魏楓凌

大量低風險偏好的資金從實體經濟生產領域撤出，這令房地產、商品、金融等投資品市場的流動性充裕?！蹲C券市場周刊》本期封面報道描述了各個市場的情形，這里我們進一步聚焦A股市場來具體看。

2016年一季度末期市場一度出現(xiàn)恐慌，直到端午節(jié)之后，兩根中陰線再次令市場恐慌情緒驟然上升，A股很快會再創(chuàng)新低和“5月賣出離場（sell in May and go away）”的觀點一度流行。另一方面，A股在抵擋住了5-6月份的賣壓之后，雖然貨幣流動性充裕，但是也沒有出現(xiàn)2014-2015年的全板塊快速上漲。何故？

任何宏觀和微觀邏輯解釋股市漲跌，都不能自行完成最后一公里，即資金實力占優(yōu)勢的買方或賣方基于某一個邏輯而實施交易，因此投資也包括了解場內的交易對手發(fā)生了什么樣的變化。當散戶和長期機構投資者力量此消彼長，適應市場的博弈策略也會隨之改變。

A股去散戶化：一些直觀的數據

除了融資盤去杠桿，匯金公司和證金公司入市這幾個特殊時期的因素之外，更值得關注的是市場本身結構的變化。散戶多、成交活躍是A股高波動的重要原因之一，但2015年四季度以來，A股經歷了比較明顯的去散戶化進程，機構投資者在市場占據了更主導的地位。而且機構投資者的結構和風險偏好也多樣化了，市場博弈的難度加大了，場內的散戶也比以前減少，市場波動性也就降低了。

如果只看融資規(guī)模占股市流通市值比，2015年9月末的2.68%至2016年7月末的2.37%并沒有很大變化。也就是說，股市去杠桿在2015年三季度前就已經完成得差不多了，此后波動下降主要不是總量上去杠桿帶來的。

但從A股信用賬戶的分類數量來看，機構投資者比個人投資者更快地重新活躍起來。從2015年7月信用賬戶數量低點到2016年7月，機構信用賬戶增長了26.6%，個人信用賬戶只增長了6.8%。從信用賬戶數量的環(huán)比增速看，2015年7月之后，機構賬戶增速也一直高于個人賬戶增速。上一次出現(xiàn)這樣的情況是2012年6月至2013年2月，期間A股以第一次失守2000點結束了自2009年末開始的一輪大熊市，又在2012年末由藍籌股引領了大反彈。

或許很多人還會認為匯金公司和證金公司高拋低吸降低了市場波動。公開數據顯示，截至2016年一季度匯金公司和證金公司合計持有A股6978.20億股，涉及個股1416只，持有市值合計達到3.24萬億元，占到A股自由流通市值的7.13%。

但實際上，經過了減持和股市擴容，匯金公司和證金公司持股占A股流通市值比在2016年一季度末反而是下降的，該比值在2015年三季度和四季度末分別為10.02%和8.69%，因此，這一因素也不能解釋市場波動率的下降。

但與此同時，A股成交額顯著下降，萬得全A指數的月成交額從2015年10月的15.02萬億元降至2016年7月的12.63萬億元，如果看2016年4-7月份平均月成交額則只有11.10萬億元。因此，如果匯金公司和證金公司這兩大機構維持著一個水平的交易活躍度，那么其在A股市場當中對整個市場的影響并沒有下降。

除了匯金公司和證金公司之外，其他機構投資者對市場的貢獻度也在上升，而散戶在下降。根據中登公司的投資者統(tǒng)計數據，隨著基金、保險、信托等非自然人賬戶總數從2015年四季度開始逐漸增多，活躍的機構投資者是在增加的。相反，假設非自然人A股賬戶都在交易，那么用交易賬戶減去非自然賬戶則可估算交易的自然人賬戶。這一指標從2015年6月第二周達到最高點以來，至今一直在下降，低于1500萬戶。結合前面的成交額情況來看，A股市場目前由個人投資者所貢獻的成交額占比是持續(xù)下降的，機構在主導市場博弈。

我們再按賬戶A股流通市值將個人投資者進行劃分，流通市值1萬元以內的視作對市場幾乎不產生影響的“僵尸戶”，而將流通市值1萬-50萬元視作小型散戶。“僵尸戶”占自然人賬戶的比重從2014年6月開始下降，從37.5%降至2015年6月19.2%，2016年7月回升至25.6%。而小型散戶占自然人賬戶比重從2014年6月60.0%開始上升至在2015年4月達到最高點72.3%之后持續(xù)下降，2016年7月為68.5%。這說明，在2015年大跌之后，自然人賬戶當中的小型散戶一直在離場，而流通市值在1萬元以內的“僵尸戶”在增加。

