu)(Jensen，1986；Harford和Li，2007；李善民等，2009)。*M. C. Jenson． Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers；J. Harford，Kai Li．Decoupling CEO Wealth and Firm Performance: The Case of Acquiring CEOs;李善民、王彩萍、曾昭灶等：《中國(guó)上市公司資產(chǎn)重組長(zhǎng)期績(jī)效研究》，載《管理世界》2004年第9期。上述研究關(guān)注的是第一類代理成本，即管理層與股東。不同于美國(guó)資本市場(chǎng)，中國(guó)上市公司股權(quán)集中度高，存在著實(shí)際控股股東，公司代理問題主要是大股東與小股東之間的利益沖突。本文的研究對(duì)象是追逐私利進(jìn)行股價(jià)操縱的控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，而不是公司管理層的私利行為。

第二，已有研究表明，上市公司IPO后普遍面臨業(yè)績(jī)滑坡(Teoh et al.,1998)。*⑤S. H. Teoh， I. Welch，T. J. Wong． Earning Management and the Long-run Market Performance of Initial Public Offerings．The Journal of Finance，1998，53(6)：1935—1974．并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間存在密切關(guān)系。為了實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)，大股東可能通過并購(gòu)操縱股價(jià)。這種機(jī)會(huì)主義并購(gòu)行為會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生損害，但為IPO后公司業(yè)績(jī)下滑提供了一種可能的合理解釋。

本文剩余部分安排如下：第二部分結(jié)合中國(guó)股票發(fā)行制度，分析大股東減持與并購(gòu)之間的邏輯關(guān)系；第三部分是樣本數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計(jì)；第四部分列示主要實(shí)證研究結(jié)果；第五部分為研究結(jié)論和政策建議。

二、制度背景與理論分析

2005年股票市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)分置改革后，新發(fā)行的股份可以全流通。但是，《公司法》對(duì)IPO前所有股東規(guī)定自公司股票在證券交易所上市交易日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上海證券交易所和深圳證券交易所對(duì)于控股股東和實(shí)際控制人進(jìn)一步規(guī)定，自發(fā)行人股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓或委托他人管理其已直接和間接持有的發(fā)行人股份。這表明，根據(jù)現(xiàn)有股份交易政策，IPO成功公司的控股股東減持套現(xiàn)需度過三年鎖定期才可以實(shí)施。這一規(guī)定意味著，控股股東和實(shí)際控制人的股份性質(zhì)雖然可以流通，但必須經(jīng)歷三年的鎖定期。已有研究表明，中國(guó)IPO存在著較高的抑價(jià)率(劉煜輝和熊鵬，2005；朱紅軍和錢友文，2010)。*劉煜輝、熊鵬：《股權(quán)分置、政府管制和中國(guó)IPO抑價(jià)》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期;朱紅軍、錢友文：《中國(guó)IPO高抑價(jià)之謎：“定價(jià)效率觀”還是“租金分配觀”？》，載《管理世界》2010年第6期。上市首日股東可以獲得超額回報(bào)，但是在股份限售狀態(tài)下，控股股東和實(shí)際控制人只能望洋興嘆，獲得暫時(shí)的賬面浮盈，無法減持股份套現(xiàn)以落袋為安。

IPO動(dòng)機(jī)會(huì)影響到公司上市后的資本運(yùn)作活動(dòng)。從理論上講，IPO動(dòng)機(jī)有多種，諸如融資功能、增加股份流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)退出、內(nèi)部人變現(xiàn)(Zingales,1995)。*L. Zingales. Insider Ownership and the Decision to Go Public．The Review of Economic Studies，1995，62(3)：425—448．對(duì)于不同的資本市場(chǎng)、不同時(shí)間階段以及不同公司，公司IPO動(dòng)機(jī)都存在差別。但是，在特定的空間和時(shí)間，總有某種動(dòng)機(jī)處于主流。已有研究表明，公司IPO過程中存在著機(jī)會(huì)主義行為(Teoh et al.,1998)。⑤中國(guó)資本市場(chǎng)成立之初的動(dòng)機(jī)是幫助國(guó)有企業(yè)募集資金，脫貧解困。隨著市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，資本市場(chǎng)也向民營(yíng)公司敞開大門。特別是2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，為民營(yíng)企業(yè)上市打開了方便之門。迄今為止，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司絕大多數(shù)為民營(yíng)屬性。民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人在IPO這一重大事項(xiàng)上具有強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義行為。Aharony et al.(2010)研究了中國(guó)公司IPO的機(jī)會(huì)主義行為。實(shí)證結(jié)果顯示，公司IPO利用關(guān)聯(lián)交易行為提升盈余，而這種行為則是為IPO后掏空小股東作準(zhǔn)備。*J. Aharnoy， J. Wang， H. Yuan． Tunneling as Incentive for Earning Management during the IPO Process in China． Journal of Accounting and Public Policy，2010，29(1)：1—26．成功上市后，公司募集大量現(xiàn)金，控股股東可以通過公司間貸款形式攫取上市公司現(xiàn)金(Jiang et al.,2010;Aharony et al.,2010)。*G. Jiang， C. M. C. Lee， H.Yue. Tunneling through Intercorporate Loans: The China Experience．Journal of Financial Economics，2010，98(1)：1—20; J. Aharnoy，J. Wang， H. Yuan． Tunneling as Incentive for Earning Management during the IPO Process in China．

