陳 宣

(武漢大學經(jīng)濟與管理學院 湖北 武漢 430000)

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高管薪酬契約中的風險管理問題研究

陳 宣

(武漢大學經(jīng)濟與管理學院 湖北 武漢 430000)

本文通過對高管薪酬各組成部分的風險進行討論，基于風險管理的視角，認為應當合理賦予高管薪酬中各組成部分不同權(quán)重，使得高管與股東之間的風險形成較合理配置。同時應當在高管薪酬契約中加入保底和封頂條款，使得高管風險控制在一定水平，最終實現(xiàn)高管與股東之間的風險共擔、利益共享。進一步，本文對高管薪酬安排中存在的一些現(xiàn)實問題進行了討論，并提出了一定建議。

高管薪酬；風險管理；保底；封頂

一、引言

隨著公司規(guī)模的擴大，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東為公司的所有者，高管為公司的經(jīng)營者，股東為委托人，高管為代理人，因而形成了所有人與經(jīng)營者之間的代理問題。代理問題出現(xiàn)的基本原因在于委托人無法觀察到代理人的努力或行動，代理人厭惡努力或行動，而這一努力或行動最后卻會影響委托人的產(chǎn)出。自Jensen和Meckling(1976)發(fā)表的經(jīng)典論文《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》以來，人們對于高管薪酬激勵機制的研究興趣就在不斷增加，相關的研究成果也有很多。薪酬契約從本質(zhì)上來看是一種基于委托代理所形成的契約關系，契約的背后是股東與高管之間權(quán)責利的沖突和平衡點的尋找。在權(quán)責利的沖突與平衡點尋找過程中，股東與高管之間存在著各自的效用函數(shù)。從股東的視角看，股東的效用=收入-成本，若股東的效用函數(shù)用F1來表示，則F1是關于凈收益水平和不確定風險的函數(shù)表達，即F1=F1(凈收益水平，不確定風險)。進一步來看，影響股東效用高低的兩個因素又受到代理人努力程度和外部環(huán)境狀態(tài)的影響，因此股東效用函數(shù)進一步表達為F1=F1(代理人努力程度，外部環(huán)境狀態(tài))。而從高管的視角看，高管的效用=收入-成本，若高管的效用函數(shù)用F2表示，則F2=收入(薪酬)-成本(努力程度，付出)=F2(薪酬，成本)。由于通常情況下高管是厭惡風險的，因此比較好的薪酬契約是雙方都承擔一定風險，將使得股東與高管的效用函數(shù)利益趨于一致，達到激勵相容的結(jié)果。

但從現(xiàn)有學術(shù)研究成果來看，對于高管薪酬契約的問題研究，主要側(cè)重于績效層面的研究，忽略了將風險因素引入高管薪酬契約機制的考核中去。Lambert and Larcker(1987)主要探討了股價與盈余兩個指標對現(xiàn)金薪酬(包括底薪和紅利)的相對解釋能力。Indjejikian and Nanda(2002)探討了當年的紅利與績效的關系。劉紹娓和萬大艷(2013)研究了不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)中高管薪酬水平與企業(yè)績效之間的關系，關明坤和曾慶東(2013)對我國上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)差異性與經(jīng)營績效進行了實證檢驗。僅有少量文獻從風險配置的視角對高管薪酬進行研究，方軍雄(2009)從薪酬粘性特征出發(fā)對高管薪酬進行了研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績下降時薪酬的減少幅度,即存在粘性特征，表明高管薪酬設計中缺乏對風險方面的考量。由于存在這種粘性特征高管可能會有過度投資以及建立“商業(yè)帝國”的私人利益沖動。步丹璐和文彩虹(2013)考察了高管薪酬的粘性特征對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬粘性越大，高管的冒險精神就越強，從而更可能新增投資，表明由于缺乏對高管薪酬關于風險的考量，基于“重獎輕罰”薪酬特征，高管會有過渡投資沖動。

結(jié)合當前中央倡導的共享經(jīng)濟，我們認為股東與高管之間僅依據(jù)績效層面的契約設計并不是共享經(jīng)營成果最好的機制設計。通常情況下基于績效層面的契約建立在一系列財務指標基礎上，這些財務指標包括數(shù)量和質(zhì)量兩個維度層面，其中收入、凈利潤等水平指標是數(shù)量維度的代表，而這些指標的不確定性構(gòu)成了質(zhì)量維度，也即是我們探討的風險。薪酬水平的高低既受到努力程度的影響又受到外部環(huán)境狀態(tài)的影響，在這個過程中風險由此產(chǎn)生。契約的好壞在機會主義動機下，高管的努力程度并不好鑒別，所以較好的薪酬契約應該是一個共創(chuàng)價值，共擔風險，共享成果的機制設計，在這樣的機從制設計下股東和高管能實現(xiàn)最大程度上的共贏，實現(xiàn)社會福利的最大化。

