韋瑋

電影《大空頭》（The Big Short）根據(jù)Michael Lewis的同名紀實小說改編，聚焦2005～2008年少數(shù)先知先覺者如何判斷美國房貸債券市場大限將至，并布局牟利，同時選取了三組各具特色的基金經(jīng)理（作者注：通過投資幫客戶賺錢）作為大空頭的代表。在資本市場上，“多”與“空”是一組相對的概念。簡單來說，“多頭”看好未來發(fā)展，而“空頭”唱衰，他們就像大小牌桌上對賭的雙方。通常，空頭指的是認為證券價格已上漲到了最高點，很快便會下跌，或當價格已開始下跌時，認為還會繼續(xù)下跌，趁高價時賣出的投資者。影片中三組人馬認為美國房貸證券價格已經(jīng)虛高，所以逆市“做空1）”，也就是賭接下來房貸證券價格跳水下跌。大空頭們通過數(shù)學家般的敏銳精準、調(diào)查記者式的實地走訪判斷出美國的房地產(chǎn)市場存在巨大泡沫，房屋信貸風險高企，一旦美聯(lián)儲加息，房貸利息隨之上調(diào)，將有大批不合格的貸款人無力繼續(xù)還款，飆升的斷供將引起債券市場連鎖崩盤。這種烏鴉論調(diào)簡直為堅信房價“只有更高，沒有最高”的全國人民所不容，大空頭們唯有憑借討薪民工般的執(zhí)著堅毅，與包括政府機構(gòu)、監(jiān)管部門、主流媒體在內(nèi)的整個系統(tǒng)對抗，最后險中求勝，一邊收錢一邊為宏觀經(jīng)濟的頹喪扼腕。

大空頭們正式出場之前，電影先用紀錄片回放一樣的手法介紹了當時美國金融市場的狀況。不滿足于傳統(tǒng)實打?qū)嵉膯尉€借貸，投資銀行（作者注：類似掮客，幫有錢的和有貨的撮合交易，本身不擁有資產(chǎn)）將商業(yè)銀行和借款人手里的住房貸款買下，將不同來源、內(nèi)容、地域的貸款組合打包，包裝成“風險分散”可投資的債券，即MBS （mortgage-backed security，住房抵押貸款支持證券2））。評級機構(gòu)根據(jù)模型給出評級，級別越高說明債券質(zhì)量越好。在這個過程中，投行通過銷售債券賺取了豐厚傭金，商業(yè)銀行將風險進行了分散，于是大膽放出更大規(guī)模的貸款，購買MBS的投資者則獲得了比國債等平平無奇的舊品種更高的收益。既然是皆大歡喜，那各方都希望并努力讓這個雪球越滾越大，但優(yōu)質(zhì)的貸款資源是有限的，于是銀行放寬標準將錢借給信用評級或還款能力較差的貸款人，這些次級貸通過復(fù)雜的整合包裝后也成為“優(yōu)質(zhì)”債券投入市場，成為推動賺錢機器運轉(zhuǎn)的新燃料。在美聯(lián)儲利率保持低位的情況下，次級貸申請者好像接到了天上掉下的餡餅，可以用很低的利息借錢買入與本身還款能力不匹配的大房子，于是更多人樂此不疲地投身其中，甚至一人貸款購買多套房產(chǎn)，或住或炒，從而進一步促進了房地產(chǎn)市場的繁榮。

欣欣向榮的房產(chǎn)、金融市場看起來像一場流動的盛宴，人人都能分一杯羹。但就像電影開頭Mark Twain的名言“It aint what you dont know that gets you into trouble. Its what you know for sure that just aint so”，人們都以為自己對這個金錢游戲的套路了如指掌，卻沒有發(fā)現(xiàn)或故意忽視了次級貸埋下的巨大隱患，趕著在美聯(lián)儲加息前加倍倒買倒賣，尋找接盤俠。“While the whole world was having a big old party， a few outsiders and weirdos saw what no one else could.”在德意志銀行銷售經(jīng)理Jared Vennett的報幕聲中，幾位智慧與勇氣兼?zhèn)涞姆侵鸾?jīng)理徐徐登場。

