符蓓　張青龍

摘 要：企業(yè)的融資問(wèn)題一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一，但以往的研究大多基于管理者是理性決策者。忽視了過(guò)度自信、樂(lè)觀等非理性特征對(duì)決策者造成的影響。為了有效探討高層管理團(tuán)隊(duì)非理性行為與企業(yè)融資行為之間關(guān)系機(jī)制，文章從行為金融理論的管理者過(guò)度自信假設(shè)出發(fā)，以企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)（Top Management Team， TMT）過(guò)度自信為自變量，運(yùn)用高層團(tuán)隊(duì)管理者個(gè)體過(guò)度自信測(cè)量方法并采用logit模型對(duì)企業(yè)融資偏好進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的高層管理團(tuán)隊(duì)在進(jìn)行外部融資時(shí)偏好于債務(wù)融資，在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比率明顯較高。

關(guān)鍵詞：高層管理團(tuán)隊(duì)；過(guò)度自信；融資偏好

中圖分類號(hào)：F275.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Abstract： Enterprise's financing problem has always been one of the focus of the scholars， but most of previous studies based on the study that managers are rational decision makers， and ignored the irrational characteristics like overconfidence and optimism's effect for managers. In order to effectively explore the senior management team of irrational behavior and corporate financing behavior relationship between mechanism， this study from the managers' overconfidence hypothesis of behavioral financial theory， using enterprise senior management team（top management team， TMT）overconfidence as independent variables and the top team individual managers' overconfidence measurement method and the logit model to the empirical analysis of corporate financing preference. The study found that overconfidence of the senior management team in the external financing prefer to debt financing and the short-term debt ratio is significantly higher.

Key words： top management team； overconfidence； financing preference

0 引 言

大量研究表明決策者存在“非理性”行為，而且這樣的行為對(duì)公司決策的制定產(chǎn)生了重要的影響。當(dāng)決策者有過(guò)度自信等非理性特征時(shí)，往往追求的是所謂的心理上企業(yè)價(jià)值最大化，可能會(huì)脫離真實(shí)的企業(yè)價(jià)值最大化標(biāo)準(zhǔn)，甚至是與之背道而馳。而企業(yè)價(jià)值最大化實(shí)質(zhì)上就是股東價(jià)值最大化，由于決策者非理性行為的存在，可能會(huì)妨礙股東取得其最大利益[1]。企業(yè)的決策通常是由其TMT高層管理團(tuán)隊(duì)，即包括CEO、副總經(jīng)理以及直接向他們匯報(bào)工作的高級(jí)經(jīng)理共同決定[2]。因此對(duì)高層管理團(tuán)隊(duì)的“非理性”行為如何影響公司融資績(jī)效的研究是很有必要的。

根據(jù)目前的心理學(xué)研究表明，人們普遍存在過(guò)度自信等非理性特征，指人們過(guò)于相信自己，高估成功的概率，傾向于把成功歸功于自己的能力等因素，而低估一些外部因素如運(yùn)氣、機(jī)會(huì)等作用對(duì)成功的影響[3]。大量研究表明，企業(yè)管理者的過(guò)度自信程度普遍高于一般大眾[4]，由于企業(yè)的管理者經(jīng)常面臨復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程，他們經(jīng)常需要在眾多不確定因素的條件下，做出判斷和選擇，而過(guò)度自信正是在人們面對(duì)復(fù)雜問(wèn)題時(shí)的一種典型表現(xiàn)；其次，經(jīng)過(guò)激烈的職位競(jìng)爭(zhēng)選擇之后，過(guò)度自信的管理者更有可能晉升至TMT團(tuán)隊(duì)，而成功的職業(yè)道路會(huì)使得管理者更加過(guò)度自信[5]。

本研究即從高層管理團(tuán)隊(duì)的人口統(tǒng)計(jì)特征，例如團(tuán)隊(duì)規(guī)模，團(tuán)隊(duì)成員的年齡、性別、受教育程度等方面對(duì)高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信進(jìn)行測(cè)量，以2008～2012年中國(guó)滬、深兩市上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資績(jī)效的影響。

1 理論基礎(chǔ)

