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《意見(jiàn)》的出臺(tái)，標(biāo)志著國(guó)企改革將由“淺水區(qū)”跨入“深水區(qū)”，短期能夠改善市場(chǎng)對(duì)國(guó)企改革主題的預(yù)期。

8月18日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)三部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》（下稱“《意見(jiàn)》”），明確了國(guó)企員工持股試點(diǎn)的原則、實(shí)施方案，并詳細(xì)規(guī)定了參與試點(diǎn)的企業(yè)條件、持股員工范圍、出資方式、入股價(jià)格、持股比例、股權(quán)流轉(zhuǎn)、持股方式、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵問(wèn)題。

與以往政策相比，《意見(jiàn)》的改革統(tǒng)籌性更強(qiáng)，更全面進(jìn)行規(guī)范，操作性更強(qiáng)；與市場(chǎng)此前的預(yù)期相比，《意見(jiàn)》在試點(diǎn)企業(yè)條件、試點(diǎn)范圍等內(nèi)容存在部分偏差，因此，政策具體內(nèi)容上并未超出預(yù)期。

但申萬(wàn)宏源認(rèn)為，即便《意見(jiàn)》對(duì)國(guó)企員工持股的上限要求較嚴(yán)，略低于市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò)最大的意義在于——員工持股將員工利益與國(guó)企利潤(rùn)和股價(jià)綁定，至此國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)的重要政策基本落地，標(biāo)志著中央和各省的國(guó)企改革有望加速，進(jìn)入實(shí)際操作階段。

廣發(fā)證券也認(rèn)為，《意見(jiàn)》的出臺(tái)，標(biāo)志著國(guó)企改革將由“淺水區(qū)”跨入“深水區(qū)”，具有重要的政策指導(dǎo)意義。從政策效用上，一方面能夠引導(dǎo)地方政策的跟進(jìn)；另一方面也會(huì)加速試點(diǎn)國(guó)企的擴(kuò)容。

同時(shí)，國(guó)企員工持股試點(diǎn)方案推出后，短期能夠改善市場(chǎng)對(duì)國(guó)企改革主題的預(yù)期，點(diǎn)燃市場(chǎng)掘金國(guó)企改革相關(guān)股票的熱情。

國(guó)企改革“深水區(qū)”

員工持股計(jì)劃起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，是以打造員工、公司利益共同體為核心的一種有效激勵(lì)機(jī)制。

中國(guó)在上世紀(jì)末也曾試點(diǎn)開(kāi)展過(guò)員工持股計(jì)劃。但在出現(xiàn)各種問(wèn)題后，國(guó)企改革中的員工持股方案一度停頓下來(lái)。

隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，國(guó)企的員工持股計(jì)劃再次被提上了議事日程。

在政策層面，早在2012年，有關(guān)部門就已經(jīng)在征求關(guān)于職工持股計(jì)劃的意見(jiàn)。2013年年底，十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》作為頂層綱領(lǐng)性文件首次明確開(kāi)展國(guó)企員工持股試點(diǎn)。

2014年7月15日，國(guó)資委宣布六家央企啟動(dòng)“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)，新一輪國(guó)企改革大潮拉開(kāi)序幕。到2014年年底，國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案便已初步成型，確定將以“1+N”的形式出臺(tái)。

2015年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出實(shí)行國(guó)企員工持股試點(diǎn)是國(guó)企改革重要突破口。

2016年6月以來(lái)，“1+N”政策體系中14個(gè)專項(xiàng)改革意見(jiàn)已陸續(xù)出臺(tái)，最為敏感也是關(guān)注度最高的國(guó)企員工持股意見(jiàn)經(jīng)過(guò)兩年醞釀，終于在8月18日對(duì)外公布。

《意見(jiàn)》的出臺(tái)，標(biāo)志著作為國(guó)企改革“1+N”框架下的重要配套政策落地，未來(lái)國(guó)企員工持股試點(diǎn)進(jìn)程有望提速。

此時(shí)，距離國(guó)企改革中的員工持股被寫進(jìn)了十八屆三中全會(huì)的2013年已經(jīng)過(guò)去3年，距離要在重要領(lǐng)域取得成果的2020年，只剩下4年的時(shí)間。

國(guó)資委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：此次改革統(tǒng)籌性強(qiáng)，是深化國(guó)有企業(yè)改革的配套政策之一，不是一項(xiàng)單一的、孤立的改革政策。以往的職工持股側(cè)重于解決國(guó)有企業(yè)改革中某個(gè)方面的問(wèn)題，這次員工持股的改革目標(biāo)定位更高，是要通過(guò)員工持股這一制度安排，總結(jié)可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步有效建立激勵(lì)約束長(zhǎng)效機(jī)制，激發(fā)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)在活力。