Michael Burry：

孤獨的思考者

Michael Burry博士獨立管理塞恩基金，因為有一只假眼，他從小就不太合群，但他對數(shù)字十分敏感，投資判斷也一向準確。Michael不修邊幅，沉默寡言，除了看數(shù)據(jù)就是聽重金屬音樂，或悶頭打架子鼓。影片中他最先發(fā)現(xiàn)美國房地產(chǎn)市場有問題，其中信號之一就是2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，硅谷地區(qū)就業(yè)率和平均收入都大幅下降，但當?shù)氐姆績r不降反升，不合情理。以此為切入點，Michael調(diào)查了當年最熱的20個MBS背后所有房貸的發(fā)放、還款和違約等數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)許多房貸申請者根本不符合資格，還款情況也不盡如人意。組成這些MBS的貸款很多采用“可調(diào)利率次級貸款”，剛開始利率極低，貸款人即使沒什么錢也還得起，但根據(jù)合同，一旦到了特定時間點或觸發(fā)某些條件（比如2007年美聯(lián)儲加息），還款利率會隨之飆升，貸款人很可能就被壓垮，無力還貸，而對應(yīng)的MBS則價值銳減，引起投資者和整個市場的財富縮水。

看到了房地產(chǎn)市場中隱藏的次貸危機，Michael決定做空MBS，也就是賭大規(guī)模房貸違約會發(fā)生，MBS價值會暴跌。于是他給塞恩基金的大金主、亦師亦友的老華爾街人Lawrence打電話，介紹這一發(fā)現(xiàn)。

Michael： Its only a matter of time before someone else sees this investment. We have to act now！

Lawrence： How do you know the bonds （債券） are worthless？ Arent they filled with fucking thousands of pages of mortgages？

Michael： I read them …

Lawrence： No one reads them. Only the lawyers who put them together read them.

Michael： Look， I dont think that they even know what theyve made. The housing market is propped up on these bad loans. Its a time bomb， and I want to short （賣空） it.

Lawrence： Through what instrument， Michael？ There are no insurance contracts or options for mortgage bonds. The bonds are too stable.

Michael： Lawrence， this is what Im gonna do. I am gonna get a bank to make me one. And then Im gonna buy it.

見慣風浪的Lawrence還是被Michael的異想天開驚到了：且不說當下的房地產(chǎn)市場如火上烹油，就算真有問題，由于MBS太穩(wěn)定，市面上壓根兒就沒有賭它賠錢的工具。Michael作為第一個吃螃蟹的人，讓投行專門定制了一個做空MBS的工具——CDS （credit default swap，信用違約互換3））協(xié)議，即如果MBS的價值下跌了，那么由簽訂協(xié)議的投行來負責賠償塞恩基金在房貸證券上的損失，但如果房貸證券保持上漲，那么Michael要定期支付投行保證金。

Lawrence： We had an underlying understanding you wouldnt act like a goddamn crazy man.

Michael： This is not crazy. Its all very logical.

Lawrence： So， now we pay up premiums （保險費） on these swaps against the housing market until the mortgages fail？ In other words， we lose millions until something thats never happened before happens？

Michael： Thats correct.

Michael走遍了華爾街，與高盛、德意志銀行等將近半數(shù)大投行簽訂了高達13億美元的CDS協(xié)議，這意味著如果房貸債券市場沒有崩盤，那他每年要為這些CDS協(xié)議繳納八九千萬保證金。這不是街邊兩塊錢買足彩，不中也沒什么損失，而是投入了塞恩幾乎全部流動資金的生死保衛(wèi)戰(zhàn)。不僅投行認為Michael腦子進水在白送錢，對他一向有信心的Lawrence也認為房地產(chǎn)市場堅如磐石，Michael絕無勝算。但Michael是獨立思考者，是敢于挑戰(zhàn)主流的少數(shù)派，是眾人皆醉我獨醒的孤獨戰(zhàn)士。不同于其他兩組大空頭積極打探消息或四處憤怒聲討，Michael始終一個人在戰(zhàn)斗，甚至發(fā)郵件給所有投資者暫時封鎖基金，不允許任何人贖回，以保障足額繳納保證金，確保賭局繼續(xù)。

