嚴(yán)弘+趙羲

不同于公募，私募的目標(biāo)是追求全天候、穩(wěn)健的絕對(duì)收益。過去10年，策略的豐富與靈活使用，使得私募基金為投資者創(chuàng)造了實(shí)際價(jià)值。相對(duì)滬深300、中證500等大盤指數(shù)，其整體收益穩(wěn)健很多，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)也明顯更優(yōu)。那些擁有可持續(xù)業(yè)績的優(yōu)秀私募，共性在于擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，投資策略邏輯清晰，收益來源明了，有明確的投資決策流程及相應(yīng)的執(zhí)行支持系統(tǒng)，風(fēng)控意識(shí)較強(qiáng)，特別重視事前風(fēng)控。

私募行業(yè)充分的激勵(lì)機(jī)制及日益廣闊的用武之地，吸引了大量公募基金經(jīng)理奔私，量化投資的興起也吸引了大量海外投資專才回國。未來，這一行業(yè)的挑戰(zhàn)來自數(shù)據(jù)和信息缺乏帶來的信息不對(duì)稱、避險(xiǎn)的金融工具及投資者機(jī)構(gòu)化程度有限、運(yùn)營管理和風(fēng)控能力的不足。

雖然私募基金采用的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和證券間的套利策略，驅(qū)使市場(chǎng)價(jià)格更快地反映出基本面和資金面信息，使得資本市場(chǎng)更加有效，但其發(fā)展仍取決于監(jiān)管的完善及從業(yè)者能否通過市場(chǎng)機(jī)制與行業(yè)自律實(shí)現(xiàn)自我更新。

作者供職于上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心

順應(yīng)日益增長的本土財(cái)富管理需求，過去幾年，作為另類投資主要形態(tài)之一的私募證券投資基金行業(yè)在中國快速發(fā)展。雖然其起步較晚，但伴隨市場(chǎng)波動(dòng)和監(jiān)管政策的變化，已經(jīng)在短短幾年里經(jīng)歷了一波從爆發(fā)式增長到回歸平穩(wěn)發(fā)展的過程。其中雖然暴露了中國市場(chǎng)的一些非理性因素，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的成長在表面上受到一些限制，但也為其后續(xù)的發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ)（圖1）?；仡欉@一段歷程，我們可以清晰看到，中國私募證券投資行業(yè)的價(jià)值和挑戰(zhàn)。

本土私募產(chǎn)品數(shù)量增長迅猛，策略仍受限制

過去5年，中國私募證券投資行業(yè)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。根據(jù)上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心（CHFRC）的數(shù)據(jù)，2015年私募證券投資基金產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量超過25000只，達(dá)到歷史高峰，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國對(duì)沖基金的產(chǎn)品數(shù)量（圖2）。這一方面來自于2015年上半年牛市的刺激，另一方面是因?yàn)閲鴥?nèi)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致一個(gè)投顧發(fā)行多個(gè)產(chǎn)品。而已發(fā)行產(chǎn)品的投顧數(shù)量在2015年也達(dá)到6000家左右。

隨著近年金融工具的擴(kuò)展和金融期貨、期權(quán)的推出，國內(nèi)的私募證券投資策略類型也在逐漸豐富。策略的豐富性和靈活性本是私募基金的主要特點(diǎn)之一，其核心是滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的資產(chǎn)配置需求。策略的變化來自于投資標(biāo)的、投資方向、投資方法和杠桿的使用，在國外市場(chǎng)，對(duì)沖基金的策略類型非常豐富。以美國對(duì)沖基金研究機(jī)構(gòu)HFR的分類標(biāo)準(zhǔn)為例，對(duì)沖基金可以分為5大策略類型，大概31個(gè)子策略類型，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征各不相同（圖3）。

按照HFR的分類標(biāo)準(zhǔn)，除了少數(shù)策略受到做空限制和缺少投資標(biāo)的限制之外，大部分策略在國內(nèi)已經(jīng)都可以實(shí)現(xiàn)。CHFRC的研究表明，這些策略在中國市場(chǎng)上同樣表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，比如，股票基本面成長策略可以帶來較高的收益，但同時(shí)承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)；而股票市場(chǎng)中性策略的風(fēng)險(xiǎn)水平顯著低于前者，可以在股票資產(chǎn)配置方面提供較高風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比的選擇；宏觀策略則主要通過期貨市場(chǎng)的趨勢(shì)投資，為投資者提供具有相對(duì)獨(dú)特的資產(chǎn)類別和風(fēng)險(xiǎn)特征的投資產(chǎn)品。

