楊現(xiàn)華

珠海銀隆單車(chē)售價(jià)超同行一倍，研發(fā)投入?yún)s不及同行零頭，而其收入和凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了三種版本。

在等待了整整半年之后，格力電器（000651.SZ）的“造車(chē)夢(mèng)”終于邁下了關(guān)鍵的一步。

8月19日，停牌半年的格力電器在披露2016年中報(bào)之際，收購(gòu)珠海銀隆新能源有限公司（下稱“珠海銀隆”）的方案也一并推出。

格力電器收購(gòu)珠海銀隆是早就確定的事情，公司于2月19日收盤(pán)后停止交易，3月7日就宣布收購(gòu)對(duì)象確定為珠海銀隆。最終，格力電器以130億元的價(jià)格收購(gòu)了珠海銀隆100%的股權(quán)。

資料顯示，珠海銀隆業(yè)務(wù)主要覆蓋鋰電池材料、電池、動(dòng)力總成、整車(chē)、智能電網(wǎng)以及調(diào)頻調(diào)峰儲(chǔ)能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

市場(chǎng)認(rèn)為，格力電器通過(guò)此次收購(gòu)珠海銀隆可以一舉實(shí)現(xiàn)多重目的：一則可以切入新能源和新能源電動(dòng)汽車(chē)的領(lǐng)域，加速多元化發(fā)展;二則在配套融資中引入員工持股計(jì)劃，推進(jìn)混合所有制改革，提前布局預(yù)防“野蠻人”的惡意收購(gòu)。

對(duì)于市場(chǎng)對(duì)格力電器“造車(chē)”的質(zhì)疑，格力電器董事長(zhǎng)兼總裁董明珠稱，格力電器看重的是珠海銀隆所掌握的鈦酸鋰電池技術(shù)，格力電器的發(fā)展需要電池這一塊，收購(gòu)能讓格力電器在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)上大有作為。

“如果只是為了造車(chē)、為了‘下一個(gè)一千億，那格力和銀隆的合作就是盲目的?！倍髦楸硎尽?/p>

然而，擁有董明珠最為看重的鈦酸鋰電池核心技術(shù)的珠海銀隆每年的研發(fā)投入不過(guò)區(qū)區(qū)幾千萬(wàn)元，不及同行業(yè)上市公司的零頭，其估值在半年左右時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了三級(jí)跳。但在估值翻倍增長(zhǎng)的同時(shí)，關(guān)于珠海銀隆的收入和凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了三種版本。

估值三級(jí)跳

按照收購(gòu)草案，格力電器計(jì)劃以15.57元/股，作價(jià)130億元向21名股東收購(gòu)其持有的珠海銀隆100%的股權(quán)。在涉足冰箱、小家電和智能手機(jī)后，格力電器給自己的多元化添上了最重的一筆。

與此同時(shí)，格力電器以相同價(jià)格向格力集團(tuán)、格力電器員工持股計(jì)劃等8名特定對(duì)象募集配套資金100億元，用于珠海銀隆后續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展和產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。

2月19日之后停牌，3月7日確定重組對(duì)象，格力電器的收購(gòu)動(dòng)作可謂迅速，但在之后的收購(gòu)談判中進(jìn)程并沒(méi)有這么平坦。最初格力電器計(jì)劃4月4日前披露收購(gòu)方案，但到期后公司公告推遲至5月20日之前。

時(shí)間再次到期后，格力電器又一次推遲重組方案出爐的日期，修改后的時(shí)間定為8月19日，并宣布收購(gòu)若無(wú)法成行，半年內(nèi)將不再籌劃重大重組事宜。

好事多磨，在兩度推遲之后，姍姍來(lái)遲的重組方案這次如約而至。但在這半年時(shí)間里，珠海銀隆已經(jīng)不是半年前的身價(jià)了，公司估值已經(jīng)翻了兩倍有余。

在格力電器停牌前約一個(gè)月的1月25日，珠海銀隆第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓剛剛完成，包括北巴傳媒（600386.SH）在內(nèi)的3家機(jī)構(gòu)在2015年12月入股，其中北巴傳媒出資2億元獲得珠海銀隆5%的股份，成為后者當(dāng)時(shí)的第三大股東。

