林　輝，楊　旸

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

網(wǎng)絡(luò)借貸的逆向選擇及其緩釋機(jī)制研究

林輝，楊旸

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

從分析逆向選擇在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的形成原理出發(fā)，深入剖析網(wǎng)絡(luò)借貸信用評(píng)級(jí)和債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化過程中潛在的逆向選擇行為，可知，資信較差的融資者有通過隱瞞信息獲取較高信用評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)；同時(shí)，平臺(tái)具有利用優(yōu)先行動(dòng)優(yōu)勢(shì)事先篩選低質(zhì)量貸款將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給終端市場(chǎng)的可能性。本文針對(duì)以上問題提出相應(yīng)的緩釋機(jī)制和對(duì)策建議，以期對(duì)制定網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管政策提供決策依據(jù)。

互聯(lián)網(wǎng)金融；網(wǎng)絡(luò)借貸；逆向選擇；緩釋機(jī)制

一、引　言

近年來，金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和信息通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)與金融深度融合，產(chǎn)生了以互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資等模式為主的互聯(lián)網(wǎng)金融。其中，網(wǎng)絡(luò)借貸包括P2P網(wǎng)絡(luò)借貸和網(wǎng)絡(luò)小額貸款，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是指?jìng)€(gè)體和個(gè)體之間通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的直接借貸①定義來源：央行等十部委于2015年7月聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》。，目前已成為互聯(lián)網(wǎng)金融中最主要且增長最快的債務(wù)融資模式。隨著P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的高速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的數(shù)量不斷增加，各個(gè)平臺(tái)對(duì)客戶和資金的爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈，由于相關(guān)監(jiān)管措施的滯后以及民間征信系統(tǒng)的缺失，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的各類風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)加速累積態(tài)勢(shì)，平臺(tái)“跑路”和倒閉的現(xiàn)象也層出不窮。截至2015年5月底，P2P網(wǎng)貸行業(yè)出現(xiàn)詐騙、“跑路”以及倒閉的問題平臺(tái)累計(jì)達(dá)到661家，接近平臺(tái)總數(shù)的四分之一②數(shù)據(jù)來源：和訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。。

由于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸系投資者和融資者在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行的直接債務(wù)融資，二者之間的信息不對(duì)稱程度比線下更為嚴(yán)重，這也是當(dāng)前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。首先，在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中，投資者對(duì)融資者的資信狀況缺乏充分認(rèn)知的情況下，往往選擇預(yù)期利率較高的貸款項(xiàng)目，這使得低風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量項(xiàng)目因拒絕承擔(dān)過高的融資成本而退出P2P融資平臺(tái)，故P2P融資平臺(tái)只會(huì)留下高風(fēng)險(xiǎn)、低質(zhì)量的項(xiàng)目；其次，當(dāng)前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)對(duì)于融資者的資信審查力度寬松，缺乏完善的信用風(fēng)險(xiǎn)防范體系，因而在平臺(tái)中出現(xiàn)了許多通過偽造項(xiàng)目信息“騙貸者”。第三，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)作為發(fā)起人對(duì)網(wǎng)貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化③由商業(yè)銀行創(chuàng)辦的網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)，通常將其信貸資產(chǎn)通過平臺(tái)進(jìn)行等額分割轉(zhuǎn)讓，如平安銀行陸金所的“彩虹”項(xiàng)目，即本文所稱的“類資產(chǎn)證券化”。，將非標(biāo)債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)（即“債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化”過程），此舉將使P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給終端市場(chǎng)的普通投資者，產(chǎn)生了“類次債危機(jī)”問題。此時(shí)，市場(chǎng)交易產(chǎn)品的平均質(zhì)量下降，平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)累積速度加快，市場(chǎng)資源配置效率降低，由信息不對(duì)稱造成的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸逆向選擇問題日益凸顯。

