王成　郝海宇

【摘 要】 我國學(xué)者對(duì)上市公司管理層激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究主要集中在它們與公司績效的關(guān)系上，文章采用創(chuàng)新績效作為被解釋變量，提出了管理層激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效的假設(shè)模型，以2004—2014年中國民營上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，應(yīng)用多元回歸統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)了管理層激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果對(duì)民營企業(yè)貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營管理決策具有較強(qiáng)的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 管理層激勵(lì)； 股權(quán)集中度； 創(chuàng)新績效； 民營企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F276.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）15-0040-04

一、引言

創(chuàng)新作為引領(lǐng)人類進(jìn)步的第一動(dòng)力，是事關(guān)企業(yè)興衰和地方建設(shè)的關(guān)鍵，也是提高國民經(jīng)濟(jì)水平的戰(zhàn)略支撐，應(yīng)將創(chuàng)新作為當(dāng)前社會(huì)發(fā)展的緊迫任務(wù)。在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，要打造中國經(jīng)濟(jì)升級(jí)版，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展至關(guān)重要，而作為“雙創(chuàng)”時(shí)代的主力軍，民營企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，其創(chuàng)新管理的發(fā)展模式、創(chuàng)新水平和創(chuàng)新績效的提高與影響因素等問題應(yīng)得到學(xué)者更深入的研究。

美籍經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特最先提出創(chuàng)新概念，他指出，進(jìn)行創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)在于存在某種未被占有的利益，為了獲取這種未被占有的利益，即獲取壟斷利潤和創(chuàng)新利潤，企業(yè)所有者不得不努力進(jìn)行創(chuàng)新。傅家驥先生指出我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但重生產(chǎn)輕效率，重經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)量，輕經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，很多企業(yè)行為短期化，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新與開發(fā)能力及技術(shù)轉(zhuǎn)化缺乏熱情，他提出，企業(yè)家應(yīng)該為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展積極推動(dòng)創(chuàng)新。由此可以看出，國內(nèi)外學(xué)者大都認(rèn)為創(chuàng)新的目的在于獲取更大的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)家的創(chuàng)新推動(dòng)力為企業(yè)創(chuàng)新的決定力量，企業(yè)的創(chuàng)新水平關(guān)系到未來的經(jīng)濟(jì)效益。

在研究企業(yè)如何獲取更大經(jīng)濟(jì)效益時(shí)，大多數(shù)學(xué)者研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)等因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營效益的影響，鮮有學(xué)者研究它們對(duì)創(chuàng)新績效的影響。當(dāng)前企業(yè)只依靠壓縮成本、拼價(jià)格來獲取更多利潤的方式已經(jīng)落后，未來更需要靠高品質(zhì)和具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品提高競爭力，而企業(yè)經(jīng)營效益的提高必須要靠創(chuàng)新獲取。因此，本文以創(chuàng)新績效為研究視角，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，這也是本文的創(chuàng)新之處。我國上市民企的第一大股東一般是自然人，其最終目標(biāo)是獲取股東利益最大化，與國有企業(yè)相比，關(guān)系到國家利益較少，市場特征更強(qiáng)，因此以民營企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行本文的研究，更具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文希望貢獻(xiàn)如下：第一，為轉(zhuǎn)型發(fā)展的民營企業(yè)提高創(chuàng)新能力、完善管理層激勵(lì)制度與調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)提供理論支撐，為所有者在相關(guān)創(chuàng)新經(jīng)營中的決策制定提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，將管理層激勵(lì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究擴(kuò)展至對(duì)創(chuàng)新行為決策影響的分析框架中，豐富企業(yè)創(chuàng)新理論與公司治理文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層激勵(lì)與創(chuàng)新績效

由于企業(yè)兩權(quán)分離，所有者與管理者是一種委托代理關(guān)系，為了使兩者利益最大程度保持一致，最有效的手段就是實(shí)施管理層激勵(lì)，包括股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)等方式，通過這些激勵(lì)措施，使管理者也成為與所有者目標(biāo)相一致的公司所有者，促使管理者為企業(yè)長遠(yuǎn)利益作決策。Currim（2012）[ 1 ]通過對(duì)1993—2005年間842家上市公司數(shù)據(jù)的分析，指出增加股本獎(jiǎng)金薪酬有利于企業(yè)研發(fā)支出的提高，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。隨著市場經(jīng)濟(jì)中各項(xiàng)制度的健全和完善，各種激勵(lì)措施在社會(huì)中被廣泛采用。截至2013年，在滬深兩市上市的民營公司中，逾九成實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案，這些實(shí)踐活動(dòng)為本文的進(jìn)一步研究提供了支撐。