根據(jù)心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人不是完全理性的，其行為決策活動(dòng)也不可能達(dá)到完全理性的程度[3]。在決策過(guò)程中，人們的信念和偏好會(huì)受到情緒和情感等心理因素的影響，表現(xiàn)出系統(tǒng)性的非理性行為[6]。其中最穩(wěn)定的發(fā)現(xiàn)就是過(guò)度自信行為[7]。根據(jù)研究表明，過(guò)度自信是源于心理上的認(rèn)知偏差，指人們通常傾向于相信自己的學(xué)識(shí)和能力，對(duì)成功有著過(guò)高的期許[8]。人的過(guò)度自信行為主要產(chǎn)生于“好于平均”效應(yīng)，指當(dāng)人們?cè)u(píng)估自己時(shí)，往往會(huì)高估自己，認(rèn)為自己的能力要優(yōu)于平均水平[9]。這樣的想法會(huì)影響人們的判斷，因?yàn)槿藗儍A向于把成功的結(jié)果歸結(jié)于自身能力的優(yōu)越，把失敗的結(jié)果看成是壞運(yùn)氣作祟，繼而進(jìn)一步加強(qiáng)了人們的過(guò)度自信心理[10]。心理學(xué)實(shí)驗(yàn)證明，過(guò)度自信在社會(huì)上許多職業(yè)領(lǐng)域里都有所表現(xiàn)，例如律師、工程師、投資銀行家、管理者以及創(chuàng)業(yè)家等，但是相對(duì)于一般人，公司的高管等社會(huì)精英上更可能表現(xiàn)出過(guò)度自信[11-12]。

Heaton[13]認(rèn)為過(guò)度自信的管理者在做企業(yè)融資決策時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資而不是股權(quán)融資，而這一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)學(xué)者余明桂等[14]的研究結(jié)論一致，其通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者偏好債務(wù)融資，尤其是短期債務(wù)融資。Malmendler[11]在Heaton的研究上，進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)指出過(guò)度自信的管理者對(duì)自身能力有著較高的期許，對(duì)項(xiàng)目將來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有樂(lè)觀的估計(jì)，故在融資時(shí)會(huì)采取較激進(jìn)的組合。

2 研究假設(shè)

2.1 高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信與融資偏好

與國(guó)外的融資習(xí)慣不同，國(guó)內(nèi)的企業(yè)出于對(duì)老股東權(quán)益的保護(hù)，不愿意選擇會(huì)稀釋股東權(quán)益的股權(quán)融資；另一方面，過(guò)度自信的管理者們會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值，認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行錯(cuò)誤的估值，進(jìn)而會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資[14]。Landier[15]等學(xué)者認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者使得企業(yè)偏好于債務(wù)融資。這是因?yàn)椋^(guò)度自信的管理團(tuán)隊(duì)會(huì)高估自己的決策能力和已獲取信息的正確性，繼而對(duì)公司未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入有過(guò)高的期許，不太認(rèn)為自己可能會(huì)失敗。不僅如此，對(duì)未來(lái)投資項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的高估，也使得即使是一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目也被認(rèn)為有投資價(jià)值[14]。Malmendier和Tate[11]的實(shí)證研究表明過(guò)度自信的管理團(tuán)隊(duì)具有更大的投資沖動(dòng)[16]，因此對(duì)未來(lái)估計(jì)的偏差，會(huì)導(dǎo)致他們的實(shí)際投資支出比預(yù)計(jì)多。與此同時(shí)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不能完全滿足其投資支出時(shí)，管理者往往選擇債務(wù)融資達(dá)到其目的，進(jìn)而導(dǎo)致了較高的負(fù)債水平。過(guò)度自信的管理者們對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)，認(rèn)為企業(yè)不太可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)[18]。當(dāng)需要進(jìn)行外部融資時(shí)，常常會(huì)通過(guò)激進(jìn)的債務(wù)融資達(dá)到目的，進(jìn)而使得企業(yè)的債務(wù)水平過(guò)高。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：過(guò)度自信的高層管理團(tuán)隊(duì)對(duì)外融資時(shí)，更傾向于選擇債務(wù)融資。

2.2 高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)融資

Landier[15]研究發(fā)現(xiàn)高層管理者的過(guò)度自信使得企業(yè)的短期融資結(jié)構(gòu)與其過(guò)度自信程度呈現(xiàn)穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系。而理性的高層管理者更偏好于風(fēng)險(xiǎn)較低、期限較長(zhǎng)的長(zhǎng)期負(fù)債[19]，因?yàn)楸M管長(zhǎng)期負(fù)債資金成本較高，但其期限長(zhǎng)的特點(diǎn)使得企業(yè)的償債壓力較小，還貸期限的延長(zhǎng)有效地降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于過(guò)度自信的高層管理者而言，他們會(huì)不自覺(jué)地高估項(xiàng)目的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量和企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，認(rèn)為即使在短時(shí)間內(nèi)，企業(yè)也可以迅速獲得自由現(xiàn)金流清償債務(wù)，因此會(huì)選擇資金成本小，但風(fēng)險(xiǎn)較大的短期負(fù)債[6]?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：過(guò)度自信的高層管理團(tuán)隊(duì)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇短期負(fù)債融資。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的數(shù)據(jù)樣本為2007～2012年在滬深證券交易所上市的公司。本研究能夠同時(shí)獲得這些個(gè)人信息的樣本觀測(cè)值共有