而當最后次貸危機在2008年全面爆發(fā)后，MBS正如Michael預(yù)料的那樣變成了沒有價值的垃圾債券。煎熬而漫長的等待后，與之簽訂CDS協(xié)議的各大投行終于履行了承諾，最終Michael憑借CDS協(xié)議為投資者創(chuàng)造了489%的回報。但在這個過程中，Michael不僅在交易中壓抑自己的性情，承受巨大的壓力，還因做空市場被同行、朋友所排斥，甚至被FBI調(diào)查。他最終關(guān)閉了塞恩基金，轉(zhuǎn)身離去，只留下傳說。

Mark Baum：

憤怒的守護者

Michael大手筆做空MBS的消息在華爾街不脛而走，大家都當做笑談，精明能干的德意志銀行銷售經(jīng)理Jared卻覺得事出反常必有妖。經(jīng)過調(diào)查，他也發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)市場確實不像看起來那么健康蓬勃，銷售CDS協(xié)議應(yīng)該有利可圖，于是開始給基金公司逐家打電話進行推銷。由于撥錯號碼，Jared和掛靠在摩根士丹利下面由Mark Baum管理的基金公司取得了聯(lián)系。Mark從小就充滿批評精神，一直看不慣金融系統(tǒng)靠欺瞞、壓榨無知群眾牟利的行為，而從事金融行業(yè)的親弟弟不堪重負跳樓自殺又給了他重重的一擊，他就像一只憤怒的小鳥，在生活中四處撞擊，同時守護著內(nèi)心的道德標桿。因此，當他聽到Jared批判金融和金融市場時，疑慮之余他也心有戚戚。

Jared用疊積木做模型的方式向Mark的團隊介紹了美國房貸證券市場存在的問題：所謂的AA、AAA級的好債券，其基石反而是質(zhì)量堪憂的BB、BBB級債券，當?shù)唾|(zhì)量債券違約達到一定數(shù)量，相當于整個債券大樓的底座垮了，那么好債券也會連帶違約，最終結(jié)果就是整個美國房貸債券市場崩盤。Mark和團隊成員聽得目瞪口呆，但不相信偌大的金融行業(yè)會沒人發(fā)現(xiàn)這些問題?！癗o ones paying attention， because the banks are too busy getting paid obscene （不正經(jīng)的） fees to sell these bonds.”Jared說出了業(yè)內(nèi)秘密：有錢不賺王八蛋，數(shù)錢都來不及，誰有閑工夫去關(guān)注可能出現(xiàn)的風險呢？

Jared： You want me to really blow your mind？ When the market deems a bond too risky to buy， what do you think we do with it？ Take a guess. You think we just warehouse （用倉單存貨抵押） it on the books？ No. We just repackage it with a bunch of other shit that didnt sell and put it into a CDO.

Mark他們還沒緩過神兒，Jared又扔過一個重磅炸彈——一種叫做債務(wù)擔保憑證4）的新債券CDO （collateralized debt obligation），當評級較低的MBS債券違約率達到一定程度，投行就把它和其他“壞”債券一起重新包裝，變成了評級較高的CDO債券，再次銷售。問題是這些低評級房貸債券出現(xiàn)違約時將直接影響高評級房貸債券，金玉其外的CDO正是加速房貸債券大廈崩壞的關(guān)鍵。說通俗點，就是當大廚發(fā)現(xiàn)之前采購的食材不新鮮了，為了節(jié)約成本，他并不會扔掉過期食材，而是瞞天過海把一堆雜碎混在一起加點調(diào)料做成看起來很高檔的新菜，食客花高價開心地為這一堆過期材料買單，卻有更大機會食物中毒。

對于Jared購買CDS做空房貸債券盈利的游說，Mark團隊將信將疑，出于批判精神和對華爾街的憤怒，Mark內(nèi)心希望Jared是對的。但是他沒有盲目做出結(jié)論，而是帶領(lǐng)團隊去實地考察房地產(chǎn)市場到底有沒有泡沫，如果有的話，銀行是否知情。

