崔惠穎

[摘要]本文基于1999-2015年滬深A(yù)股交易數(shù)據(jù)，利用四種博彩型股票識別指標(biāo)，通過組合價差等方法，考察了中國股市博彩型股票的市場特征，并與歐美股市進(jìn)行了比較分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：各指標(biāo)均具有一定的博彩特性識別能力，其中最大日收益率（MAX）是最優(yōu)指標(biāo)；各指標(biāo)識別出的公司特征具有一定差異性，而MAX的識別結(jié)果最為合理；中國股市的博彩特性在短期內(nèi)具有持續(xù)性，但弱于歐美市場；中國股市各行業(yè)中的博彩型股票占比和博彩特性強(qiáng)弱程度均有所不同；中國股市博彩特性具有時變性。本文認(rèn)為，中國股市博彩型股票的市場特征與股市和投資者的自身特殊性有關(guān)。

[關(guān)鍵詞]博彩型股票；市場特征；收益偏度；未來收益

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）03-0056-09

一、引言

博彩行為在人們的生活中隨處可見，而且在經(jīng)濟(jì)活動中尤為明顯。例如，“股市如賭市”這一觀點(diǎn)就說明了博彩行為在股市活動中的普遍性。股市中的博彩行為往往表現(xiàn)為參與者熱衷于購買那些能夠以小概率獲取較大收益的股票。由于這類股票具有與彩票相類似的特征而被稱為博彩型股票。博彩型股票的存在意味著投資者并不像傳統(tǒng)金融理論所假設(shè)的只是關(guān)心投資組合的收益和風(fēng)險，而是具有明顯的資產(chǎn)選擇偏好。同時，投資者這一特定的資產(chǎn)偏好也對股市的平穩(wěn)健康發(fā)展產(chǎn)生影響。鑒于此，研究者和投資者有必要深人分析博彩型股票的市場特征，即在不同市場情況下或不同特征的股票中股票博彩特性的強(qiáng)弱表現(xiàn)。

根據(jù)彩票的概念，我們可以歸納出博彩型股票的基本特征。首先，收益分布。博彩型股票與彩票都具有以小概率獲取巨大回報的收益特征，即收益分布具有“正偏性”。其次，收益高低。彩票給投資者帶來的未來收益很低，甚至為負(fù)。與此相似的是.投資者對收益正偏股票的偏好使博彩型股票的價格被高估，導(dǎo)致博彩型股票的未來收益低于其他股票。由于博彩偏好難以直接刻畫，目前關(guān)于博彩型股票的相關(guān)研究，基本都利用歷史交易數(shù)據(jù)構(gòu)造間接的識別指標(biāo)。我們可以將博彩型股票的兩個基本特征，作為判斷股票博彩特性強(qiáng)弱的標(biāo)準(zhǔn).來檢驗(yàn)各指標(biāo)的識別能力.以及股票在何種情況下具有更強(qiáng)的博彩性（即收益更正偏且收益更低）。

國外的相關(guān)研究已經(jīng)表明，股市參與者具有博彩偏好并導(dǎo)致博彩型股票收益率較低的現(xiàn)象.并不是某一股票市場或某一時期所特有的，而是廣泛存在于不同地區(qū)和不同時期。最近五年，國內(nèi)也逐漸出現(xiàn)有關(guān)博彩型股票的研究。這些研究表明中國股市投資者也存在博彩偏好.且博彩型股票的未來收益更低。不過，為了深入理解投資者的博彩偏好和博彩行為，僅僅證實(shí)博彩偏好和博彩型股票的存在是不夠的，我們還需要分析博彩型股票的市場特征。目前國內(nèi)外的相關(guān)研究很少，而且是零散的。這些研究涉及的博彩型股票市場特征主要包括：公司特征分析、行業(yè)特征分析，以及股票博彩特性的持續(xù)性和時變性。Kumar和Bali等等許多研究都發(fā)現(xiàn)相比于其他股票。博彩型股票具有公司規(guī)模更小、風(fēng)險因子B更大、波動性更強(qiáng)、流動性更差、換手率更高等特點(diǎn)。Bali等以MAX為博彩特性的識別指標(biāo)。每個月將所有股票劃分為十個組合，并計(jì)算各組合的月均轉(zhuǎn)換概率矩陣，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國股市的博彩特性具有較強(qiáng)的持續(xù)性。Annaert等通過相同的分析發(fā)現(xiàn)，歐洲股市的博彩特性也具有一定的持續(xù)性。Kumar指出美國市場的博彩型股票具有明顯的行業(yè)集中現(xiàn)象，而且博彩偏好受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。Green和Hwang針對IPO股票進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)消費(fèi)品、電氣設(shè)備等行業(yè)中的高偏度股票所占比例較高。同時，他們發(fā)現(xiàn)不同偏度股票的收益率差異在各時期有明顯不同。Walkshausl以MAX為指標(biāo)。分析了歐洲1990-2000年和2001-2011年兩個時期的股票收益情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)后一時期的高M(jìn)AX股票收益率更低，并且高M(jìn)AX與低MAX股票的收益差異更大。

