楊錦曄　宋亞丹

摘要：當前我國經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生深刻變化，結(jié)構(gòu)矛盾突出。需求管理政策邊際效應遞減是供給側(cè)改革的現(xiàn)實依據(jù)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革通過協(xié)調(diào)雙側(cè)調(diào)控促進經(jīng)濟和資本市場發(fā)展，以高效的資本形成和配置效率、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高效的制度供給為資本市場發(fā)展提供三大動力。改革過程中會帶來金融風險增加、短期資本市場壓力增大、制度改革和創(chuàng)新受阻等挑戰(zhàn)，需要審時度勢，合理安排時序，從化解供給抑制、推進資本市場改革和優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)著手推進供給側(cè)改革促進資本市場發(fā)展。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)；需求側(cè)；資本市場；結(jié)構(gòu)性改革

供給側(cè)改革標志著我國經(jīng)濟宏觀調(diào)控重心由需求側(cè)轉(zhuǎn)移到了供給側(cè)，供給側(cè)改革實施的效率決定了我國長期經(jīng)濟體系的發(fā)展走向。我國經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟失衡和結(jié)構(gòu)問題突出；供給管理主要針對的是生產(chǎn)者和銷售者，能夠調(diào)節(jié)生產(chǎn)者和勞動者的積極性。當前中國經(jīng)濟問題主要在于供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性、體制性矛盾，不可能僅通過短期刺激政策實現(xiàn)經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出，因此必須通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并協(xié)調(diào)雙側(cè)調(diào)控，重塑經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的動力[1]。

一、從需求拉動的邊際效應看我國資本市場供給側(cè)改革的現(xiàn)實依據(jù)

改革開放30多年來我國經(jīng)濟在“三駕馬車”極限式的拉動下經(jīng)歷了超常規(guī)的發(fā)展。隨著我國相繼成為全球第二大經(jīng)濟體，需求拉動的邊際效應遞減趨勢逐漸變得明顯。

（一）消費需求增長乏力，需求釋放存在結(jié)構(gòu)性障礙

影響消費需求的因素包括：可支配收入、邊際消費傾向、財富水平、預期實際利率、政府購買以及稅收等。股票市場的波動影響財富水平；政府購買的收入來源于稅收，稅收以及預期實際利率影響著消費者的可支配收入和跨期消費決策，而可支配收入決定了消費需求的上限；收入分配結(jié)構(gòu)影響邊際消費傾向，而邊際消費傾向決定了消費需求的下限[2]。隨著經(jīng)濟增速放緩以及人均收入水平的提高，收入水平持續(xù)快速增長將會變得越來越困難。同時消費需求的結(jié)構(gòu)不合理，甚至有些畸形，導致可支配收入難以有效的轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的需求。受收入分配不合理的影響，我國的邊際消費傾向近年來一直在下降，并有持續(xù)下去的趨勢。

供給結(jié)構(gòu)的升級滯后于消費結(jié)構(gòu)同樣抑制了消費需求的釋放。隨著消費結(jié)構(gòu)的改善與消費層級的提高，人們正在不斷向提高生活質(zhì)量、消費質(zhì)量和幸福指數(shù)的方向邁進，與之相對的卻是由于積重難返而裹足不前的供給結(jié)構(gòu)。

（二）投資的邊際效率下降、風險增加，政府投資方向不合理

影響投資需求的因素包括：實際利率、有效稅率、預期未來的資本邊際產(chǎn)量以及資本的邊際效率。經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，為了維持經(jīng)濟的合理增長速度，我國一直維持著低利率水平，這本該激發(fā)企業(yè)的投資熱情，但是由于我國經(jīng)濟體系面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)低端、要素流動不暢、無效產(chǎn)能積壓、供求結(jié)構(gòu)不匹配以及過度杠桿等問題，加上全球經(jīng)濟恢復乏力，導致資本的邊際效率不斷下降，同時經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整提高了人們投資的短期風險預期，使得企業(yè)投資需求增加乏力。

