何志翀

部分上市公司的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)背后存在著一定的隱憂。

中報(bào)即將披露結(jié)束，又到了對(duì)A股進(jìn)行財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)比較分析的時(shí)候。由于歷年中成長(zhǎng)股在A股市場(chǎng)的靚麗表現(xiàn)，投資者對(duì)上市公司首先關(guān)注的往往是業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，例如營(yíng)業(yè)收入增速、利潤(rùn)增速等。

對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鏊伲杂幸欢ń?jīng)驗(yàn)的投資者都會(huì)篩出那些不具有持續(xù)性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。例如資產(chǎn)置換、注入后的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，由于比較資產(chǎn)不一致，因此其業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉荒荏w現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)在報(bào)告期內(nèi)的真實(shí)營(yíng)收和利潤(rùn)增速。

即便剔除因?yàn)樯夏陿I(yè)績(jī)過低、主業(yè)變更等不可持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公司之后，發(fā)現(xiàn)部分上市公司的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)背后存在著一定的隱憂。

利潤(rùn)無法變成現(xiàn)金

公司利潤(rùn)表是反映公司在一定會(huì)計(jì)期間按照應(yīng)收應(yīng)付制核算的經(jīng)營(yíng)成果報(bào)表。例如公司按照合同將貨物銷售給客戶（一般要求客戶簽收確認(rèn)），即將該銷售計(jì)入收入。如果客戶沒有支付貨款，那么在計(jì)入銷售收入的同時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)應(yīng)增加應(yīng)收賬款。

公司的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)流程中存在應(yīng)收、應(yīng)付等賬款往來十分普遍。但從公司經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展來看，成功的將經(jīng)營(yíng)成果——利潤(rùn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金收入是必要的。

從最近3年上市公司的累計(jì)凈利潤(rùn)和累計(jì)經(jīng)營(yíng)成果（凈利潤(rùn)+經(jīng)營(yíng)應(yīng)收減少+經(jīng)營(yíng)應(yīng)付增加，下同）來看，兩者匹配度較高。表明如果將全部上市公司作為一個(gè)整體來看，其年度利潤(rùn)基本上都能夠轉(zhuǎn)換為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金。

但2013—2015年中，持續(xù)盈利的1796家上市公司中卻有106家公司連續(xù)3年經(jīng)營(yíng)成果為負(fù)。這些公司雖然每年都有賬面利潤(rùn)，但其利潤(rùn)都變?yōu)榱藨?yīng)收賬款等資產(chǎn)，無法變現(xiàn)。而在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，公司對(duì)現(xiàn)金的需求是剛性的，因此融資、融資、再融資成為了這些公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵所在。

成長(zhǎng)的代價(jià)

上述的106家上市公司中有23家上市公司連續(xù)3年業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，以怡亞通（002183.SZ）為例，營(yíng)業(yè)收入從2012年的75.55億元增至2015年的399.39億元，3年復(fù)合增速74.20%；同期凈利潤(rùn)從1.30億元增至4.69億元，其3年復(fù)合增速53.37%。

但在營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司2013—2015年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額依次是-27.19億元，-32.80億元和-18.05億元，3年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)累計(jì)凈流出現(xiàn)金78.04億元。為了彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的資金缺口，公司2013和2015年分別通過定增融資12.29億元和6.32億元；2013—2015年有息負(fù)債依次增加18.95億元、68.33億元和41.27億元。

怡亞通主要從事供應(yīng)鏈服務(wù)，公司在2015年報(bào)中描述：在廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)運(yùn)作過程中，需要為客戶提供資金結(jié)算配套服務(wù)，消化客戶應(yīng)收、應(yīng)付賬款，提供信用支持以及向客戶提供資金墊付服務(wù)等；在深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中，由于公司 380 平臺(tái)上游客戶多為世界 500 強(qiáng)企業(yè)及行業(yè)龍頭企業(yè)，公司主要以現(xiàn)款提貨方式為主；而在向下游分銷時(shí)，需要保有一定量的安全庫存，同時(shí)對(duì)下游賣場(chǎng)一般提供一定期限賬期。因此，深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求量也較大。