國內(nèi)有關(guān)博彩型股票的研究較少，并且主要關(guān)注的是識別指標(biāo)與股票未來收益的關(guān)系。也有少部分研究涉及了博彩型股票的市場特征。江曙霞和陳青、鄭振龍和孫清泉以及李培馨等都發(fā)現(xiàn)博彩型股票往往為高換手率、高波動性、高市場B和低市值的股票。另外，江曙霞和陳青還發(fā)現(xiàn)高M(jìn)AX組的股票在下一期往往也有高M(jìn)AX特征。這說明MAX特征具有一定的持續(xù)性。通過比較不同市場狀況，江曙霞和陳青發(fā)現(xiàn)MAX在牛市和熊市中，對未來收益的影響都十分顯著，而在平衡市中影響較弱。鄭振龍和孫清泉認(rèn)為從樣本期內(nèi)的月份占比看，中國股市不存在被長期歸人博彩型股票的個股，中國股市的博彩型股票不存在明顯的行業(yè)集中現(xiàn)象，但投資者的博彩偏好受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

總結(jié)已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：首先。目前國內(nèi)研究的重點(diǎn)是檢驗(yàn)識別指標(biāo)與股票未來收益的關(guān)系.而對博彩型股票的具體市場表現(xiàn)缺乏詳細(xì)的研究。其次，不同研究者所使用的識別指標(biāo)不同.雖然各研究關(guān)于識別指標(biāo)與股票未來收益的關(guān)系提供了類似的結(jié)論，但對不同識別指標(biāo)的差異以及博彩型股票在不同情況下的表現(xiàn)特征都沒有進(jìn)行詳細(xì)的分析。最后，多數(shù)研究借鑒國外的方法分析中國股市的博彩型股票，但中國股市具有不同于其他市場的特點(diǎn)，因此，有必要對國內(nèi)外的相關(guān)研究結(jié)果進(jìn)行比較分析。本文將從多個維度全面分析中國股市博彩型股票的市場特征，并與歐美成熟市場進(jìn)行對比。

其中，s（t）表示計(jì)算期內(nèi)的交易日集合，N（t）表示S（t）集合中交易日的天數(shù)。本文采用t-6到t-1共6個月的日收益率數(shù)據(jù)，根據(jù)式（2）和式（3）計(jì)算t月的特質(zhì)波動率和特質(zhì)偏度。

2.最大日收益率（MAX）

國外文獻(xiàn)通常將某月內(nèi)的單日最大日收益率作為MAX，而國內(nèi)文獻(xiàn)通常使用月內(nèi)3個最大日收益率之和或均值來計(jì)算MAX。這是因?yàn)橹袊墒写嬖跐q跌停制度，單日MAX可能無法充分體現(xiàn)股票特征。本文采用上一個月3個最大日收益率的平均值來計(jì)算MAX。從經(jīng)濟(jì)直覺上，MAX與IS具有一定聯(lián)系，因?yàn)楦逫S意味著該股票收益具有較大正偏性。人們預(yù)測該股票大漲的概率較高，而高M(jìn)AX正是這一正偏性的直接表現(xiàn)。與IS相同，MAX越大，則股票的博彩特性越強(qiáng)。