雖然目前多數(shù)策略在中國原則上可以實(shí)現(xiàn)，但是，由于交易環(huán)節(jié)存在很多限制（如T+1和做空限制），而且跨境資本流動(dòng)的管制導(dǎo)致基本只能投資于人民幣資產(chǎn)，很多策略的深度和效率與國外相比還有較大差距，同時(shí)，更多低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健收益型策略的發(fā)展也遭遇瓶頸。

由于中國資本市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)的形態(tài)有較大不同，比如換手率高、題材轉(zhuǎn)換與跟風(fēng)現(xiàn)象普遍、長期價(jià)值投資難以實(shí)現(xiàn)，不同策略在中國市場(chǎng)的表現(xiàn)與國外有較大差別。然而，這些市場(chǎng)有效性的缺失使得一些較新的策略，比如近年興起的量化投資策略，在中國找到有效的應(yīng)用。不過，隨著市場(chǎng)的變化以及參與者之間的競(jìng)爭加劇，很多簡單的策略將會(huì)很快失效。

私募整體業(yè)績跑贏大盤，

優(yōu)秀基金業(yè)績持續(xù)取決綜合實(shí)力

策略的豐富與靈活使用，使得過去近10年里，中國私募基金（本文中“私募基金”均指“私募證券投資基金”）用實(shí)際業(yè)績?yōu)橥顿Y者創(chuàng)造了價(jià)值。若以CHFRC中國私募證券投資基金綜合指數(shù)代表行業(yè)整體表現(xiàn)，在2007年1月至2016年6月間，該指數(shù)的年化復(fù)合收益率優(yōu)于滬深300指數(shù)而略低于中證500指數(shù)，但其波動(dòng)率和最大回撤均顯著小于二者（附表）。這說明相對(duì)大盤指數(shù)而言，私募基金的整體收益要穩(wěn)健很多，而且其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)（夏普比率和索提諾比率）也明顯更優(yōu)。

當(dāng)然，行業(yè)整體的業(yè)績并不能說明所有私募基金的業(yè)績都同樣優(yōu)異。像其他所有行業(yè)一樣，不同基金的差異也很大，而優(yōu)秀的基金都有其共性。在“新財(cái)富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”評(píng)選調(diào)研過程中，我們發(fā)現(xiàn)，可持續(xù)的優(yōu)秀投資業(yè)績是投資團(tuán)隊(duì)、投資流程、風(fēng)控制度和IT設(shè)施等方面綜合實(shí)力的體現(xiàn)。

優(yōu)秀的私募基金擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，他們的投資策略邏輯清晰，投資收益來源明了；具備明確的投資決策流程，并有相應(yīng)的系統(tǒng)來支持投資決策的執(zhí)行。同時(shí)，優(yōu)秀的基金整體風(fēng)控意識(shí)較強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度高，特別重視事前風(fēng)控。

無論優(yōu)秀基金的驕人業(yè)績，還是本土基金的整體發(fā)展，都與這一行業(yè)日漸集聚了越來越多優(yōu)秀人才有關(guān)。

近幾年，私募證券投資行業(yè)吸引了眾多優(yōu)秀人才。首先，相當(dāng)一部分業(yè)績突出的傳統(tǒng)公募基金的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投私募行業(yè)。萬得資訊的數(shù)據(jù)顯示，2015年公募基金公司離任的基金經(jīng)理數(shù)量達(dá)到301人，高于2014年的207人和2013年的135人。這些離職者大部分都創(chuàng)建或參與了私募證券投資管理公司。其次，量化投資在國內(nèi)的興起，吸引了大量在海外從事投資業(yè)務(wù)的華人回國加入私募證券投資的大潮中。

在參與首屆“新財(cái)富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”評(píng)選盡調(diào)的100位優(yōu)秀投資經(jīng)理中，具有博士學(xué)位的占22.5%，具有碩士學(xué)位的占50%，足以說明私募行業(yè)高端人才集聚。而這一行業(yè)對(duì)優(yōu)秀人才的吸引力，在很大程度上來源于行業(yè)特有的激勵(lì)機(jī)制，而投資手段的多樣化和靈活性也為這些投資專才提供了廣闊的用武之地。