在P2P模式下，上述三個(gè)問題中的主體各不相同。第一，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中融資者與投資者存在信息不對(duì)稱；第二，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)①當(dāng)前國內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的信用評(píng)級(jí)工作是由平臺(tái)承擔(dān)，尚缺乏獨(dú)立的第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。對(duì)融資者資信狀況缺乏充分的認(rèn)知；第三，P2P平臺(tái)掌握參與債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化的貸款質(zhì)量，而終端市場(chǎng)缺乏相關(guān)的信息。事實(shí)上，實(shí)行信用評(píng)級(jí)和債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化即是為了減少市場(chǎng)中由第一類逆向選擇問題所帶來不利影響，前者是期望通過更嚴(yán)格的資信審查緩解借貸發(fā)生前的信息不對(duì)稱，后者是在借貸發(fā)生后通過債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但兩者在實(shí)踐過程中又產(chǎn)生了逆向選擇的新問題。因此，本文在分析P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的逆向選擇形成原理的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剖析P2P模式下信用評(píng)級(jí)和債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化過程中的逆向選擇問題，并針對(duì)以上問題提出了相應(yīng)的緩釋機(jī)制，這也正是本文的創(chuàng)新之處。

二、文獻(xiàn)綜述

Akerlof［1］的檸檬市場(chǎng)模型（Lemonsmodel）開創(chuàng)了逆向選擇理論的先河。他認(rèn)為二手車市場(chǎng)上的逆向選擇問題主要來自于買賣雙方的信息不對(duì)稱，買者只愿意按舊車的平均質(zhì)量支付價(jià)款，導(dǎo)致市場(chǎng)上出售的舊車質(zhì)量下降。逆向選擇的典型應(yīng)用不僅適用于舊車市場(chǎng)，而且也適用于金融市場(chǎng)。信貸市場(chǎng)的逆向選擇是指融資者為了獲得借款，可能會(huì)隱瞞對(duì)自己不利的信息，甚至提供虛假信息，因此導(dǎo)致出借人投向風(fēng)險(xiǎn)比較大的借款人。Arrow［2］認(rèn)為，金融市場(chǎng)中廣泛存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，信息不對(duì)稱將引發(fā)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)實(shí)施“信貸配給”行為，使得中小企業(yè)陷入融資困境。Stiglitz 和Weiss［3］證明，即使沒有政府干預(yù)，由于資金需求方存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，信貸配給將長期存在，如果資金供給增加，超額需求就會(huì)減少，但只要信貸配給存在，市場(chǎng)利率不會(huì)降低。逆向選擇問題同樣存在于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中，廖理等［4］利用人人貸網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為有相當(dāng)高比例的逆向選擇和違約風(fēng)險(xiǎn)未被反映在貸款利率中。Gonzalez和Loureiro［5］、李焰等［6］和王錦虹研究表明提供更多真實(shí)的融資方信息和對(duì)融資方信用水平進(jìn)行充分甄別將有助于減少P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的逆向選擇。

在傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)中，為解決由信息不對(duì)稱引致的逆向選擇問題時(shí)，以往文獻(xiàn)通常認(rèn)為加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)和實(shí)現(xiàn)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化可以發(fā)揮緩釋作用。首先，Klafft［8］使用美國大型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸企業(yè)“Prosper”的平臺(tái)數(shù)據(jù)，對(duì)借款人信用評(píng)級(jí)與平臺(tái)借貸行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明信用評(píng)級(jí)越高的借款人越容易獲得貸款。王會(huì)娟等學(xué)者認(rèn)為通過搜集借款人的信息并對(duì)信息整理加工分析后做出的信用評(píng)級(jí)，能夠反映借款人的信用情況，揭示借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)［9-12］。其次，Duarte等［11］認(rèn)為通過對(duì)貸款進(jìn)行債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化可以轉(zhuǎn)移銀行自身信貸風(fēng)險(xiǎn)，提高抵押資產(chǎn)的清算效率，并且能夠有效降低金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)比例，降低收益對(duì)逆向選擇的敏感度。Demarzo［13］發(fā)現(xiàn)銀行可以通過把不同質(zhì)量的資產(chǎn)打包，分等級(jí)和比例在打包證券中納入次級(jí)貸款，從而轉(zhuǎn)移銀行累積的信用風(fēng)險(xiǎn)。陳紅艷［14］認(rèn)為實(shí)行債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化可以減少信息不對(duì)稱帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)，其應(yīng)用范圍包括住房抵押貸款、應(yīng)收賬款抵押貸款、企業(yè)存貨抵押貸款。

