馬雪嬌

本文試圖通過對《逃不開的經(jīng)濟周期》中相關(guān)內(nèi)容的梳理和評論，為現(xiàn)階段提升實體經(jīng)濟競爭力、優(yōu)化金融資源配置探索路徑。

拉斯·特維德所著《逃不開的經(jīng)濟周期》由董裕平譯，中信出版社2012年11月出版。該書第一次與讀者見面是在2008年美國金融危機雷曼兄弟倒閉后，作者從具體事件入手，用通俗的語言，闡述了西方經(jīng)濟增長、衰退、停滯和危機的周期性，作者通篇遠離了晦澀難懂或過于專業(yè)的學(xué)術(shù)術(shù)語，以敘事體講述了房地產(chǎn)、資本市場、匯率、黃金、收藏品等資產(chǎn)如何通過自身周期影響經(jīng)濟周期，揭示了經(jīng)濟循環(huán)中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相互制約和影響。整本書讓讀者對經(jīng)濟周期和經(jīng)濟危機的爆發(fā)及其后果有了更全面和深刻的認識。

一、從經(jīng)濟發(fā)展周期探究現(xiàn)行經(jīng)濟問題，內(nèi)容具有很強的理論和學(xué)術(shù)價值

縱觀全書，該書具有如下特點：一是語言通俗易懂；二是結(jié)構(gòu)緊湊，邏輯清晰，結(jié)論突出；三是論據(jù)充分，含有大量歷史資料和學(xué)者觀點。拉斯·特維德將資本主義經(jīng)濟發(fā)展中的45次經(jīng)濟危機逐一介紹，從18世紀的蘇格蘭金融天才約翰·勞的經(jīng)歷寫起，一直到21世紀的電子計算機時代，囊括了300多年的歷史和經(jīng)濟事件，以及著名經(jīng)濟學(xué)家對經(jīng)濟周期和現(xiàn)象的解釋。作者著此書的目的不僅是對經(jīng)濟發(fā)展史簡單的敘述，而是通過對歷次經(jīng)濟危機發(fā)生根源的研究，試圖幫助人們揭示經(jīng)濟周期的真相，從而使該書處于經(jīng)濟周期研究領(lǐng)域的學(xué)術(shù)前沿，極大豐富了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容，為后續(xù)學(xué)者更深層次探索經(jīng)濟危機產(chǎn)生的原因提供了素材。

經(jīng)濟的周期性變化表現(xiàn)為各種活動沿著經(jīng)濟發(fā)展的總體趨勢所經(jīng)歷的有規(guī)律的擴張和收縮。學(xué)術(shù)界探索經(jīng)濟周期的目的是試圖對其進行預(yù)測或?qū)ふ覒?yīng)對周期的政策措施，而不是簡單逃避。作者認為，經(jīng)濟周期由以及下要素構(gòu)成：一是貨幣，可以看作經(jīng)濟周期的驅(qū)動力。其中利率作為貨幣政策最重要的工具之一，一直是各國中央銀行調(diào)控經(jīng)濟的重要手段。二是房地產(chǎn)市場、資產(chǎn)價格、資本性支出和庫存等促發(fā)經(jīng)濟周期變動的重要因素。作者在書中已經(jīng)言明，以上因素的任意組合都可能成為驅(qū)動經(jīng)濟周期性變化，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟危機發(fā)生的原因。

基于對經(jīng)濟周期的認識，通過該書對“貨幣”“資產(chǎn)”“房地產(chǎn)建筑”“資本性支出”和“存貨”如何影響經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程的敘述，我們可以清晰地看出周期性因素中夾雜著結(jié)構(gòu)問題，二者共同制約著一國或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。研讀該書對經(jīng)濟運行周期的分析，對于現(xiàn)階段我國學(xué)者探討如何提高產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量和創(chuàng)新能力、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、有效緩解我國經(jīng)濟下行壓力具有重要理論價值。

二、內(nèi)容詳實、觀點明確，對研究現(xiàn)階段我國經(jīng)濟運行具有借鑒意義

2008年美國金融危機再次向世人證明經(jīng)濟發(fā)展逃不開周期性因素。根據(jù)拉斯·特維德的研究，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)歷了從重型化到輕型化、從金融抑制到深化的周期性過程。我國也是如此，2012年以來，受國內(nèi)外因素影響，經(jīng)濟增長由高到中?，F(xiàn)階段，探討如何應(yīng)對經(jīng)濟周期，對我國穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟增長具有現(xiàn)實意義。