從怡亞通供應(yīng)鏈的上下游來看，上游客戶商品在終端市場(chǎng)的認(rèn)可度高，處于強(qiáng)勢(shì)地位，例如寶潔公司；下游客戶公司雖然小散多，并無強(qiáng)勢(shì)，但直面終端消費(fèi)者，公司也拓展供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)為其提供信用支持。

這種產(chǎn)業(yè)鏈的格局使得公司的市場(chǎng)拓展必須以強(qiáng)大現(xiàn)金支撐，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不能覆蓋上下游的資金占用規(guī)模時(shí)，融資能力的強(qiáng)弱決定了公司的成長(zhǎng)性。

基于此，怡亞通2016年4月9日推出2016年度定向增發(fā)預(yù)案，計(jì)劃募集資金不超過60億元，用于供應(yīng)鏈商業(yè)生態(tài)圈建設(shè)。如果定增順利完成，怡亞通凈資產(chǎn)將翻倍，且在資金的支持下，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模和凈利潤(rùn)額都將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

是否值得投資

怡亞通營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，且定向增發(fā)成功后還將會(huì)有新的增長(zhǎng)動(dòng)力，這樣的公司值得投資嗎？

筆者認(rèn)為在回答這個(gè)問題之前，首先要搞清楚的就是站在什么角度看待這個(gè)問題。

絕大部分二級(jí)市場(chǎng)的投資者均為外部投資者，僅能通過公司的公開披露信息對(duì)公司有些許了解，對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果只能被動(dòng)接受。唯一的主動(dòng)權(quán)就是選擇是否成為公司的股東而已。

既然如此，外部投資者應(yīng)該盡可能選擇那些處于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位的公司、具有一定經(jīng)營(yíng)安全墊的公司。這樣即便公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)平庸一些，甚至犯些小錯(cuò)誤，公司也依然能夠憑借自身獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)存活，并給出糾錯(cuò)和重塑輝煌的機(jī)會(huì)。

從怡亞通的上下游產(chǎn)業(yè)鏈來看，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是依附于資金優(yōu)勢(shì)上的渠道優(yōu)勢(shì)；除此之外公司所處的商貿(mào)領(lǐng)域受互聯(lián)網(wǎng)銷售、商貿(mào)公司對(duì)外拓展供應(yīng)鏈服務(wù)等對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。

公司2013—2015年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)依次是88.27天、71.45天和60.35天，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率逐年提升，說明公司供應(yīng)鏈的營(yíng)運(yùn)效率不斷提高。但整體上公司在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中大量資金被占用的局面并未改變，截至2015年底公司的各項(xiàng)應(yīng)收額減去應(yīng)付額是50.26億元，除此之外公司購買的存貨還占用了56.86億元，整個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)占用資金規(guī)模107.12億元。

公司2015年的營(yíng)業(yè)收入399.39億元，不考慮資產(chǎn)減值和其他經(jīng)營(yíng)收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.05億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅有1.01%。

截至2015年底，公司的應(yīng)收賬款82.72億元，其中1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款73.12億元，1—2年7.84億元，2—3年0.87億元，3年以上0.32億元。根據(jù)公司會(huì)計(jì)政策，上述各期限應(yīng)收賬款的計(jì)提比例依次是0.1%、1%、10%、100%。2015年公司應(yīng)收賬款的減值損失0.64億元，相較去年0.14億元大幅增長(zhǎng)357.14%。

較低的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、較高的應(yīng)收賬款總額，使得公司無法承受對(duì)下游客戶信用銷售有任何閃失。而如果公司的經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，不排除公司會(huì)放寬信用銷售，但隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

不可否認(rèn)，怡亞通的營(yíng)收和利潤(rùn)存在繼續(xù)保持成長(zhǎng)的可能性。但目前怡亞通在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中并沒有過多的優(yōu)勢(shì)，且低利潤(rùn)率和高應(yīng)收賬款也使得公司無法承受信用銷售的負(fù)面影響。

基于此，筆者并不認(rèn)為怡亞通式的成長(zhǎng)股適合價(jià)值型的被動(dòng)投資者。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）