《意見(jiàn)》有收有放

西南證券認(rèn)為，當(dāng)前的員工持股試點(diǎn)方案在四個(gè)方面做出了全面細(xì)致的規(guī)定，不少都是針對(duì)以往出現(xiàn)過(guò)的問(wèn)題，從制度設(shè)計(jì)上注重可操作性、可對(duì)接性以及延續(xù)性，力求既避免國(guó)有資產(chǎn)流失，又在最大程度上調(diào)動(dòng)骨干員工的積極性，從而有效改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，避免以往試點(diǎn)的覆轍。

首先，給予員工持股足夠的額度，充分調(diào)動(dòng)員工積極性。《意見(jiàn)》對(duì)非上市國(guó)有控股企業(yè)的員工持股比例定為30%，較此前有很大幅度的提升。

如在證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法》、2014年發(fā)布的《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，“上市公司全部有效的員工持股計(jì)劃所持有股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)股本總額的10%”。而這次將非上市國(guó)有控股企業(yè)的員工持股比例放寬到了30%，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)比較大的突破，激勵(lì)力度是比較大的。

其次，明確參與員工持股國(guó)企的定位：位于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的制度建設(shè)良好的混合所有制企業(yè)?！兑庖?jiàn)》對(duì)參與試點(diǎn)企業(yè)給出了四個(gè)限制條件：

“主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)”，對(duì)行業(yè)進(jìn)行了限制；

“非公有資本股東所持股份應(yīng)達(dá)到一定比例，公司董事會(huì)中有非公有資本股東推薦的董事”，意味著只有實(shí)現(xiàn)了混合所有制的國(guó)企才能參與；

“公司治理結(jié)構(gòu)健全，建立市場(chǎng)化的勞動(dòng)人事分配制度和業(yè)績(jī)考核評(píng)價(jià)體系”，這意味著員工持股能夠已經(jīng)有了成型的激勵(lì)機(jī)制能夠?qū)T工努力和相應(yīng)成果聯(lián)系起來(lái)；

“營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)90%以上來(lái)源于所在企業(yè)集團(tuán)外部市場(chǎng)”，杜絕了在集團(tuán)內(nèi)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，做高利潤(rùn)的可能性。

第三，明確體現(xiàn)了激勵(lì)骨干員工的政策定位。

《意見(jiàn)》明確提出“員工持股要與崗位和業(yè)績(jī)緊密掛鉤，支持關(guān)鍵技術(shù)崗位、管理崗位和業(yè)務(wù)崗位人員持股”，而參與持股人員應(yīng)為在關(guān)鍵崗位工作并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接或較大影響的科研人員、經(jīng)營(yíng)管理人員和業(yè)務(wù)骨干，且與本公司簽訂了勞動(dòng)合同。

同時(shí)，《意見(jiàn)》還規(guī)定了“黨中央、國(guó)務(wù)院和地方黨委、政府及其部門、機(jī)構(gòu)任命的國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員不得持股。外部董事、監(jiān)事（含職工代表監(jiān)事）不參與員工持股”。這就很好地預(yù)防了此次員工持股計(jì)劃演變?yōu)闄?quán)力尋租的可能性，有助于將激勵(lì)落實(shí)到位，直接落實(shí)到業(yè)務(wù)部門的骨干員工中去，從而切實(shí)提升員工的積極性。

第四，《意見(jiàn)》規(guī)避了以往員工持股改革中的種種弊端，如內(nèi)部人控制、利益輸送、國(guó)有資產(chǎn)流失等。主要從五個(gè)方面著手：

一是保留國(guó)有股份比例，實(shí)施員工持股后，應(yīng)保證國(guó)有股東控股地位，且其持股比例不得低于公司總股本的34%。

二是在員工持股的資金來(lái)源上，需要是自有資金入市。員工入股應(yīng)主要以貨幣出資，試點(diǎn)企業(yè)、國(guó)有股東不得向員工無(wú)償贈(zèng)予股份，不得向持股員工提供墊資、擔(dān)保、借貸等財(cái)務(wù)資助。持股員工不得接受與試點(diǎn)企業(yè)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)往來(lái)的其他企業(yè)的借款或融資幫助。

三是員工持股股份不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的每股凈資產(chǎn)評(píng)估值。對(duì)于上市公司而言，那些股價(jià)低于凈資產(chǎn)的國(guó)企會(huì)為投資者提供低于員工持股價(jià)的買入機(jī)會(huì)。