（一）房地產(chǎn)泡沫是促發(fā)周期性經(jīng)濟危機的關(guān)鍵因素

作者認為，在探討經(jīng)濟危機時，應(yīng)對房地產(chǎn)市場抱有高度警覺。上世紀80年代初到90年代中期美國銀行業(yè)危機所引發(fā)的經(jīng)濟衰退、90年代日本經(jīng)濟陷入“失去的十年”以及2008年美國金融危機，無不源自房地產(chǎn)業(yè)。他指出，幾乎所有經(jīng)濟危機的產(chǎn)生都源自房地產(chǎn)市場的過度膨脹：從購置土地和新建房屋數(shù)量上升到房價快速上漲達到頂峰、再到股市大漲大跌和銀行改變房地產(chǎn)信貸政策以及商業(yè)的蕭條，房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟整體發(fā)展同向，被作者譽為“所有周期之母”。

第一，我國房地產(chǎn)市場波動與宏觀經(jīng)濟發(fā)展基本一致。數(shù)據(jù)顯示，剔除物價波動的影響，1987-2015年，雖然我國房地產(chǎn)投資年均增速與經(jīng)濟增速間并不嚴格同步，但是二者之間存在相關(guān)性。2008年經(jīng)濟危機前，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長的特征，增速保持在25%-30%左右，房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運行；危機之后，經(jīng)濟增長進入周期性收縮階段，在擴張性的財政政策和貨幣政策作用下，房地產(chǎn)投資增速雖然有所放緩，但與宏觀經(jīng)濟增速同處上行周期。然而，隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，房地產(chǎn)市場庫存高企。到目前為止我國房市存量在10億平方米左右，去庫存尚需時日。

第二，從房地產(chǎn)經(jīng)濟周期可以窺見“土地財政”的風險。分稅制改革后，我國地方財政收入主要依賴土地出讓金和房地產(chǎn)行業(yè)稅費。2013年上半年全國土地出讓金收入相當于2012年全年水平；目前房地產(chǎn)市場進入下行期，2016年1-3月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額17677億元，增速同比下滑2.3個百分點，房地產(chǎn)國內(nèi)貸款同比下降9.5%。但是土地財政依然是地方政府財稅收入主要來源。如今年1-3月，房地產(chǎn)營業(yè)稅同比增長32%、土地增值稅增長19.9%、契稅增長15.4%。若房地產(chǎn)泡沫破滅，“土地財政”將無法支撐高額的財政支出；同時，近年地方債務(wù)集中到期，如果土地收入繼續(xù)縮水，地方財政將面臨空前風險。

（二）金融資產(chǎn)價格與經(jīng)濟周期波動同步，實體經(jīng)濟與金融風險相互反饋

凱恩斯認為，金融只是決定投資的要素，而不是引發(fā)經(jīng)濟衰退或波動的原因。但是，據(jù)本書作者推斷，歷次金融危機證明，經(jīng)濟從膨脹到衰退，金融是不可或缺的因素。

第一，金融市場周期與宏觀經(jīng)濟周期同步。拉斯·特維德在對過去300多年的數(shù)次金融危機分析后得出：從信貸市場來看，經(jīng)濟繁榮時期，商業(yè)銀行的利率水平較高，且較易從外部獲得資金，企業(yè)融資相對容易；經(jīng)濟蕭條時期，銀行積累的風險逐漸暴露，不良率不斷上升，降低了對實體經(jīng)濟的輸血能力。從債券市場來看，經(jīng)濟擴張時，垃圾級債券收益率通常高于投資級債券；進入瓶頸期后，人們出于對通貨緊縮的擔憂，會選擇收益相對穩(wěn)定的投資級債券。而股票市場對經(jīng)濟由繁榮到蕭條的反應(yīng)相對滯后，金融股對經(jīng)濟增速放緩的反應(yīng)較快，實體經(jīng)濟則相對遲緩。