然而，在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以實(shí)際接觸被評(píng)級(jí)融資者，往往難以把握被評(píng)級(jí)融資者申請(qǐng)材料和融資者信息的真實(shí)性；同時(shí)，債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)和定價(jià)過程非常復(fù)雜，使得金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表之外的資產(chǎn)信息極不透明，投資者很難準(zhǔn)確評(píng)估其所購買的資產(chǎn)支持證券（asset-backedsecurities，ABS）的真實(shí)價(jià)值，這些都引起了新的逆向選擇問題［15-16］。首先，Greenstadt和Smith［17］認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常通過認(rèn)證和評(píng)級(jí)獲取收益，其中的一部分收益由被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷將缺乏獨(dú)立性，并給予被評(píng)級(jí)融資者尋租的空間。Edelman［18］研究認(rèn)為主動(dòng)尋求和獲取資質(zhì)認(rèn)證的融資者在一定程度上會(huì)比不尋求認(rèn)證的融資者更加不可信任，這主要是因?yàn)樵u(píng)級(jí)認(rèn)證向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)理念：“只要被評(píng)估為較高信用等級(jí)就可以被認(rèn)為資信安全”，那么信用評(píng)級(jí)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)融資者獲取“增信”的途徑。其次，Demarzo［13］基于債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化的流動(dòng)性模型認(rèn)為，原始貸款人的最優(yōu)選擇是保留貸款，或僅出售那些具有低程度信息不對(duì)稱的貸款，而保留那些具有高程度信息不對(duì)稱的貸款。Ambrose等［19］研究認(rèn)為抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化過程中存在嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這促使次級(jí)抵押貸款質(zhì)量逐步下降和違約率上升。

從國內(nèi)外已有的研究成果來看，信貸市場(chǎng)的逆向選擇問題已經(jīng)被重視和廣泛討論，但仍存在以下幾點(diǎn)不足之處：（1）以往文獻(xiàn)多是對(duì)傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)中的逆向選擇問題開展分析，而缺少針對(duì)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中該問題的理論研究；（2）許多學(xué)者對(duì)解決信貸逆向選擇問題提出有關(guān)加強(qiáng)信用評(píng)價(jià)和實(shí)行債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化的對(duì)策建議，但忽視了這兩種業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)內(nèi)部可能產(chǎn)生的逆向選擇行為，因此有必要對(duì)其產(chǎn)生的機(jī)理進(jìn)行探討；（3）以往提出信貸市場(chǎng)逆向選擇行為的緩釋機(jī)制主要針對(duì)的對(duì)象是銀行業(yè)信貸業(yè)務(wù)，缺乏針對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)特征而提出的緩釋機(jī)制和政策建議。為深化相關(guān)的研究，在借鑒上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文從分析逆向選擇在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的形成原理出發(fā)，深入剖析網(wǎng)絡(luò)借貸信用評(píng)級(jí)和債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化過程中潛在的逆向選擇行為，針對(duì)以上問題提出相應(yīng)的緩釋機(jī)制和對(duì)策建議，以期對(duì)制定網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管政策提供決策依據(jù)。

三、逆向選擇在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的形成原理

假設(shè)在一個(gè)借貸利率自由競(jìng)爭(zhēng)的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱，投資者無法完全知曉融資者的風(fēng)險(xiǎn)狀況，為簡化分析，不妨將融資者分為兩種類型：高風(fēng)險(xiǎn)者和低風(fēng)險(xiǎn)者。每個(gè)項(xiàng)目的最終結(jié)果包含成功和失敗兩種情況。假設(shè)項(xiàng)目成功的概率是借貸利率r的函數(shù)，記為x（r），則失敗的概率為1-x（r）；項(xiàng)目投資成功時(shí)的收益I＞0，若投資失敗則收益為0；假設(shè)全部投資項(xiàng)目的收益均值是T，T=x （r）*I。當(dāng)項(xiàng)目投資成功時(shí)，融資者存在償還貸款意愿的問題，是指其在具備還貸能力的情況下，會(huì)根據(jù)合同利率及其自身所期望的收益大小，來決定是否償還貸款，假設(shè)融資者的還款概率是借貸利率的函數(shù)，記為y（r），則其不還款的概率為1-y（r）。通常認(rèn)為，企業(yè)在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)中往往愿意支付更高的利率以吸引投資，然而，投資者不僅關(guān)心利率高低，同時(shí)也關(guān)心該筆貸款的風(fēng)險(xiǎn)。那么借貸風(fēng)險(xiǎn)與利率之間存在何種關(guān)系？延續(xù)陳紅艷［14］的研究思路，分別從融資者“項(xiàng)目選擇行為”和“償還貸款選擇行為”兩方面引起貸款風(fēng)險(xiǎn)的因素出發(fā)，分析風(fēng)險(xiǎn)與利率的關(guān)系。