3.復(fù)合指標(biāo)Coral（股價、特質(zhì)偏度、特質(zhì)波動率）

使用由Price、IS和IV構(gòu)成的復(fù)合指標(biāo)Coml的理由是：IV大的股票，其市場表現(xiàn)更活躍，更可能出現(xiàn)高收益。另外，投資者往往喜歡進(jìn)行廉價賭博，所以傾向于購買價格較低且波動較大的收益正偏股票。因此，一般將Price最低、IS最高且IV最高的股票識別為博彩型股票。其中，Price為t-2月末的股票價格，以避免t-1月末股票價格可能產(chǎn)生的微觀結(jié)構(gòu)因素及中國股市漲跌停板對衡量指標(biāo)的影響。其余各維度指標(biāo)的計(jì)算方法如上文所述。

4.復(fù)合指標(biāo)Com2（股價、最大日收益率、換手率）

使用由Price、MAX、Turn構(gòu)成復(fù)合指標(biāo)Com2的理由與Coml基本相同，只是使用計(jì)算更為簡單、更具直觀性的MAX、Turn分別替換了計(jì)算復(fù)雜的Is和IV。因此。一般將Price最低、MAX最高且Turn最高的股票識別為博彩型股票。其中，換手率的計(jì)算方法為：換手率=每月的交易股數(shù)/每月的流通股數(shù)。本文采用上一個月的換手率。

（二）博彩型股票指數(shù)（Lottery Stock Index，LIDX）與分組方法

為了便于比較單一指標(biāo)和復(fù)合指標(biāo)對股票博彩特性的識別結(jié)果，本文參照了Kumar等構(gòu)造的博彩型股票指數(shù)（LIDX）。該指數(shù)的取值標(biāo)準(zhǔn)化為0-1之間，可以更清晰準(zhǔn)確地表現(xiàn)各股票博彩特性的強(qiáng)弱。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免漲跌停板制度的實(shí)施對研究結(jié)論的影響，以及由于識別指標(biāo)的計(jì)算需要，本文使用的樣本為1999年3月1日至2015年7月31日的滬深A(yù)股交易數(shù)據(jù)。由于ST、PT、復(fù)牌和首日上市股票的漲跌幅限制不同于正常交易的股票。故本文剔除了樣本期內(nèi)這四類股票的觀測值。另外，本文還剔除了每月交易次數(shù)不足15天的數(shù)據(jù)以及交易月份不足6個月的股票數(shù)據(jù)，以保證識別指標(biāo)估計(jì)的有效性。中國股市流通市值加權(quán)的Fama-French三因子數(shù)據(jù)以及無風(fēng)險收益率數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSET），其余數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

本文還將涉及如下變量：公司規(guī)模（size）、月收益波動率（Std）、月非流動性因子（ILLIQ）、月風(fēng)險因子（B）和賬面市值比（BM）。其中，Size由個股各月的流通市值表示；ILLIQ采用Amihud（2002）的方法計(jì)算，即個股日收益率絕對值與日交易額比值的月內(nèi)均值；Beta為根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，運(yùn)用最近1年的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的貝塔系數(shù)；BM為個股各月的市凈率的倒數(shù)。由于ILLIQ數(shù)值較小，故本文對其取了自然對數(shù)；而Size數(shù)值遠(yuǎn)大于其他變量，故對Size取了以10為底的對數(shù)。本文的核心變量為組合月收益率（Return）以及組合收益偏度（Skew）。其中，組合月收益率為組合內(nèi)各股票的月收益率均值，組合收益偏度為組合收益的時間序列偏度。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）不同指標(biāo)的識別能力