第二，金融傳導(dǎo)機制將風險擴張到全球經(jīng)濟中。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，區(qū)域性金融風險向全球蔓延的速度加快，實體經(jīng)濟衰退的速度同步提升。2008年，美國次貸危機演變?yōu)槿蛐越鹑谖C，造成了歐洲和新興經(jīng)濟體實體經(jīng)濟不同程度的下滑。如此金融要素和實體經(jīng)濟交互影響說明在經(jīng)濟鏈中金融市場的波動具有較大的國際市場沖擊，金融因素已成為經(jīng)濟周期產(chǎn)生的原因和傳導(dǎo)渠道。

第三，實體經(jīng)濟與金融風險相互反饋。根據(jù)作者的論斷，貨幣和資本是推動經(jīng)濟周期演變的最主要驅(qū)動力之一，是連接國家宏觀政策和微觀實體的紐帶?；氐轿覈F(xiàn)實，隨著國際經(jīng)濟形式分化對我國沖擊加大，宏觀政策作用的弱化和金融資金“脫實向虛”使得實體經(jīng)濟和金融風險相互作用。2016年一季度，貨幣供應(yīng)量和GDP增速差額擴大，信貸擴張帶動GDP增長動力減弱，貨幣是否進入實體經(jīng)濟上存疑慮。同時，據(jù)測算，當前企業(yè)債務(wù)利息支出占社會融資的比例近50%，生產(chǎn)主體已從“借新還舊”開始進入“借新還息”階段，推高了我國宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定預(yù)期。這與拉斯·特維德對經(jīng)濟下行時期銀行與實體企業(yè)關(guān)系的論述一致。

三、從《逃不開的經(jīng)濟周期》探尋符合中國發(fā)展模式的“轉(zhuǎn)型升級”

在該書結(jié)尾處，作者引用經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·熊皮特的話“周期并不像扁桃體那樣，是可以單獨摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機體的核心”，既然無法逃開經(jīng)濟周期，那么就該綜合運用政策、金融工具應(yīng)對經(jīng)濟波動，探索符合本國的經(jīng)濟發(fā)展道路。從我國情況來看，盡管國家有關(guān)部門已經(jīng)多方面采取措施應(yīng)對經(jīng)濟下滑和可能發(fā)生的危機，但是仍有部分問題值得關(guān)注。

一方面，要警惕債務(wù)緊縮和流動性陷阱。作者在論述貨幣供給時指出，1991-2001年間，日本的工業(yè)用地、商業(yè)用地和住宅用地價格分別下降了22%、54%和41%；資產(chǎn)價格整體下跌幅度超過了GDP的兩倍，而實際GDP年均增長僅為1.1%。上述事實是日本大規(guī)模舉債刺激經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果。目前，我國也面臨企業(yè)負債高企的境地，盡管2016年一季度各項宏觀經(jīng)濟指標有所好轉(zhuǎn)，但是仍是建立在加杠桿和補庫存基礎(chǔ)上，加之資本市場尤其是債券市場發(fā)展尚需完善，制約了我國企業(yè)債券融資。因此，在經(jīng)濟周期的階段轉(zhuǎn)型時，要積盤活存量資金，推動債務(wù)重組。同時，建議合理運用各類貨幣政策工具，保持流動性合理寬裕，防止產(chǎn)生“流動性陷阱”。

另一方面，要分類施策，積極去庫存，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。一是要加快房地產(chǎn)去庫存，降低地方政府對土地財政的依賴。地方政府要盡快建立資產(chǎn)負債表，將財政收入和負債情況公開化、透明化；同時做好城市建設(shè)用地規(guī)劃，完善并嚴格執(zhí)行征地制度。二是加快新舊動能轉(zhuǎn)換，著力發(fā)揮金融市場對實體經(jīng)濟的支撐作用。應(yīng)在現(xiàn)有新興產(chǎn)業(yè)的帶動下，推進高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等科技含量較高產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同時，加快發(fā)展多層次資本市場，切實發(fā)揮股票、債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟的力度，引導(dǎo)企業(yè)兼并重組，提高行業(yè)集中度，加快國有企業(yè)改革和民營經(jīng)濟發(fā)展。

基于以上分析，該書內(nèi)容能夠進一步豐富對經(jīng)濟周期理論及其影響因素的研究；對于處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家如何在全球經(jīng)濟低迷的情況下，采取有效措施應(yīng)對可能發(fā)生的危機具有借鑒意義。

（作者單位系中證金融研究院）