李彬

摘 要：股權集中度和企業(yè)經營績效之間的關系長時間以來都是經濟學界、企業(yè)理論界和資本市場研究的熱點問題。股權集中度與企業(yè)經營績效息息相關。本文以2010年至2012年間我國滬深股票市場西藏A股上市公司為樣本，對西藏上市公司股權集中度與企業(yè)經營績效之間的關系進行了實證分析，研究結果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的股權集中度與公司績效正相關，就此證實了加強西藏上市公司股權集中度有利于提高公司績效。

關鍵詞：西藏地區(qū)；股權集中度；經營績效

一、文獻綜述及理論分析

（一）文獻綜述

關于股權集中度與企業(yè)績效之間的關系，學術界一直存在著一定的爭論。Berle和Means（1935）就認為企業(yè)的股權集中度高對企業(yè)業(yè)績是有好處的，因為在于股權分散會導致股東在對管理者進行監(jiān)督時出現(xiàn)“搭便車”的問題，從而難以有效的對管理者監(jiān)督，機會主義行為問題嚴重，因此為了對企業(yè)管理者進行有效的監(jiān)督就需要一定程度的股權集中，這樣股東才更有動力監(jiān)督管理層的行為。其后，Jensen and Meckling （ 1976）進行了更為系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)公司價值更多的取決于內部股東的持股比例，即理論上來講，內部股東持股比例越大，則公司價值也越高。其后的學者們也進行了大量的經驗研究，但結論卻各不相同，大致可以分為以下三類：

其一是股權結構集中對企業(yè)價值最大化是有利的。Lins（1999）對新興市場國家進行研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度越高，企業(yè)價值就越高。Minguez Vera和Martin Ugedo （2005）通過研究西班牙的上市公司發(fā)現(xiàn)，具有較高股權集中度的公司，大股東們的利益和公司價值更為密切相關，因此大股東們有足夠的動機監(jiān)督代理人，促使公司實現(xiàn)價值的最大化。Kapoulos和Lazaretou （2007）通過對研究希臘上市公司的研究，也發(fā)現(xiàn)股權集中度高更加有利于經營績效的提高。

其二是股東持股比例與企業(yè)價值為倒“U”形關系。Moeck et al.（1988），Hermalin和Weisbach（1991），Holderness et al.（1999）等人的研究結果指出，內部人股東持有公司股份的比例與企業(yè)的價值呈倒“U”形關系，也就是說，當內部股東持有公司股份比例較小的時侯，那么增加其持股比例有助于提高公司的價值；而當內部股東持有公司股份比例較大的時侯，再進一步的增加其持股比例的則會使公司的價值有所下降。

其三是股東持股比例越高越不利于公司價值的提高。Ware（1975），Thonet和Poensgen（1979）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東和其他小股東之間有利益沖突，這種沖突會損害了企業(yè)的價值。Kang和Fuerst （2000），F(xiàn)an和Wong（2002），Clark和Wojcik（2005），Thomsenv et al.（2006）等人都通過研究得出了類似的研究結論：股權集中度越高，企業(yè)的價值就越低，也就是說，股權集中度越高，企業(yè)股票收益率越低。

在國內，上市公司的股權結構和企業(yè)績效之間的關系同樣也是個熱點問題，不少學者從多個角度對上市公司股權結構與公司績效之間的關系進行了研究。最早，王燕和許小年于1999年在這方面，開創(chuàng)了國內研究該領域的先河。他們通過實證研究企業(yè)股權結構對公司業(yè)績的影響，結果發(fā)現(xiàn)股權集中度與企業(yè)經營績效顯著正相關。張紅軍（2000）認為，前五大股東持股比例與托賓Q值是正相關的。

本文對現(xiàn)有文獻進行分析后發(fā)現(xiàn)：盡管很多學者對股權結構和企業(yè)績效之間是何種關系的結論并不統(tǒng)一，但大多數(shù)學者都認為兩者之間是存在著一定的內在關系。而且更多數(shù)的學者這種關系為正或為非線性，而認為二者關系為負的學者占少數(shù)，且都是以國外企業(yè)為研究對象。而且就我國目前的研究而言，上市公司的股權集中度對上市公司的經營績效是有利的。

（二）理論分析及假設提出

較為分散的股權會導致投資者沒有足夠的動機對公司管理者進行監(jiān)督，而更多的是選擇“用腳投票”的方式，這種“偷懶”行為給企業(yè)帶來的最主要的問題是由于股東監(jiān)督不力而導致代理問題.。由于股權分散，各個股東對企業(yè)管理層的監(jiān)督成本和對其帶來的由于公司績效改善的收益并不匹配，并會被所有股東分享，因此分散的股東具有”搭便車“的動機。而較為集中地股權可以在很大程度上改善投資者在監(jiān)督活動中成本收益不相匹配的問題，加強股東積極監(jiān)督管理者運營公司的動機，而有效地監(jiān)督自然能有效的約束經理人的機會主義行為，從而帶來公司效率的提高。由此可知，股權集中度與公司績效之間的關系應該是正向相關的關系。據(jù)此，我們提出假設。

H1：企業(yè)的股權集中度與公司績效正相關

H1a：第一大股東持股比例與公司經營績效正相關

H2b：前五大股東持股比例與公司經營績效正相關

H3c：赫芬德爾指數(shù)與公司經營績效正相關

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)樣本的選擇

本文以2010年至2012年間我國滬深股票市場西藏A股上市公司為樣本，截止2012年12月，西藏地區(qū)共有上市公司10家。剔除異常值后，剩余28個觀測值。實證所有數(shù)據(jù)信息全部來自上交所和深交所網站以及銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，筆者使用SPSS 18.0軟件和Office軟件EXCEL對數(shù)據(jù)進行整理和回歸分析。

