大成企業(yè)研究院

在我國(guó)巨量財(cái)富和龐大金融資產(chǎn)的格局下，科技創(chuàng)新企業(yè)依然存在融資的結(jié)構(gòu)性短缺問(wèn)題，很多極富潛質(zhì)和成長(zhǎng)性的科技企業(yè)因無(wú)法獲得資金而受挫，金融供給難以滿足科技創(chuàng)新的融資需求。

當(dāng)前，我國(guó)已步入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的新階段，發(fā)揮科技創(chuàng)新在全面創(chuàng)新中的引領(lǐng)作用，培養(yǎng)和扶持一大批高技術(shù)、高成長(zhǎng)和創(chuàng)新能力強(qiáng)的科技企業(yè)發(fā)展壯大至關(guān)重要。

從國(guó)際科技創(chuàng)新的歷史進(jìn)程來(lái)看，科技的重大突破和應(yīng)用，往往都是與金融創(chuàng)新相耦合，任何一項(xiàng)科技成果，在其研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化直到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化等各個(gè)階段，都需要通過(guò)金融市場(chǎng)解決不斷放大的資金需求。但是研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)巨量財(cái)富和龐大金融資產(chǎn)的格局下，科技創(chuàng)新企業(yè)依然存在融資的結(jié)構(gòu)性短缺，存在融資難、融資貴、融資慢、融資少等問(wèn)題，很多極富潛質(zhì)和成長(zhǎng)性的科技企業(yè)因無(wú)法獲得資金而受挫；同時(shí)金融服務(wù)于科技企業(yè)也存在諸多難點(diǎn)，金融供給難以滿足科技創(chuàng)新的融資需求。

解決上述兩個(gè)矛盾，需要從金融工具、組織、制度等供給側(cè)進(jìn)行改革，完善從實(shí)驗(yàn)研究、中試到生產(chǎn)以及流通的全過(guò)程科技創(chuàng)新融資模式，促進(jìn)科技成果資本化、產(chǎn)業(yè)化，不斷釋放創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)紅利。

科技企業(yè)傳統(tǒng)生命周期理論和成長(zhǎng)新趨勢(shì)

1、科技企業(yè)的生命周期類(lèi)型與成活比例

盡管研究者們對(duì)科技企業(yè)生命周期的劃分有多種，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：通?？梢詫⒖萍计髽I(yè)的生命周期劃分為創(chuàng)意期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期和蛻變/衰退期（見(jiàn)圖1）。

然而，并不是所有科技企業(yè)都能夠走完全部生命周期，在不同的階段，都有一些企業(yè)死亡。根據(jù)國(guó)家工商總局對(duì)2008-2012年內(nèi)退出企業(yè)的壽命分布（見(jiàn)表1），大部分的企業(yè)都無(wú)法完成全部生命周期。

對(duì)于那些能夠走完全生命周期的科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，其成功的核心要素有很多，如戰(zhàn)略、人才、資金、能力等等，但是有一個(gè)因素是不可或缺的，那就是在企業(yè)生命周期的多個(gè)階段，其融資需求都能夠得到基本滿足和解決。而對(duì)于那些失敗的科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，其失敗的原因也是多方面的，但資金不足造成資金鏈斷裂是最直接因素。2014年美國(guó)科技市場(chǎng)研究公司CBInsights通過(guò)分析101個(gè)科技創(chuàng)業(yè)公司的失敗案例，總結(jié)出科技創(chuàng)業(yè)公司失敗的20大主要因素，排在第2位的就是現(xiàn)金不足，29%的創(chuàng)業(yè)公司認(rèn)為自己創(chuàng)業(yè)失敗的原因是現(xiàn)金用完。

因此，企業(yè)融資問(wèn)題是科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的關(guān)鍵，需要對(duì)其融資需求進(jìn)行關(guān)注和深入研究。

2、生命周期的中美比較——美國(guó)“一企功成萬(wàn)企榮”與中國(guó)“一企功成萬(wàn)企枯”

據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)59.1%的科技企業(yè)壽命不超過(guò)5年，僅有3.2%的少數(shù)企業(yè)能夠完成整個(gè)生命周期，存活20年以上。而美國(guó)《財(cái)富（Fortune）》雜志的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)62%的企業(yè)壽命不超過(guò)5年，只有2%的企業(yè)能存活50年。貝塔斯曼（Bartelsman）等人通過(guò)對(duì)10個(gè)經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，20%-40%的企業(yè)在最初2年之內(nèi)就會(huì)退出市場(chǎng)，40%-50%的企業(yè)可生存7年以上。

總體來(lái)看，我國(guó)企業(yè)的生存規(guī)律與這些國(guó)家相近。但是，需要注意的是，盡管我國(guó)和美國(guó)走完全生命周期的科技企業(yè)都是少數(shù)，但經(jīng)營(yíng)結(jié)果卻大為不同：美國(guó)的這些科技企業(yè)是在吸收了半周期或者部分周期科技企業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，即“一企功成萬(wàn)企榮”。例如近年來(lái)充滿傳奇色彩的臉譜公司（Facebook），經(jīng)歷了一連串的并購(gòu)，被并購(gòu)的公司先后關(guān)閉，但是幾乎所有技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì)都融入臉譜公司。我國(guó)的經(jīng)歷全生命周期的科技企業(yè)則大多是在眾多同行中奮力拼殺出來(lái)的，即“一企功成萬(wàn)企枯”。例如白色家電行業(yè)，鼎盛時(shí)期行業(yè)內(nèi)有企業(yè)上萬(wàn)家，最后僅剩下海爾、格力等為數(shù)不多的龍頭企業(yè)。

3、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代科技企業(yè)生命周期的新趨勢(shì)

隨著科技的進(jìn)步，特別是大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用正在顛覆和重構(gòu)當(dāng)代社會(huì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，引發(fā)了新一輪的產(chǎn)業(yè)變革。企業(yè)生命周期也隨之發(fā)生變化，對(duì)應(yīng)于傳統(tǒng)生命周期曲線上：一是曲線變陡、周期縮短，科技企業(yè)成長(zhǎng)加速；二是很多中小科技企業(yè)成長(zhǎng)周期不完整，只經(jīng)歷前幾個(gè)階段后，經(jīng)并購(gòu)匯入大型企業(yè)中；三是出現(xiàn)跨周期成長(zhǎng)的科技企業(yè)；四是成熟企業(yè)的分化加劇。