成長中的四大煩惱

雖然中國的私募證券投資基金行業(yè)具有了很好的基礎(chǔ)，但其進(jìn)一步發(fā)展還面臨著眾多挑戰(zhàn)。

1.缺乏準(zhǔn)確完整的行業(yè)信息和數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)和信息是深入分析理解一個(gè)行業(yè)—特別是金融行業(yè)—所必需的要素。由于私募基金的性質(zhì)，其投資手段的私密性較強(qiáng)，亦沒有業(yè)績公開披露的要求，也不能進(jìn)行公開宣傳，因此，行業(yè)中存在著明顯的信息不對(duì)稱性。目前國內(nèi)幾家大型數(shù)據(jù)提供商，如萬得資訊、朝陽永續(xù)、私募排排網(wǎng)和大智慧等，都積累了不少私募基金的數(shù)據(jù)，并向投資者和研究者提供商業(yè)化數(shù)據(jù)服務(wù)，為行業(yè)發(fā)展做了重要工作。但數(shù)據(jù)提供商的數(shù)據(jù)來源并不完整，數(shù)據(jù)質(zhì)量也無法保證，因此，整個(gè)行業(yè)目前缺乏準(zhǔn)確和完整的信息和高質(zhì)量的數(shù)據(jù)，更缺少獨(dú)立和深入的行業(yè)分析，使得各類參與者難以了解行業(yè)發(fā)展的真實(shí)情況。同時(shí)，行業(yè)尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，缺乏合適的對(duì)標(biāo)工具，導(dǎo)致行業(yè)參與者行為差異較大。

2.金融工具有限。

盡管中國私募基金的策略種類已經(jīng)逐漸豐富，但其實(shí)際運(yùn)用的深度和效率并不甚理想，主要是因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)能用的金融工具還不夠豐富。首先，在金融工具品種上，可以用來對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，特別是期權(quán)品種非常有限。期貨品種雖然經(jīng)歷了階段性的快速發(fā)展，但目前也受到了嚴(yán)格限制，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，導(dǎo)致正常對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的手段不能使用，大大減少了市場(chǎng)上的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)品種（如股票市場(chǎng)中性策略）的供給，給投資者的資產(chǎn)配置帶來了很大挑戰(zhàn)。

3.投資者結(jié)構(gòu)有待改善。

目前國內(nèi)私募基金的投資者以高凈值人群為主，主要機(jī)構(gòu)投資人如銀行、保險(xiǎn)、及社?；鸲歼€沒有大規(guī)模地配置私募基金。前期私募行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，只是體現(xiàn)了高凈值人群從公募基金或信托轉(zhuǎn)向私募基金的過程，而這種投資者結(jié)構(gòu)對(duì)私募基金的發(fā)展并不理想。這是因?yàn)閭€(gè)人投資者對(duì)市場(chǎng)的了解和理解十分有限，大多時(shí)候只是關(guān)注短期業(yè)績，他們的訴求很可能對(duì)基金經(jīng)理系統(tǒng)的執(zhí)行其投資策略帶來負(fù)面的影響。

美國對(duì)沖基金的真正發(fā)展是從投資者機(jī)構(gòu)化開始的。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，全球股票資產(chǎn)的回報(bào)都很差，這時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者開始大幅增加對(duì)沖基金的配置。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者對(duì)對(duì)沖基金要求更高的透明度、更嚴(yán)格的合規(guī)以及更好的運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)人，他們的大量投資反過來大幅提升了對(duì)沖基金的整體運(yùn)營質(zhì)量。

相比之下，中國的私募證券投資者結(jié)構(gòu)還有待改善。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，一方面還需要基金自身的完善和提高，繼續(xù)以驕人的業(yè)績和嚴(yán)格的風(fēng)控來吸引投資者；另一方面，也需要更多的行業(yè)資訊和政策的支持，使得更多的機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)⑺侥蓟鸺{入其投資配置的范疇。