彼時(shí)，珠海銀隆的估值達(dá)到了40億元，另外兩家與北巴傳媒一起入股珠海銀隆的機(jī)構(gòu)給出的估值也是40億元。實(shí)際上，從2015年6月至2016年1月底的這逾半年時(shí)間里，珠海銀隆有3次股權(quán)變更，公司獲得的評(píng)估值始終為40億元，并未發(fā)生改變。

僅僅是在北巴傳媒等宣布入股的10天后，2015年12月10日，珠海銀隆再次獲得機(jī)構(gòu)青睞。陽(yáng)光人壽等6家機(jī)構(gòu)攜手增資珠海銀隆，其中，陽(yáng)光人壽出資10億元獲得珠海銀隆14.95%的股份，珠海銀隆的估值提升至66.9億元。

8月1日和10日，也就是格力電器即將宣布收購(gòu)珠海銀隆前夕，公司完成兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。杭州普潤(rùn)立方股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等3家機(jī)構(gòu)趕在收購(gòu)前成為珠海銀隆最后一批“分食者”，卻只能以2億元的出資獲得珠海銀隆1.88%的股份。此時(shí)，珠海銀隆的估值已經(jīng)達(dá)到106.24億元。

對(duì)于前兩次估值，格力電器的解釋是入股時(shí)以珠海銀隆2015年上半年業(yè)績(jī)?yōu)閰⒄?8月份時(shí)由于是少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且都是現(xiàn)金支付，因此，該兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓考慮了流動(dòng)性的折價(jià)因素。

而這種折價(jià)也成為后入者獲得溢價(jià)的基礎(chǔ)。新能源板塊是當(dāng)下資本市場(chǎng)熱捧的對(duì)象，格力電器復(fù)牌后走高會(huì)使新晉股東的賬面浮盈進(jìn)一步增厚，這也是為什么這些后來(lái)者敢于在躥升的估值面前急于入股的原因。

值得一提的是，在參與配套融資對(duì)象中，4700人組成的格力電器員工持股計(jì)劃擬認(rèn)購(gòu)23.8億元，其中董明珠出資約9.37億元，一人獨(dú)攬員工持股的39.52%。

按照15.57元/股的增發(fā)價(jià)格，意味著董明珠通過(guò)員工持股計(jì)劃將增持6015萬(wàn)股格力電器股票，其個(gè)人累計(jì)持股將達(dá)到1億股，持股比例也從原來(lái)的0.74%提升至1.3%，成為公司第四大股東。

而董明珠2015年稅前收入為698萬(wàn)元，這筆投入不是小數(shù)目，珠海銀隆有多大魅力吸引董明珠下注如此之大呢？

單價(jià)超同行一倍

珠海銀隆的主要產(chǎn)品包括鈦酸鋰電池、新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能系統(tǒng)和配套充電設(shè)施。新能源汽車(chē)和儲(chǔ)能系統(tǒng)是基于其核心科技——鈦酸鋰電池的終端應(yīng)用，充電設(shè)施是用于新能源汽車(chē)的配套充電。

這其中，純電動(dòng)客車(chē)是鈦酸鋰電池主要的終端應(yīng)用，也是珠海銀隆主要的銷(xiāo)售產(chǎn)品，終端用戶主要為各地公交公司。2015年收入爆發(fā)以來(lái)，純電動(dòng)客車(chē)基本貢獻(xiàn)了公司90%以上的收入。

2014-2015年，珠海銀隆純電動(dòng)客車(chē)的銷(xiāo)量分別為111輛和2996輛，2016年上半年不是銷(xiāo)售旺季，但銷(xiāo)量也已達(dá)到了1507輛。而這三個(gè)時(shí)期公司對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能利用率分別為31.47%、88%和30.36%。