“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”引發(fā)創(chuàng)新潮，社會(huì)資本創(chuàng)建的眾創(chuàng)空間蓬勃發(fā)展，不僅大大提高了科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成活率，也明顯縮短了企業(yè)的生命成長(zhǎng)周期

自從加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新以來(lái)，全國(guó)掀起了創(chuàng)業(yè)熱潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全年新注冊(cè)企業(yè)近400萬(wàn)家，其中科技企業(yè)占據(jù)較大比重。以北京市為例，僅在2015年就新增科技企業(yè)4萬(wàn)多家。在此輪浪潮中，傳統(tǒng)的孵化器、加速器、高新技術(shù)園區(qū)以及新興的眾創(chuàng)空間、創(chuàng)客空間的發(fā)展，使創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)、線上與線下、孵化與投資相結(jié)合，為科技企業(yè)的成長(zhǎng)提供了低成本、便利化、全要素的開(kāi)放式綜合服務(wù)，大大降低了創(chuàng)意期、初創(chuàng)期科技企業(yè)的試錯(cuò)成本，提高了創(chuàng)業(yè)成功率，加快了企業(yè)的成長(zhǎng)速度，成為孵化科技企業(yè)加速成長(zhǎng)的新引擎。值得關(guān)注的是，社會(huì)資本熱衷于創(chuàng)辦眾創(chuàng)空間，不再只是地方政府的“專(zhuān)利”。

科技革命使科技企業(yè)的生命周期縮短、成長(zhǎng)軌跡分化加劇

在以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息技術(shù)革命的影響下，信息、知識(shí)的交流不斷加快，在一定程度上降低甚至消除了信息的不對(duì)稱(chēng)，加快科技企業(yè)的發(fā)展，使得傳統(tǒng)上需要20-30年才能完成生命周期縮短為5-10年，并且縮短速度還在不斷加快。例如，小米科技創(chuàng)業(yè)的起點(diǎn)很高，經(jīng)歷的創(chuàng)意期和初創(chuàng)期的時(shí)間極短，其從2010年4月成立到2011年8月正式發(fā)布小米手機(jī)1僅僅過(guò)了1年多的時(shí)間，而且很快就進(jìn)入了快速成長(zhǎng)期。小米科技從無(wú)到有直至成為一家估值高達(dá)450億美元的科技公司僅僅經(jīng)過(guò)了5年的時(shí)間，達(dá)到很多傳統(tǒng)大型科技公司歷經(jīng)20年都無(wú)法達(dá)到的高度。

對(duì)于成熟期科技企業(yè)而言，過(guò)去成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也不意味著可以高枕無(wú)憂，科學(xué)技術(shù)飛速發(fā)展、不斷變革的時(shí)代，成熟企業(yè)面臨著越來(lái)越大的顛覆式創(chuàng)新及彎道超車(chē)壓力，成熟期科技企業(yè)成長(zhǎng)軌跡的分化明顯加劇，一些企業(yè)飛速成長(zhǎng)、越做越強(qiáng)的同時(shí)，還有一些企業(yè)會(huì)逐漸衰亡。如數(shù)碼影像技術(shù)的發(fā)展，使嚴(yán)重依賴(lài)于膠片產(chǎn)業(yè)的數(shù)碼器材巨頭柯達(dá)走向沒(méi)落；智能手機(jī)技術(shù)的發(fā)展，使固守傳統(tǒng)功能機(jī)市場(chǎng)的諾基亞走向滅亡。

技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)了服務(wù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新的疊加式綜合創(chuàng)新及跨界融合式創(chuàng)新，進(jìn)一步提升科技企業(yè)的成長(zhǎng)速度

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)正以開(kāi)放、融合的態(tài)勢(shì)滲透到各個(gè)領(lǐng)域，更深層次地影響著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展?？萍计髽I(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)不再局限于傳統(tǒng)的產(chǎn)品和技術(shù)方面，而是技術(shù)創(chuàng)新往往帶來(lái)服務(wù)方式、商業(yè)模式、運(yùn)行機(jī)制等方面的全面創(chuàng)新、融合創(chuàng)新。如360安全衛(wèi)士的發(fā)展路徑，就是在創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)安全技術(shù)的基礎(chǔ)上，嫁接免費(fèi)經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式，通過(guò)免費(fèi)吸引流量，通過(guò)流量創(chuàng)造價(jià)值、繼而盈利。并且互聯(lián)網(wǎng)使得各種資源整合的效率及成本不斷提高，創(chuàng)新在行業(yè)、產(chǎn)品、服務(wù)的邊界變得更加模糊，跨界融合進(jìn)一步加快。如阿里巴巴除了電商平臺(tái)，還進(jìn)軍金融、本地生活O2O、教育、旅游、汽車(chē)、房產(chǎn)、醫(yī)療健康、硬件、游戲等多個(gè)領(lǐng)域；小米除了做手機(jī)，還擴(kuò)展了電視、農(nóng)業(yè)、汽車(chē)及智能家居業(yè)務(wù)。這種疊加式綜合創(chuàng)新、跨界融合式創(chuàng)新也影響著企業(yè)的發(fā)展速度，大大縮短了企業(yè)的成長(zhǎng)周期。

越來(lái)越多的成熟期大型科技企業(yè)依靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)升級(jí)和擴(kuò)張，通過(guò)構(gòu)建平臺(tái)化的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，為企業(yè)獲得源源不斷的技術(shù)創(chuàng)新資源