4.運(yùn)營管理和風(fēng)控有待加強(qiáng)。

在“新財(cái)富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”的評(píng)選調(diào)研過程中，我們發(fā)現(xiàn)，即使是業(yè)績優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì)，在運(yùn)營管理和風(fēng)控方面也還有提升的空間。一些團(tuán)隊(duì)的投資決策過于依賴核心人物的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和直覺，部分私募基金管理人的投資系統(tǒng)還有待進(jìn)一步的改進(jìn)和提升。一些私募證券投資基金在事中和事后的風(fēng)險(xiǎn)分析關(guān)注的指標(biāo)比較單一，手段和方法也比較簡單；部分基金的風(fēng)控專職團(tuán)隊(duì)的規(guī)模較小，而且風(fēng)控專職人員的經(jīng)驗(yàn)和背景與投資人員相比差距較大；還有一些私募證券投資基金的風(fēng)控人員沒有獨(dú)立執(zhí)行權(quán)，風(fēng)控部門在公司中的地位也有待提高。

私募發(fā)展需要資本市場(chǎng)提供更好避險(xiǎn)工具，亦倒逼市場(chǎng)規(guī)范有效

中國私募基金行業(yè)的發(fā)展還剛起步，未來空間巨大，暫時(shí)的挫折和困境有助于存良除莠，規(guī)范運(yùn)作機(jī)制，使得行業(yè)的發(fā)展更加穩(wěn)健持久。長遠(yuǎn)來看，這一行業(yè)的成長仍與資本市場(chǎng)的成熟與規(guī)范息息相關(guān)。

由于評(píng)估體系的不同，公募基金更傾向于追求相對(duì)收益，只要業(yè)績優(yōu)于大盤指數(shù)就行，而私募基金更傾向于追求絕對(duì)收益，以期獲得全天候的穩(wěn)健收益。私募基金的一個(gè)重要特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)管理，其相應(yīng)的投資策略也常常將不想承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)通過金融工具予以規(guī)避，即對(duì)沖。因此，私募基金的進(jìn)一步發(fā)展需要資本市場(chǎng)提供更好的避險(xiǎn)工具，如更多的期貨和期權(quán)產(chǎn)品等在海外成熟市場(chǎng)久經(jīng)考驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。這些工具對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展和成熟都有積極的推動(dòng)作用，因?yàn)槠溆欣谒泻细裢顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，也有利于提高標(biāo)的市場(chǎng)，例如股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。而這些金融工具的存在，也有助于倒逼標(biāo)的市場(chǎng)的進(jìn)一步改革和完善，推動(dòng)市場(chǎng)在信息披露和停復(fù)牌等方面進(jìn)一步升級(jí)改造，從而使得各種金融工具的作用能充分體現(xiàn)。

私募基金行業(yè)的發(fā)展也有助于資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和規(guī)范，因?yàn)檫@可以為市場(chǎng)帶來更多專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者；而私募基金采用的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和證券間的套利策略，驅(qū)使市場(chǎng)價(jià)格更快地反映出基本面和資金面的信息，也使得市場(chǎng)更加有效。因此，資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革和規(guī)范與私募基金行業(yè)的發(fā)展相輔相成。

如何監(jiān)管與自律，才能助力行業(yè)自我更新

在中國，私募行業(yè)的快速發(fā)展，得益于監(jiān)管政策的不斷完善。2012年底頒布的新《基金法》首次明確了私募基金在中國的法律地位，而2014年證監(jiān)會(huì)公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》進(jìn)一步為私募基金的監(jiān)管體系做了說明。這些政策的推行和基金業(yè)協(xié)會(huì)的大力扶持，都極大地推動(dòng)了私募行業(yè)最近兩年的跨越式發(fā)展。

針對(duì)在過去兩年中行業(yè)的快速發(fā)展中出現(xiàn)的一些問題，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在2016年發(fā)布了一系列新的行業(yè)監(jiān)管政策，對(duì)私募基金的內(nèi)部控制、信息披露和募集行為進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。其中對(duì)信息披露和募集行為的規(guī)定，將有助于排除非法募集、惡意欺騙現(xiàn)象，有效地保護(hù)投資者的利益。而就私募基金自身而言，加強(qiáng)監(jiān)管可以排除不正當(dāng)競(jìng)爭，凈化行業(yè)發(fā)展空間。這些政策具有相當(dāng)?shù)尼槍?duì)性和可行性，將有助于完善私募基金行業(yè)的自律和監(jiān)管體系，有益于促進(jìn)行業(yè)的長期健康發(fā)展。

然而，要扶持這一行業(yè)可持續(xù)地穩(wěn)健發(fā)展，監(jiān)管體系還需更加明確其監(jiān)管宗旨和意圖，提高政策的適當(dāng)性和適用性。