隨著在建項(xiàng)目和技改項(xiàng)目的完成，珠海銀隆的產(chǎn)能已經(jīng)從2014年的1500輛提升至2016年上半年的5000輛。而純電動(dòng)客車(chē)核心部件鈦酸鋰電池也從1290萬(wàn)安時(shí)，提升至8281.2萬(wàn)安時(shí)。

珠海銀隆的鈦酸鋰電池并不大規(guī)模對(duì)外銷(xiāo)售，成品基本被用于自家純電動(dòng)客車(chē)使用，直到2016年上半年，鈦酸鋰電池才給公司帶來(lái)2.04億元的收入，占比不到10%。

按照收購(gòu)書(shū)中的描述，珠海銀隆擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、世界一流的鈦酸鋰電池技術(shù)，所生產(chǎn)的鈦酸鋰電池具有高安全性、長(zhǎng)壽命、可大倍率快速充放電、工作溫度范圍較寬等技術(shù)特性。

這意味著隨著新能源客車(chē)銷(xiāo)量的猛增，珠海銀隆鈦酸鋰電池也應(yīng)該水漲船高才對(duì)。收購(gòu)草案顯示，2014-2015年，在產(chǎn)能翻倍增長(zhǎng)的同時(shí)，公司鈦酸鋰電池的產(chǎn)能利用率卻從70.85%下降至56.74%，到了2016年上半年才回升到84.67%。

2015年正是新能源汽車(chē)爆發(fā)的元年，公司純電動(dòng)客車(chē)銷(xiāo)量增加了26倍，但其鈦酸鋰電池產(chǎn)能增長(zhǎng)了不到兩倍，珠海銀隆只能加大采購(gòu)。

收購(gòu)草案顯示，在原材料采購(gòu)中，珠海銀隆磷酸鐵鋰電池的采購(gòu)金額從2014年的9889萬(wàn)元猛增至2015年的3.28億元，漲幅達(dá)到2.62倍。

2014年和2015年，珠海銀隆純電動(dòng)客車(chē)的平均單價(jià)為165萬(wàn)元和124萬(wàn)元，2016年上半年則是147萬(wàn)元。

作為行業(yè)龍頭，2015年宇通客車(chē)（600066.SH）純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到13885輛，收入達(dá)到92.62億元，單價(jià)為67萬(wàn)元;另一家領(lǐng)頭羊金龍汽車(chē)（600686.SH）純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量也有12323輛，收入為75.71億元，單價(jià)也僅為61萬(wàn)元;銷(xiāo)售較少的亞星客車(chē)（600213.SH）2015年純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量為708輛，收入4.5億元，平均單價(jià)為64萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，上述幾家主要客車(chē)上市公司中，其純電動(dòng)車(chē)的平均單價(jià)都在60萬(wàn)元附近，珠海銀隆則超過(guò)同行一倍上下。

單車(chē)售價(jià)遠(yuǎn)超同行，珠海銀隆必然有著過(guò)硬的技術(shù)儲(chǔ)備。然而，從收購(gòu)書(shū)來(lái)看，公司研發(fā)投入不過(guò)數(shù)千萬(wàn)元，尚不及行業(yè)領(lǐng)頭羊的零頭。

高新技術(shù)懸疑

截至2016年6月30日，珠海銀隆共擁有110項(xiàng)境內(nèi)專利，15項(xiàng)境外專利，其中在鈦酸鋰電極材料和鈦酸鋰電池上的專利有65項(xiàng)。從專利技術(shù)上來(lái)說(shuō)，公司的高新技術(shù)身份并非虛名。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，若高新技術(shù)企業(yè)年收入超過(guò)2億元，那么研發(fā)投入占收入的比例不低于3%;具有大學(xué)?？埔陨蠈W(xué)歷的科技人員占比不低于30%，其中研發(fā)人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的10%以上。

截至2016年6月30日，珠海銀隆員工總?cè)藬?shù)6004人，其中研發(fā)人員236人，占比為3.93%，大專以上學(xué)歷的員工比例達(dá)到了38.69%，從總?cè)藬?shù)和學(xué)歷構(gòu)成上看，公司符合高新技術(shù)企業(yè)的員工要求。

