蔣文彤

摘要：從90年代開(kāi)始，我國(guó)的貨幣政策調(diào)控體系逐漸走向成熟。1996年，我國(guó)開(kāi)始對(duì)于貨幣供應(yīng)量這一變量進(jìn)行定期統(tǒng)計(jì)，并把它作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，學(xué)術(shù)界一直存在爭(zhēng)議，從90年代開(kāi)始，就有學(xué)者主張把利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，原因大多是根據(jù)國(guó)際實(shí)踐，許多西方國(guó)家已經(jīng)逐步廢除貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的做法，轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)向使用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。而有的學(xué)者則認(rèn)為不然，他們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)具有一定的優(yōu)勢(shì)。關(guān)于中介目標(biāo)的選擇的爭(zhēng)論也就因此而誕生，本文從中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性與相關(guān)性三個(gè)方面來(lái)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量

一、貨幣政策中介目標(biāo)的內(nèi)涵

中央銀行通常為了一些既定的目標(biāo)來(lái)實(shí)施貨幣政策。一般來(lái)講，貨幣政策作為總量性的經(jīng)濟(jì)政策，最終的目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡四項(xiàng)基本內(nèi)容，這些目標(biāo)被稱為貨幣政策的最終目標(biāo)。不同最終目標(biāo)之間在實(shí)施政策的時(shí)候可能存在沖突，目前貨幣政策理論的發(fā)展越來(lái)越傾向于支持單一目標(biāo)。國(guó)際上，在貨幣政策實(shí)踐中，經(jīng)歷了70年代的滯脹以后，西方國(guó)家開(kāi)始將物價(jià)穩(wěn)定作為單一的最終目標(biāo)。但無(wú)論最終目標(biāo)采用多元制還是單一制，中央銀行都不能直接實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等最終目標(biāo)，僅能借助貨幣政策工具進(jìn)行間接影響和調(diào)控最終目標(biāo)。

貨幣政策中介目標(biāo)就是中央銀行為實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)或一組可能觀測(cè)和調(diào)控的中間性的金融變量，中央銀行據(jù)既定規(guī)則，通過(guò)貨幣政策工具調(diào)控中介目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。貨幣政策中介目標(biāo)的概念早在20世紀(jì)60年代就由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，這一時(shí)期，貨幣主義還沒(méi)有興起，主流政策深受凱恩斯主義的影響，以利率作為貨幣政策的核心，中介目標(biāo)本身的概念并沒(méi)有獲得重視。20世紀(jì)70年代后，受弗里德曼貨幣主義思潮的影響，貨幣政策中介目標(biāo)的思想得到了深入地發(fā)展，中介目標(biāo)逐漸成為各國(guó)中央銀行貨幣政策框架的重要內(nèi)容。

中介目標(biāo)具有廣義中介目標(biāo)和狹義中介目標(biāo)之分。廣義的中介目標(biāo)包括中央銀行的貨幣政策工具比如公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率等。狹義的中介目標(biāo)是我們所說(shuō)的貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率等。區(qū)分廣義的中介目標(biāo)與狹義的中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)是廣義的中介目標(biāo)包含從貨幣政策到最終目標(biāo)之間的所有傳導(dǎo)變量，而狹義的中介目標(biāo)只是包含我們通常所說(shuō)的幾個(gè)變量，如信貸量、貨幣供應(yīng)量、利率等變量。

二、我國(guó)中介目標(biāo)的選擇

貨幣供應(yīng)量成為我國(guó)的中介目標(biāo)以后，學(xué)者們開(kāi)始對(duì)它的有效性進(jìn)行分析，從90年代開(kāi)始，就有學(xué)者主張把利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，原因大多是根據(jù)國(guó)際實(shí)踐，許多西方國(guó)家已經(jīng)逐步廢除貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的做法，轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)向使用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。而有的學(xué)者則認(rèn)為不然，他們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)具有一定的優(yōu)勢(shì)。一般理論認(rèn)為，分析中介目標(biāo)可以從可測(cè)性、可控性與相關(guān)性三個(gè)方面來(lái)分析。

（一）可測(cè)性

可測(cè)性是指貨幣當(dāng)局對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)的變量能夠進(jìn)行比較精確的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)90年代以來(lái)為了提高貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性，對(duì)于貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行了幾次調(diào)整，使得現(xiàn)行的M1、M2具有比較好的可測(cè)性，無(wú)論是在實(shí)踐過(guò)程中還是在理論研究中都有很大的便利。不考慮可測(cè)性的問(wèn)題，那么我們目前分析貨幣政策中介目標(biāo)的選擇的時(shí)候主要的關(guān)注點(diǎn)就是可控性與相關(guān)性兩個(gè)方面。