上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的研究?jī)?nèi)容均是基于股權(quán)分置改革以前制度背景和數(shù)據(jù)所進(jìn)行的研究。在股權(quán)分置狀態(tài)下，大股東股份不流通，無法通過出售股份套現(xiàn)。因此，IPO后控股股東多是通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等形式掏空上市公司(Jiang et al.,2010)，*G. Jiang， C. M. C. Lee，H.Yue. Tunneling through Intercorporate Loans: The China Experience．損害中小股東利益。2005年，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了基礎(chǔ)性制度變革——股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)股份全流通。在全流通時(shí)代，股價(jià)與股東財(cái)富密切相關(guān)。IPO可以成為創(chuàng)始人或風(fēng)險(xiǎn)投資者獲取回報(bào)的重要途徑(Zingales,1995)。*L. Zingales． Insider Ownership and the Decision to Go Public．這意味著，在新的制度環(huán)境中，控股股東快速分享IPO圈錢盛宴的手段，不再局限于諸如關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司資金等“掏空”行為，而是可以采用直接減持股份的方式套現(xiàn)。該手段不僅變現(xiàn)方便，而且動(dòng)作隱蔽，可以規(guī)避嚴(yán)格的監(jiān)管。

從機(jī)會(huì)主義行為而言，IPO后控股股東若計(jì)劃減持股份套現(xiàn)，則有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)推高股價(jià)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富最大化。Teoh et al.(1998)實(shí)證結(jié)果表明，公司為了IPO獲得一個(gè)高的發(fā)行價(jià)格，在IPO前通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)高利潤(rùn)。*④ S. H. Teoh， I. Welch，T. J. Wong． Earning Management and the Long-run Market Performance of Initial Public Offerings．盡管中國(guó)公司在上市前同樣具有明顯的盈余操縱痕跡，但其根本目的是為了滿足監(jiān)管部門發(fā)行條件。此外，控股股東和實(shí)際控制人在發(fā)行股份時(shí)需承諾鎖定三年，這意味著其財(cái)富多少取決于限售解禁后股價(jià)水平。由于資本市場(chǎng)瞬息萬變，高的發(fā)行價(jià)格并不一定可以持續(xù)到解禁期來臨。Teoh et al.(1998)基于美國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)IPO前異常高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的發(fā)行人股票在上市后三年表現(xiàn)非常弱勢(shì)。④對(duì)于中國(guó)IPO公司的控股股東和實(shí)際控制人而言，如果公司股票在上市后持續(xù)走弱，特別是在解禁期逼近時(shí)沒有良好的表現(xiàn)，則意味財(cái)富縮水，不利于減持套現(xiàn)。從理性角度而言，控股股東和實(shí)際控制人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，進(jìn)行“市值管理”，提升股票價(jià)格。并購(gòu)作為資本市場(chǎng)永恒的話題，總能吸引投資者高度關(guān)注，可以在短期內(nèi)提升公司市值。已有研究證實(shí)，股權(quán)分置改革后并購(gòu)事件可以令收購(gòu)公司股東獲得正的超額收益(陳濤和李善民，2011)。*陳濤、李善民：《 支付方式與收購(gòu)公司財(cái)富效應(yīng)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年第2期。根據(jù)理性人假說，控股股東權(quán)衡收益與成本，操縱股價(jià)行為應(yīng)選擇在解禁期前某個(gè)時(shí)間窗口進(jìn)行。圖1簡(jiǎn)要描述了IPO公司鎖定期、股價(jià)操縱期和減持階段。由于中國(guó)股票市場(chǎng)漲跌幅限制，推動(dòng)股價(jià)逐步上漲需要一定時(shí)間。如果選擇時(shí)間窗口過長(zhǎng)，所需投入成本很高；如果選擇時(shí)間窗口過短，股價(jià)上漲幅度有限。