為了保持經(jīng)濟增長，政府通過積極的財政政策來擴大內(nèi)需，尤其是通過政府投資來擴大投資需求，但其投向主要為基礎(chǔ)設施領(lǐng)域，而這給經(jīng)濟發(fā)展埋下了嚴重的隱患：首先，政府投資可能通過增加稅收、抬高價格、提高利率以及人民幣升值的機制擠出私人投資；其次，隨著政府投資規(guī)模增大，投資的邊際效率也會下降，并且還帶來重復投資問題，使得有效投資不足；再次，政府投資集中在基礎(chǔ)設施領(lǐng)域，會使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步惡化，從而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時間延后并且改革阻力增大；最后，大規(guī)模不可持續(xù)的政府投資會導致供給過剩，造成供給需求結(jié)構(gòu)失衡。

（三）出口競爭優(yōu)勢消失，貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化面臨貿(mào)易壁壘障礙

近年來我國對外貿(mào)易發(fā)展進入了新常態(tài)。我國對外出口增長速度明顯進入下降通道，一方面受到全球金融危機、經(jīng)濟蕭條以及復蘇乏力的影響，另一方面，更重要的原因在于我國出口競爭優(yōu)勢的消失以及貿(mào)易壁壘的加深。

為了維護和促進經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展，維持國際收支平衡，各國都加深了貿(mào)易壁壘。持續(xù)上升的勞動力成本以及人名幣升值是導致出口競爭優(yōu)勢逐漸喪失的兩個更重要原因。

由于這兩方面的原因，我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改善面領(lǐng)著兩方面阻礙：一方面由于成本優(yōu)勢的喪失及人民幣升值的影響，現(xiàn)有的貿(mào)易結(jié)構(gòu)不僅難以維系，而且如果維系這樣低端的貿(mào)易結(jié)構(gòu)會使得一國一直處于國際分工體系的低端；另一方面貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級既會受到發(fā)達國家的貿(mào)易壁壘，又會受到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)低端的制約。

綜上所述，一方面推動我國經(jīng)濟發(fā)展的需求拉動已面臨著邊際效應遞減的問題，急需供給側(cè)改革提供新的動力；另一方面，需求拉動動力的延續(xù)受制于供求結(jié)構(gòu)的不匹配，急需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整來緩解供求矛盾，釋放經(jīng)濟增長潛力。所以，現(xiàn)在提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正當其時。

二、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為資本市場發(fā)展提供新動力。

（一）雙側(cè)調(diào)控相互協(xié)調(diào)推動經(jīng)濟和資本市場健康發(fā)展

宏觀經(jīng)濟的走向決定了資本市場的長期趨勢，因此使雙側(cè)調(diào)控相互協(xié)調(diào)以促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展必然能促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展。供給側(cè)與需求側(cè)調(diào)節(jié)的相互協(xié)調(diào)取決于宏觀經(jīng)濟的運行以及二者的基本規(guī)律和特征[3]。

1、供求調(diào)節(jié)側(cè)重點不同。宏觀經(jīng)濟總是沿著經(jīng)濟發(fā)展的長期趨勢增長并且伴隨著周期性波動，因此針對長期趨勢及經(jīng)濟周期的宏觀經(jīng)濟政策也就有相應的側(cè)重點；供給側(cè)調(diào)控注重經(jīng)濟的長期增長，效應具有長期性，并且特別強調(diào)經(jīng)濟運行中的“主動性”，需求側(cè)調(diào)控注重經(jīng)濟的短期增長，見效雖快，但是不能長期使用；需求側(cè)有投資、消費、出口“三駕馬車”，“三駕馬車”決定短期經(jīng)濟增長率；供給側(cè)有勞動力、土地、資本、創(chuàng)新四大要素，四大要素在充分配置條件下所實現(xiàn)的增長率即中長期潛在經(jīng)濟增長率。我國經(jīng)濟進入了調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長的新常態(tài)，經(jīng)濟增速換擋明顯，其中既體現(xiàn)了經(jīng)濟周期運行成分的影響，更反映了潛在經(jīng)濟增長趨勢的作用。經(jīng)濟新常態(tài)決定了經(jīng)濟調(diào)控應該以供給側(cè)調(diào)控為主，以保持經(jīng)濟的潛在增長，同時以需求側(cè)調(diào)控為輔，以避免經(jīng)濟的劇烈波動。