（二）變量定義

1.企業(yè)經營績效的度量

根據(jù)以往的研究，凈資產收益率、總資產收益率或每股收益等會計指標能很好地衡量企業(yè)的經營績效，因此本文采用凈資產收益率（ROE）作為公司經營績效的替代變量。

2.股權集中度的度量

參考以往的文獻，本文采用以下三個指標來衡量股權集中度：

（1） CR1指數(shù)：代表的是公司最大股東所持公司股份在公司總股本中的比例。它反映了第一大股東在公司總股本中的地位；

（2） CR5指數(shù)：代表的是公司前五位大股東所持股比例之和，它反映了公司前五位大股東在公司總股本中所占的地位；

（3） 赫芬達爾指數(shù)：代表的是公司前n位大股東持有公司股份比例的平方和。選擇該指標的目的是當對股東持股份的比例取平方和后，會使大比例越來越大，小比例越來越小，即股東持股比例較大的取平方后，其比例會更大，股東持股比例較小的取平方后，其比例會更小，這樣會使二者距離拉大，從而突出二者的差距。本文中該指數(shù)的計算公式為：

Hn=∑ni=1XiX2=∑ni=1Si2

式中，Hn指赫芬達爾指數(shù)；Xi指上市公司前i位大股東所持股數(shù)；X指代上市公司總股本；Si指持股比例。本文選用n=5，即選取H5。如果H5越大，說明前五大股東所持股比例越大，股權越集中，反之，股權越分散。

3.控制變量的確定

在現(xiàn)實中，除了股權結構會影響上市公司的經營績效外，企業(yè)還存在其他的因素會對企業(yè)績效產生一定的影響。因此本文在進行多元回歸分析時，也將它們一并考慮進來作為控制變量，本文采取以下2個指標作為控制變量：

（1） 公司規(guī)模（LNASSET）：本文參照國內外學者常用的做法，選取企業(yè)年末資產總額的自然對數(shù)指標來衡量公司規(guī)模。

（2）成長能力（GROW）：公司的本年度與上年度營業(yè)收入之差占本年度營業(yè)收入的比例，及營業(yè)收入增長率是外部投資者判讀企業(yè)經營狀況的重要指標。同時會影響公司的股價，當公司營業(yè)收入增長率較高，股價就可能會上漲，但這是一種主觀判斷，它的業(yè)績夸大效應應當?shù)玫娇刂啤?/p>

（三）模型設計

為檢驗假說1，構建如下模型：

ROE=β0+β1CENT+β2ILNASSET+β3 GROW +ε

其中，CENT是股權集中度變量，分別取第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例CR5、赫芬德爾指數(shù)H5。

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由描述性統(tǒng)計可知，西藏上市公司的第一大股東平均持有公司股份的比例都高于中位數(shù)，即三年中至少有一半上市公司的第一大股東持股比例低于平均水平，且呈逐年分散趨勢，說明西藏上市公司的“一股獨大”現(xiàn)象并不普遍。同時，由表1我們可以計算出第二至第五大股東比例之和的均值為18.36%，也就是說西藏上市公司的股權是相對比較集中的，且存在若干個可以相互制衡的大股東。凈資產收益率最小值為-7.12%，最大值為35.79%，最小值與最大值差異比較大，說明西藏上市公司的經營績效有較大的個體差異。

（二）回歸分析

從表中來看，第一大股東持股比例擬和系數(shù)為0.212，且在5%的水平下顯著，實證結果支持了H1a。第一大股東每提高1%的持股比例，凈資產收益率則可以平均提高0.212。這說明第一大股東持股比例越高越有利于公司業(yè)績的提高。CR5的回歸系數(shù)為0.274，且在1%的水平下顯著，H1b成立。即公司績效與前五大股東持股比例呈顯著的正相關關系。H5指數(shù)的回歸系數(shù)為0.257，在1%的水平下顯著，H1c成立。即西藏上市公司股權集中度指標與績效呈正向關系：企業(yè)股權越集中，公司經營績效越好，符合本文假設H1。

四、研究結論

根據(jù)本文的研究能夠得出以下結論：西藏地區(qū)上市公司的第一大股持有公司股份比例越高，公司績效越好。也就是說，“一股獨大”并不是導致中國上市公司治理問題的主要原因，甚至有利于改善公司的經營績效。因為在上市公司中，控股股東持股比例較低，不利于激勵股東加強對管理者的監(jiān)管，同時會更多的刺激第二類代理問題，及大股東掏空小股東的利益。而控股股東持股比例的增加，會進一步密切其與公司之間的利益關系，反而有利于控股股東發(fā)揮積極性，加強監(jiān)管，同時大股東掏空行為的動機就會減弱，公司的價值會得到提高。也就是說，在我國的西藏地區(qū)的上市公司，其股權結構的集中有利于通過大股東加強對公司的治理，從而企業(yè)經營績效的提高。（作者單位：湖南師范大學）

參考文獻：

[1] Holdemess.Clifford G. and Dennis P .The Role of Majority Shareholders in Publicly held Corporations[J]. Sheehan An ExPloratory Analysis ，joumal of Financial economies.1998，（20）：567一743.

[2] Thomsen S，Pedersen T. Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies .Strategic Management Journal. 2000，689-705.

[3] 許小年，王燕.中國上市公司的所有制結構與公司治理[M].北京：中國人民大學出版社，2000.

[4] 張紅軍.中國上市公司股權結構與公司績效的理論及實證分析[J].經濟科學，2000 （4）.

[5] 趙瓊，任薇.上市公司股權結構與綜合經營績效的相關性分析——基于我國上市公司2001- 2005年數(shù)據(jù)[J].經濟問題，2008 ，1 ： 74 - 77