（一）因項(xiàng)目選擇所引起的借貸風(fēng)險(xiǎn)與利率的關(guān)系

項(xiàng)目的成功與否是影響貸款安全性的重要因素，可用項(xiàng)目成功的概率x（r）來衡量貸款資金的風(fēng)險(xiǎn)。基于前文假設(shè)，有融資者期望利潤

由此，設(shè)I*=1+r，融資者進(jìn)行投資的前提條件是K＞0，即I＞I*。又因T=x（r）*I，則有x（r）=T/I，因此也存在一個(gè)臨界成功概率x*（r）=T/I*=T/（1+r），當(dāng)且僅當(dāng)時(shí)x（r）＜x*（r），融資者才會(huì)申請(qǐng)貸款。給定x在［0，1］的密度函數(shù)為f（x），分布函數(shù)為F（x），那么所有項(xiàng)目投資的平均成功概率是：

因此，其對(duì)利率的一階偏導(dǎo)為

（二）因償還貸款選擇所引起的借貸風(fēng)險(xiǎn)與利率的關(guān)系

當(dāng)項(xiàng)目投資成功時(shí)，融資者存在償還貸款意愿的問題，那么其選擇是否償還貸款是影響貸款安全性的另一重要因素，用償還貸款的概率y（r）來衡量貸款資金的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前文假設(shè)，融資者的期望收益為：

整理得到y(tǒng)=（I-E-1）/r，當(dāng)給定期望收益時(shí)，有

由于I是1單位資金帶來的收益，實(shí)際中I-1＞0是融資者投資的前提條件。I-1是項(xiàng)目的凈收益，而E是融資者投資凈收益扣除還款后的最終期望收益。因此對(duì)于融資者來說，其還款意愿須滿足I-1＞E，因此有

由式（3）和（6）可知，融資者選擇項(xiàng)目成功的概率和還款概率都與利率成反比，這意味著當(dāng)利率提高時(shí)，融資者有兩種反應(yīng)：一是將資金投向成功率x（r）較低的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；二是選擇降低y（r）或者直接不還款，這些無疑給投資者資金帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)利率越高時(shí)，項(xiàng)目的平均質(zhì)量越低，貸款被償還的可能性越小，從而產(chǎn)生較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

由于投資者在決策時(shí)無法了解融資者投資項(xiàng)目的成功概率，同時(shí)也無法識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)融資者，因此在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)上往往選擇承諾利率較高的融資者進(jìn)行投資。因此，平臺(tái)的貸款利率逐漸趨高，甚至出現(xiàn)眾多通過高利率進(jìn)行騙款的空殼融資者，加劇了平臺(tái)融資者之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。此時(shí)，一部分信譽(yù)較高、謹(jǐn)慎經(jīng)營的低風(fēng)險(xiǎn)融資者拒絕承擔(dān)過高的融資成本而減少貸款申請(qǐng)或退出P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)；而那些資金短缺、資信較差的融資者則不考慮融資成本，仍然積極通過P2P網(wǎng)貸平臺(tái)申請(qǐng)貸款，造成網(wǎng)貸市場(chǎng)上的逆向選擇——即低質(zhì)量的融資者驅(qū)趕走高質(zhì)量的融資者，造成“劣驅(qū)逐良”的典型檸檬現(xiàn)象。

解決融資者與投資者之間的信息不對(duì)稱問題是應(yīng)對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中逆向選擇的根本途徑。首先，一個(gè)良好的征信體系必然帶來信息不對(duì)稱程度的降低，能幫助投資者有效鑒別出P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和劣質(zhì)產(chǎn)品。其次，投資者形成自身債權(quán)后，為減少信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過實(shí)行債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，此后融資者依合約按時(shí)償還本金與利息，成為債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的現(xiàn)金流量來源。

四、網(wǎng)絡(luò)借貸信用評(píng)級(jí)與債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化中的逆向選擇