事實證明，房地產(chǎn)市場確實有泡沫，而且比他們預(yù)期的還要大。到處都是急于出售的房產(chǎn)、用寵物狗信息就能申請到的貸款、還不起貸款匆匆棄房潛逃的業(yè)主……偌大的社區(qū)只有零星人口。房屋中介還拼命忽悠說，市場的蕭條只是狂歡聚會中的小過場；房貸經(jīng)理人和銀行仍然不加審核大肆發(fā)放貸款，脫衣舞女、新移民或其他收入不高的底層群眾還在被超低的初始利率和住上好房子甚至炒房賺錢的美夢誘惑著前仆后繼。華爾街的貪婪已經(jīng)盡人皆知，但金融危機的喪鐘只是由他們敲響么？自上而下，每一個環(huán)節(jié)的每一個參與者都在無所不用其極地攫取利益，被浮動利率誘惑、超出自身還款能力卻貸款買房的普通人也難辭其咎。

調(diào)研完畢，憂心忡忡的Mark匆忙聯(lián)系Jared買入CDS，抓緊了將沉巨輪上的一只小小救生艇。

Jamie 和Charlie：

勇敢的投機者

幾乎與Mark團隊同時得知MBS泡沫的還有兩個名不見經(jīng)傳的毛頭小伙子Jamie和Charlie，他們靠自己的積蓄開辦了一家小型基金公司，憑借獨到的投資眼光和敢于以小博大的勇氣獲得不錯的收益。信心滿滿的兩人聯(lián)系摩根大通，希望與之簽訂ISDA協(xié)議，該協(xié)議能讓投資者坐在“大亨”的席位上做那些不適合愚蠢外行的高水平交易，在高手區(qū)大展拳腳。但無奈兩人公司的規(guī)模與進入ISDA協(xié)議的資金要求相差甚遠，兩人被摩根大通拒之門外。在尷尬中，他們隨手翻閱了放在摩根大通銀行大廳里的一些被棄置的企劃書，正巧看到做空房地產(chǎn)市場CDS產(chǎn)品的方案，這與他們“投資那些人們不愿意相信會發(fā)生的小概率事件”的理念不謀而合。以此為契機，他們也深入研究了MBS和CDO，發(fā)現(xiàn)問題十分嚴重，而買入較低評級房貸證券的CDS獲益概率很大。初生牛犢不怕虎，兩人死纏爛打請已經(jīng)退隱江湖、悲觀厭世的前德意志銀行大牛交易員Ben靠關(guān)系幫他們搞定了ISDA協(xié)議，從而可以進入高手區(qū)進行交易，磨刀霍霍來做空MBS。

末日浮世繪

各路人馬布局完成，只待美聯(lián)儲加息。然而，雖然房貸違約率從2007年開始上升，但是房貸債券卻不降反升，大空頭們不僅沒有賺錢，還要提升交給投行保證金的額度，簡直是倒霉到家了。憤怒的Mark和團隊成員Vinnie直接沖去評級機構(gòu)標準普爾，質(zhì)問他們的評級人員Georgia為什么違約率直升但MBS評級保持不變。

Georgia： Well， the delinquency （不能如期付款） rates do have people worried， but theyre actually within our models.

Mark： … Can you name one time in the past year where you checked the tape and you didnt give the banks the AAA percentage they wanted？

Georgia： If we dont give them the ratings， theyll go to Moodys （一家評級公司）， right down the block. If we dont work with them， they will go to our competitors. Not our fault， simply the way the world works …

Vinnie： Theyre selling ratings for fees. A ratings shop …

Georgia： And I wonder what your incentives might be. Is it maybe in your best interest to have the ratings change？ Is it， perhaps？ How many credit default swaps （CDS） do you own？ hmm？

Mark： It doesnt make me wrong.

Georgia： No. It just makes you a hypocrite （偽君子）.

一方面，評級機構(gòu)的模型不是萬能的；另一方面，他們也不像自己宣稱的那樣獨立客觀，本質(zhì)上還是面對競爭壓力的商業(yè)機構(gòu)，需要籠絡(luò)討好客戶，只是“賣評級的商店”而已。但是評級人員也針鋒相對，指出Mark等空頭如此“古道熱腸”地批判評級有問題也是出于自己的利益，只有評級下調(diào)、債券貶值，他們的CDS協(xié)議才能獲利，大家都是汲汲于名利的偽君子，誰也沒有權(quán)利指責別人。Mark被整個系統(tǒng)的扭曲震驚，但也意識到自己并不是潛伏在黑心銀行家中的正義使者。