面對(duì)越來(lái)越大的顛覆式創(chuàng)新壓力，越來(lái)越多的大型科技企業(yè)通過(guò)并購(gòu)和打造眾創(chuàng)平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)突圍。一方面，依靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)越來(lái)越成為科技企業(yè)，特別是大型科技企業(yè)的發(fā)展潮流。據(jù)金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic統(tǒng)計(jì)，2015年中國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易金額達(dá)6098億美元，增長(zhǎng)幅度達(dá)50%；海外并購(gòu)金額總計(jì)1119億美元，首次突破1000億美元的數(shù)字關(guān)口，也是并購(gòu)金額第6年獲得連續(xù)增長(zhǎng)。以交易規(guī)模計(jì)，發(fā)生于科技行業(yè)的并購(gòu)居于首位，房地產(chǎn)和金融行業(yè)緊隨其后，2015年科技領(lǐng)域的海外并購(gòu)交易額達(dá)到188億美元，同比增長(zhǎng)87%。

另一方面，大型科技企業(yè)也正在通過(guò)打造眾創(chuàng)平臺(tái)來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新，通過(guò)打造平臺(tái)化、自循環(huán)的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，為企業(yè)獲得源源不斷的科技創(chuàng)新資源。例如，海爾推出了開(kāi)放式創(chuàng)新平臺(tái)HOPE，目前已經(jīng)擁有超過(guò)10萬(wàn)家資源注冊(cè)用戶，在線上聚集了眾多技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的專(zhuān)家、中小企業(yè)、創(chuàng)客、創(chuàng)業(yè)者。又如先聲藥業(yè)，也計(jì)劃打造開(kāi)放式的制藥創(chuàng)新平臺(tái)——百家匯，通過(guò)這個(gè)平臺(tái)把產(chǎn)、學(xué)、研、資、政環(huán)節(jié)打通，融匯研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)資金、研發(fā)人才資源，形成藥品研發(fā)創(chuàng)新的生態(tài)系統(tǒng)。

不同成長(zhǎng)階段科技企業(yè)的融資痛點(diǎn)

科技企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中，對(duì)資金需求有其階段性選擇的特點(diǎn)。融資痛點(diǎn)是指其在融資過(guò)程中所遭遇的感觸最深、有切膚之痛的困難和問(wèn)題?？傮w而言，當(dāng)前我國(guó)科技企業(yè)融資面臨的困難主要是：內(nèi)源性融資體量有限，無(wú)法支撐企業(yè)的發(fā)展；外源性債權(quán)融資，存在著信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、傳統(tǒng)銀行機(jī)制與科技企業(yè)發(fā)展特征不匹配等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；外源性股權(quán)融資，存在企業(yè)讓渡部分股權(quán)，影響創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)的控制力和未來(lái)收益問(wèn)題；創(chuàng)業(yè)板、中小板上市門(mén)檻高，融資規(guī)模有限且融資成本高，新三板尚處于擴(kuò)容階段，企業(yè)質(zhì)量差異極大，分層制度推出，融資功能還沒(méi)有得到充分發(fā)揮；互聯(lián)網(wǎng)金融（眾籌、P2P等）存在著法律界定不完善、網(wǎng)上欺詐等問(wèn)題。

不同生命周期階段科技企業(yè)的融資痛點(diǎn)主要表現(xiàn)在：

1、創(chuàng)意期（初創(chuàng)前期）融資痛點(diǎn)：內(nèi)源融資難以滿足需求，外源性融資風(fēng)險(xiǎn)大，導(dǎo)致出現(xiàn)“死亡谷”

在創(chuàng)意期，企業(yè)還尚未真正建立起來(lái)，它們處于研發(fā)階段或者是技術(shù)研發(fā)中后期，這時(shí)企業(yè)尚處于純投入階段，無(wú)法產(chǎn)生銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)；在初創(chuàng)前期，科技企業(yè)還沒(méi)有形成正常的銷(xiāo)售和利潤(rùn)，企業(yè)缺乏正規(guī)的財(cái)務(wù)記錄和相關(guān)信用記錄，技術(shù)研發(fā)同樣面臨著極大的不確定性，企業(yè)失敗的概率很高，此時(shí)很難估計(jì)創(chuàng)新活動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)值。融資主要依靠家庭朋友或者個(gè)人積累等內(nèi)源性融資，而外源性融資因其風(fēng)險(xiǎn)太高非常困難。因此，這一階段在企業(yè)生命周期曲線中被稱(chēng)做“死亡谷”。

盡管眾籌和天使投資的快速發(fā)展使創(chuàng)意期（創(chuàng)業(yè)初期）科技企業(yè)的融資難問(wèn)題有一定程度緩解，但沒(méi)有從根本上解決其痛點(diǎn)，這是因?yàn)椋阂皇翘焓雇顿Y為了與其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)，往往對(duì)科技企業(yè)提出一系列嚴(yán)苛的股權(quán)和預(yù)期收益要求，創(chuàng)業(yè)者不易接受；二是股權(quán)眾籌在我國(guó)發(fā)展仍不成熟，還存在與非法集資法律界限不清晰等法律風(fēng)險(xiǎn)，以及股東數(shù)量限制等政策障礙；三是我國(guó)的天使投資人數(shù)量還少，資金規(guī)模還不能滿足創(chuàng)業(yè)者的需要。2015年我國(guó)天使投資機(jī)構(gòu)共投資2075起案例，交易金額101.88億元。然而美國(guó)平均每年的天使投資總額約為200億美元，有近30萬(wàn)天使投資人，個(gè)人數(shù)量是機(jī)構(gòu)數(shù)量的100倍左右，而在我國(guó)，天使投資總額剛超過(guò)100億元，個(gè)人天使數(shù)量不足一萬(wàn)，況且美國(guó)天使投資所需的環(huán)境和土壤要優(yōu)于我國(guó)，我國(guó)天使投資還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2、初創(chuàng)后期和成長(zhǎng)期融資痛點(diǎn)：債權(quán)融資不能規(guī)模化進(jìn)入，股權(quán)融資損失股權(quán)過(guò)多，出現(xiàn)“成長(zhǎng)瓶頸”