實(shí)行信用評(píng)級(jí)和債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化是為了減少信息不對(duì)稱對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的不利影響，前者是期望通過更嚴(yán)格的資信審查緩解借貸發(fā)生前的信息不對(duì)稱，后者是在借貸發(fā)生后通過債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但兩者在實(shí)踐過程中又產(chǎn)生了新的逆向選擇問題。

（一）信用評(píng)級(jí)中的逆向選擇問題

假設(shè)某些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在沒有對(duì)融資者資信水平進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)地評(píng)估的情況下給出融資者較高的信用等級(jí)，這樣的認(rèn)證實(shí)際上傳遞給了投資者一種“信號(hào)”：這些信用等級(jí)較高的融資者可以被信任和投資。但是如果實(shí)際不可信的融資者可以容易地獲得較高的信用等級(jí)認(rèn)證，那么當(dāng)投資者看到被認(rèn)證為高信用等級(jí)的融資者時(shí)，也會(huì)對(duì)其資信產(chǎn)生懷疑。在這樣的情況下，“信號(hào)”將會(huì)逐漸失去價(jià)值。

假設(shè)一位理性的投資者對(duì)給定的融資者的先驗(yàn)“信念”（即認(rèn)為融資者可信的概率）是P（t），此時(shí)融資者信用為t，之后投資者接收到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傳遞的“信號(hào)”s，那么根據(jù)貝葉斯公式，投資者更新“信念”為：

運(yùn)用全概率公式擴(kuò)展式（7）分母，可得

要使得投資者在接收到信用評(píng)級(jí)后提高對(duì)融資者的“信念”，則要求p（t|s）＞P（t），故

式（10）給出了一個(gè)直觀的結(jié)論：要通過“信號(hào)”提高投資者對(duì)融資者的“信念”，就需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多地將實(shí)際資信良好的融資者與較高信用等級(jí)認(rèn)證匹配，而不是為資信狀況不佳的融資者評(píng)估出良好的認(rèn)證。

因?yàn)閠與s均是二元類型，由貝葉斯法則易證P（s|t）＞P（）的充分必要條件為

式（11）是指經(jīng)過較高信用等級(jí)認(rèn)證后的融資者將具有更被認(rèn)可的資信狀況。然而問題在于，如果融資者通過信息披露不完全影響到初始信用評(píng)級(jí)認(rèn)證的過程，那么式（11）將不成立。此外，如果出現(xiàn)“只要融資者被評(píng)估為較高信用等級(jí)就可以被認(rèn)為資信安全”的市場(chǎng)理念，那么信用評(píng)級(jí)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)融資者獲取“增信”的途徑，在這樣的情況下，經(jīng)過較高信用等級(jí)認(rèn)證的融資者并不會(huì)比未經(jīng)認(rèn)證的融資者更加安全。如果低質(zhì)量融資者也能容易地申請(qǐng)到較高信用等級(jí)，那么信用評(píng)級(jí)的有效性將降低，一段時(shí)間之后市場(chǎng)對(duì)于信用評(píng)級(jí)的認(rèn)可程度也將降低，那么信用評(píng)級(jí)將不能有效解決借貸雙方信息不對(duì)稱。因此，僅通過融資者提供的信息資料，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將難以區(qū)分高質(zhì)量融資者與低質(zhì)量融資者，還需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)突破線上界限，充分了解融資者的真實(shí)經(jīng)營情況，防止實(shí)際資信狀況較差的融資者通過申報(bào)虛假信息獲取較高的信用等級(jí)認(rèn)證。

（二）債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化中的逆向選擇問題

投資者根據(jù)融資者的基本情況估計(jì)其履約概率y，假定履約概率y的分布是連續(xù)可微的，且概率密度方程f（y）在［0，1］之間分布，在不考慮標(biāo)準(zhǔn)化因素下，投資者給那些能夠?yàn)槠鋷眍A(yù)期凈收益的融資者發(fā)放貸款，這就必須滿足

其中，Π1是投資者發(fā)放貸款獲得的預(yù)期收益；r是融資者履約時(shí)投資者可以獲得的利率；rd是融資者違約時(shí)投資者可以獲得的預(yù)期收益，且r＞rf＞rd，即投資者不能從貸款違約中獲得利潤［20］。由式（12）可以得出投資者愿意接受的貸款最低履約概率為：

