胡語文

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券商股仍處于成長階段

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周五市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的波折，在交易性機(jī)會(huì)頗多的情況下，我們依然要堅(jiān)定戰(zhàn)略大方向，那就是千點(diǎn)大反彈并沒有結(jié)束，目前仍處于這個(gè)系統(tǒng)性反彈行情的初級(jí)階段。盡管本輪行情的先鋒——券商股的走勢(shì)仍未走出向上連續(xù)放量的突破走勢(shì)；盡管每每大盤出現(xiàn)調(diào)整走勢(shì)時(shí)，券商股都擔(dān)任了“救兵”的角色，但從行業(yè)發(fā)展的角度來看，要降低傳統(tǒng)行業(yè)為主導(dǎo)的杠桿率，以直接融資為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)就必定成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)場(chǎng)，未來券商業(yè)務(wù)的廣闊發(fā)展空間也使得券商股逐步成長為市場(chǎng)的中流砥柱。

從美國的投行和券商估值角度，高杠桿的投行估值普遍低于以零售業(yè)務(wù)為主的互聯(lián)網(wǎng)券商。比如摩根斯坦利和高盛的PB都才0.7倍，但嘉信理財(cái)?shù)腜B可以達(dá)到2.3倍。前者是重資本的業(yè)務(wù)，后者是前資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。所以，兩者給予的估值看似差別較大，但投資者給予估值的差別主要來自于對(duì)盈利模式和資本結(jié)構(gòu)的不同判斷。美國傳統(tǒng)的投資銀行基本以重資本的中介業(yè)務(wù)為主，主要開展自營交易和投資業(yè)務(wù)，而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)始者嘉信理財(cái)卻是集中在零售業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，杠桿不高，但風(fēng)險(xiǎn)可控，凈資產(chǎn)收益率長期穩(wěn)定。

中國券商股的估值水平目前仍然處于底部階段。盡管杠桿率短期不能夠大幅提升，但二級(jí)市場(chǎng)企穩(wěn)之后，成交量的放大仍會(huì)對(duì)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為重心的券商有業(yè)績支撐，所以，6月券商業(yè)務(wù)收入大幅增長的環(huán)比數(shù)據(jù)給了市場(chǎng)做多的力量。當(dāng)然，從長期來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的占比仍會(huì)下降，關(guān)鍵還看資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展。從直接融資比例不斷提升的考慮來看，以融資為核心的業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)仍是未來券商的業(yè)務(wù)發(fā)展點(diǎn)。以此為基礎(chǔ)的大金融業(yè)務(wù)也是券商需要覆蓋的。

所以，券商目前仍處于成長性階段?，F(xiàn)在買券商處于底部，高PE，低PB，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；市場(chǎng)頂部，券商業(yè)績好，往往是低PE、高PB，但風(fēng)險(xiǎn)大。

從配置角度來看，成長性券商的兩條主線，一是自于傳統(tǒng)投行和資本中介強(qiáng)大的券商仍是配置核心，過去龍頭券商的地位仍然比較牢靠，另一方面是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由于互聯(lián)網(wǎng)化，誕生了類似于東方財(cái)富證券，這種具備平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)券商，其業(yè)務(wù)成長性已經(jīng)體現(xiàn)在了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開戶數(shù)量和市場(chǎng)份額的大幅增長上。所以，市場(chǎng)給予了這類券商更高的估值水平。

當(dāng)然，本次7、8月份的千點(diǎn)大反彈已經(jīng)遍地開花，除了傳統(tǒng)煤飛色舞的行情以外，包括創(chuàng)業(yè)板、新能源、互聯(lián)網(wǎng)和其他主題投資概念的股票也已經(jīng)爭先恐后的向上拉升，反映出場(chǎng)外資金正在積極入場(chǎng)，并不是所謂的存量博弈的行情。當(dāng)然，從市場(chǎng)炒作的層次來看，仍未到大盤股集體啟動(dòng)的時(shí)候，這個(gè)可能需要等到7月中旬。

從市場(chǎng)周期循環(huán)的發(fā)展規(guī)律來看，市場(chǎng)永遠(yuǎn)不缺乏熱點(diǎn)，也不缺少成長性機(jī)會(huì)，但缺少一雙發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的慧眼。所以，聰明的投資者總會(huì)在市場(chǎng)普遍恐慌和悲觀的時(shí)候欣然出手大量買入，而跟風(fēng)的投資者往往在市場(chǎng)趨勢(shì)明朗之后才會(huì)緊隨其后，更有甚者卻在行情高潮的時(shí)候大量跑步進(jìn)場(chǎng)，最終被牢牢的套在了高位，接了擊鼓傳花的最后一棒。

筆者相信，現(xiàn)在的資本市場(chǎng)仍需要培育“融資”這一重要的功能，即通過直接融資的提升來幫助降低中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率。這個(gè)戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)的來臨必須依賴資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和投資者信心的增強(qiáng)。可以聯(lián)想到，最近監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊的行為都是治理市場(chǎng)、培育健康市場(chǎng)的必要手段。從長期來看，我們?nèi)匀粓?jiān)信中國資本市場(chǎng)的投資潛力，短期不可因噎廢食，看低中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的遠(yuǎn)大發(fā)展空間。