文芳

本土私募基金領(lǐng)域，量化投資經(jīng)理或是頗特立獨行的群體。他們中很多人有著深厚的數(shù)學(xué)、物理學(xué)而非金融學(xué)背景，最典型者如文藝復(fù)興科技公司，一半以上的雇員都是數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家出身，幾乎完全沒有金融背景。

他們精于各種數(shù)理統(tǒng)計，用數(shù)學(xué)模型捕捉市場機會，由電腦作出交易決策，一般也不對市場作主觀判斷。對于其他策略尤為看重的調(diào)研，即使是以基本面量化為主的阿爾法投資經(jīng)理，他們也有另類看法，認(rèn)為調(diào)研獲取信息的深度和及時性，長期來看并不是很有利，因此不如從寬度上彌補深度。

在他們眼中，精選個股的主動投資策略經(jīng)理老想抓牛股、黑馬股，但抓到的概率5%可能都不到，如果抓不對，風(fēng)險還很大；放棄5%，反過來可能盤活另外95%，抓出來的股票可以跑贏平均水平，再對沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險，比抓黑馬股更靠譜。在他們看來，未來的投資競爭并非量化與量化策略之間的競爭，而是量化與其他策略的競爭。

基本面量化投資經(jīng)理中，有諸多經(jīng)過嚴(yán)格經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、會計學(xué)訓(xùn)練的BGI海歸派，他們善于從財報中抽絲剝繭，取得了驕人的業(yè)績。不過，在策略本土化應(yīng)用等方面，其還需要針對A股新興市場的特點進(jìn)行調(diào)整。

在中國市場上運用最為廣泛的量化投資策略，是市場中性策略。其利用滬深300、中證500、中證50的股指期貨對沖構(gòu)建的股票多頭組合來實現(xiàn)市場中性，并獲取絕對的Alpha收益，策略主要包括多因子模型和統(tǒng)計套利兩大類，其中，多因子模型利用成長、價值、分析師等因子進(jìn)行建模，而統(tǒng)計套利主要基于數(shù)理統(tǒng)計、利用標(biāo)的資產(chǎn)短期價格的超買超賣波動獲利。

本次評選中，“新財富私募TOP50”股票量化策略組的投資經(jīng)理充分表現(xiàn)出市場中性策略的特性，風(fēng)險顯著低于市場和其他股票型策略，3年期組的收益與大盤指數(shù)以及同類策略相近，1年期組則獲得高于市場和同行的收益，同時兩組都很好地控制了下行風(fēng)險和回撤。特別要指出的是，2014年12月股市中性策略普遍遭遇大幅回撤，但本次入圍和入選的股票量化策略投資經(jīng)理回撤都很?。ū?1、2）。

多因子模型投資

從組合的構(gòu)建來說，不同基金大同小異，無非是通過價值、成長等因子建模選股，再經(jīng)過市值、風(fēng)格等中性處理，用股指期貨對沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險，獲得阿爾法收益，只不過，整個過程用程序和模型來完成。一般來說，都會經(jīng)過“數(shù)據(jù)—建?！販y—實盤”4個步驟，但有少部分投資經(jīng)理在這四個步驟之前加一步邏輯支持。

多因子策略的獨特之處在于細(xì)節(jié)，“好比同樣是50種原材料，米其林3星廚師和街邊師傅做飯，做出來的飯是不一樣，有些細(xì)節(jié)很難量化”。實踐中，有些基金經(jīng)理會偏向基本面一些，有些會偏向技術(shù)面一些，有些人更均衡一些。

基本面量化，建模之前需要的調(diào)整

在本屆榜單中，盈峰資本張志峰、喜岳投資周欣、龍旗科技朱笑槺均是出自BGI（巴克萊全球投資公司，Barclays Global Investors）的海歸流派，他們經(jīng)過嚴(yán)格的金融學(xué)、會計學(xué)和經(jīng)濟學(xué)訓(xùn)練，善于從財報中抽絲剝繭，取得了驕人的業(yè)績。不過，由于A股新興市場的特點，以基本面為主的多因子策略經(jīng)理在本土化等方面還需要進(jìn)行調(diào)整和適應(yīng)。

第一是本土化的調(diào)整。一位BGI流派的基金經(jīng)理表示，所有市場均有共性，因此，有些策略能夠應(yīng)用到全球絕大部分市場，比如價值投資，從數(shù)據(jù)觀察，在A股市場上長期有效，只不過收益率沒有那么可觀，約有年化10%的超額收益。但同時A股有自己的特性，有些甚至與海外經(jīng)驗完全相反，比如定增作為一個事件，在A股市場非常受追捧，定增中募集資金的目的就是收購公司，作為資產(chǎn)增長的手段，是受市場追捧的公司行為，這與全球很多市場是相反的。再比如，其他市場早期一些簡單的策略，在A股市場非常有效，復(fù)雜的新策略反而無效，只因這一市場還沒有進(jìn)化到有效的程度。所以，海外的經(jīng)驗進(jìn)入本土之后需要改良、改進(jìn)。