評級機構(gòu)指望不上，Mark等人只得將怒火發(fā)泄到Jared這個“騙子推銷員”身上。Jared指出整個系統(tǒng)就是一團糟，人們還沒意識到問題有多嚴重，現(xiàn)在虛妄的信心是靠愚蠢和貪婪在支撐。為了摸摸對家的底、看看CDS協(xié)議賺錢的可能性到底有多大，Jared提議去拉斯維加斯參加證券從業(yè)者大會。此時，Jamie、Charlie和Ben三人也如熱鍋上的螞蟻般坐臥不寧，同樣決定參加大會一探虛實。

紙醉金迷的拉斯維加斯簡直是一副末日前的浮世繪：證券從業(yè)者們憧憬著沒有盡頭的好日子和流水般的傭金，證券交易委員會SEC （Securities and Exchange Commission）的工作人員根本不盡監(jiān)管職責，反倒挖空心思跳槽到被監(jiān)管的大投行，期待也能放手撈一把；CDO經(jīng)理臉上掛著大寫的“狡詐”，什么垃圾產(chǎn)品都敢捆綁銷售，只管今日盡享功名利祿，哪怕死后洪水滔天。所有人都覺得艷陽永遠高照，哪有人費心傾聽隱約傳來的雷聲。大家協(xié)心合力制造了一單又一單違約，衍生了一個又一個次級產(chǎn)品，每個人都為危機的到來加了把油。

對系統(tǒng)徹底絕望的Mark團隊更加堅定了信心，又追加五億美元做空CDO。Jamie和Charlie小分隊雖然也確信了投資方向，希望買入更多CDS，但市場已經(jīng)嗅到BBB等低評級房貸債券違約的風險，提高了對應(yīng)做空CDS的售價。人精錢少的Charlie靈機一動，干脆做空AA級別的MBS！因為雖然少數(shù)空頭已看穿了評級的把戲，但市場主流還堅信AA評級牢不可破，愿意用很低的價格賣出CDS和小分隊對賭。想到即將滾滾而來的巨額財富以及戰(zhàn)勝主流的巨大成就感，Jamie和Charlie簡直要上天，歡快地舞蹈起來。

Ben： Stop it！ Stop.

Jamie & Charlie： What？

Ben： Do you have any idea what you just did？

Charlie： Come on. We just made the deal of our lifetimes！ We should celebrate.

Ben： You just bet against the American economy.

Jamie： Fuck， yeah， we did！

Ben： Which means … which means if were right ... if were right， people lose homes； people lose jobs； people lose retirement savings； people lose pensions. You know what I hate about fucking banking？ It reduces people to numbers. Heres a number. Every 1% unemployment goes up， 40，000 people die. Did you know that？

大牛Ben給無知者無畏的Jamie和Charlie當頭一棒：我們賺錢就意味房地產(chǎn)市場崩盤，斷供的房子將被銀行收回抵債，數(shù)百萬人將流離失所?？疹^在很多語境下就像烏鴉一樣，人們見到就會覺得喪氣，他們的出現(xiàn)就意味著有衰敗、腐朽、死亡?？疹^最大的悲哀也在于此，他們無法將個人的勝利和大形勢的發(fā)展相統(tǒng)一，總是幾家歡喜幾家愁。人們往往不齒空頭發(fā)“國難財”，卻很少深究風暴的根源來自哪里，假裝看不見系統(tǒng)性的欺詐或是愚蠢，也無心痛定思痛以避免下一輪血洗。

沒有贏家的結(jié)局

雖然華爾街各大銀行、美聯(lián)儲甚至美國政府都竭盡全力維穩(wěn)救市，但欠債總是要還的，大規(guī)模房貸違約姍姍來遲，與房貸相關(guān)的金融公司接連破產(chǎn)倒閉。市場再次躁動，但不同于之前的志得意滿、輕松愜意，現(xiàn)在到處是搶抓救命稻草的緊張氣氛。下了一盤大棋隱忍多年的大空頭們都準備收割利益，但此時他們賭的已經(jīng)不單單是MBS的暴跌了，整個華爾街甚至美國經(jīng)濟都被拉入泥潭，他們賭的可以說是美國經(jīng)濟的崩潰。覆巢之下，安有完卵？好像西天取經(jīng)要經(jīng)歷81難，除了投行銷售Jared算是比較輕松地拿到了高額傭金，真正的大空頭們利益兌現(xiàn)的過程也是險象環(huán)生。