四是規(guī)定了鎖定期，防止投機(jī)套利行為?！兑庖?jiàn)》規(guī)定“實(shí)施員工持股，應(yīng)設(shè)定不少于36個(gè)月的鎖定期。在公司公開(kāi)發(fā)行股份前已持股的員工，不得在公司首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)讓股份，并應(yīng)承諾自上市之日起不少于36個(gè)月的鎖定期”。

最后，在實(shí)施期限上，試點(diǎn)不搞一刀切，只是規(guī)定了大致的時(shí)間范圍，即在2016年啟動(dòng)實(shí)施首批試點(diǎn)，2018年年底視情況適時(shí)擴(kuò)大試點(diǎn)，并且特別指出“成熟一戶開(kāi)展一戶”。

激勵(lì)企業(yè)成長(zhǎng)

中信建投表示，員工持股計(jì)劃作為國(guó)有企業(yè)改革“十項(xiàng)試點(diǎn)”之一在各地推行，對(duì)于深化國(guó)有企業(yè)改革具有十分重要的意義。

首先，員工持股有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。

國(guó)有企業(yè)效率低下的問(wèn)題，最終可以歸結(jié)到其產(chǎn)權(quán)制度上，產(chǎn)權(quán)改革是國(guó)有企業(yè)改革的焦點(diǎn)，通過(guò)完善國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，可以建立靈活、高效和透明的現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)。而國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度上最突出的問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一。

實(shí)行員工持股計(jì)劃可以讓員工通過(guò)持有公司股票，以股東的身份成為本企業(yè)的所有者，讓企業(yè)和員工之間結(jié)成產(chǎn)權(quán)紐帶關(guān)系，使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)形成包含國(guó)家股、法人股、外資股、其他社會(huì)公眾股和員工持股的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。股權(quán)結(jié)構(gòu)相互制衡，可以把各方面的優(yōu)勢(shì)調(diào)動(dòng)起來(lái)，把潛在的阻力變成動(dòng)力。

其次，員工持股有利于提高國(guó)企生產(chǎn)積極性與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

國(guó)有資本絕對(duì)控制著石油、石化、電力、民航、通信等行業(yè)，并且較強(qiáng)的控制著鋼鐵、有色金屬、勘察、電子信息等行業(yè)，因此，盡管許多國(guó)企效率低下，依然得到優(yōu)先的資源分配，一定程度上造成了資源分配上的市場(chǎng)扭曲。

如果要使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)仍然保持一定增速，就必須更加依賴企業(yè)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高，更加依賴要素的企業(yè)間流動(dòng)，即從效率低的企業(yè)不斷流向效率高的企業(yè)。

員工持股的激勵(lì)作用讓員工與企業(yè)形成利益共同體，可以最大程度使企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)惠及勞動(dòng)者，不僅可以調(diào)動(dòng)職工積極性，而且保證了人才的穩(wěn)定，增強(qiáng)整個(gè)國(guó)企的活力與效率，提高生產(chǎn)積極性與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

再次，員工持股有利于改善國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。

一直以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的“家長(zhǎng)制”觀念深入人心。國(guó)企管理方式固化，管理權(quán)過(guò)于集中，這使得員工缺乏歸屬感、認(rèn)同感，在公司治理層面難以達(dá)到滿意的效果。

實(shí)施員工持股計(jì)劃，一方面可以激發(fā)持股人員的積極性，更有利于國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本保值增值，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力，提高競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，職工作為股東身份，可參與到國(guó)有企業(yè)的公司治理中，企業(yè)一線人員股東的參與有利于企業(yè)做出更好的經(jīng)營(yíng)決策。此外，員工代表可進(jìn)入公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層等公司治理的各方面，參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，有利于更好的激勵(lì)約束機(jī)制的建立，也有利于國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制的建立，使得公司治理結(jié)構(gòu)得以完善。

此外，員工持股還可以緩解國(guó)有企業(yè)的所有者缺位矛盾。

國(guó)有企業(yè)的最終所有者為全體人民，但在現(xiàn)實(shí)中是通過(guò)政府作為全體人民代表對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，行使所有者的權(quán)利和承擔(dān)所有者的責(zé)任。然而，政府作為所有者必然會(huì)帶來(lái)所有者虛置的問(wèn)題，造成對(duì)經(jīng)營(yíng)者有效監(jiān)督的缺乏，而且，政企不分很容易產(chǎn)生效率低下，滋生腐敗等弊端。

