韋順

在分析師眼中，券商股一直是股市的“三好學(xué)生”，業(yè)績(jī)好、估值低、分紅高，對(duì)股市的影響極大。隨著三次股災(zāi)的洗禮，板塊整體估值已由最高時(shí)超40倍跌至24倍左右，相對(duì)于其他板塊而言，這樣的估值已算合理。

然而放眼全球，A股券商股與港股市場(chǎng)相比普遍出現(xiàn)高溢價(jià)，而與美國(guó)高盛、摩根斯坦利以及日本的野村證券等國(guó)際投行巨頭相比，其估值也不便宜。即便如此，A股券商股依然以高市值的姿態(tài)存在。我們認(rèn)為，造成國(guó)內(nèi)券商高溢價(jià)、高市值的原因主要有兩個(gè)方面：市場(chǎng)環(huán)境差異以及金融創(chuàng)新預(yù)期。

國(guó)內(nèi)外估值差異顯著

2014年四季度券商股曾經(jīng)連續(xù)集體暴漲，估值急劇上市，峰值市盈率曾超40倍，但隨著三次股災(zāi)的洗禮，券商板塊再度回到低估值區(qū)域。截止2016年7月13日，A股上市券商股整體動(dòng)態(tài)市盈率為23.4倍，若剔除掉次新股第一創(chuàng)業(yè)，則估值在20倍附近，與目前A股平均市盈率相當(dāng)，處于合理估值范圍內(nèi)。市場(chǎng)一致預(yù)期2016年P(guān)E僅為13倍左右，PB在2倍附近，均處于歷史低位。

不過(guò)這樣的數(shù)據(jù)放在其他成熟市場(chǎng)就顯得異常礙眼。首先，從港股市場(chǎng)看，A股上市券商目前有25家，其中同時(shí)在香港上市有6家，分別是中信證券、華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券、海通證券以及申萬(wàn)宏源。截止7月13日的收盤價(jià)，上述五家上市券商A-H股溢價(jià)率分別為13%、42%、150%、13%、46%及95%，平均溢價(jià)率達(dá)到59.8%。銀河證券和中金公司僅在香港發(fā)行股份，但其估值卻與A股券商有著天壤之別，前者的市盈率為5.8倍，后者也僅有12.5倍，這一數(shù)據(jù)堪比A股市場(chǎng)上的銀行股。換言之，香港券商股的股價(jià)更便宜，同樣的業(yè)績(jī)，估值也就越低。

不僅在香港市場(chǎng)，與美國(guó)高盛、摩根大通以及日本的野村、大和證券相比，A股券商估值也顯著偏高。具體看，2015年高盛的市盈率為10倍，摩根士坦利為19倍，日本的野村證券為11倍，大和證券也僅為9.04倍。市凈率方面，高盛的2015年市凈率為0.97倍，摩根士坦利和野村證券均為0.95倍，都處于破凈狀態(tài)。大和證券稍微高些，但也僅有1.5倍。如此對(duì)比來(lái)看，A股券商確實(shí)估值較高。

然而，無(wú)論估值多高，都會(huì)有人愿意買單。我們對(duì)全球主流券商的最新市值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，盡管國(guó)內(nèi)去年下半年以來(lái)經(jīng)歷了三次大股災(zāi)，但并不影響A股券商依舊保持高市值態(tài)勢(shì)，全球市值排名前20名的上市券商中有15家來(lái)自中國(guó)，其中中信證券以超2000億的市值排名中資券商頭名，緊隨其后是海通證券、國(guó)泰君安、華泰以及國(guó)信分列第三至五名，但總市值差異不大。

不過(guò)，與高盛、摩根士丹利以及瑞銀等國(guó)外知名投行相比，A股上市券商則顯得家底薄弱，如2015年高盛的營(yíng)收收入約為2704億人民幣，而中信只有560億元，相差甚遠(yuǎn)。

實(shí)際上，中資券商在市值方面之所以占比這么高，部分原因在于國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營(yíng)，像高盛和摩根士丹利等純投行標(biāo)的并不多見(jiàn)，可納入排名范圍的標(biāo)的較少。列表中的瑞銀集團(tuán)，旗下有私人銀行部、資產(chǎn)管理部和投資銀行部，原來(lái)瑞銀的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是私人銀行和投行業(yè)務(wù)比重持平，2009年之后投行業(yè)務(wù)才開(kāi)始占據(jù)第一大業(yè)務(wù)，因此我們也將其當(dāng)做類投行看待。

多因素造就高估值

緣何國(guó)內(nèi)外券商的估值差距如此之大？綜合市場(chǎng)的觀點(diǎn)，我們總結(jié)了兩大原因：一是市場(chǎng)環(huán)境差異。國(guó)外市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者偏多，更加側(cè)重于對(duì)宏觀大環(huán)境和企業(yè)基本面的研究，持股周期相對(duì)較長(zhǎng)，而A股中散戶數(shù)量眾多，其更偏好于短期的投機(jī)，而短期的投資勢(shì)必帶來(lái)?yè)Q手率的高企。Wind數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)最活躍的納斯達(dá)克市場(chǎng)2015年日均換手率也僅有1.01%，而同期A股高達(dá)5.1%。曾有權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)全世界各大市場(chǎng)換手率做過(guò)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)股市換手率高居世界第一位。

券商的業(yè)務(wù)主要分四大塊：經(jīng)紀(jì)、資管、承銷以及自營(yíng)，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比最高，達(dá)到60%以上。高換手率無(wú)疑給券商帶來(lái)的豐厚傭金收入。

與此同時(shí)，融資融券息差率大是另外一個(gè)原因，以中信證券為例，去年中信證券發(fā)債票面利率約為4.6%，同期國(guó)內(nèi)券商融資利率多在8%—9%，息差高達(dá)4至5個(gè)百分點(diǎn)。有市場(chǎng)人士作過(guò)調(diào)查，在日本融資息差一般為2%-3%，而在美國(guó)兩融的息差率也僅有1.5%。今年兩市的日均融資余額在8000-9000億元波動(dòng)，按此計(jì)算，每年可為券商帶來(lái)超400億元的利息收入，而2015年整個(gè)券商板塊的凈利潤(rùn)也才1723億元。

二是金融創(chuàng)新帶來(lái)想象空間。國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)掌控著超90%的金融資產(chǎn)，僅不足10%在保險(xiǎn)和券商手中，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到社會(huì)金融資產(chǎn)規(guī)模的70-80%，相比之下，國(guó)內(nèi)證券的成長(zhǎng)空間巨大。而且，A股市場(chǎng)的發(fā)展史僅26年，期權(quán)、期貨以及遠(yuǎn)期合約等金融衍生品仍處萌芽期，金融創(chuàng)新的開(kāi)拓潛力極高，包括未來(lái)A股逐步國(guó)際市場(chǎng)化，深港通、滬倫通等渠道的開(kāi)通，都將為券商業(yè)績(jī)添磚加瓦?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前券商的高估值，實(shí)際上也是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)金融創(chuàng)新的預(yù)期。

除了市場(chǎng)環(huán)境差異以及金融創(chuàng)新預(yù)期，一些客觀因素也是造就高估值的原因之一。比如風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)中每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好都是不同的，其受投資者的理性判斷及預(yù)期收益的影響。正如上文所說(shuō)，A股散戶投資者偏多，風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，對(duì)于標(biāo)的自然會(huì)給出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另外，政策因素以及資金流動(dòng)性也是高估值的推動(dòng)因素。