本文將從風險控制的視角對高管薪酬契約進行討論，豐富這一研究領域的成果。通過對高管薪酬構(gòu)成要素進行分析，對于高管薪酬結(jié)構(gòu)基于風險因素的考核賦予不同構(gòu)成部分不同的權(quán)重，使高管薪酬水平與一定的風險水平相掛鉤，使得股東和高管的風險承擔設計在一個合理的水平，形成雙方之間風險共擔、利益共享，促成“激勵相容”目標的實現(xiàn)。本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三點：第一，通過對高管薪酬構(gòu)成中不同組成部分的風險考量，提出應該通過賦予不同部分在總薪酬中的不同權(quán)重，使得高管能在長短期決策視野內(nèi)實現(xiàn)與股東利益相一致；第二，本文豐富了高管薪酬在風險層面研究成果，具有一定的理論意義；第三，本文對現(xiàn)目前的高管薪酬契約中存在的其他問題進行了一定討論，為以后的學術(shù)研究提供了方向。

二、高管薪酬構(gòu)成中的風險度量

從高管薪酬包的角度，一般而言，高管的薪酬主要由基本工資、年度短期薪酬激勵、在職消費、長期持股薪酬計劃和長期績效計劃等部分構(gòu)成，從時間的維度上看，基本工資、年度短期薪酬激勵、在職消費屬于短期激勵，長期持股薪酬計劃和長期績效計劃屬于長期激勵。

基本工資是在直接比較責任的基礎上，由比較公司相似職位的平均工資水平確定，該部分的高管薪酬由高管工作崗位設定的工作內(nèi)容、勞動強度、所附職責、風險大小以及創(chuàng)造性高低決定?；竟べY一般只要高管完成本職工作，達到考核規(guī)定要求即可獲得，所以該部分薪酬在總薪酬構(gòu)成中具有較高的確定性和穩(wěn)定性，因而風險相對來說較低。

年度短期激勵薪酬作為高管總薪酬構(gòu)成中的另一部分，激勵薪酬的高低由公司業(yè)績和高管個人努力兩個方面共同決定。公司業(yè)績是公司在年初確定的公司戰(zhàn)略目標和財務數(shù)量指標(如凈利潤、收入增長率等)，以此為依據(jù)在年末對公司業(yè)績完成情況進行評價。高管個人努力是根據(jù)高管影響公司業(yè)績?yōu)榛A進行的評價，包含高管在年度內(nèi)主動性地、創(chuàng)新性地為公司解決的問題、連續(xù)計劃和管理創(chuàng)新等，通常高管個人的努力程度也是以公司財務數(shù)量指標為基礎進行量化考核。因此，基于短期財務數(shù)量指標的年度短期激勵薪酬使得高管注重短期內(nèi)的經(jīng)營績效。而短期內(nèi)的經(jīng)營績效具有較高的不確定性，業(yè)績的好壞不僅取決于高管個人的努力程度，還受到企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的影響，因而通過將高管薪酬建立在短期財務數(shù)量指標基礎上，能讓高管注重短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務績效，在不確定環(huán)境下采取的經(jīng)營策略與股東利益相一致，但值得注意的是，通常高管基于自利和機會主義動機，為了實現(xiàn)短期激勵目標，通常會減少研發(fā)支出等長期視野下對公司有利的行為，因此對于高成長公司對于高管的短期激勵權(quán)重上應該配置較小，更多的賦予高管基于股價的長期視野下的薪酬構(gòu)成。

在職消費是一種隱性的高管薪酬契約，在我國，國資委將高管在職消費定義為“企業(yè)負責人為履行工作職責所發(fā)生的消費性支出及享有的待遇”。在職消費數(shù)額的高低取決于高管上一年的業(yè)績完成情況，從風險的視角看，在職消費的高低同樣與短期財務指標完成情況掛鉤，同樣受到努力程度和外部環(huán)境的影響，是一種隱性的短期激勵，恰當?shù)闹笜嗽O計能使得高管在承擔一定風險情形下達到指標要求，實現(xiàn)短期視野下股東與高管利益的一致。