1 430個(gè)，然后通過(guò)剔除符合以下條件的公司，最后得到共計(jì)995個(gè)樣本觀測(cè)值。這些條件分別是：（1）金融類公司、*ST、ST公司；（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和缺失的樣本；（3）高層管理者年齡和任職時(shí)間這些個(gè)人信息不完整的公司。樣本公司的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)。

3.2 變量界定

3.2.1 高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信的測(cè)量。如何準(zhǔn)確地對(duì)過(guò)度自信進(jìn)行測(cè)量仍是學(xué)術(shù)界面臨的一大難題。就目前國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀來(lái)看，針對(duì)CEO管理者個(gè)人過(guò)度自信的測(cè)量主要是以表1方式進(jìn)行，較少有針對(duì)高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信的測(cè)量研究。

本研究探討的是高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信與企業(yè)融資的關(guān)系，故借鑒余明桂[16]采用的管理者個(gè)人特征作為過(guò)度自信的測(cè)量，根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)（證監(jiān)會(huì)指定官方網(wǎng)站）提供的高管團(tuán)隊(duì)資料，對(duì)其成員個(gè)體特征進(jìn)行研究：（1）性別。根據(jù)Byrnes的研究發(fā)現(xiàn)，女性與男性相比較而言，更加謹(jǐn)慎和保守。所以，若高管成員為男性，則Gender=1，否則為0。（2）年齡。年齡越大的高管人員越傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[18，26]，也能更加正確的認(rèn)識(shí)自身的能力和知識(shí)水平。所以，如果高管人員的年齡小于樣本平均值，則Age=1，否則為0。（3）教育背景。接受過(guò)經(jīng)管類教育的高管人員，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的理解更深刻，越不太可能過(guò)度自信[11]。所以，如果高管人員沒(méi)有經(jīng)管類教育背景，則BG=1，否則為0。（4）學(xué)歷。根據(jù)Schran，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，受教育程度越高的人更加相信自身的能力和判斷的準(zhǔn)確性，更加有可能表現(xiàn)為過(guò)度自信。鑒于選取樣本的時(shí)間，以及近年來(lái)的教育狀況認(rèn)為，若高管人員學(xué)歷為碩士研究生及以上，則Education=1，否則為0。（5）高管人員任期時(shí)間。高管人員任期時(shí)間越長(zhǎng)，在團(tuán)隊(duì)中威望和聲望越高，越容易過(guò)度自信。所以，若高管人員任期時(shí)間大于平均任期時(shí)間，則Time=1，否則為0。

根據(jù)余明桂的測(cè)量方法，可以進(jìn)一步構(gòu)建一個(gè)個(gè)體綜合變量IB用來(lái)測(cè)量高管人員過(guò)度自信。具體而言，我們計(jì)算測(cè)量樣本中每位高管人員以上五項(xiàng)特征的總?cè)≈担羧≈禐椤?（意味著同時(shí)具備以上任意四項(xiàng)特征以上），則定義為該高管人員過(guò)度自信，IB為1，否則為0。若要測(cè)量整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)是否過(guò)度自信，我們?cè)俣x一個(gè)團(tuán)隊(duì)綜合變量TB。若在高管團(tuán)隊(duì)中，個(gè)體過(guò)度自信IB的數(shù)值超過(guò)團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)的二分之一，則認(rèn)為該團(tuán)隊(duì)是過(guò)度自信的，定義為1，否則為0。

3.2.2 其他變量。本研究分別用資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)以及短期債務(wù)；解釋變量為高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信；控制變量選取了公司規(guī)模（Esize）、資產(chǎn)的有形性（Tangibility）、公司獲利能力（Profitability）、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（BSize）、資產(chǎn)屬性（Asset）、公司治理（Govern）（如表2所示）。

3.3 研究模型

現(xiàn)有的企業(yè)融資決策文獻(xiàn)基本都是從CEO等管理者個(gè)人出發(fā)進(jìn)行研究，很少考慮企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信的作用。為了衡量高管團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資行為的影響，我們?cè)噲D在控制公司特征的條件下，實(shí)證檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信與融資行為之間的關(guān)系?？紤]到樣本數(shù)據(jù)具有跨行業(yè)、跨年份特征，我們?cè)谀Ｐ椭刑砑恿诵袠I(yè)因素（Industry）和年份因素（Year）為其他變量。為此，建立以下一組模型：