進(jìn)入初創(chuàng)后期和成長(zhǎng)期的企業(yè)，資金需求快速膨脹，而資金供給空前緊張，呈現(xiàn)出明顯的“成長(zhǎng)瓶頸”特征：企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們已經(jīng)真實(shí)看到了企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的前景，急需要快速形成市場(chǎng)規(guī)模，需要大規(guī)模的外源性資金支持；然而這時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資不能完全滿足企業(yè)的資金需求，同時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們顧慮由于股權(quán)稀釋而失去企業(yè)控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展背離創(chuàng)業(yè)者的愿望，因此不再愿意選擇過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)投資等權(quán)益資本的介入，更加愿意引入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的債權(quán)性資金。然而此時(shí)科技企業(yè)的銷(xiāo)售額、利潤(rùn)額以及資產(chǎn)都相對(duì)較少，按照目前商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)理念和管理體制，成長(zhǎng)期企業(yè)達(dá)不到銀行的貸款抵押條件，使得許多具有創(chuàng)新特征的科技企業(yè)無(wú)法獲得充足的資金。

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)“成長(zhǎng)瓶頸”多發(fā)生在企業(yè)快速成長(zhǎng)期。如果企業(yè)在這階段較好地解決了外部資金供給問(wèn)題，就會(huì)順利進(jìn)入擴(kuò)張期和成熟期，但如果外部資金特別是債權(quán)性資金不能規(guī)?；M(jìn)入企業(yè)，企業(yè)就可能喪失發(fā)展的機(jī)遇難以長(zhǎng)大甚至夭折。

3、擴(kuò)張期融資痛點(diǎn)：股票發(fā)行上市慢、債券發(fā)行渠道窄、不確定性強(qiáng)

當(dāng)科技企業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期以后，進(jìn)入穩(wěn)定的獲利期，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率會(huì)逐步穩(wěn)定。這一階段，科技企業(yè)開(kāi)始積累利潤(rùn)和現(xiàn)金冗余，對(duì)融資的需求不再迫切。加之穩(wěn)定的銷(xiāo)售收入來(lái)源、形成了較大規(guī)模固定資產(chǎn)、穩(wěn)定商譽(yù)與品牌、豐富的信用記錄，融資能力大幅提高。盡管商業(yè)銀行愿意貸款，很多企業(yè)更青睞于通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行股票（IPO）和債券進(jìn)行低成本的融資。

但是我國(guó)的股權(quán)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展還不充分。一方面，中小企業(yè)IPO成本高，發(fā)行時(shí)間和融資額度不確定程度高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)境內(nèi)發(fā)行上市的總體成本一般為融資金額的6%-8%，時(shí)間至少需要1年左右。但發(fā)行時(shí)間和融資額度受政策和市場(chǎng)波動(dòng)的影響比較大，如果遇到IPO暫停發(fā)行等政策，實(shí)際上市所需要的時(shí)間根本就無(wú)法預(yù)測(cè)，在牛市和熊市中，發(fā)行市盈率和融資額度可能會(huì)相差幾倍，甚至數(shù)十倍，不確定性非常大。另一方面，我國(guó)目前對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行債券融資限制較多，例如債券評(píng)級(jí)AAA級(jí)，累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%才能公開(kāi)發(fā)行公司債等條件，對(duì)絕大多數(shù)中小科技企業(yè)而言要求太高。加之現(xiàn)有公司債券的規(guī)模偏小，尤其缺乏專(zhuān)門(mén)中小企業(yè)的債券市場(chǎng)，導(dǎo)致很難滿足擴(kuò)張期科技企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行低成本融資的要求。

4、成熟期融資痛點(diǎn)：人才股權(quán)激勵(lì)、海外并購(gòu)融資難

科技企業(yè)在進(jìn)入擴(kuò)張期，尤其是成熟期后，開(kāi)始考慮更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和團(tuán)隊(duì)建設(shè)方案，除了人才招聘外，越來(lái)越多的企業(yè)會(huì)選擇實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，通過(guò)有條件的給予激勵(lì)對(duì)象部分股東權(quán)益，使其與企業(yè)結(jié)成利益共同體，激勵(lì)和留住核心人才、技術(shù)骨干。這些核心人才身處企業(yè)之中，有的甚至參與創(chuàng)業(yè)全過(guò)程，對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景有著清晰地認(rèn)識(shí)，然而這些激勵(lì)對(duì)象在按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)公司股權(quán)時(shí)，面臨融資困境。

除了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，投資項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)跟投制度是近年日益流行的一項(xiàng)分散風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)機(jī)制。VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE（私募股權(quán)投資）行業(yè)以及國(guó)內(nèi)越來(lái)越多非金融機(jī)構(gòu)，如萬(wàn)科、碧桂園等公司，在行業(yè)發(fā)展增速放緩、投資風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，推出項(xiàng)目跟投制度，要求一線管理層和投資項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)強(qiáng)制性跟投，以實(shí)現(xiàn)利益捆綁、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，提高項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)效益。然而項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)、結(jié)算存在一定的時(shí)間周期，隨著參與項(xiàng)目數(shù)量的不斷增多，項(xiàng)目管理人員也面臨著資金緊張、融資困難的局面。

目前我國(guó)銀行提供的個(gè)人貸款主要為購(gòu)房貸款、汽車(chē)貸款、消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)貸款等，尚無(wú)適用于股權(quán)激勵(lì)、個(gè)人項(xiàng)目投資的貸款品種。若通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式獲得貸款，目前銀行僅接受部分上市公司的股權(quán)質(zhì)押，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票風(fēng)險(xiǎn)較高，非上市公司的股權(quán)價(jià)值難以判斷，因此通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式獲得融資也難以實(shí)現(xiàn)。

此外，越來(lái)越多的科技企業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)技術(shù)提升和跨越式發(fā)展，海外并購(gòu)融資也成為新的痛點(diǎn)。在科技企業(yè)并購(gòu)中，其交易額一般很大，僅憑企業(yè)自身的盈利和冗余很難湊夠并購(gòu)所需要的資金。近年來(lái)越來(lái)越多的海外并購(gòu)中，缺乏足夠的外匯資金以及銀行響應(yīng)速度慢也是科技企業(yè)所面臨的一大難題。

金融服務(wù)于科技企業(yè)的難點(diǎn)