圖1　IPO公司鎖定期、股價(jià)操縱期和減持階段

據(jù)此，我們可以提出假設(shè)：公司控股股東在IPO后會(huì)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，推動(dòng)股價(jià)上漲，累計(jì)超額收益率越高，其減持股份的可能性越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

中國(guó)2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革，2006年后IPO公司股份實(shí)現(xiàn)全流通，消除了之前設(shè)置的流通股與非流通股規(guī)定。但這并不代表IPO后公司的股份就可以實(shí)現(xiàn)全部流通。監(jiān)管部門要求大股東和實(shí)際控制人所持股份在IPO后自愿承諾鎖定36個(gè)月。那么，2012年及之后上市的公司，其解禁日在2015年及以后，相關(guān)數(shù)據(jù)現(xiàn)在無法獲取。因此，選擇2006—2011年實(shí)現(xiàn)IPO的公司為樣本，剔除ST,ST*股票、金融保險(xiǎn)行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失值樣本。論文所需減持?jǐn)?shù)據(jù)、并購(gòu)數(shù)據(jù)(并購(gòu)交易規(guī)模必須達(dá)到100萬元以上)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，為了緩解異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，所有連續(xù)變量都在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize極值處理。

(二)模型構(gòu)建

采用以下模型檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)：

UNSTit=α+β1MAit+β2DIVit+β3BHit+β4CFit+β5Qit+β6Lnsize+ΣIND+ΣYEAR+εit

(1)

模型(1)中UNST為虛擬變量，若公司在解禁日后減持股票，則取值1；否則，取值0。MA為解釋變量，若公司在減持前發(fā)生過并購(gòu)，則取值1；否則，取值0。β1是核心變量系數(shù)，根據(jù)分析預(yù)期其值大于零。企業(yè)性質(zhì)不同，減持行為會(huì)有一定的差異：民營(yíng)企業(yè)由于公司治理較差，大股東減持套利行為更容易，因此預(yù)測(cè)民營(yíng)企業(yè)的高管套利行為更為嚴(yán)重。將樣本分為民營(yíng)企業(yè)(STA=1)和非民營(yíng)企業(yè)(STA=0)兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。

UNSTit=α+β1CARit+β2DIVit+β3BHit+β4CFit+β5Qit+β6Lnsize+ΣIND+ΣYEAR+εit

(2)

模型(2)中UNST為虛擬變量，若發(fā)生并購(gòu)的公司大股東在解禁日后減持股票，則取值1；否則，取值0。CAR為解釋變量，CAR窗口期為[公司并購(gòu)公告日，公司解禁日]。預(yù)期β1大于零，即股價(jià)漲幅越大，大股東減持股份可能性越高。

由于公司大股東減持還與企業(yè)稅后現(xiàn)金股利(DIV)、股權(quán)集中度(BH)、現(xiàn)金流量(CF)、企業(yè)業(yè)績(jī)(Q)、公司規(guī)模(Lnslze)相關(guān)(李濤，2002；黃志忠、

周煒和謝文麗，2009；袁淵，2010)，*李濤：《混合所有制公司中的國(guó)有股權(quán)：論國(guó)有股減持的理論基礎(chǔ)》， 載《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第8期;黃志忠、周煒、謝文麗：《大股東減持股份的動(dòng)因：理論和證據(jù)》，載《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2009年第6期；袁淵：《大股東減持影響因素的理論和實(shí)證分析》，載《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2010年第4期。因此選取相應(yīng)的變量進(jìn)行控制。為控制股市大幅度波動(dòng)以及行業(yè)類型對(duì)股東減持行為的影響，設(shè)置了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

表1　變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

2006—2011年間，總計(jì)有995家公司發(fā)行了A股。剔除ST及ST*股票以及金融保險(xiǎn)行業(yè)后共有946家公司。表2簡(jiǎn)單描述了這些新股并購(gòu)活動(dòng)。由表2可以發(fā)現(xiàn)，IPO后有563家公司發(fā)生過并購(gòu)，占到59.5%。其中，在發(fā)生并購(gòu)的公司中，有262家公司大股東減持股份，占總并購(gòu)數(shù)量的46.5%。通過表2描述的結(jié)果可以看出，新股并購(gòu)活動(dòng)非?；钴S，并且并購(gòu)后發(fā)生減持行為的公司占很高比例。直覺而言，對(duì)于創(chuàng)造價(jià)值的并購(gòu)，大股東應(yīng)該持有股份甚至從二級(jí)市場(chǎng)上增持股份以便獲取未來收益。而實(shí)際上，大股東都選擇并購(gòu)后減持股份，因此有理由懷疑其機(jī)會(huì)主義行為。