本文分別按各指標(biāo)的LIDX將所有股票等分為5組，然后計(jì)算各組合的收益偏度Skew和組合月收益率Return（即下一期組合內(nèi)各股票的月收益率均值）。同時，本文還計(jì)算了各指標(biāo)下的非博彩型投資組合與博彩型投資組合的收益偏度差和收益率差。根據(jù)博彩型股票收益更正偏且收益更低，那么投資組合收益偏度差應(yīng)為負(fù)，而投資組合收益率差應(yīng)顯著為正。具體結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1，由組合T1到組合T5均呈現(xiàn)收益偏度遞增、收益率遞減的趨勢，可見各指標(biāo)下的博彩型股票收益都是更正偏且收益更低，這說明四個指標(biāo)都具有一定的識別股票博彩特性的能力。從Skew來看，按指標(biāo)IS和MAX形成的非博彩型投資組合的收益偏度更低，博彩型投資組合的收益偏度更高，且兩個組合的收益偏度差異更大。從Return來看，按MAX和Coml形成的非博彩型投資組合的收益更高，博彩型投資組合的收益率更低，且兩個組合的收益差異更大。綜合表1中的組合價差法分析可知，IS、MAX、Com1和Com2均具有一定的識別能力，其中，MAX是更好的博彩型股票識別指標(biāo)。

（二）公司特征分析

表2為博彩型股票、非博彩型股票和其他股票的公司特征分析。雖然已有不少國內(nèi)外研究對博彩型股票的公司特征進(jìn)行過分析，但由于各研究所用的識別指標(biāo)不同，一些檢驗(yàn)結(jié)果也不一致.故有必要進(jìn)行對比分析。

由表2都可以看到，無論采用何種識別指標(biāo).博彩型股票都表現(xiàn)出公司規(guī)模較小、收益波動性較高的特點(diǎn)，并且具有較高的風(fēng)險因子B和較高的換手率。博彩型股票的這些特點(diǎn)基本都得到了國內(nèi)外研究的證實(shí)。不過，從表2也可以看出，不同指標(biāo)識別出的各類股票的公司特征還是具有一定差異的。最為突出的是，利用Com2識別出的博彩型股票與非博彩型股票的換手率差異明顯大于利用IS識別出的差異。

有趣的是，在各指標(biāo)下，各類股票的BM和ILLIQ值呈現(xiàn)出不同的大小關(guān)系。對于BM，MAX識別出的博彩型股票具有較小的BM，而其他三種指標(biāo)識別出的博彩型股票具有較大的BM。同時，由于Com2中包含MAX這一維度，故Com2中的博彩型股票的BM與非博彩型股票的BM差異小于IS和Coral中的差異。事實(shí)上，國內(nèi)外相關(guān)研究對博彩型股票的BM特點(diǎn)持有不同觀點(diǎn)。Kumar以IS、IV和Price（即Coml）為識別指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在各類股票中，博彩型股票的BM最大。Bali等利用MAX衡量股票的博彩特征，發(fā)現(xiàn)隨著MAX的增大，股票BM呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢。Annaert等發(fā)現(xiàn)歐洲市場中的股票BM隨MAX的增大而增大。江曙霞和陳青發(fā)現(xiàn)中國市場中的股票BM隨MAX的增大而減小。而鄭振龍和孫清泉以MAX、Turn和Price（即Com2）為識別指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)博彩型股票具有較大的BM。本文的檢驗(yàn)結(jié)果表明各研究結(jié)果的差異可能是由所選擇的識別指標(biāo)不同而造成的。同時，本文還認(rèn)為MAX的檢驗(yàn)結(jié)果更為合理。這是因?yàn)槲覀兺ǔM作為劃分股票為成長股和價值股的依據(jù)（其中，高BM股票為價值股，低BM股票為成長股），而中國股市的“價值溢價”已被普遍證實(shí)。由于表1已經(jīng)驗(yàn)證了博彩型股票未來收益較低，所以博彩型股票不應(yīng)為收益率較高的價值股，其BM也不應(yīng)該大于非博彩型股票。據(jù)此，本文認(rèn)為MAX的檢驗(yàn)結(jié)果更為合理，即博彩型股票的BM應(yīng)該較小。