私募證券投資基金作為私募的資產(chǎn)管理載體，主要為能夠承受相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的高凈值人群和機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)，因此，其監(jiān)管應(yīng)有別于對(duì)服務(wù)于廣大中小投資者的公募基金，在維護(hù)業(yè)績發(fā)布和信息披露的真實(shí)性的前提下，對(duì)私募基金投資者的保護(hù)措施也不應(yīng)等同于公募基金。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)主要針對(duì)私募基金投資和運(yùn)營中所可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)給予關(guān)注和防范，以及關(guān)注私募基金對(duì)投資者適當(dāng)性要求的執(zhí)行。

若監(jiān)管理念比較明確，且監(jiān)管政策的一貫性和可預(yù)測(cè)性亦比較強(qiáng)，則有助于建立行業(yè)的運(yùn)營準(zhǔn)則和規(guī)范，形成較為明確的行業(yè)準(zhǔn)入機(jī)制，這也使投資機(jī)構(gòu)在評(píng)估其進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的前景和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有比較清晰的參照和預(yù)期。

一個(gè)行業(yè)和一個(gè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展之好壞，與其對(duì)他們所服務(wù)的對(duì)象是否負(fù)責(zé)任有著很大的關(guān)聯(lián)。私募基金的發(fā)展前景，也決定于這一行業(yè)本身能否通過市場(chǎng)機(jī)制和行業(yè)自律來進(jìn)行自我更新和吐陳納新，而行業(yè)自律應(yīng)是建立行業(yè)規(guī)范最合理的模式。

有效的行業(yè)競(jìng)爭固然是保持行業(yè)活力的重要途徑，但無序的競(jìng)爭則會(huì)帶來劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。行業(yè)自律若能通過相關(guān)的行業(yè)機(jī)構(gòu)—如基金業(yè)協(xié)會(huì)以及其他相關(guān)的專業(yè)團(tuán)體和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)—的組織和參與，形成在信息披露和投資者服務(wù)等方面的行業(yè)準(zhǔn)則，減少因運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)給投資者利益和行業(yè)發(fā)展帶來的損失，那么行業(yè)的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展可以期待。

中國的私募證券投資行業(yè)在投資和融資方面都具有獨(dú)特的模式和特點(diǎn)，這些特點(diǎn)往往使得其運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)更加突出。因此，對(duì)投資者的信息披露和服務(wù)到位以及對(duì)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的管控都應(yīng)是行業(yè)自律的重要方面。而中國目前市場(chǎng)上相關(guān)信息匱乏的現(xiàn)象也說明在這方面還有很多工作要做，這也需要有獨(dú)立的研究機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研的完美結(jié)合，為行業(yè)提供中立和專業(yè)的分析。

FOF，對(duì)私募投資者機(jī)構(gòu)化舉足輕重

在國外私募基金的發(fā)展中，組合基金有著舉足輕重的角色，特別是在基金的投資主體從高凈值個(gè)人向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變中起到積極的作用。這一轉(zhuǎn)變對(duì)基金的運(yùn)營模式和投資策略都產(chǎn)生了重大的影響。

另一方面，私募證券投資基金因其“私募”性質(zhì)，與廣大中小投資者無緣，因而常常受到社會(huì)輿論的詬病。而組合基金則可以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)公募化，使得更多的中小投資者有機(jī)會(huì)享受到私募基金所獲得的優(yōu)良業(yè)績。這將會(huì)對(duì)私募基金行業(yè)的發(fā)展帶來動(dòng)力。

不過，以私募證券投資基金為基礎(chǔ)的組合基金（FOF）并非只是把一些單個(gè)基金撮合在一起那么簡單，還需要對(duì)組合基金可能的成分基金進(jìn)行詳盡的分析，并對(duì)其收益之間的相關(guān)性有充分的了解，并利用資產(chǎn)配置的理念和模型，對(duì)FOF的成分基金和其在組合中的比重做出選擇，以形成具有相對(duì)穩(wěn)定的收益和較低風(fēng)險(xiǎn)的資管產(chǎn)品，滿足各類投資者的需求。我們對(duì)“新財(cái)富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”評(píng)選活動(dòng)中入圍和上榜基金經(jīng)理的調(diào)查和分析，也將會(huì)對(duì)建立適當(dāng)?shù)慕M合基金有所幫助。