在我國(guó)為科技企業(yè)成長(zhǎng)提供金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)主要有：發(fā)行股票債券的證券市場(chǎng)，貸款的銀行，以及保險(xiǎn)、租賃、信托等金融機(jī)構(gòu)。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2015年新增社會(huì)融資規(guī)模為15.41萬(wàn)億元，其中：貸款仍為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資主要方式，占73.1%，企業(yè)債券占19.1%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票占4.9%。非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計(jì)融資32萬(wàn)億元，比2014年多8324億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的24%?？梢?jiàn)對(duì)于非金融企業(yè)，債券和股票融資有較大幅度的增加，企業(yè)直接融資占比明顯上升。

近年隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃興起且發(fā)展模式多樣，金融脫媒發(fā)展加速，令傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)原有的資源配置方式難以為繼，傳統(tǒng)金融服務(wù)于科技企業(yè)的難點(diǎn)更加凸顯。主要表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，相關(guān)法律法規(guī)和管理制度滯后，跟不上科技企業(yè)的需求變化，需要探索與科技創(chuàng)新道路相適應(yīng)的金融工具。

1、商業(yè)銀行對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配

風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配是所有金融活動(dòng)與定價(jià)的基礎(chǔ)，商業(yè)銀行也不例外。目前的商業(yè)銀行制度，是針對(duì)成熟企業(yè)的一種設(shè)計(jì)，而不是針對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律設(shè)計(jì)的。科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)特征，而商業(yè)銀行由于經(jīng)營(yíng)理念和貸款制度的約束，對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資望而卻步。

商業(yè)銀行的難點(diǎn)：一是現(xiàn)有信貸模式缺乏對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)——收益匹配安排，科技貸款所得利息收入與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很不匹配，一筆貸款壞賬就可能導(dǎo)致銀行多筆貸款收益歸零，銀行缺乏內(nèi)生動(dòng)力。二是目前銀行秉持的“安全性、流動(dòng)性、盈利性”經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特點(diǎn)之間存在結(jié)構(gòu)性矛盾，缺乏針對(duì)以輕資產(chǎn)為主的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信貸評(píng)審、評(píng)價(jià)機(jī)制，即使是科技支行也難以擺脫商業(yè)銀行貸款制度的束縛。三是銀行信貸與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征不相匹配，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求更加靈活，時(shí)間要求更加緊迫，現(xiàn)有銀行的服務(wù)體系難以滿足。四是一般商業(yè)銀行不能專(zhuān)注科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，專(zhuān)業(yè)人員配置不足，難以展望技術(shù)前景、甄別企業(yè)潛力、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題以及不能針對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的制度設(shè)計(jì)。

目前我國(guó)一些商業(yè)銀行設(shè)立科技支行，其貸款風(fēng)險(xiǎn)主要依靠政府提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金，緩解了一些局部問(wèn)題，但并沒(méi)有從根本上解決風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾。近期，銀監(jiān)會(huì)與科技部、人民銀行聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，鼓勵(lì)和指導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)，試點(diǎn)區(qū)域、機(jī)構(gòu)和時(shí)間有限，效果還有待進(jìn)一步觀察。

2、資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)功能較弱

我國(guó)證券市場(chǎng)目前已形成以主板、創(chuàng)業(yè)板（二板）、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（四板、OTC）為主的多層次資本市場(chǎng)體系，其中科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能的融資市場(chǎng)板塊主要有：創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板和科技創(chuàng)新板。然而，目前這些市場(chǎng)板塊對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持依然有限，具體而言：

創(chuàng)業(yè)板及中小板。創(chuàng)業(yè)板主要面向運(yùn)作良好、成長(zhǎng)性強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)；中小板的推出早于創(chuàng)業(yè)板，它是面向流通盤(pán)1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊，是創(chuàng)業(yè)板推出前的一種過(guò)渡。二者均對(duì)上市公司的凈利潤(rùn)、收入、資產(chǎn)、股本等有嚴(yán)格的要求，已在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期或成熟期，不適合初創(chuàng)期科技企業(yè)。并且由于上市融資增值倍數(shù)較高，一些非高科技中小企業(yè)也通過(guò)中小板、創(chuàng)業(yè)板融資，對(duì)真正的科技型中小企業(yè)形成擠出效應(yīng)。

新三板。新三板作為國(guó)內(nèi)首個(gè)以注冊(cè)制為雛形的資本市場(chǎng)，企業(yè)掛牌門(mén)檻低，深受中小企業(yè)的認(rèn)可，也為風(fēng)投和PE（私募基金）提供了資本退出通道。然而由于掛牌門(mén)檻低，分層制度、做市商制度（交易制度）、退市制度、投資者準(zhǔn)入制度等制度建設(shè)仍不完善，所以目前新三板市場(chǎng)的特征表現(xiàn)為企業(yè)申請(qǐng)掛牌很踴躍，但掛牌后股票交投不活躍。目前，新三板采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式，從制度安排上看，制度設(shè)計(jì)者是希望通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓交易方式挖掘掛牌企業(yè)的潛在價(jià)值，提升相關(guān)掛牌企業(yè)的流動(dòng)性。

做市商制度對(duì)整個(gè)新三板市場(chǎng)的交易、定價(jià)起著至關(guān)重要的作用，當(dāng)前新三板的做市商制度僅有部分合格的券商可以參與，公募基金、保險(xiǎn)公司、信托公司、證券咨詢機(jī)構(gòu)、私募投資機(jī)構(gòu)等均未被允許成為做市商，當(dāng)前這種制度安排使券商處于做市的壟斷格局，由于券商做市部門(mén)受其年度業(yè)績(jī)考核的約束，往往注重短期絕對(duì)收益的獲得，而對(duì)掛牌企業(yè)流動(dòng)性的管理則放在次要地位，這使得已做市掛牌企業(yè)的流動(dòng)性實(shí)際改善與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，已有新三板掛牌公司重新申請(qǐng)轉(zhuǎn)回原來(lái)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，做市制度完善的迫切性可見(jiàn)一斑。市場(chǎng)流動(dòng)性不足，市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能就沒(méi)有得到較好實(shí)現(xiàn)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，超過(guò)30%的掛牌企業(yè)掛牌已滿一年但仍處于既無(wú)融資又無(wú)交易的情況，這些企業(yè)掛牌新三板的目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)相差越來(lái)越遠(yuǎn)。