對(duì)于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)所有被接受的抵押貸款，平臺(tái)將根據(jù)利潤最大化原則決定將其保留在借貸市場(chǎng)中還是標(biāo)準(zhǔn)化。假設(shè)通過債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化可以獲得的預(yù)期凈收益Π2為

其中，rs是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的保證利率；δ是債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化的其他收益，包括將低流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為持有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)、將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散溢價(jià)等；c是債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化過程中必須支付的額外成本，包括法律費(fèi)用、資產(chǎn)審查成本、信用評(píng)級(jí)費(fèi)用、發(fā)行及服務(wù)費(fèi)等。在信息不對(duì)稱的情況下，終端市場(chǎng)主體無法準(zhǔn)確地測(cè)算貸款的違約概率，因此，Π2對(duì)y的敏感程度不高。

平臺(tái)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化決策標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)Π2＞Π1時(shí)，選擇標(biāo)準(zhǔn)化；反之，選擇將貸款保留在借貸市場(chǎng)中。由式（12）（14）可以得出平臺(tái)將y＞y1的貸款保留在借貸市場(chǎng)上，而將y＞y1的債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化出售，其中

平臺(tái)實(shí)際上比終端市場(chǎng)擁有更多關(guān)于貸款信用質(zhì)量的信息，這種信息不對(duì)稱使得高信用質(zhì)量和低信用質(zhì)量的貸款無法在終端市場(chǎng)中被有效地區(qū)分開來，從而終端市場(chǎng)主體不能對(duì)貸款的信息質(zhì)量進(jìn)行合理的定價(jià)。同時(shí)，平臺(tái)作為標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)起人擁有優(yōu)先行動(dòng)優(yōu)勢(shì)，可以事先篩選低質(zhì)量貸款出售給終端市場(chǎng)，保留高質(zhì)量貸款在其借貸市場(chǎng)中。終端市場(chǎng)主體也會(huì)意識(shí)到自己處于信息劣勢(shì)和被動(dòng)地位，為了不遭受損失，他們會(huì)對(duì)抵押貸款的信用質(zhì)量給予合理的預(yù)期和一定的檸檬市場(chǎng)折扣①檸檬市場(chǎng)折扣：指終端市場(chǎng)預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)化的貸款信用水平滿足，并且平臺(tái)會(huì)篩選質(zhì)量最低的貸款出售，然后依次升高，因而將市場(chǎng)總體貸款統(tǒng)計(jì)上的平均質(zhì)量作為購買定價(jià)的依據(jù)，產(chǎn)生出不合理折扣。。平臺(tái)也會(huì)意識(shí)到這種檸檬市場(chǎng)折扣，因而僅將那些信用質(zhì)量低于平均水平的貸款出售給終端市場(chǎng)，這樣，典型的逆向選擇問題便會(huì)產(chǎn)生，整個(gè)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化終端市場(chǎng)的效率將會(huì)降低，其規(guī)模會(huì)出現(xiàn)萎縮直至不存在。

五、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中逆向選擇問題的緩釋機(jī)制

（一）引入信用評(píng)估機(jī)構(gòu)，建立征信體系和信息共享機(jī)制

征信的本質(zhì)是信息的收集、整理與共享，一個(gè)良好的征信體系必然帶來信息不對(duì)稱程度的降低。當(dāng)前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)缺乏統(tǒng)一詳盡的融資者資信審查體系，各家平臺(tái)分別建立各自的數(shù)據(jù)庫而缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)且不能共享，同時(shí)信息采集的標(biāo)準(zhǔn)化程度也需要不斷完善。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)需要不斷增加本平臺(tái)的交易發(fā)生額以維持平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展，然而在網(wǎng)絡(luò)借貸興起的階段，強(qiáng)化融資者資信評(píng)估與業(yè)務(wù)拓展的思路不相一致。因此，建立征信體系，需要獨(dú)立且權(quán)威的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)為融資者的信用水平、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營績效、發(fā)展前景等方面做出合理公正的評(píng)級(jí)。