4 實(shí)證分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析是用均值、百分比、標(biāo)準(zhǔn)差等數(shù)學(xué)語(yǔ)言來(lái)表述樣本的特征或樣本各變量間關(guān)系的特征以此來(lái)解釋和概括樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)方法。本研究進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，從而了解樣本數(shù)據(jù)的分布情況。

表3列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，董事會(huì)規(guī)模表明上市公司成員數(shù)平均為9.59人，公司間差異較大，最小的是2人，最多的則達(dá)到21人，這表明我國(guó)上市公司董事會(huì)建設(shè)還處于調(diào)整完善期。董事會(huì)獨(dú)立性的差異也比較大，平均占比為33%，大大落后與國(guó)外上市公司的比例，這也就從一定程度上制約了獨(dú)立董事作用的發(fā)揮，也提供了差異比較的良好基礎(chǔ)。在公司規(guī)模上，本研究樣本大致與以往研究相符，規(guī)模均值為21.34，其中國(guó)有股比例均值為38%，上市公司中國(guó)有股比例比較大，這也是中國(guó)特有情境的一個(gè)體現(xiàn)。

相關(guān)性分析旨在研究各變量之間的相互關(guān)系。本研究采用Pearson相關(guān)分析來(lái)考察各變量之間是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并將此分析作為下一步統(tǒng)計(jì)回歸分析的基礎(chǔ)（如表4所示）。

為了驗(yàn)證管理者過(guò)度自信與公司融資行為之間是否存在相關(guān)性，首先對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。從表4中可以看出，管理者過(guò)度自信與公司融資行為（資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)負(fù)債率）在1%的顯著水平上正相關(guān)，即管理者過(guò)度自信會(huì)使公司傾向于選擇債務(wù)投資中的短期債務(wù)融資；公司盈利能力PRO變量與過(guò)度自信變量顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)的公司越不容易過(guò)度自信；資產(chǎn)屬性Asset和公司成長(zhǎng)性Growth與管理者過(guò)度自信正相關(guān)，但不顯著。

模型中的變量會(huì)存在較為復(fù)雜的相互作用的關(guān)系，回歸分析是研究因變量與自變量之間關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)方法，可進(jìn)一步指明變量之間的相關(guān)關(guān)系。因此本研究采用SPSS21.0軟件來(lái)驗(yàn)證自變量以及因變量之間的關(guān)系。

由模型回歸結(jié)果可知，高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信與公司負(fù)債融資、短期負(fù)債融資在1%的水平上顯著相關(guān)，與余明桂[13]研究結(jié)果一致，表明越是過(guò)度自信的高管團(tuán)隊(duì)，越有可能采取激進(jìn)負(fù)債的融資方法。企業(yè)規(guī)模與負(fù)債融資以及短期負(fù)債融資之間存在5%的顯著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司規(guī)模越大，越容易采取融資負(fù)債。企業(yè)的成長(zhǎng)能力和融資之間在模型1中存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是，考慮了年度和行業(yè)因素后（模型2），這種正相關(guān)關(guān)系變得不顯著了，這說(shuō)明公司融資行為和成長(zhǎng)能力之間的正相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率與融資行為存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)越好，就越少采取激進(jìn)負(fù)債的方式進(jìn)行融資。董事會(huì)規(guī)模BSize與企業(yè)融資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明董事會(huì)規(guī)模越大，決策可能多元化，不會(huì)偏向于負(fù)債融資，與短期負(fù)債融資負(fù)相關(guān)，但并不顯著（模型3和模型4）。有形資產(chǎn)率與企業(yè)融資之間的關(guān)系并不顯著。

5 研究結(jié)論

本研究拋棄管理者理性的假設(shè)，在以往分析CEO過(guò)度自信的基礎(chǔ)之上，對(duì)高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信進(jìn)行測(cè)量，并分析其可能對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生的影響。以TMT人口特征來(lái)表示高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信程度，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信傾向于選擇外源融資中的債務(wù)融資，與短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

本研究得出兩個(gè)重要結(jié)論：第一，傳統(tǒng)的債務(wù)融資理論提出決策者是理性人的假設(shè)。本研究通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明，高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信等非理性特征對(duì)融資決策有顯著影響，過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致高層管理團(tuán)隊(duì)偏好負(fù)債融資，尤其是短期債務(wù)融資。因此，本研究拓展和豐富了企業(yè)債務(wù)融資研究。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于研究CEO或者董事長(zhǎng)等管理者個(gè)人對(duì)企業(yè)融資決策、資本結(jié)構(gòu)的影響，忽視了高層管理團(tuán)隊(duì)作為一個(gè)整體在企業(yè)決策中的重要作用。本研究在這方面做了有益的嘗試。

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