目前新三板做市商資格僅向券商開(kāi)放，截至2016年4月11日，新三板做市商共85家，以做市方式轉(zhuǎn)讓的掛牌公司1048家，平均每家公司擁有5.34家做市商，最多的聯(lián)訊證券、華強(qiáng)文化做市商數(shù)分別為40家和37家。與之相比，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商達(dá)到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋(píng)果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量超過(guò)了60個(gè)。相比之下，新三板市場(chǎng)的做市商明顯處于壟斷地位。并且新三板的分層方案中“創(chuàng)新層”的標(biāo)準(zhǔn)要求至少有6個(gè)做市商，將會(huì)進(jìn)一步加劇券商做市商的壟斷地位。

科技創(chuàng)新板?？苿?chuàng)板是上海股權(quán)托管交易中心2015年末開(kāi)設(shè)的新板塊，屬于四板市場(chǎng)、地方性柜臺(tái)交易（OTC），定位為服務(wù)科技型、創(chuàng)新型中小微企業(yè)，對(duì)掛牌企業(yè)的技術(shù)、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模等指標(biāo)有明確要求，門(mén)檻略高于新三板?？苿?chuàng)板實(shí)行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)互動(dòng)的投資機(jī)制，鼓勵(lì)投貸聯(lián)動(dòng)、投保聯(lián)動(dòng)的投融資方式，是目前在制度規(guī)則、創(chuàng)新機(jī)制、系統(tǒng)建設(shè)上最適用于科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新型創(chuàng)新市場(chǎng)。但科技創(chuàng)新板剛推出，其市場(chǎng)運(yùn)行情況仍未可知，并且科創(chuàng)板屬于區(qū)域性交易市場(chǎng)，主要惠及上海地區(qū)企業(yè)，不是全國(guó)性的交易場(chǎng)所。

3、以眾籌為代表的新興金融尚未獲得法律認(rèn)可，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱，監(jiān)管滯后于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的要求

眾籌具有小額、大量、快速融資的特點(diǎn)，眾籌可以專(zhuān)注于細(xì)分市場(chǎng)，對(duì)一些小眾、原創(chuàng)的技術(shù)或產(chǎn)品通過(guò)聚集具有相同愛(ài)好、相同需求的小眾群體，為這些之前難以被發(fā)掘的小眾技術(shù)的在創(chuàng)意階段籌資。2015年眾籌行業(yè)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，全國(guó)眾籌平臺(tái)數(shù)量快速增長(zhǎng)至200多家，行業(yè)成功籌資114.24億元，增長(zhǎng)率高達(dá)429.38%。

然而我國(guó)眾籌行業(yè)發(fā)展尚未成熟，在很多方面都存在著不足，目前行業(yè)發(fā)展最大的難點(diǎn)就是法律法規(guī)對(duì)眾籌的限制。一是如何區(qū)分金融眾籌與非法集資行為，眾籌金融游走在罪與非罪的邊界上；二是根據(jù)《公司法》的規(guī)定，成立股份有限公司的股東人數(shù)不能超過(guò)200人，成立有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不能超過(guò)50人，這對(duì)眾籌的人數(shù)有了限制，眾籌的優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮；三是眾籌的特點(diǎn)使企業(yè)股東經(jīng)常發(fā)生變化，按照公司法要求，公司股東變更需要履行的法律手續(xù)制約了眾籌的靈活性。

以眾籌為代表新興金融的另一難點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱。眾籌項(xiàng)目發(fā)起人和項(xiàng)目原創(chuàng)性兩方面均存在信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人信用的審核由眾籌平臺(tái)完成，過(guò)程不透明，發(fā)起人有可能以虛假身份融資后“跑路”，現(xiàn)有信用審核機(jī)制難以有效防范違法犯罪。眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目知識(shí)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)明顯，容易引發(fā)糾紛。眾籌平臺(tái)的開(kāi)設(shè)成本較低，但在面臨剛性兌付時(shí)，付款所需金額將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)眾籌平臺(tái)所能承受的限度。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理體系、基礎(chǔ)設(shè)施和專(zhuān)業(yè)管理人才，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)不足，成為其發(fā)展的局限和瓶頸。同時(shí)，在公司注冊(cè)、稅收征管、人才引進(jìn)等諸多方面也存在困難。

4、債券市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重，托管制度、發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)披露等制度難以匹配科技企業(yè)的特點(diǎn)

債券市場(chǎng)方面，目前企業(yè)債券仍需實(shí)施集中統(tǒng)一的登記、托管、結(jié)算制度，無(wú)法適應(yīng)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)生命周期短、技術(shù)更新快的特點(diǎn)。公司債券的發(fā)行主體限制也較多，以發(fā)債企業(yè)為主體的債券信用評(píng)級(jí)體系仍不完善，發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)更多地強(qiáng)調(diào)歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不是未來(lái)的發(fā)展前景，將風(fēng)險(xiǎn)較高、不確定性較強(qiáng)的中小型、科技型企業(yè)排除在債券市場(chǎng)之外。

此外，我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)同質(zhì)化問(wèn)題也較為嚴(yán)重，很難實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。在中長(zhǎng)期的信用債中，中低信用評(píng)級(jí)債占比較低，市場(chǎng)資源分配不均，資質(zhì)低、正處于高速發(fā)展階段的科技企業(yè)，利用國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)非常小。并且我國(guó)債券產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)債券市場(chǎng)的品種不多，結(jié)構(gòu)也不合理，難以滿足科技企業(yè)的融資需要，也難以適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

5、金融服務(wù)、金融監(jiān)管的創(chuàng)新滯后于科技創(chuàng)新的步伐

當(dāng)今時(shí)代，科技發(fā)展突飛猛進(jìn)，創(chuàng)新創(chuàng)造日新月異，科技創(chuàng)新正在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、社會(huì)生產(chǎn)生活方式的深刻變革?？萍紕?chuàng)業(yè)企業(yè)在技術(shù)、產(chǎn)品、商業(yè)模式等方面創(chuàng)新較快，對(duì)融資支持的效率有極高要求，大多數(shù)企業(yè)僅擁有輕資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)用傳統(tǒng)模式去衡量很難進(jìn)行融資支持，融資時(shí)間也難以滿足快速發(fā)展需要。