長期持股薪酬計劃是指通過讓高管持有本公司股票的方式將高管的利益與股東的利益捆綁在一起的一種薪酬設計機制，旨在長期決策視野上使高管與股東實現(xiàn)共同創(chuàng)造價值、共同分享收益、共同承擔風險。長期持股薪酬計劃中主要包含限制性股票、以股價為依據(jù)的利潤分享、股票期權(quán)和股票購買計劃四種形式，無論是其中哪一種，都是以一定的行權(quán)條件和行權(quán)價格為依據(jù)，因此不同的行權(quán)條件和行權(quán)價格的安排構(gòu)成了該部分高管薪酬的不同風險承擔水平。

長期持股薪酬計劃中最為廣泛應用的是股票期權(quán)，因此以股票期權(quán)為例說明長期持股薪酬計劃中的高管薪酬風險問題。股票期權(quán)是公司給予雇員在一定時期內(nèi)購買公司股票的一種權(quán)利，建立在一定的行權(quán)價格和行權(quán)條件基礎上。由于會計準則規(guī)定發(fā)行股票期權(quán)的公司將股票期權(quán)在發(fā)行日與行權(quán)日的市場價值差額記錄為費用(這一差額成為期權(quán)內(nèi)在價值)。因此許多公司將行權(quán)價格設定為期權(quán)發(fā)放日的股票市場價格，進而股票期權(quán)的內(nèi)在價值為零，高管通過股票期權(quán)獲得報酬水平的高低就取決于公司未來股價與行權(quán)價格之差，只有未來股價越高，高管通過股票期權(quán)所獲得的薪酬回報才會越大。而股價是市場對公司未來創(chuàng)造價值能力及不確定性的預期，因此高管就有動力努力經(jīng)營公司，選擇較好的投資項目、進行研發(fā)支出，塑造公司為具有成長潛力的績優(yōu)股。雖然高管有動機最大化當期利潤以實現(xiàn)短期激勵薪酬的最大化，但由于股票期權(quán)報酬的高低取決于未來股價水平的高低，就限制了高管的短期機會主義沖動，因此在長期決策視野下實現(xiàn)了高管與股東之間的價值共創(chuàng)、利益共享、風險共擔。同時，該部分薪酬所占比重會隨著高管職位的上升而加大，因而能在長期實現(xiàn)股東與高管風險和利益的一致。

概括來講，通過對不同薪酬構(gòu)成通過不同比例的配置，不同薪酬條款的設計，實現(xiàn)高管與股東之間不同風險承擔狀態(tài)的設計。通過基于股價和財務數(shù)量指標為基礎反應高管在長短期經(jīng)營努力程度的薪酬契約設計，實現(xiàn)高管決策視野在長短期內(nèi)與股東的利益相一致，實現(xiàn)在長短期內(nèi)高管與股東間的風險共擔、利益共享。

從2006-2014年我國上市公司的薪酬方案實施結(jié)果來看，貨幣新薪酬仍然是高管薪酬構(gòu)成中主要構(gòu)成部分，長期薪酬激勵雖然近年來有所上升，但從實施長期激勵的公司家數(shù)看占比仍然較低。從風險承擔的視角看，貨幣薪酬較高而長期激勵較少，使得高管承擔了較高的長期決策視野上的風險，不利于公司長遠發(fā)展，因此適當提高基于股價的長期激勵在高管薪酬合約中的比重是我國上市公司應該重視的現(xiàn)實一個問題。基于長期薪酬激勵，高管在承擔一定風險的前提下，能將決策視野放長遠，實現(xiàn)長期視角下股東與高管的共贏。

圖1 2006-2014年上市公司高管貨幣性薪酬變化趨勢圖

圖2 2005-2014實施長期激勵的公司家數(shù)變化情況

三、高管薪酬中風險問題的進一步討論

上面討論了高管薪酬結(jié)構(gòu)中的不同構(gòu)成部分的不同風險承擔水平，進一步考慮我們發(fā)現(xiàn)，在風險承擔能力上，股東是大于高管的，因此我們經(jīng)常假定高管是風險厭惡者，否則股東就不能得到風險溢價。在風險承擔意愿上，股東承擔風險意愿比高管高，同樣風險減少股東的效用相比高管而言要小，股東承擔風險的能力也比高管強。在這種條件下，如果不恰當?shù)膶⒐蓶|應該承擔的風險過多推給高管承擔，就會導致合約無效(股東風險承擔能力強，要求的風險不溢價補償小，高管風險承擔能力弱，要求的風險溢價補償高，將過多風險承擔推給高管，結(jié)果導致合約無效)。但如果風險全部集中于股東身上不推一部分給高管，也不是一個有效合約不是最優(yōu)合約。因此，我們認為，將高管的薪酬進行一定的保底和封頂有助于解決高管薪酬構(gòu)成中的風險控制問題。