（二）管理層激勵(lì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)

在企業(yè)委托—代理關(guān)系的條件下，由于股東收益與經(jīng)營者收益不直接相關(guān)聯(lián)，從而經(jīng)營者可能通過其他手段獲取企業(yè)資源，因此所有者必定要對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督。Shleifer和Vishny（1986）[ 2 ]提出，企業(yè)股權(quán)較為集中時(shí)，為了防止代理人為獲取個(gè)人利益而犧牲股東利益，委托人能夠更好地實(shí)施監(jiān)督與激勵(lì)管理層的行為。Grossman和Hart（1980）[ 3 ]的結(jié)論認(rèn)為，股權(quán)集中度較低的企業(yè)，由于股東付出的監(jiān)督成本遠(yuǎn)大于他們的收益，因此他們監(jiān)督公司經(jīng)營活動(dòng)較懈怠，對(duì)企業(yè)的快速成長不利。由此看來股權(quán)集中程度不同的企業(yè)管理層激勵(lì)程度的高低和激勵(lì)形式也大不相同。股權(quán)集中的公司能夠?qū)崿F(xiàn)更有效的監(jiān)督，而股權(quán)較分散的企業(yè)則難以對(duì)管理層形成高效的監(jiān)督，在激勵(lì)和監(jiān)督相互替代的關(guān)系下，管理層激勵(lì)就必然和股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新績效

影響企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的因素眾多，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是其中重要的一個(gè)因素，而作為民營上市公司，其控股股東為自然人或者民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，創(chuàng)新績效必然會(huì)受到股權(quán)集中程度的影響。股權(quán)集中度較高有助于所有者的控制權(quán)更加集中，有益于公司價(jià)值發(fā)展目標(biāo)得到內(nèi)部認(rèn)同，同時(shí)也降低了為滿足個(gè)人利益而損失企業(yè)效益作為代價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。Francis和Smith（1995）[ 4 ]分析指出，創(chuàng)新發(fā)展能力與股權(quán)集中程度正相關(guān)，其原因是它能夠制約經(jīng)營者行為以及減少代理成本。李婧、賀小剛（2012）[ 5 ]提出，股權(quán)集中度越高的民營公司，反而會(huì)降低企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入，創(chuàng)新投入與股權(quán)集中度是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。由上可知，當(dāng)前針對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新績效兩者間的關(guān)系，學(xué)者的研究結(jié)論并不完全一致。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：管理層激勵(lì)與創(chuàng)新績效呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：股權(quán)集中度與創(chuàng)新績效呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)3：管理層激勵(lì)與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)4：管理層激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以滬深上市民營公司作為樣本，觀察期為2004—2014年。樣本選擇條件為：（1）剔除ST、PT公司；（2）刪除所需企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和專利申請(qǐng)數(shù)不完整以及為奇異值的數(shù)據(jù)。通過上述程序，最后獲得3 055個(gè)觀察值，數(shù)據(jù)分別來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊以及上市公司年報(bào)，本文實(shí)證部分利用Stata13.0軟件進(jìn)行。

（二）模型構(gòu)建與變量的解釋

1.變量解釋

被解釋變量：創(chuàng)新績效（INNO），借鑒李政、陸寅宏（2014）[ 6 ]使用專利申請(qǐng)數(shù)代表創(chuàng)新績效，本文用上市公司年度專利申請(qǐng)總量INNO作為衡量創(chuàng)新績效的指標(biāo)。由于專利申請(qǐng)具有滯后性，所以本文創(chuàng)新績效數(shù)據(jù)相對(duì)于其他變量滯后一期。

解釋變量：股權(quán)集中度（CR），用民營企業(yè)第一大控股股東年末持有股數(shù)和企業(yè)發(fā)行股票總股數(shù)的比值代替?，F(xiàn)代企業(yè)對(duì)管理層的激勵(lì)有股權(quán)激勵(lì)（MSR）和薪酬激勵(lì)（MCR），其中，管理層股權(quán)激勵(lì)用董事長、監(jiān)事會(huì)主席、總經(jīng)理持股股數(shù)之和與企業(yè)發(fā)行股票總股數(shù)的比值表示，民營企業(yè)管理層貨幣薪酬激勵(lì)用所在企業(yè)高管前三名薪酬、監(jiān)事前三名薪酬兩者的總和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示。其他控制變量如表1所示。