審計(jì)報(bào)告顯示，2014年和2015年，珠海銀隆研發(fā)費(fèi)用分別為2794萬(wàn)元和4462萬(wàn)元，2016年上半年研發(fā)投入了2653萬(wàn)元，研發(fā)投入占收入比分別為8.04%、1.16%和1.07%。

2015年，珠海銀隆的研發(fā)資金投入并沒(méi)有達(dá)到3%的最低研發(fā)投入要求。在研發(fā)投入相去甚遠(yuǎn)的前提下，珠海銀隆是如何獲得高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定呢？

根據(jù)審計(jì)報(bào)告顯示的內(nèi)容，珠海銀隆及其兩家全資子公司珠海銀隆電器有限公司（下稱“銀隆電器”）和珠海廣通汽車(chē)有限公司（下稱“珠海廣通”）是18家公司中僅有的3家高新技術(shù)企業(yè)。前兩家于2015年獲得上述稱號(hào)，珠海廣通于2014年獲得。

因此，珠海銀隆獲得的高新技術(shù)應(yīng)該是以母公司申報(bào)獲得，而非集團(tuán)名義。相應(yīng)的，珠海廣通和銀隆電器也是單獨(dú)獲得高新技術(shù)企業(yè)稱號(hào)的。因此，只要這3家公司滿足高新技術(shù)企業(yè)的最低標(biāo)準(zhǔn)即可。

由于格力電器在收購(gòu)書(shū)中并沒(méi)有披露上述3家公司員工構(gòu)成和學(xué)歷分布，因此，無(wú)法從員工方面知曉這3家公司是否符合高新技術(shù)的最低要求，但僅從研發(fā)投入來(lái)看，這3家公司同樣難以滿足最低指標(biāo)。

合并報(bào)表顯示，最近兩年又一期珠海銀隆的研發(fā)投入分別為2794萬(wàn)元、4462萬(wàn)元和2653萬(wàn)元。珠海銀隆母公司的收入分別為5.08億元、9.31億元和3.5億元;銀隆電器的收入分別為3.87億元、12.5億元和3.46億元;珠海廣通收入為3.49億元、34.78億元和22.3億元。

因此，即使是公司所有研發(fā)投入全部投入珠海廣通，其一家也難以滿足研發(fā)投入占收入3%的要求，那么在一家公司投入都嚴(yán)重不足的情況下，另外兩家的研發(fā)投入從哪里分?jǐn)偰兀?/p>

實(shí)際上，與行業(yè)龍頭相比，珠海銀隆的研發(fā)投入就相形見(jiàn)絀了。宇通客車(chē)2015年年報(bào)顯示，公司研發(fā)支出12.29億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為3.94%;金龍汽車(chē)的研發(fā)投入也達(dá)到6.24億元，占收入的比例為2.33%。

顯然，珠海銀隆僅僅幾千萬(wàn)元的研發(fā)投入難以匹敵行業(yè)龍頭，尤其是公司從2015年才剛剛實(shí)現(xiàn)收入的大幅增長(zhǎng)，公司沒(méi)有足夠的積累進(jìn)行數(shù)億元的研發(fā)投入。

真實(shí)收入幾何？

在新能源汽車(chē)如火如荼爆發(fā)之際，珠海銀隆也搭乘行業(yè)東風(fēng)獲得盈利轉(zhuǎn)折。2014-2015年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.48億元、38.62億元;同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-2.66億元和4.16億元。2016年上半年公司收入達(dá)到24.84億元，凈利潤(rùn)為3.77億元。

在此次收購(gòu)中，包括珠海銀隆股東銀通投資集團(tuán)在內(nèi)的8名股東也承諾，珠海銀隆2016-2018年的實(shí)際凈利潤(rùn)分別不低于7.2億元、10億元和14億元。

對(duì)于珠海銀隆來(lái)說(shuō)，上半年并非銷(xiāo)售旺季就已經(jīng)完成了2016年半數(shù)以上的業(yè)績(jī)承諾，剩下不足五成承諾利潤(rùn)在即將到來(lái)的銷(xiāo)售旺季完成應(yīng)該不是難事。實(shí)際上大筆的補(bǔ)助就可以幫助公司完成這個(gè)承諾。