理論上來講，高管是基于委托代理契約來經(jīng)營公司的職業(yè)經(jīng)理人，高管自身本來就存在著不同的風險偏好，如果不將不同高管的風險偏好進行區(qū)分，不將高管對于風險偏好的不同納入到薪酬契約設計中，不對高管薪酬進行一定的保底和封頂，那么容易導致如下兩個問題：首先是高管薪酬不保底。對于那些風險規(guī)避型高管來說，由于薪酬契約沒有保底的契約規(guī)定，當其面臨一項具有一定風險的投資決策時，為了規(guī)避項目風險對其自身薪酬水平的影響，風險規(guī)避型高管往往會拒絕掉該項目，但往往這樣的項目是一些凈現(xiàn)值為正的好項目，這就與最大化股東利益產(chǎn)生了矛盾，因此這樣的薪酬契約安排是不合適的。其次，對于那些風險偏好型高管，由于薪酬契約中沒有加入封頂條款，他們往往會冒險地投資于一些風險較大收益較高的項目，這樣的項目一旦成功，會給高管帶來較高的當期薪酬回報，但項目一旦出現(xiàn)問題，高管往往僅需承擔小部分責任，而剩余的損失則全部由股東承擔，正如步丹璐和文彩虹(2013)關于高管薪酬粘性的研究結(jié)論，我國高管薪酬普遍存在“重獎輕罰”，對于業(yè)績下滑投資失敗，高管并未承擔與之相對應的責任，這也與最大化股東利益背道而馳，這樣的薪酬契約安排也是不科學的。

因此，基于風險控制視角的薪酬契約，將保底和封頂納入到高管薪酬設計中，一方面使得風險規(guī)避型高管的薪酬水平可預期，因而能放開手腳去經(jīng)營公司，為公司創(chuàng)造價值。另一方面，對于風險偏好型高管，由于加入了薪酬封頂?shù)钠跫s安排，當期在進行項目決策時就會拒絕掉那些具有較高風險的項目。通過這種保底和封頂?shù)男匠昶跫s機制設計，使得高管在進行決策時將公司的利益與自身的利益掛鉤，更好地實現(xiàn)股東與高管之間“激勵相容”目標的實現(xiàn)。

四、研究結(jié)論及建議

本文討論了高管薪酬構(gòu)成中的風險因素，認為高管薪酬設計的有效性在于股東與高管之間基于經(jīng)營績效和風險承擔水平的一個合理匹配，通過對不同薪酬構(gòu)成不同比例的配置和對保底和封頂薪酬條款的設計，實現(xiàn)二者之間的風險共擔、利益共享，最終促成“激勵相容”目標的實現(xiàn)。

除此之外，對于目前我國高管薪酬契約設計方面，我們認為還存在一下值得關注的問題和改進的地方：首先，我國高管薪酬契約中長期以來偏重績效方面的考核，而對風險承擔方面的考核不足；其次，過分注重短期績效的考核，而忽視對高管長期績效的評價，使得高管在經(jīng)營上表現(xiàn)出短視的傾向；再次，在高管薪酬問題上，定性、定量的指標選擇和權(quán)重賦予在結(jié)構(gòu)上有待進一步完善，能否將高管按照崗位、職責的不同進行分類，進而進行定性、定量比重合理配置區(qū)分；然后，高管的薪酬是公司層面和個人層面績效共同考核的結(jié)果，那么關于公司層面和個人層面績效考核權(quán)重賦予是否恰當值得我們思考；最后，公司經(jīng)營狀況是內(nèi)部高管努力程度與外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，通過設立與同行業(yè)其他企業(yè)平均業(yè)績相關的獎金或其他獎勵措施，將行業(yè)所面臨的系統(tǒng)風險或一般風險剔除出薪酬激勵方案，把業(yè)績指標建立在公司業(yè)績與同行業(yè)平均業(yè)績之間的差異基礎上，可能會更好地將高管努力同有效期約所需的業(yè)績指標相聯(lián)系。

[1]劉紹娓，萬大艷.高管薪酬與公司績效：國有與非國有上市公司的實證比較研究[J].中國軟科學，2013(2)：90-101.

[2]關明坤，曾慶東.我國上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)差異性對經(jīng)營績效影響的實證研究[J].生產(chǎn)力研究，2013(6)：159-161.

[3]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟研究，2009(3)：110-124.

[4]步丹璐，文彩虹.高管薪酬粘性增加了企業(yè)投資嗎？[J].財經(jīng)研究，2013(6)63-72.

陳宣(1990-)，男，漢族，重慶人，碩士研究生，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，研究方向：財務會計理論。