表2　IPO公司并購(gòu)狀況

表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以發(fā)現(xiàn)，CAR均值為0.179，最大值為2.235，最小值為-0.602。這表明，整體而言，并購(gòu)活動(dòng)可以增加股東財(cái)富。窗口期如果并購(gòu)前大股東持股市值為1億元，那么，并購(gòu)公告日至解禁日這段時(shí)間，大股東財(cái)富可以增加17 900 000元。窗口期均值為290.4天，在一年以內(nèi)，說明并購(gòu)樣本中公司的并購(gòu)事件往往發(fā)生在大股東解禁期的前一年內(nèi)。DIV均值為0.117元，最大值為0.432元，最小值為0元。BH平均值為0.681，表明中國(guó)上市公司股權(quán)集中度很高。

表3　變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了不同行業(yè)累計(jì)超額收益狀況?？梢园l(fā)現(xiàn)，食品飲料行業(yè)平均累計(jì)超額收益最大，CAR為0.499。第二位、第三位是公共事業(yè)和信息服務(wù)，CAR分別為0.425、0.421。排在后三位的分別是家用電器、陸路運(yùn)輸和交運(yùn)設(shè)備。這表明，投資者對(duì)不

同行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)認(rèn)可度存在差異。第三列為不同行業(yè)并購(gòu)數(shù)量占總并購(gòu)數(shù)量的比例。從表4可以看出，輕工制造、信息服務(wù)和化工行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)最活躍，而家用電器、黑色金屬和金融服務(wù)行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)所占比例位列后三位。

表4　行業(yè)與累計(jì)超額收益

表5報(bào)告了自變量之間相關(guān)性。由于自變量是否發(fā)動(dòng)并購(gòu)與解釋變量大股東是否減持股份均為虛擬變量，在檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)大股東減持股份影響時(shí)采用logit回歸方法。為了避免多重共線問題，對(duì)數(shù)據(jù)回歸之前，首先檢驗(yàn)了變量之間相關(guān)性。從表5可以發(fā)現(xiàn)，各自變量之間不存在嚴(yán)重共線性。

表5　變量相關(guān)性分析

注：括號(hào)內(nèi)為P值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

四、實(shí)證分析

(一)T檢驗(yàn)

首先采用單變量檢驗(yàn)累計(jì)超額收益與是否減持之間的關(guān)系。表6列示了減持與否兩組樣本的累計(jì)超額收益T值。未發(fā)生減持的公司累計(jì)超額收益為0.06，而發(fā)生減持的公司累計(jì)超額收益高達(dá)0.259，T值為-5.98。這表明，發(fā)生減持股份的公司在并購(gòu)公告日至解禁日期間累計(jì)超額收益顯著大于未發(fā)生股份減持的公司。這在一定程度上表明，累計(jì)超額收益越高，公司越可能發(fā)生減持，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表6　累計(jì)超額收益率T檢驗(yàn)

注：0表示沒有發(fā)生減持的樣本組，1表示發(fā)生減持的樣本組。

(二)回歸結(jié)果

為了控制其他變量影響，本文采用logit回歸方法考察并購(gòu)活動(dòng)與大股東是否減持的關(guān)系。由表7可以發(fā)現(xiàn)，是否發(fā)動(dòng)并購(gòu)顯著影響大股東減持行為。模型結(jié)果都顯示，發(fā)生過并購(gòu)的公司，其大股東減持的可能性增大；當(dāng)根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分組檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的這種關(guān)系更顯著，而非民營(yíng)企業(yè)并不存在這樣的關(guān)系。并購(gòu)作為一項(xiàng)重要戰(zhàn)略行為，對(duì)公司價(jià)值具有重要影響，在并購(gòu)公告書中，無一例外都論證了并購(gòu)的可行性以及對(duì)公司未來發(fā)展具有積極意義。如前所述，大股東不應(yīng)該減持股份，而實(shí)際卻在并購(gòu)后發(fā)生減持。這表明，并購(gòu)活動(dòng)只是大股東為獲取套現(xiàn)極大值的手段，并非基于公司長(zhǎng)期價(jià)值考慮，這種現(xiàn)象在民營(yíng)企業(yè)中更為常見。