如果再看持有1億元A股流通市值的賬戶占總機構投資者賬戶的比重，這一指標在2016年以來則從11.9%上升至13.6%，這顯示經歷了多次下跌之后，機構投資者也在趨于大型化。機構賬戶當中，保險類機構增長最為明顯，從2015年四季度開始，A股新增的保險類開戶數甚至大幅超出了A股在5000點時的水平，在2016年5月和6月分別新增164戶和196戶。這是A股投資者結構去散戶化和長期化投資期限的機構資金入市的另一個維度。

并非攪局者：險資推動的長期化投資

有減就有增，離場的和從交易轉向持有的是中小型散戶，交易變得更活躍的是保本型公募基金、保險、銀行理財和委外為主的低風險偏好資金。其中，保險資金是投資期限最長、風險偏好最低的資金，但是2015-2016年舉牌行為顯示機構投資者當中看起來最激進的反而是保險資金。

根據會計準則，當保險公司買入股票占公司股本比例小于20%，且對公司運營沒有重大決策權的時候，需要以公允價值計入可供出售金融資產，股價變動計入當期損益。

當保險公司買入股票占公司股本比例大于20%，或者大于5%（舉牌）同時派駐董事會席位的時候，可以采取權益法計入長期股權投資。這樣一來，不僅需被投資企業(yè)凈利潤調節(jié)長期股權投資的賬面價值即可，還能給公司節(jié)約資本。

2015年是保險公司真金白銀的買入帶動了市場的反彈。但另一方面，如果保險公司不以交易性利潤為買入目的，而更在意參與被投資企業(yè)的公司治理甚至是獲得控制權，當舉牌信息公開披露時，可能買入引發(fā)的股價上漲已經接近尾聲。

這里可以舉一個極端的例子，很多A股投資者長年以來一廂情愿地相信一個故事：社?；鹑胧袝o自己的投資墊背，甚至每每有社保資金入市或是上市國企股權劃轉等方面的新聞或流言蜚語傳出，總是歡天喜地地等待股價上漲。然而，社?；鹱鳛槿珖说纳畋Ｕ?，需要匹配長達數十年的負債，因此被投資企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定是首要考慮因素。社保資金甚至比2015年以來在A股市場舉牌的保險公司的投資邏輯更加長期化，被投資標的即使股價上漲趨勢良好，如果不符合現(xiàn)金流匹配負債的標準，也是需要賣出的，這反過來又會弱化上漲趨勢，從而抑制市場波動。

在以往中小型散戶和散戶化投資行為占主導的市場上，長期化的投資方式會被抑制。一位以價值投資聞名、并曾在公募基金有過多年管理社保組合成功經歷的基金經理，在進入私募行業(yè)之后短期看會因此而水土不服。但隨著以險資為代表的長期低風險偏好資金大量入市，散戶勢力式微，這樣的投資風格長期看將會獲得更好的收益。值得一提的是，前述私募基金負責人對媒體聲稱“2014年開始買入萬科A后，就搬了張小板凳坐在前排看大象們打架，”如今也算是等著了。

天風證券策略分析師徐彪認為，2016年和2015年還有一些不同?！?016年截至目前，保險舉牌的動作還處于預期階段，而這種預期大概率只能支撐短期的主題性質的反彈。市場真正的機會來自于，當市場看到一些大保險公司迫于收益率的壓力，開始效仿小保險公司增持的時候。”徐彪說。

徐彪指出，轉型期追求高收益金融資產的流動性始終保持充裕，一邊是持續(xù)的高收益資產“有效供給不足”，這意味著“‘資產荒可能是一個較為長期的宏觀背景?！百Y產荒”就是按照收益率由高到低、確定性由大到小、估值由低到高不斷消滅資產的過程。”他稱。

大型保險公司以往固定收益類產品占到九成資產配置，其次是房地產，股市只能算是陪練。因此，如果市場期待大型險資入市，無疑需要關注債市和房地產市場的行情，這是為何跨市場分析現(xiàn)在變得重要，債券收益率不僅影響股市估值，還是險資入市的直接驅動力。

2016年10年期國債收益率降至2.64%后快速反彈回升，《證券市場周刊》在7月末進行的調查也顯示，市場預期下半年10年期國債收益率低點在2.65%。如果沒有新的催化劑，現(xiàn)在債市利率水平對股市的利好作用不會快速釋放?！?016年A股市場是個存量市，挪騰空間比較小，不可忽視的邊際新增資金力量將使得防御型的配置方向持續(xù)?！毙毂胝f。