本應(yīng)賠錢的各大投行東躲西藏，所有精力都用在把手中的MBS、CDO兜售給比自己更加遲鈍的機構(gòu)上。大空頭們?nèi)缱槡?，因為隨著時間推移，損失加劇，如果他們對賭的機構(gòu)破產(chǎn)，那么再高價值的CDS也只是廢紙，多年的努力和投入將付諸東流。Jamie和Charlie再次懇請Ben出手相助，通過不厭其煩地討價還價將小分隊手中的CDS以8000萬美元及時出售給瑞士瑞信銀行等大財團。Mark團隊更是遭遇豬一樣的隊友，母公司摩根士丹利的一名同事在買賣CDS協(xié)議的過程中竟虧了150億，摩根士丹利被牽連到破產(chǎn)的邊緣，Mark的基金也有可能被充公清算。雖然憎惡包括摩根士丹利在內(nèi)的大投行對于民眾的壓榨剝削，Mark很想利用手上的CDS讓大投行狠狠付出代價，但他知道，這些機構(gòu)too big to fall，政府肯定會用納稅人的血汗錢為他們止損，自己所謂的懲罰又意義何在？這個鍋最后還不是要由普羅大眾來背？

Mark： We live in an era of fraud （欺騙） in America. Not just in banking， but in government， education， religion， food， even baseball. What bothers me isnt that fraud is not nice or that fraud is mean. Its that for 15，000 years fraud and short-sighted thinking have never， ever worked. Not once. Eventually， people get caught， things go south （下降，退步）. When the hell did we forget all that？ I thought we were better than this. I really did. And the fact that were not doesnt make me feel all right and superior. It makes me feel sad. And as fun as it is to watch pompous， dumb Wall Streeters be wildly wrong， I just know that at the end of the day average people are going to be the ones that are gonna have to pay for all this. Because they always， always do.

掙扎良久，Mark還是放出了手中的CDS，為團隊和客戶贏得了回報，也沒有放下壓垮摩根士丹利的最后一根稻草。經(jīng)歷了這一切，Mark不再憤怒暴躁，而生出了悲天憫人之心，因為這場大災(zāi)難里沒有贏家，也沒有絕對無辜的參與者，大到美聯(lián)儲、監(jiān)管機構(gòu)、華爾街投行，小到每個投資者、貸款人，所有人都用自己的貪婪和虛妄為危機的爆發(fā)積蓄能量。

影片最后用字幕給出了2008年次貸危機造成的損失，也指出美國政府聯(lián)合各大金融機構(gòu)很快又推出了類似CDO的新產(chǎn)品。坐在電影院里，我腦袋中浮現(xiàn)出很多國內(nèi)財經(jīng)新聞的標題，“全民炒房現(xiàn)鬼城”“北上廣房價再創(chuàng)新高”……2008年的次貸危機離我們已遙遠，但生活在經(jīng)濟社會中的每個人都有可能面臨可調(diào)整利率房貸的誘惑，或投資垃圾資產(chǎn)，或濫用職權(quán)為欺詐、腐敗推波助瀾。不能獨立思考、堅守道德、抵制貪欲的我們很可能親手為下一次危機埋下導火索。《大空頭》敲響喪鐘，為了記錄過去而鳴，更為驚醒當下的你我而鳴。

1 做空：是股票、期貨等的投資術(shù)語，指預(yù)期未來行情下跌，將手中借入的股票、期貨等按目前價格賣出，待行情跌后買進再歸還，獲取差價利潤。

2 住房抵押貸款支持證券：主要由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化的商品。

3 信用違約互換：是國外債券市場中最常見的信用衍生產(chǎn)品。違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用，而一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指債券主體無法償付），違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風險。

4 債務(wù)擔保憑證：債務(wù)債券抵押產(chǎn)品，把所有的抵押打包在一起，并且進行重新的包裝，再以產(chǎn)品的形式投放到市場。