第二，財務(wù)報表質(zhì)量，是在中國做基本面研究的很大挑戰(zhàn)。當(dāng)然，如果市場數(shù)據(jù)普遍存在一定水分，用相對選股+持倉分散的方法，即使有一些公司造假，也不會有致命性的影響。在建模時，也有一些方法避免被虛假的財報數(shù)據(jù)所迷惑而做出錯誤的決定。比如，公司凈利潤作假會在兩方面做手腳，銷售額（sales）的確認(rèn)方法可以導(dǎo)致收入5億變6億元，還有主營業(yè)務(wù)成本（COGS）的折舊方法，但是現(xiàn)金流比較難造假，1億增加到2億元很難，所以，有基金經(jīng)理表示，投資時會考慮現(xiàn)金流指標(biāo)。

也有受訪基金經(jīng)理表示，會計可以做很多手腳，但要么得在時間上做平（今年報多明年報少），要么得在空間上做平（這個報多那個報少），因此，可以對財務(wù)報表會進(jìn)行還原，還原出真實的財務(wù)數(shù)據(jù)。比如，從過去10年來看，港股和美股公司的ROE都呈正態(tài)分布，唯一不遵循正態(tài)分布的地方在0左右，ROE比0多一點的公司超過正態(tài)分布，比0小一點的公司低于正態(tài)分布，說明ROE在0附近很敏感。中國過去8年上市公司的ROE，0左邊就消失了，對比香港市場，A股公司ROE大都擠在0-0.3左右（0.5以上還有很多公司），連盈利的公司也沒有了。這就存在問題。

第三個問題是，基本面的選股基于財務(wù)指標(biāo)，財務(wù)數(shù)據(jù)是按季度披露，難免會有一些滯后。所以一般來說，在選擇的因子中，除了財務(wù)指標(biāo)，還會加入一些動量指標(biāo)、情緒指標(biāo)等。另一位受訪基金經(jīng)理在談及滯后性問題時說，雖然滯后可以用分析師預(yù)期來代替，但總體并不令人擔(dān)心，因為投資是相對的，信息流入到投資領(lǐng)域本身有一定特征，報表是季度披露，公眾獲取的信息也就這些信息量，并不需要刻意拿到全市場最快的信息，只要不滯后其他人，處于前40%就及格。剩下的是判斷和科學(xué)分析。

同時，其認(rèn)為，雖然調(diào)研并非無用，但問題在于，一個研究員能做好的股票不超過10只，現(xiàn)在中國市場有近3000只股票，美國市場有上萬只，需要多少研究員才能覆蓋？調(diào)研獲取信息的深度和及時性，長期來看并不是很有利，因此不如從寬度上彌補深度。

基本面多因子策略背后的投資理念與精選個股的主動投資策略不同：主動投資經(jīng)理老想抓牛股、黑馬股，但抓到的概率5%可能都不到，如果抓不對，風(fēng)險還會很大；放棄5%，反過來可能盤活另外95%，抓出來的股票可以跑贏平均水平，再對沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險，比抓黑馬股更靠譜。

在過去幾年，很多阿爾法策略的投資經(jīng)理會選擇在風(fēng)格因子上加大暴露而增強收益。

幾個關(guān)鍵的時間節(jié)點

一般而言，阿爾法策略會尊重模型的運行，不做或不過多干預(yù)，但是遇到關(guān)鍵的時間節(jié)點，把投資完全交給機器依然很危險，基金經(jīng)理的應(yīng)變能力非常重要，并且一定要知道模型的原理、適用范圍、有效性、假設(shè)等。

回溯近年市場，一個關(guān)鍵時點是2014年12月。這是量化策略的暗黑時代，有不少過往業(yè)績非常優(yōu)秀的私募投資經(jīng)理都栽了跟頭，一只市場中性策略高達(dá)20%多的最大回撤，這是其投資者不可想象并不能接受的。