另外，企業(yè)的職工雖然作為全體人民的一分子，從理論上擁有企業(yè)一份所有權(quán)，但是由于所有權(quán)的分散和監(jiān)督成本的高昂，使得企業(yè)的職工缺乏工作的積極性。

員工持股計(jì)劃作為一種將企業(yè)的部分所有權(quán)授予企業(yè)員工，使其不僅具有獲得勞動(dòng)報(bào)酬的權(quán)利，同時(shí)也可以享受所有者的資本利得的權(quán)利，這對(duì)于解決國(guó)有企業(yè)中的出資主體缺位，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

而且，員工持股還為國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)施戰(zhàn)略收縮提供一種有效的退出渠道。

對(duì)于中央確定的國(guó)企改革中的“放小”政策而言，員工持股是一種可行的途徑，而且具有比其他的出售方式更有利的地方。

哪些標(biāo)的將受益？

員工持股計(jì)劃不僅能夠在完善治理結(jié)構(gòu)、培養(yǎng)人才隊(duì)伍、優(yōu)化資源配置等諸多方面都體現(xiàn)出其正向價(jià)值，而且在二級(jí)市場(chǎng)上也能獲取顯著的超額收益。

自2014年6月20日證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布后，A股共有486家上市公司推出了549個(gè)員工持股計(jì)劃。而以Wind員工持股指數(shù)近一年的市場(chǎng)表現(xiàn)為例，員工持股板塊從2015年8月以來(lái)累計(jì)上漲21.6%，相對(duì)于同期上證綜指超額收益達(dá)29.3%。

其中，國(guó)企（包括央企和地方國(guó)企）上市公司63家。中信建投通過(guò)跟蹤這些公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃后公司股價(jià)的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃確實(shí)對(duì)于公司股價(jià)有著很好的支撐作用。

除了2015年第二、第三季度由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)跌破預(yù)案日價(jià)格的家數(shù)較多外，之前和之后的實(shí)施員工持股方案的公司股價(jià)基本上都能位于預(yù)案公布日股價(jià)的上方。

以員工持股預(yù)案公布至今的股價(jià)漲跌幅為例，在2015年4月之前公布員工持股計(jì)劃預(yù)案的13家國(guó)企中，上漲的公司有11家，占比高達(dá)84.6%，而在2015年9月以后公布員工持股計(jì)劃的24家國(guó)企中，股價(jià)上漲的17家，占比也高達(dá)70%。這充分顯示員工持股計(jì)劃對(duì)于公司市場(chǎng)股價(jià)是一個(gè)利好性的驅(qū)動(dòng)因素。

廣發(fā)證券認(rèn)為，從主題投資的角度，此次國(guó)企員工持股試點(diǎn)方案推出后，地方政策及上市國(guó)企員工持股試點(diǎn)節(jié)奏可能加快，短期能夠改善市場(chǎng)對(duì)國(guó)企改革主題的預(yù)期。

但廣發(fā)證券同時(shí)認(rèn)為，由于政策內(nèi)容并未超出預(yù)期，應(yīng)更多從精耕細(xì)作的角度，“自下而上”推薦確定性受益于政策的國(guó)企。根據(jù)《意見(jiàn)》的試點(diǎn)方案，潛在受益程度較高的國(guó)企需要具備以下標(biāo)準(zhǔn)：

排他性規(guī)定：不包括中央二級(jí)以上企業(yè)及省級(jí)國(guó)有一級(jí)企業(yè)，另外需剔除國(guó)有參股企業(yè)。

行業(yè)屬性：最直接相關(guān)的是行業(yè)為充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類，即商業(yè)一類國(guó)企（需要剔除金融、文化行業(yè)，主要集中在家用電器、汽車、紡織服裝、食品飲料、機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、TMT、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)）；另外，改制科研院所、高新技術(shù)和科技服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的國(guó)企要高度重視。

區(qū)域選擇：優(yōu)先選擇國(guó)企改革進(jìn)度較快的區(qū)域、商業(yè)一類企業(yè)較多的區(qū)域（典型的是上海、廣東、安徽、山東、浙江等）。

國(guó)有控股比例：?jiǎn)T工持股計(jì)劃實(shí)施后最低限為34%，另外《意見(jiàn)》規(guī)定“非公有資本股東所持股份應(yīng)達(dá)到一定比例”，建議國(guó)有控股股東持股比例要“相對(duì)合理”，參考值在“34%-60%”之間；如果有至少1人非公股東的委派董事，則確定性更強(qiáng)。

估值和業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)：例如規(guī)定員工入股時(shí)PB>1、收入和利潤(rùn)90%以上來(lái)自于集團(tuán)外市場(chǎng)等。