2014年和2015年，珠海銀隆獲得的新能源汽車(chē)應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金分別為5025萬(wàn)元和13.04億元，2015年30%以上的收入源自政府補(bǔ)助。2016年上半年公司已經(jīng)獲得6.04億元，占收入的25%左右。

與2015年靚麗的業(yè)績(jī)相比，2014年的虧損就沒(méi)有那么好看了。同樣是虧損，與另外兩家公司披露的信息相比，珠海銀隆的業(yè)績(jī)讓人難以捉摸，3家公司給出了3個(gè)版本。

北巴傳媒在2015年12月底入股珠海銀隆，公司公告顯示，2014年珠海銀隆母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.45億元，凈利潤(rùn)1854萬(wàn)元。根據(jù)格力電器的審計(jì)報(bào)告書(shū)，2014年珠海銀隆母公司實(shí)現(xiàn)收入5.08億元，凈利潤(rùn)3245萬(wàn)元。無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)，兩家公司披露的盈利狀況完全是不同的兩個(gè)方向。

眾業(yè)達(dá)（002441.SZ）旗下公司也曾入股珠海銀隆，公司披露的公告顯示，2014年，珠海銀隆實(shí)現(xiàn)收入6.18億元，歸屬母公司的凈利潤(rùn)6426萬(wàn)元。

格力電器稱珠海銀隆2014年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)為-2.23億元，眾業(yè)達(dá)則公告其盈利了6000余萬(wàn)元。加之北巴傳媒，3家上市公司披露的數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)了各自聘請(qǐng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)，那么珠海銀隆2014年到底是盈利還是虧損呢？

采購(gòu)額相差一倍

雖然擁有掌握技術(shù)優(yōu)勢(shì)的鈦酸鋰電池，珠海銀隆仍然采購(gòu)了數(shù)億元的磷酸鐵鋰電池，但與采購(gòu)方公布的金額相比，兩家公司之間最高有著一倍的差距。

在原材料采購(gòu)中，珠海銀隆磷酸鐵鋰電池的采購(gòu)金額從2014年的9889萬(wàn)元猛增至2015年的3.28億元，漲幅達(dá)到2.62倍，2016年上半年采購(gòu)金額有所減少，仍有4753萬(wàn)元。

珠海銀隆采購(gòu)的磷酸鐵鋰來(lái)自行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的制造商深圳市沃特瑪電池有限公司（下稱“沃特瑪”），公司是國(guó)內(nèi)最早成功研發(fā)磷酸鐵鋰新能源汽車(chē)動(dòng)力電池并率先實(shí)現(xiàn)規(guī)?；团繎?yīng)用的企業(yè)之一。

珠海銀隆前五大供應(yīng)商顯示，公司的磷酸鐵鋰電池幾乎全部來(lái)自沃特瑪一家。2014-2015年，珠海銀隆從沃特瑪分別采購(gòu)了9852萬(wàn)元和3.53億元，且都是公司的第一大公司，2016年上半年4530萬(wàn)元的采購(gòu)金額也使沃特瑪躋身珠海銀隆第五大供應(yīng)商。

資本市場(chǎng)對(duì)沃特瑪也并不陌生，堅(jiān)瑞消防（300116.SZ）在4月份發(fā)布公告，宣布以52億元收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)，如今沃特瑪?shù)氖召?gòu)案在7月底已經(jīng)完成。

在收購(gòu)書(shū)中，堅(jiān)瑞消防公布了沃特瑪?shù)那拔宕罂蛻簟?014年和2015年，珠海銀隆分別是沃特瑪?shù)牡诙蠛偷谝淮罂蛻簦謩e貢獻(xiàn)收入4725萬(wàn)元和4.07億元。占收入的比例都在兩位數(shù)以上。

與珠海銀隆的采購(gòu)金額相比，兩家公司2015年的金額相差了近5000萬(wàn)元，相差超過(guò)10%，而2014年的5100余萬(wàn)元的金額則相差超過(guò)一倍。