此外，應(yīng)當(dāng)在各P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)之間建立起一個(gè)信貸信息共享的機(jī)制，擁有不良信用記錄的融資者將不會(huì)被任何P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)所接受，這對(duì)于規(guī)范融資者信用行為，實(shí)現(xiàn)借貸業(yè)務(wù)有序管理，是一種行之有效的方法，同時(shí)也提高P2P網(wǎng)絡(luò)借貸系統(tǒng)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的整體能力。信息共享機(jī)制將有助于放大P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的違約成本；降低行業(yè)總體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，幫助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)全面掌握融資主體的負(fù)債水平和歷史交易表現(xiàn)；優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用審批流程，降低成本；幫助投資者了解投資對(duì)象的真實(shí)信用水平，為P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)緩釋逆向選擇問題提供支持。

（二）推進(jìn)平臺(tái)貸款抵押制度和信用擔(dān)保機(jī)制

一方面，通過提高貸款抵押的比率來降低逆向選擇的可能性，這樣的做法實(shí)際上就是提高融資者逆向選擇的成本，從而使得投資者面臨逆向選擇的可能性降低。推進(jìn)平臺(tái)貸款抵押制度，需要首先解決融資者缺少貸款抵押物的難題，可以立足于融資者經(jīng)營實(shí)際，充分利用融資者現(xiàn)有物品的抵押來獲取貸款資金。一方面，若融資者未能按期歸還貸款，則平臺(tái)可以協(xié)助投資者變賣處分抵押品，并用出售所獲的款項(xiàng)補(bǔ)償貸款損失，從而弱化了逆向選擇的不利后果；另一方面，抵押是平臺(tái)發(fā)起的承諾行動(dòng)，并建立起了可置信威脅，使得融資者在經(jīng)營投資失敗時(shí)面臨更多的財(cái)產(chǎn)損失，這會(huì)減少其冒險(xiǎn)投資活動(dòng)，降低了違約的可能性。

另一方面，信用擔(dān)保實(shí)質(zhì)是將投資對(duì)象由信息采集成本較大、信息不對(duì)稱程度較高的融資者轉(zhuǎn)化為了專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)一般具有更加規(guī)范的財(cái)務(wù)制度、良好的合作關(guān)系、透明公開的經(jīng)營信息，為保證信用擔(dān)保體系的高效率與高準(zhǔn)確性，擔(dān)保體系應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和專業(yè)化，市場(chǎng)化才能保證擔(dān)保機(jī)構(gòu)以風(fēng)險(xiǎn)和利潤為導(dǎo)向，不因經(jīng)營之外的其他原因盲目擔(dān)保；專業(yè)化是指擔(dān)保機(jī)構(gòu)需要對(duì)行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行細(xì)分，針對(duì)平臺(tái)中不同細(xì)分行業(yè)融資者的申請(qǐng)能夠從專業(yè)化的視角進(jìn)行核實(shí)，如果能夠通過網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)實(shí)現(xiàn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)與融資者的更多合作，將對(duì)緩解檸檬市場(chǎng)現(xiàn)象提供支持。

（三）強(qiáng)化對(duì)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作模式的監(jiān)管，引入監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)

一是加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)貸款質(zhì)量的監(jiān)管。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須審查平臺(tái)的貸款標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置不同情景，嚴(yán)格測(cè)算還款流，以從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量；其次，對(duì)以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品進(jìn)行深度監(jiān)管，包括對(duì)此類產(chǎn)品的規(guī)模做出必要限制，以及對(duì)信用評(píng)分低于某一標(biāo)準(zhǔn)的貸款進(jìn)入資產(chǎn)池加以限制；第三，對(duì)某些標(biāo)準(zhǔn)過低的貸款，要求貸款出售者和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人中至少保留一方為第一損失承擔(dān)者，嚴(yán)格限制其通過出售貸款完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

二是加強(qiáng)對(duì)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作模式的監(jiān)管。首先，對(duì)平臺(tái)出售的貸款設(shè)定“保質(zhì)期”。在此期限內(nèi)，為債券發(fā)行擔(dān)保的房貸等資產(chǎn)仍保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，超過此期限后，“真實(shí)銷售”機(jī)制發(fā)揮作用。這一方法可以削弱平臺(tái)單純?yōu)榇虬鍪鄱俪山栀J的沖動(dòng)，促使其更加關(guān)注貸款質(zhì)量。其次，要求發(fā)起人必須持有一定比例的以自身發(fā)放的次級(jí)貸款打包形成的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，以此構(gòu)建約束機(jī)制，迫使平臺(tái)提高信貸質(zhì)量。