當(dāng)時，市場上大盤股和小盤股的風(fēng)格差在2014年11月21日到12月9日的30個工作日中超過了歷史最大幅度的1.5倍。也就是說，過去如果風(fēng)格差是20%的話，當(dāng)時達(dá)到50%。如果用恢復(fù)的時間長度和深度來衡量，優(yōu)秀的市場中性策略投資經(jīng)理，也會快速地調(diào)整策略，收復(fù)失地，比如有資深投資經(jīng)理所管理的市場中性策略產(chǎn)品在2014年11月到2015年1月回撤了20%多，一方面其相信模型，并沒有切換至滬深300，而市場正好有個修正；另一方面，團(tuán)隊發(fā)生變動，新接手的成員替換了成長因子，很快切換模型，但該成長因子偏重于風(fēng)格因子，把風(fēng)格因子放大了，造成選股會偏向小盤股。經(jīng)過調(diào)試之后，該產(chǎn)品凈值在5個月內(nèi)創(chuàng)新高。也有一些基金經(jīng)理對模型進(jìn)行調(diào)整，包括選股方式，變?yōu)檫x取相對市值比較大的股票。

2015年4月16日，中證500股指期貨上市之后，大小盤的風(fēng)格暴露比以前好多了，很多基金經(jīng)理將對沖工具切換至中證500。

第二是股災(zāi)期間對大比例停牌的應(yīng)對。這相當(dāng)復(fù)雜，Alpha策略是能停就暫時停掉，最被動的是新開的倉卻面臨股票停牌，又面臨贖回。那么，已經(jīng)開倉的怎么辦？一般有三種方法應(yīng)對。

第一是科班式做法—移倉，等流動性恢復(fù)。但是因為每個產(chǎn)品的開放日不一樣，有的產(chǎn)品每月開放一次，會存在贖回問題，而且選擇移倉，可能面臨更多的貼水，風(fēng)險更大。

第二是平掉能平的股票，平掉相應(yīng)市值的股指期貨頭寸，對沖停牌股票的市值。有部分受訪投資經(jīng)理采取了這種方法，首先每天計算停牌比例和市值，這在原來的程序上并沒有，需要人為的特殊處理；除了需要做到資金規(guī)模上沒有敞口，每個因子上都要計算停牌的個數(shù)和市值。比如，停牌比例很大，完全對沖，如果反彈就非常危險。1億元的空頭，停牌50%，5000萬元對沖是合理的，如果還用1億元對沖，反彈時會虧很多。但這種方法也有明顯的缺點，停牌部分可能只占20%-30%，與指數(shù)是兩個概念，會存在一定風(fēng)險。

第三種方法是：平掉能平的現(xiàn)貨和空頭，剩下停牌的裸頭寸。有位采取這種辦法的基金經(jīng)理表示，回頭看，沒有選擇移倉是對的，貼水更多。當(dāng)時計算其產(chǎn)品凈值，能忍受2-3個跌停，凈值回撤4%左右。該基金經(jīng)理是7月開的倉，當(dāng)時停牌股票占20%左右，其采取偏保守的操作，第一個漲停直接出貨，而沒有等第二個漲停。

第三是熔斷期間如何處理？如果事前未平倉，熔斷期間很難躲過去。有受訪基金經(jīng)理表示，實際上其擇時信號有報警，只是當(dāng)時擇時策略還沒有正式運行，2016年1月4日早上交易團(tuán)隊決定了降倉，但是熔斷很快發(fā)生，當(dāng)時分不清是基本面的變化還是交易規(guī)則的變化導(dǎo)致的。因為熔斷很快發(fā)生打斷交易節(jié)奏，處理得不夠果斷。

也有受訪基金經(jīng)理表示，熔斷沒做好，對機制的理解慢了一步，當(dāng)時應(yīng)該減倉，因為2015年限倉10手必然使得現(xiàn)貨波動率加大，做絕對收益的人只能通過倉位控制來規(guī)避風(fēng)險，加大現(xiàn)貨波動率。事后算確實是，原來放在7%勉強超過一個標(biāo)準(zhǔn)差，可能到1.5個標(biāo)準(zhǔn)差的波動率，但是限倉10手后，就把熔斷的坎放到了1個標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)，也就是說，觸發(fā)熔斷不是小概率事件了，正常的市場波動就會觸發(fā)。

股指期貨限倉期的應(yīng)對

股指期貨限倉之后，加之貼水嚴(yán)重，阿爾法策略的管理規(guī)模急速萎縮，有些過百億規(guī)模的市場中性策略基金，萎縮了80%以上。

如何應(yīng)對這一局面？在受訪的基金經(jīng)理看來，主要有兩種方法。第一，擇時對沖，是在目前監(jiān)管和市場環(huán)境下性價比較好的策略。股指期貨受限后，對沖成本30%以上，通過量化擇時的方法把對沖的時間占比減少，風(fēng)險暴露可能100%。第二，將市場中性的策略和方法應(yīng)用到其他資產(chǎn)領(lǐng)域，如商品、固定收益。