至于ILLIQ，國外研究較為一致，均認(rèn)為博彩型股票的ILLIQ較大，即流動性較差。而國內(nèi)相關(guān)研究則有不同的結(jié)果，從李培馨等的分析可以看到股票的博彩特性與流動性的相關(guān)性不大（兩者相關(guān)系數(shù)為-0.03），而鄭振龍和孫清泉則認(rèn)為博彩型股票具有較高的流動性。然而，本文的結(jié)果表明博彩型股票的流動性弱于非博彩型股票的流動性。本文認(rèn)為這一結(jié)果是比較合理的，其原因在于眾多研究已經(jīng)證實(shí)博彩型股票的公司規(guī)模較小，而小規(guī)模公司股票的流動性一般較差。因此，博彩型股票的流動性也應(yīng)該較差。綜合上述分析可知，MAX識別出的各類股票所具有的公司特征更為合理。從這個角度而言，MAX也仍然是識別能力較好的指標(biāo)。

（三）持續(xù)性

1.識別指標(biāo)的持續(xù)性

只有股票在過去展現(xiàn)出的博彩特性會在未來持續(xù)，投資者才有理由購買依據(jù)過去交易數(shù)據(jù)識別出的博彩型股票。為了檢驗(yàn)博彩型股票的博彩特性是否具有持續(xù)性，本文首先檢驗(yàn)識別指標(biāo)的持續(xù)性。

表3是將所有股票按t-1期的識別指標(biāo)排序分組后，各組股票在t期的識別指標(biāo)的平均值。T1是根據(jù)t-1期的指標(biāo)均值被識別為非博彩型的股票組合，T5則是博彩型股票組合。由表3可知，對于四種識別指標(biāo)而言，從T1到T5，它們的識別指標(biāo)均值都是單調(diào)遞增的，并且T1的識別指標(biāo)在t期的均值仍顯著小于博彩型股票組合T5的指標(biāo)均值。因此，從識別指標(biāo)的角度來看，股票的博彩特性具有持續(xù)性。

2.個股博彩特性的轉(zhuǎn)換概率

這里從轉(zhuǎn)換概率的角度檢驗(yàn)個股博彩特性的持續(xù)性。由于上述分析已表明MAX的識別能力較好，故下文將以MAX為例進(jìn)行相關(guān)分析。表4是將所有股票根據(jù)t-1期MAX劃分為10組（便于與Bali等和Annaert等進(jìn)行比較）后，各組股票在t期被劃入各組合的概率。如果個股博彩特性不具有持續(xù)性，那么個股在t期被劃人各個組合應(yīng)該是隨機(jī)的，即各轉(zhuǎn)換概率應(yīng)接近10%。

表5是Annaert等也以MAX為識別指標(biāo)，檢驗(yàn)了歐洲市場股票博彩特性的轉(zhuǎn)換概率結(jié)果。另外，Bali等研究發(fā)現(xiàn)美國股市中MAX最大組（T10）的股票在下個月有35%的可能性仍處于MAX最大組（T10），并有68%的可能性處于MAX較大的前三組（T8、T9和T10）。由表4和表5可知，歐洲股市的上述兩個概率分別為26.1%和52.90%.而中國股市的上述兩個概率分別為20.90%和49.90%。另外，比較表4和表5的其他數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)中國股市對角線上的概率均高于隨機(jī)概率10%，但都比歐洲股市的相應(yīng)數(shù)據(jù)更接近10%。這意味著雖然鄭振龍和孫清泉發(fā)現(xiàn)中國股票市場上不存在被長期歸入博彩型股票的個股，但在短期內(nèi).中國市場中股票博彩特性具有一定持續(xù)性，只是這一持續(xù)性弱于美國和歐洲市場。

（四）行業(yè)特征分析

1.博彩型股票在不同行業(yè)的占比

Kumar發(fā)現(xiàn)美國股市中的博彩型股票具有明顯的行業(yè)集中現(xiàn)象。鄭振龍和孫清泉以Com2為識別指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)我國股市的博彩型股票不存在明顯的行業(yè)集中現(xiàn)象。本文以最優(yōu)識別指標(biāo)MAX為例，通過計(jì)算各行業(yè)中所含股票為博彩型股票、非博彩型股票和其他股票的比例，分析了不同行業(yè)的博彩強(qiáng)度。