三是引入監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)。從傳統(tǒng)金融業(yè)角度來看，銀行一般都運(yùn)用內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)模型來測(cè)度資產(chǎn)組合的經(jīng)濟(jì)資本，當(dāng)銀行被要求維持的監(jiān)管資本水平超過經(jīng)濟(jì)資本水平時(shí)，銀行有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)管資本套利即將那些經(jīng)濟(jì)資本要求低于4%的低風(fēng)險(xiǎn)抵質(zhì)押貸款進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，而保留經(jīng)濟(jì)資本要求高于4%的高風(fēng)險(xiǎn)貸款。P2P借貸平臺(tái)從事債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)，監(jiān)管層可以借鑒監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)對(duì)平臺(tái)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)行約束。出于監(jiān)管資本套利動(dòng)機(jī)，平臺(tái)可能將原先不愿標(biāo)準(zhǔn)化的低風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，而保留部分高風(fēng)險(xiǎn)貸款。

六、結(jié)　語

本文在分析P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的逆向選擇形成原理的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剖析P2P模式下信用評(píng)級(jí)和債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化過程中的逆向選擇，并針對(duì)以上問題提出了相應(yīng)的緩釋機(jī)制。本文的主要結(jié)論是：

（1）融資者選擇項(xiàng)目成功的概率和還款概率都與利率成反比。利率越高，申請(qǐng)項(xiàng)目的平均質(zhì)量越低，歸還貸款的可能性越小，一部分低風(fēng)險(xiǎn)融資者拒絕承擔(dān)與其不相稱的成本而減少申請(qǐng)貸款或退出市場(chǎng)；而那些資信較差、資金短缺、準(zhǔn)備拖欠貸款的融資者則不必考慮成本問題，故仍積極申請(qǐng)貸款，造成P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)上的逆向選擇。

（2）經(jīng)過較高信用等級(jí)認(rèn)證后的融資者將具有更被認(rèn)可的資信狀況，但要使得信用評(píng)級(jí)真正發(fā)揮解決信息不對(duì)稱的作用，就必須防止實(shí)際資信狀況較差的融資者通過申報(bào)虛假信息獲取較高的信用認(rèn)證，以及出現(xiàn)“資信越差的融資者越急于尋求信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估”的現(xiàn)象。

（3）債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化過程中，平臺(tái)作為標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)起人擁有優(yōu)先行動(dòng)優(yōu)勢(shì)，可以事先篩選低質(zhì)量貸款出售給終端市場(chǎng)，保留高質(zhì)量貸款在其借貸市場(chǎng)中。終端市場(chǎng)主體也會(huì)意識(shí)到自己處于信息劣勢(shì)和被動(dòng)地位，因此他們會(huì)對(duì)抵押貸款的信用質(zhì)量給予合理的預(yù)期和一定的檸檬市場(chǎng)折扣，這樣整個(gè)終端市場(chǎng)的效率將會(huì)降低。

（4）為緩解由信息不對(duì)稱帶來的互聯(lián)網(wǎng)金融P2P模型逆向選擇問題，首先需要建立獨(dú)立且權(quán)威性的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)的征信體系；其次，推進(jìn)平臺(tái)貸款抵押制度和信用擔(dān)保機(jī)制，并根據(jù)P2P模式進(jìn)行相應(yīng)的制度創(chuàng)新；第三，強(qiáng)化對(duì)債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作模式的監(jiān)管，引入監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)，減少平臺(tái)利用不對(duì)稱信息將低質(zhì)量貸款出售給終端市場(chǎng)主體的可能性。

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F830

A

1671-511X（2016）04-0048-08

2016-03-08

國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（14ZDA043）；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71271110）；中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會(huì)“互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管制度研究”課題；南京大學(xué)區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與管理變革協(xié)同創(chuàng)新中心“江蘇‘互聯(lián)網(wǎng)+’行動(dòng)方案研究（金融）”成果之一。

林輝（1972—），男，福建閩侯人，管理學(xué)博士，南京大學(xué)商學(xué)院金融與保險(xiǎn)學(xué)系教授，管理學(xué)博士，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理。