2.模型構(gòu)建

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列示了主要變量創(chuàng)新績效（INNO）、股權(quán)集中度（CR）、管理層薪酬激勵(lì)（MCR）以及管理層股權(quán)激勵(lì)（MSR）等的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。對(duì)樣本中的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsor雙邊0.025縮尾處理，結(jié)果顯示，創(chuàng)新績效最小值是1，最大值是132，平均值為20.84，由此可以得出我國上市民營企業(yè)在創(chuàng)新能力上還處于較低的水平，創(chuàng)新能力有待進(jìn)一步提高。所選取的2004—2014年數(shù)據(jù)中，民營企業(yè)股權(quán)集中度的平均值在36%左右，反映出股權(quán)集中度普遍較高，股權(quán)集中度最小值與最大值分別為8.6%和70.3%，反映出在當(dāng)前民企中，股權(quán)集中程度差別很大。管理層薪酬激勵(lì)最小值為0.02%，最大值為0.5%，說明企業(yè)間管理層獲得的薪酬占總資產(chǎn)的比值差異較大。數(shù)據(jù)處理剔除了股權(quán)激勵(lì)為0的數(shù)據(jù)，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)的實(shí)施，代表一個(gè)企業(yè)有健全的激勵(lì)制度，也是未來民營企業(yè)發(fā)展的方向，從得到的數(shù)據(jù)披露情況來看，公司管理層的持股比例最大值為86.4%，最小值為0.0046%，管理層持股比例也存在較大差異。

為了避免變量之間高度相關(guān)而產(chǎn)生共線性問題影響回歸結(jié)果，本文計(jì)算了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，通過計(jì)算分析可知，各主要被解釋變量、解釋變量間的相關(guān)程度都在可承受范圍之內(nèi)，排除了多重共線性的可能，可以進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

（二）回歸模型分析

表4是分析結(jié)果。其中，Model I是不加入解釋變量僅加入控制變量的研究模型，Model Ⅱ與Model Ⅲ分別是加入管理層激勵(lì)（MCR）（MSR）與股權(quán)集中度（CR）的模型，ModelⅣ是股權(quán)集中度與管理層激勵(lì)的研究模型，ModelⅤ是加入全部變量的模型。

通過Model II檢驗(yàn)可得，管理層薪酬激勵(lì)與管理層股權(quán)激勵(lì)系數(shù)為正，分別在5%和1%的水平上顯著，說明民營企業(yè)管理層薪酬激勵(lì)和創(chuàng)新績效是一種正相關(guān)關(guān)系，民營企業(yè)實(shí)施管理層薪酬激勵(lì)的程度越高，越有益于企業(yè)創(chuàng)新績效進(jìn)一步提高；管理層股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新績效也呈正相關(guān)，可以得出企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的程度越高，越有益于推動(dòng)創(chuàng)新績效提高，這與假設(shè)1結(jié)果相符。

而由Model Ⅲ的檢驗(yàn)結(jié)果可得，股權(quán)集中度的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，越有益于企業(yè)創(chuàng)新績效的提高，印證了假設(shè)2的結(jié)果。

Model Ⅳ研究了股權(quán)集中度與管理層激勵(lì)的關(guān)系，通過回歸模型分析數(shù)據(jù)可得，管理層薪酬激勵(lì)（MCR）的系數(shù)為負(fù)，雖然得到的回歸結(jié)果在0.05的水平上不顯著，但從側(cè)面可看出兩者之間存在反向關(guān)系，即管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平相對(duì)較高的企業(yè)，股權(quán)集中度相對(duì)較低。企業(yè)所有者在股權(quán)集中度較低時(shí)，實(shí)施監(jiān)督能力較弱，意在通過薪酬激勵(lì)達(dá)到鼓勵(lì)管理者努力工作，提高公司效益。通過本模型也可以得到管理層股權(quán)激勵(lì)（MSR）系數(shù)為正，分析結(jié)果得出在1%的水平上極顯著，可以說明，在上市民營企業(yè)中，企業(yè)對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的程度相對(duì)較高，企業(yè)股權(quán)集中程度就相對(duì)更高，這種結(jié)果也符合當(dāng)前民營企業(yè)很大一部分是“家族企業(yè)”發(fā)展壯大起來的，管理層中家族成員占很大比重，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，企業(yè)如果對(duì)管理層進(jìn)一步采取股權(quán)激勵(lì)行為，會(huì)造成股權(quán)集中度進(jìn)一步提高。回歸結(jié)果部分符合假設(shè)3的假設(shè)。