股指期貨市場化之后的策略生命周期

目前在國內(nèi)，阿爾法策略的超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，其原因何在？核心在于散戶比例非常高，估計85%的交易金額由50萬元以下的散戶提供，散戶缺乏系統(tǒng)性的優(yōu)勢、科學(xué)的投資理念和方法，相對來說，專業(yè)投資者比較容易掙到阿爾法。只要散戶比例維持在高位，就會保持比較高的阿爾法。而監(jiān)管層出于保護(hù)投資者的好心，也在某種意義上延緩了投資者機構(gòu)化的過程。

雖然長期看，中國市場會回歸到美國的狀態(tài)，阿爾法策略的整體收益率會降低，但有效因子何時會發(fā)生衰減，令其從超額收益走向微利？多位量化基金經(jīng)理預(yù)測，多因子至少還有5年甚至10年的好光景。美國也經(jīng)歷過10年好光景，到上世紀(jì)90年代之后才越來越難做。而且，未來的投資競爭也并非量化與量化策略之間的競爭，而是量化與其他策略的競爭。

套利策略

在中國市場，目前適用的套利策略主要集中于以下五類，其各有收益和風(fēng)險特征。

跨期套利策略。通過買賣不同到期月份的期貨合約進(jìn)行套利，專注于發(fā)現(xiàn)市場定價的偏差，基于價差的波動來獲利。合約價格相關(guān)性高，價差已出現(xiàn)穩(wěn)定的統(tǒng)計特征，價差比價格更容易預(yù)測。這一策略不依賴于對市場漲跌的判斷，表現(xiàn)與市場大盤的漲跌基本上沒有相關(guān)性。

其中，股指期貨跨期套利以滬深300股指期貨的4個合約作為套利標(biāo)的，屬于統(tǒng)計套利模式。當(dāng)市場產(chǎn)生波動時，4個合約在短期內(nèi)可能會發(fā)生不一致的波動。此時，賣出上漲快的或下跌慢的合約，同時買入上漲慢或下跌快的合約，當(dāng)二者價格波動回歸正常時，平倉獲利。商品期貨跨期套利策略以商品期貨市場中同一品種不同合約為套利標(biāo)的，該策略同樣以程序化交易為手段，但是更加注重于模型的建立和對數(shù)據(jù)的回歸分析。

期現(xiàn)套利策略。股指的期現(xiàn)套利，是以滬深300ETF以及滬深300成分股為標(biāo)的，股指期貨為對沖工具的跨市場套利策略。其風(fēng)險極低，與之對應(yīng)的收益率也會低于其他套利策略。當(dāng)期貨合約和期貨現(xiàn)貨（一籃子股票或ETF指數(shù)基金）之間的價差大于理論值時，套利機會產(chǎn)生。由于現(xiàn)金交割的制度安排，使期現(xiàn)價差收斂具有很強的可靠性。這一策略不依賴于對市場漲跌的判斷，表現(xiàn)基本與市場大盤的漲跌無關(guān)。目前股票市場難融券和貼水導(dǎo)致股指的期現(xiàn)套利無法展開。

跨市場、跨品種套利。當(dāng)期貨和現(xiàn)貨市場之間的價差或者市場不同品種間的價差大于理論值時，進(jìn)行套利交易；價差收斂平倉獲利了結(jié)。其中的子策略—貴金屬跨市場套利策略，以不同市場間的貴金屬現(xiàn)貨和期貨為套利標(biāo)的。貴金屬既有類似于金融期貨完全的均值回歸，又有商品期貨較高收益率的屬性，但是該策略的風(fēng)險特性卻與股指期貨套利一樣，屬于一種低風(fēng)險的穩(wěn)定投資策略。

分級基金套利策略。利用母基金凈值和分級AB基金價格之間的差別，根據(jù)配對轉(zhuǎn)換來進(jìn)行折溢價套利；由于交易價格和基金凈值的關(guān)系，提供了獲利的有效性；這一策略風(fēng)險低，收益相對傳統(tǒng)套利較高。與此類似的還有基金封轉(zhuǎn)開等事件策略。

波動率套利。通過在現(xiàn)貨和指數(shù)期貨的組合里加入期權(quán)，增加對沖的方式選擇以及盈利機會， 對期權(quán)的Delta、 Gamma等指標(biāo)實時監(jiān)測，保持整個組合的市場中性。在滿足市場中性的前提下，運用不同期權(quán)合約出現(xiàn)的波動率套利機會增加收益。