表6中是將各行業(yè)中的股票按MAX分為5組后，各組中屬于該行業(yè)股票的數(shù)量占該行業(yè)股票總數(shù)量的比例。該比值說明了各行業(yè)中有多大比例的股票屬于博彩型股票、非博彩型股票和其他股票?？梢钥吹剑趥鞑ヅc文化產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)這兩個行業(yè)中，博彩型股票占比較高且非博彩型股票占比較低。而在電力煤氣水、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)和金融保險業(yè)這三個行業(yè)中，博彩型股票占比較高而非博彩型股票占比較低。對于美國市場，Kumar發(fā)現(xiàn)能源、采礦、金融服務(wù)等行業(yè)中博彩型股票的占比最低，而公共事業(yè)、消費(fèi)品和餐飲行業(yè)中博彩型股票的占比最高。雖然本文與Kumar的行業(yè)劃分不完全一致，但也可以看出中美股市的異同。例如，無論在中國還是美國股市中，金融相關(guān)行業(yè)中的博彩型股票占比均較低。

2.博彩型股票在不同行業(yè)的表現(xiàn)

上文已經(jīng)分析了各行業(yè)中所含各類股票的比例。但不同行業(yè)中股票的博彩特性強(qiáng)弱還需利用博彩型股票的兩個基本特征進(jìn)行檢驗(yàn)。例如，如果某個行業(yè)的博彩型股票收益更正偏，收益率更低，則說明該行業(yè)的博彩型股票的博彩特性更強(qiáng)。當(dāng)然，在比較這兩個基本特征的同時，還需考慮各行業(yè)自身收益偏度和收益率高低的不同。具體情況如表7所示。

從表7可以看出，若僅考慮博彩型股票的收益偏度和收益率，那么比較各行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，博彩型股票收益更正偏的行業(yè)是信息技術(shù)業(yè)、綜合類和交通運(yùn)輸倉儲業(yè)，而博彩型股票收益率更低的是電力煤氣水、批發(fā)和零售貿(mào)易以及房地產(chǎn)業(yè)。不過，由于各行業(yè)的自身特點(diǎn)，例如綜合類的未分組收益偏度高于大部分其他行業(yè)的收益偏度，故其博彩型股票收益更正偏并不能說明該行業(yè)的博彩特性更強(qiáng)。

鑒于此，本文利用各行業(yè)非博彩型股票與博彩型股票之間的收益偏度差和收益率差，進(jìn)一步分析各行業(yè)的博彩特性強(qiáng)弱。由表6的最后兩列可知，綜合類和農(nóng)林牧漁業(yè)的收益偏度差更大，說明這兩個行業(yè)中的博彩型股票具有更突出的正俯I生。電力煤氣水和農(nóng)林牧漁業(yè)的收益率差異更大.說明這兩個行業(yè)中的博彩型股票具有更突出的低收益率。綜合Skew和Return兩個方面，可以發(fā)現(xiàn)農(nóng)林牧漁業(yè)中的博彩型股票具有更強(qiáng)的博彩特性。

（五）時變性

為了考察股票的博彩特性是否具有時變性，本文首先計(jì)算了每月非博彩型股票的偏度與博彩型股票的偏度之差（DSkew）、每月非博彩型股票收益率與博彩型股票收益率之差（即非博彩型溢價，DRet）和上證綜指月收益率（SZRet）之間的相關(guān)系數(shù)。本文利用DSkew和DRet表示各月博彩型股票的博彩特性的強(qiáng)弱。具體而言，某月DSkew越大，則意味著該月博彩型股票具有更突出的收益正偏性，其博彩特性更強(qiáng)；某月DRet越大，則說明該月博彩型股票具有更突出的低收益。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，DSkew、DRet均與SZRet負(fù)相關(guān)。DSkew與SZRet的相關(guān)系數(shù)為-0.0521，DRet與SZRet的相關(guān)系數(shù)為-0.3213。這意味著市場情況較好時.股票的博彩特性較弱；市場情況較差時.股票的博彩特性較強(qiáng)。由于本文所分析的是博彩型股票的未來一期的收益率情況，因此，這意味著如果前一期的市場狀況較好，投資者會更加熱衷于追求收益正偏的博彩型股票。這加劇了博彩型股票價格被高估的程度，從而導(dǎo)致博彩型股票在后期獲得更低的收益。