（二）可控性

可控性是指央行對(duì)于中介目標(biāo)變量的控制程度。關(guān)于目前我國(guó)的中介目標(biāo)即貨幣供應(yīng)量這一變量的可控性，學(xué)者們進(jìn)行了比較深入的研究，主要是針對(duì)在存款準(zhǔn)備金制度下，從央行投放基礎(chǔ)貨幣到最終的社會(huì)上的貨幣供應(yīng)總量的過(guò)程中，貨幣乘數(shù)有沒(méi)有變動(dòng)，以及這些變動(dòng)對(duì)于央行控制能力的影響，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)貨幣乘數(shù)是不穩(wěn)定的，因此央行以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)在可控性方面存在一定的誤差。但是這只是理論上的研究，從我國(guó)的實(shí)際來(lái)看，央行定期公布的貨幣供應(yīng)量的預(yù)測(cè)值與實(shí)際值之間存在的差異很小，這表明我國(guó)央行雖然只是控制基礎(chǔ)貨幣，但是對(duì)于最終的貨幣供應(yīng)量仍然具有一定的預(yù)測(cè)能力。

（三）相關(guān)性

相關(guān)性是指中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)程度。由于最終目標(biāo)之間可能存在沖突，在產(chǎn)出、物價(jià)水平、充分就業(yè)、國(guó)際收支等最終目標(biāo)中，央行一般選擇一個(gè)或兩個(gè)作為中介目標(biāo)所對(duì)應(yīng)的最終目標(biāo)，國(guó)外大多數(shù)選擇是物價(jià)水平，以穩(wěn)定物價(jià)為最終目標(biāo)，而我國(guó)則更多地考慮到產(chǎn)出，在最終目標(biāo)與中介目標(biāo)的研究中，大多數(shù)學(xué)者的研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間存在緊密的關(guān)聯(lián)性。從我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，我國(guó)的產(chǎn)出增長(zhǎng)、物價(jià)水平等均與貨幣供應(yīng)量存在著比較緊密的聯(lián)系，因此把貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)是比較合適的選擇。

三、利率市場(chǎng)化對(duì)于中介目標(biāo)選擇的影響

我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程是在不斷推進(jìn)的，近年來(lái)央行逐步放寬了貸款利率，使得利率逐步走向市場(chǎng)化，在此過(guò)程中，利率作為中介目標(biāo)越來(lái)越被人們所推薦。利率作為中介目標(biāo)能夠更好地發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格作用，給市場(chǎng)資金明確的價(jià)格信號(hào)，更好地發(fā)揮市場(chǎng)的基礎(chǔ)作用。

首先，在利率管制的條件下，央行使用利率傳導(dǎo)貨幣政策的信號(hào)會(huì)受阻，市場(chǎng)不能通過(guò)利率的升降來(lái)看出央行貨幣政策的變化，在這種環(huán)境下，我國(guó)只能采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在利率市場(chǎng)化的條件下，目前貸款利率能夠反映出市場(chǎng)資金的使用成本，由利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)已經(jīng)逐步走向成熟。

其次，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的作用會(huì)不斷降低，這是由于隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量本身會(huì)越來(lái)越不適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量本身的可控性會(huì)受到挑戰(zhàn)，央行難以劃分不同層次的貨幣供應(yīng)量，也難以某一種層次的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，因此貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的作用會(huì)不斷降低。

最后，在開(kāi)放的環(huán)境下，外部環(huán)境的變動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生一定的影響。我國(guó)進(jìn)出口長(zhǎng)期處于順差的狀態(tài)，外匯占款在我國(guó)貨幣供應(yīng)量中所占較多，雖然央行有沖銷手段，消除這些外匯占款對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，以利率作為中介目標(biāo)的情況下，通過(guò)價(jià)格的微小變化能夠比較好的消除這些外部環(huán)境的變動(dòng)對(duì)于我國(guó)內(nèi)部環(huán)境所產(chǎn)生的影響。

四、結(jié)論和政策建議

關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇的問(wèn)題，貨幣供應(yīng)量在過(guò)去的幾十年一直飽受爭(zhēng)議，本文對(duì)于利率或者貨幣供應(yīng)量哪一個(gè)變量更適合作為貨幣政策中介目標(biāo)做出了探討，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量雖然作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)經(jīng)歷了很長(zhǎng)的時(shí)間，但是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該逐步向利率轉(zhuǎn)移。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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