表7　并購(gòu)與減持關(guān)系

注：括號(hào)內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，表8、表9同。

股利支付水平與減持股份之間也呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，這是因?yàn)楣竟衫彩枪蓶|獲取可支配現(xiàn)金的重要來源。公司現(xiàn)金股利支付水平越高，持有一定比例股份的股東可以得到的現(xiàn)金越多。大股東持股比例對(duì)減持股份具有顯著負(fù)向關(guān)系，這可能是由于大股東持股比例越高，其財(cái)富與公司價(jià)值之間關(guān)系越密切。而減持股份行為向外界傳遞了一種負(fù)面影響的信號(hào)，會(huì)引起股價(jià)下跌，自身財(cái)富縮水。現(xiàn)金流量同樣與減持股份行為之間表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系，即公司每股現(xiàn)金凈額越高，股東減持可能性越低。為進(jìn)一步證明并購(gòu)是大股東借以操縱股價(jià)進(jìn)行減持的機(jī)會(huì)主義行為，本文檢驗(yàn)了并購(gòu)樣本中累計(jì)超額收益與大股東減持的關(guān)系。

表8給出了并購(gòu)樣本公司的累計(jì)超額收益對(duì)大股東減持股份行為的影響：在三個(gè)回歸模型中，累計(jì)超額收益對(duì)大股東減持股份行為都具有顯著正向作用。即并購(gòu)公司累計(jì)超額收益越高，大股東減持股份意愿越強(qiáng)烈。累計(jì)超額收益與大股東減持股份之間的正向關(guān)系，證實(shí)了并購(gòu)異化為大股東謀取自身私利的工具，偏離了并購(gòu)的資源優(yōu)化配置功能。這種關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

表8　累計(jì)超額收益與大股東減持(企業(yè)性質(zhì)分組)

表8顯示，并購(gòu)交易規(guī)模與大股東減持股份之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即并購(gòu)交易規(guī)模越大，大股東減持股份的可能性越小。這可能是因?yàn)榇蟮牟①?gòu)交易規(guī)模對(duì)公司未來發(fā)展具有重要影響。大股東在作大規(guī)模的并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)該是基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而非短視行為。

為了剔除窗口期過長(zhǎng)導(dǎo)致的噪音影響，本文將窗口期Wind根據(jù)窗口期的均值Mean(Wind)=290.4天分為兩組，窗口期大于均值290.4天的，定義為WindL，窗口期小于均值294.2天的，定義為WindS，對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由于并購(gòu)事件一般時(shí)間較長(zhǎng)，從并購(gòu)宣告到并購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間往往大于一年，在并購(gòu)宣告的一年內(nèi)，對(duì)并購(gòu)公司股價(jià)波動(dòng)最大的往往是并購(gòu)事件本身。

表9顯示，窗口期較小時(shí)，樣本中累計(jì)超額收益對(duì)大股東減持股份行為具有顯著正向作用；而窗口期較大時(shí)，這種關(guān)系并不顯著。分組檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的結(jié)論，即并購(gòu)活動(dòng)只是大股東為減持套現(xiàn)的手段。

五、結(jié)論

本文實(shí)證檢驗(yàn)了新股并購(gòu)與大股東減持行為之間的內(nèi)在關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，公司IPO后會(huì)進(jìn)行大量并購(gòu)活動(dòng)。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，并購(gòu)事件對(duì)大股東財(cái)富產(chǎn)生顯著正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，累計(jì)超額收益率越高，大股東在解禁期后減持的概率就越大。這些結(jié)果表明，并購(gòu)成為大股東操縱股價(jià)的工具，根本目的是為了在限售期滿后實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)，追逐自身私利。

表9　累計(jì)超額收益與大股東減持(窗口期分組檢驗(yàn))

本文的政策含義是，相關(guān)政府部門應(yīng)該加大IPO公司并購(gòu)的事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊利用并購(gòu)活動(dòng)操縱股價(jià)、高位套現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為。對(duì)于中小投資者而言，投資前應(yīng)識(shí)別公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)，避免自身口袋被大股東“掏空”。

【責(zé)任編輯：于尚艷】

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“高管政治晉升激勵(lì)與公司并購(gòu)——基于國(guó)有控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”(71402130)；北京交通大學(xué)基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金項(xiàng)目“區(qū)域并購(gòu)市場(chǎng)吸引力研究”(B15JB00140)

【收稿日期】2016-02-11

【中圖分類號(hào)】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1000-5455(2016)03-0133-07

(作者簡(jiǎn)介:趙妍，河北保定人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生；崔永梅，山東煙臺(tái)人，管理學(xué)博士，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；趙立彬，河北邢臺(tái)人，管理學(xué)博士，武漢紡織大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師。)