同時(shí)，科技創(chuàng)新企業(yè)的個(gè)性化融資需求特征明顯，而大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)同質(zhì)化。更為重要的是，金融機(jī)構(gòu)缺少與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，考核方式和激勵(lì)手段單一、滯后，尚未跟上科技創(chuàng)新的步伐。

有關(guān)科技金融創(chuàng)新的政策建議

金融支持科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展是一個(gè)戰(zhàn)略性問(wèn)題，金融改革應(yīng)瞄準(zhǔn)科技企業(yè)融資的痛點(diǎn)和金融服務(wù)存在的難點(diǎn)，通過(guò)工具、組織、制度等供給側(cè)改革，增強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的資金保障能力。特別是在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的形勢(shì)下，金融服務(wù)要更注重對(duì)科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的扶持，防止這些企業(yè)因得不到融資出現(xiàn)斷崖式倒閉。

一是堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)展。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型深化的關(guān)鍵時(shí)期，金融必須適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略是金融在新常態(tài)下的內(nèi)在邏輯。金融服務(wù)于科技企業(yè)要充分發(fā)揮市場(chǎng)在科技創(chuàng)新資源配置中的決定性作用。

二是符合科技企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律?？萍计髽I(yè)籌資、投資、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)需求更趨復(fù)雜，要求金融具有與之適應(yīng)的定制化、專(zhuān)業(yè)化、一站式服務(wù)能力。因此，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下，創(chuàng)新符合科技企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律和特點(diǎn)的金融產(chǎn)品和服務(wù)模式。

三是跟上科技創(chuàng)新發(fā)展的新趨勢(shì)。當(dāng)前全球創(chuàng)新態(tài)勢(shì)發(fā)生深刻變化，以信息技術(shù)為核心的技術(shù)群交叉融合、加速突破，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)更多樣、路線更多變、鏈條更靈巧，科技、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)等創(chuàng)新協(xié)同更緊密。金融服務(wù)于科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)跟上科技創(chuàng)新發(fā)展的新趨勢(shì)，積極在風(fēng)險(xiǎn)控制、產(chǎn)品研發(fā)、服務(wù)創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)で笸黄?，形成能夠兼顧風(fēng)險(xiǎn)與收益，以企業(yè)為中心，以市場(chǎng)為導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)文化和制度環(huán)境。

根據(jù)以上原則，提出金融服務(wù)科技企業(yè)的幾點(diǎn)建議：

一是支持并規(guī)范眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，彌補(bǔ)科技企業(yè)創(chuàng)意期、初創(chuàng)前期“死亡谷”的融資痛點(diǎn)。

建議順應(yīng)信息技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，支持并規(guī)范眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)發(fā)展。一是完善法律法規(guī)，將眾籌和非法集資的界線用法律的形式明確下來(lái)，修改公司法對(duì)有限責(zé)任公司股東50人、股份公司發(fā)起人200人上線的限制。二是對(duì)眾籌項(xiàng)目設(shè)置個(gè)人投資上限，通過(guò)小額、大量的模式分散和控制風(fēng)險(xiǎn)?？刂票娀I融資規(guī)模，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移的幅度。在“兩限”（個(gè)人投資上限和融資規(guī)模）的條件下，對(duì)眾籌實(shí)行備案制管理。三是便利工商注冊(cè)、變更等環(huán)節(jié)，探索網(wǎng)上開(kāi)展工商注冊(cè)信息變更備案制。四是督促眾籌平臺(tái)加強(qiáng)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)。

二是設(shè)立科技創(chuàng)業(yè)銀行和科技金融集團(tuán)，彌補(bǔ)我國(guó)銀行體系的結(jié)構(gòu)性缺陷和功能不足，緩解科技企業(yè)初創(chuàng)后期、成長(zhǎng)期的“成長(zhǎng)瓶頸”。

科技創(chuàng)業(yè)銀行是為成長(zhǎng)期科技企業(yè)量身定做的制度創(chuàng)新銀行。其特點(diǎn)：一是參照美國(guó)硅谷銀行模式，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立“投貸聯(lián)盟”，依靠風(fēng)投的專(zhuān)業(yè)和人才優(yōu)勢(shì)，真正發(fā)現(xiàn)有成長(zhǎng)潛力的技術(shù)和創(chuàng)新企業(yè)，為其提供貸款、債轉(zhuǎn)股、認(rèn)股權(quán)證等股權(quán)與債權(quán)相結(jié)合的多樣化融資服務(wù)，解除科技企業(yè)擔(dān)心股權(quán)被稀釋的后顧之憂，緩解初創(chuàng)后期、成長(zhǎng)期科技企業(yè)“成長(zhǎng)瓶頸”的融資痛點(diǎn)。二是創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，科技創(chuàng)業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的思路由傳統(tǒng)銀行的“減少虧損”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸黾邮找妗保绕涫钦J(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債的制度安排，一旦貸款的企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功，就能夠分享其成長(zhǎng)紅利，也可以彌補(bǔ)其他企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗帶來(lái)的貸款損失，解決了銀行向科技企業(yè)貸款時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配痛點(diǎn)。三是在制度設(shè)計(jì)上，科技創(chuàng)業(yè)銀行與科技企業(yè)利益一致、共同成長(zhǎng)，除了提供資金支持，科技創(chuàng)業(yè)銀行也為科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供持續(xù)的增值服務(wù)，幫助企業(yè)改進(jìn)管理，建立健全財(cái)務(wù)制度，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，幫助科技企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)。

科技金融集團(tuán)是擁有投資、銀行等牌照的集團(tuán)，具有現(xiàn)代金融服務(wù)運(yùn)行模式。其核心是要確保集團(tuán)內(nèi)銀行板塊和風(fēng)險(xiǎn)投資板塊的股東利益一致，保證收益和風(fēng)險(xiǎn)可在集團(tuán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)再分配，也能取得與科技創(chuàng)業(yè)銀行類(lèi)似的效果。