本文進(jìn)一步比較博彩型股票在牛市與熊市中的具體差異，如表8所示。首先，各類股票在牛市中的收益率均高于熊市收益率。其次，對比非博彩型股票和博彩型股票在牛熊市中的收益偏度差可以發(fā)現(xiàn)。前者明顯小于后者，這說明博彩型股票對市場情況的變化更為敏感。另外，熊市中非博彩型股票與博彩型股票的收益偏度差和收益率差均大于牛市中兩者的差異，這再次驗(yàn)證了市場狀況較差時，股票的博彩特性會更加突出。

四、結(jié)論與解釋

本文考察了中國股市博彩型股票的市場特征，總結(jié)為以下特點(diǎn)：（1）各識別指標(biāo)均具有一定的股票博彩特性識別能力，并且由收益正偏性和低未來收益這兩個基本特征可以判斷出，MAX是適用于中國股市的最優(yōu)識別指標(biāo)。（2）各指標(biāo)識別出的博彩型股票的大部分公司特征是一致的，但也有一定差異性。依據(jù)最優(yōu)識別指標(biāo)MAX，本文發(fā)現(xiàn)博彩型股票具有較小的公司規(guī)模和賬面市值比，以及較高的收益波動性、風(fēng)險因子Beta和換手率。另外，博彩型股票的流動性較差。（3）無論從識別指標(biāo)來看，還是從轉(zhuǎn)換概率來看，中國股市的博彩特性在短期內(nèi)均具有持續(xù)性。不過，中國股市博彩特性的持續(xù)性弱于歐美市場。（4）從股票占比來看，在傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)這兩個行業(yè)中，博彩型股票占比較高且非博彩型股票占比較低。而在電力煤氣水、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)和金融保險業(yè)這三個行業(yè)中，博彩型股票占比較高而非博彩型股票占比較低。從收益正偏性和低未來收益來看，相比于其他行業(yè)，農(nóng)林牧漁業(yè)中的博彩型股票表現(xiàn)出更強(qiáng)的博彩特性。（5）中國股市的博彩特性具有時變性。其變化特點(diǎn)是與市場走勢相反。也就是說，市場狀況良好時，股票的博彩特性較弱；而市場狀況不佳時，股票的博彩特陛較強(qiáng)。

鑒于中國股市的自身特點(diǎn)，本文認(rèn)為中國股市博彩型股票之所以具有上述市場特征.有以下原因：（1）中國投資者大多偏好短線操作，并依靠經(jīng)驗(yàn)投資，其數(shù)據(jù)分析能力不足，過于關(guān)注短期交易數(shù)據(jù)。然而，IS、IV等識別指標(biāo)的計(jì)算需要較大樣本量，因而不適用于識別中國投資者快進(jìn)陜出的博彩行為。與此相對的是，MAX的計(jì)算極為簡單，是更符合中國投資者博彩心理和選股習(xí)慣的識別指標(biāo)，所以它具有最強(qiáng)的博彩特征識別能力。這一點(diǎn)與美國股市有較大差異。（2）中國投資者極容易受到各類心理因素和信息的影響，導(dǎo)致博彩投資者的看法和投資行為變化較大。這可能是中國博彩型股票持續(xù)性弱于歐美市場的原因。（3）博彩特性的時變性反映了中國投資者博彩心理的變化。雖然博彩行為普遍存在于股票市場中，但在市場狀況好時，投資者會受到高漲的市場情緒影響，從而表現(xiàn)出更強(qiáng)的賭博傾向。另外，博彩型股票所表現(xiàn)出的公司特征和行業(yè)特征，可能與中國投資者追逐某類股票或主題的投資行為有關(guān)。這意味著中國投資者對某些股票的偏好，可能源于投資者的賭博心理。

綜上所述，由于中國股市和投資者自身的特殊性，博彩型股票有一些不同于國外市場的表現(xiàn)。研究者和投資者應(yīng)對這些市場特征加以關(guān)注.從而能夠在理論和實(shí)踐中更準(zhǔn)確、靈活地進(jìn)行分析和操作。

（責(zé)任編輯：孟耀）