ModelⅤ加入了全部變量，經(jīng)過回歸分析得出，股權(quán)集中度（CR）、管理層薪酬激勵(lì)（MCR）和股權(quán)激勵(lì)（MSR）在此模型中系數(shù)均為正。其中股權(quán)集中度（CR）、管理層薪酬激勵(lì)（MCR）在5%水平上顯著，管理層股權(quán)激勵(lì)（MSR）在1%水平上顯著，符合假設(shè)4的假設(shè)，同時(shí)也驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2的穩(wěn)健性。

其他控制變量方面，盈利能力、成長性、償債能力、公司規(guī)模，與公司創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，說明盈利能力越好、成長性越好，公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)能力越強(qiáng)，如果總資產(chǎn)較大，企業(yè)擁有較大規(guī)模，那么創(chuàng)新績效越好，結(jié)果與已有文獻(xiàn)一致。成長性指標(biāo)的系數(shù)為正，但顯著性水平較低，可以在一定程度上說明公司的成長性越好，人們越有動(dòng)力努力工作，提高公司的創(chuàng)新效益。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章從以下兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）分年度檢驗(yàn)2004—2014年的各年檢驗(yàn)結(jié)果分別與表3、表4基本一致；（2）變量替換，GROW利用營業(yè)凈利率、LEV利用流動(dòng)比率來進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與表3、表4的結(jié)論基本相符，通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論

本文從創(chuàng)新績效視角研究了滬深兩市中國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)之間的相互關(guān)系以及兩者和創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，結(jié)論如下：管理層激勵(lì)和創(chuàng)新績效正相關(guān)，股權(quán)集中度和創(chuàng)新績效正相關(guān)，管理層股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)集中度正相關(guān)，而管理層貨幣薪酬激勵(lì)和企業(yè)股權(quán)集中程度負(fù)相關(guān)結(jié)果不顯著。研究結(jié)果不僅豐富了本領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，還為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新績效的管理層激勵(lì)決策與股權(quán)結(jié)構(gòu)決策提供了啟示。

研究結(jié)論具有一定啟示意義：第一，民營上市公司一方面應(yīng)建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制，通過實(shí)施管理層激勵(lì)，使管理層在日常經(jīng)營決策時(shí)從企業(yè)長遠(yuǎn)利益出發(fā)，積極鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新行為；在企業(yè)有重大創(chuàng)新成果、為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利潤時(shí)，給予公司管理層一定的薪酬激勵(lì)或者股權(quán)激勵(lì)，引導(dǎo)管理層追求個(gè)人利益的同時(shí)與公司的長期利益相結(jié)合，使管理層更有動(dòng)力為支持和引導(dǎo)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展出謀獻(xiàn)策。第二，進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)結(jié)構(gòu)方案設(shè)計(jì)與實(shí)施，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)的創(chuàng)新績效越好。民營企業(yè)普遍由家族式企業(yè)而來，自身具有集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的統(tǒng)一，而且可以對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督，在發(fā)展方向制定的情況下，更加有益于目標(biāo)的達(dá)成。第三，民營上市公司的股權(quán)集中度與公司實(shí)施管理層貨幣薪酬激勵(lì)程度是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司對(duì)管理層實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)是正相關(guān)關(guān)系。由此得出，在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)與創(chuàng)新績效的相互關(guān)系時(shí)，可以根據(jù)企業(yè)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況實(shí)施以下激勵(lì)方法：當(dāng)企業(yè)的股權(quán)較分散時(shí)，更多采取在實(shí)際經(jīng)營中對(duì)管理層給予一定的貨幣薪酬激勵(lì)；當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，更多給予管理層股權(quán)激勵(lì)。這樣根據(jù)股權(quán)集中程度搭配的激勵(lì)、促進(jìn)管理層的方式可以更有效地推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

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