建議盡快落實(shí)黨中央國(guó)務(wù)院《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見(jiàn)》，啟動(dòng)科技創(chuàng)業(yè)銀行和科技金融集團(tuán)試點(diǎn)工作，進(jìn)行科技金融創(chuàng)新探索?？煽紤]在科技和金融資源比較富集、科技企業(yè)活躍的中心城市及國(guó)家高新區(qū)先行試點(diǎn)設(shè)立科技創(chuàng)業(yè)銀行或科技金融集團(tuán)。

三是推進(jìn)以信息充分披露為核心的證券、債券發(fā)行交易制度，建議新三板推行分層分塊制度、放開(kāi)非券商做市，為具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍计髽I(yè)提供公允的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

建議推進(jìn)以信息充分披露為核心的證券、債券發(fā)行交易制度改革，設(shè)計(jì)科學(xué)的信息披露透明及風(fēng)險(xiǎn)提示機(jī)制，保障資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使科技企業(yè)在資本市場(chǎng)能夠方便、快捷地獲得有效直接融資。

建議新三板加快改革步伐，與創(chuàng)業(yè)板、科技創(chuàng)新板等市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展，打造良性競(jìng)爭(zhēng)的多層次資本市場(chǎng)，填補(bǔ)科技企業(yè)的融資需求空缺。一是逐步推行“分層分塊”改革。在“基礎(chǔ)層”、“創(chuàng)新層”橫向分層的基礎(chǔ)上，建議有針對(duì)性地縱向設(shè)立“科技板塊”，充分展現(xiàn)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特質(zhì)，強(qiáng)調(diào)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，實(shí)行差異化、精細(xì)化管理，投資者也可以根據(jù)自己的投資偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、資金規(guī)模等實(shí)際情況準(zhǔn)確的做出投資選擇，吸引具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)、注重發(fā)現(xiàn)未來(lái)價(jià)值的投資人。二是在新三板的“科技板塊”中實(shí)行非券商做市商制度，允許具備一定資格的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）作為主辦人和做市商。因?yàn)橐话阕C券公司是以企業(yè)當(dāng)前的盈利水平定價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)是發(fā)現(xiàn)有成長(zhǎng)潛力的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，更適應(yīng)這個(gè)板塊的企業(yè)特點(diǎn)，可為科技企業(yè)提供公允合理的報(bào)價(jià)，并幫助其順利獲得融資，解決快速成長(zhǎng)期科技企業(yè)的權(quán)益性融資痛點(diǎn)和這類(lèi)證券市場(chǎng)交易不活躍的難點(diǎn)。

進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，保證充分的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示，以合格機(jī)構(gòu)投資者和場(chǎng)外市場(chǎng)為主發(fā)展債券市場(chǎng)，建議增加風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較高的企業(yè)債券，推廣多個(gè)企業(yè)捆綁集合發(fā)行的集合債券（票據(jù)）等，通過(guò)結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)分層，拓寬中小型、科技型企業(yè)的債券融資渠道，吸引風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者參與認(rèn)購(gòu)，更加準(zhǔn)確的發(fā)現(xiàn)債券價(jià)值，促進(jìn)債券流通性，降低發(fā)行成本，為企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)透明、充足低價(jià)、各層次種類(lèi)齊全的債務(wù)性融資。

四是金融支持科技企業(yè)海內(nèi)外并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)“一企功成萬(wàn)企榮”。

鼓勵(lì)中小科技企業(yè)合并或匯入較有實(shí)力的大型科技企業(yè)，整合技術(shù)管理資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。加大對(duì)并購(gòu)重組的資金支持力度，推進(jìn)多種市場(chǎng)化并購(gòu)支付手段，創(chuàng)新并購(gòu)融資工具，如并購(gòu)貸款、并購(gòu)債券、并購(gòu)基金、定向可轉(zhuǎn)換債券、換股收購(gòu)、賣(mài)方融資等。加強(qiáng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)，充分利用資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，提高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)市場(chǎng)估值效率。

鼓勵(lì)我國(guó)銀行、保險(xiǎn)公司和非金融企業(yè)收購(gòu)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)并購(gòu)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)獲取低成本資金，開(kāi)展內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)，直接支持我國(guó)企業(yè)并購(gòu)海外技術(shù)、人才和資源。

五是貫徹共享發(fā)展理念，開(kāi)展全生命周期“伙伴金融”服務(wù)試點(diǎn)。

瀚華金控集團(tuán)提出的“伙伴金融”計(jì)劃是指以資源共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享為特征的企業(yè)+金融機(jī)構(gòu)新型合作模式，其核心是打造科技企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的親密合作雙贏關(guān)系：使科技企業(yè)能夠一心一意研發(fā)技術(shù)、開(kāi)拓市場(chǎng)，而金融機(jī)構(gòu)針對(duì)企業(yè)生命周期各階段的融資需求開(kāi)展綜合、連貫的金融服務(wù)，伴隨企業(yè)成長(zhǎng)、分享成功創(chuàng)業(yè)收益。因此伙伴金融計(jì)劃要求金融機(jī)構(gòu)具備銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融業(yè)全牌照、能夠提供綜合性金融服務(wù)，是金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的較高級(jí)階段。建議支持若干家全牌照的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展伙伴金融與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作試點(diǎn)。

六是為科技企業(yè)人才激勵(lì)發(fā)放個(gè)人貸款。

科技企業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期、成熟期，推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，核心技術(shù)人員和高管由于缺乏抵押，往往沒(méi)有能力一次付清所得股權(quán)的款項(xiàng)；投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)在參與項(xiàng)目跟投的計(jì)劃時(shí)，也會(huì)由于參與項(xiàng)目過(guò)多，出現(xiàn)資金不足的情況。建議銀行開(kāi)發(fā)科技企業(yè)人才激勵(lì)專(zhuān)項(xiàng)個(gè)人貸款產(chǎn)品，填補(bǔ)個(gè)人融資的需求空缺。銀行可以將個(gè)人所得股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，發(fā)放針對(duì)個(gè)人的股權(quán)質(zhì)押貸款，由于此時(shí)企業(yè)的發(fā)展軌跡及未來(lái)企業(yè)價(jià)值已相對(duì)明晰，銀行在嚴(yán)格審核下可以做到風(fēng)險(xiǎn)可控。

（責(zé)任編輯 張立棟）